吳玉香

【摘要】本文主要運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，然后通過(guò)VAR模型研究投資者情緒與上證綜指的關(guān)系以及兩者之間相互影響程度的大小。分析結(jié)果表明，投資者情緒與上證綜指之間存在非對(duì)稱的格蘭杰因果關(guān)系，上證綜指變動(dòng)對(duì)投資者情緒的影響要顯著大于投資者情緒變動(dòng)對(duì)上證綜指的影響。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒;上證綜指;主成分分析;VAR

一、引言

通常情況下，引起股票市場(chǎng)整個(gè)大盤指數(shù)大幅變動(dòng)的因素眾多，宏觀層面上有宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、貨幣沖擊、利率等（王培輝2010;倪青山，2012;陳云，2017）。微觀層面涉及到上市公司的當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況、未來(lái)盈利以及機(jī)構(gòu)投資者的投資策略（徐龍炳，2006）。隨著行為金融學(xué)研究的不斷深入，羊群效應(yīng)成為學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)，人們逐漸意識(shí)到投資者情緒同樣會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性作用（馬麗，2016）?；诖?，本文通過(guò)建立VAR模型研究投資者個(gè)人情緒與上證綜指的關(guān)系以及兩者之間相互影響程度的大小。

二、指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）指標(biāo)選擇

從國(guó)內(nèi)外的研究成果上看，對(duì)投資者情緒進(jìn)行量化的指標(biāo)主要分為隱性指標(biāo)和顯性指標(biāo)。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，選定投資者新增開(kāi)戶數(shù)（XZ）、換手率（TR、TR（-1））、平均市盈率（PE、PE（-1））作為隱形指標(biāo)，并對(duì)相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行滯后一期的處理。同時(shí)選取投資者信心指數(shù)（SICI、SICI（-1））作為顯性指標(biāo)，若該數(shù)據(jù)大于50.說(shuō)明投資者個(gè)人對(duì)市場(chǎng)看漲的比例大于看跌的比例。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

在所選取的變量中，投資者新增賬戶數(shù)、市盈率、換手率、投資者信心指數(shù)、上證綜指的具體數(shù)據(jù)均為在上海證券交易市場(chǎng)提取的月度數(shù)據(jù)。選取的時(shí)間段為2008.4至2017.9.共114個(gè)數(shù)據(jù)。其中，投資者新增賬戶數(shù)為剔除機(jī)構(gòu)投資者后的數(shù)量。

三、實(shí)證研究

（一）投資者個(gè)人情緒指數(shù)構(gòu)建

本文通過(guò)主成分分析法構(gòu)建投資者個(gè)人情緒指數(shù)。主成分分析法要求各變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，因此需要對(duì)變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)KMO和Bartlett球形檢驗(yàn)結(jié)果，各變量間存在較強(qiáng)的相關(guān)性。通過(guò)主成分分析得到投資者個(gè)人情緒指數(shù)模型：

Y=（47.394 Y1+17.157 Y2+13.162 Y3+10.443 Y4）/88.156。

（二）實(shí)證分析

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本研究采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)各時(shí)間序列變量的平穩(wěn)性特征進(jìn)行檢驗(yàn)，防止偽回歸的發(fā)生。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，上證綜指（sz）與情緒指數(shù)Y兩個(gè)變量的偏度分別為0.70和1.74.均大于0.呈有偏分布，峰度分別為3.61和5.06.均大于3.表現(xiàn)出“尖峰厚尾”的分布特征。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示，sz與Y兩個(gè)變量的P值分別為0.069和0.082.為平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此可以建立VAR模型。

2.VAR模型的構(gòu)建

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)：根據(jù)sc和AIC準(zhǔn)則確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為4階。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在0.1的顯著水平之下，兩者互為格蘭杰因果關(guān)系，這與前面的分析結(jié)果相符。但兩者之間的因果關(guān)系是非對(duì)稱的，上證綜指對(duì)投資者個(gè)人情緒的影響遠(yuǎn)大于投資者情緒對(duì)上證綜指的影響。

（2）單位根檢驗(yàn)：檢驗(yàn)結(jié)果顯示，單位根倒數(shù)的模都小于1.說(shuō)明所建立的VAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

3.脈沖響應(yīng)和方差分解

在VAR模型中，借助脈沖響應(yīng)函數(shù)反映兩者長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系。從脈沖響應(yīng)圖反映的情況來(lái)看，上證綜指的走勢(shì)會(huì)受到其歷史數(shù)據(jù)和走勢(shì)的影響，變動(dòng)通常具有一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的慣性。投資者情緒很容易受到股票市場(chǎng)整體狀況的影響，并且總是隨著市場(chǎng)走向在做波動(dòng)調(diào)整。同時(shí)投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)的影響具有一定的滯后性，間接反映了股票市場(chǎng)并非是半有效市場(chǎng)。投資者個(gè)人同時(shí)受自身以及市場(chǎng)上的其他投資者情緒所影響，但由于投資者個(gè)人自身的主觀能動(dòng)性較強(qiáng)，對(duì)接收的各種信息，其情緒會(huì)立馬作出反應(yīng)，因此其脈沖響應(yīng)的結(jié)果也是呈現(xiàn)出循環(huán)往復(fù)的狀態(tài)。

從方差分解圖反映的情況來(lái)看，在上證綜指變動(dòng)的方差由自身變動(dòng)和由投資者個(gè)人情緒變化所解釋的部分表明投資者情緒對(duì)上證綜指的影響具有一定的滯后性，投資者情緒的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后才能較為明顯地體現(xiàn)在上證綜指的變動(dòng)上。在投資者情緒變動(dòng)的方差由上證綜指變動(dòng)和由自身變動(dòng)所作出解釋的部分表明投資者情緒的變化極易受到外界市場(chǎng)環(huán)境變化的影響，投資者在期初會(huì)在很大程度上根據(jù)證券市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)進(jìn)行投資決策，同時(shí)也會(huì)根據(jù)自身情況，如對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期和自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行調(diào)整。

四、結(jié)論

本文通過(guò)主成分分析提取出反映投資者個(gè)人情緒的指數(shù)，然后再研究該指數(shù)與上證綜指之間的變動(dòng)關(guān)系。分析結(jié)果表明：

上證綜指與投資者個(gè)人情緒之間存在非對(duì)稱的格蘭杰因果關(guān)系。上證綜指的變動(dòng)對(duì)投資者個(gè)人情緒的影響要顯著大于后者對(duì)前者的影響。從上證綜指的變化情況來(lái)看，投資者情緒變化對(duì)上證綜指走勢(shì)的影響具有一定的滯后性，這也進(jìn)一步說(shuō)明了市場(chǎng)是半強(qiáng)勢(shì)有效的說(shuō)法，同時(shí)也肯定了參與股票市場(chǎng)交易的投資者們對(duì)市場(chǎng)的影響。從投資者情緒的變化來(lái)看，投資者極易受到市場(chǎng)走勢(shì)的影響，當(dāng)股票行情好的時(shí)候，投資者情緒會(huì)高漲，當(dāng)市場(chǎng)走勢(shì)下跌時(shí)，投資者參與度將會(huì)下降，市場(chǎng)交易活躍度降低。同時(shí)，投資者也會(huì)根據(jù)自身對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期以及承受風(fēng)險(xiǎn)的能力做出相應(yīng)的調(diào)整。