黃天成

摘 要：在2010年以后，中國(guó)央行曾多次實(shí)施過(guò)寬松貨幣政策，盡管當(dāng)前央行依然實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，不排除轉(zhuǎn)向繼續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策的可能性。文章以寬松貨幣政策時(shí)期企業(yè)的投資額與內(nèi)部現(xiàn)金流的變化為入，基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市公司2015～2018年的樣本數(shù)據(jù)，探究了寬松貨幣政策對(duì)不同類型的上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資約束的影響。研究結(jié)果表明：寬松貨幣政策下民營(yíng)企業(yè)所受的融資影響明顯高于國(guó)企；且寬松的貨幣政策提高了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資效率。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；融資約束；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、就業(yè)目標(biāo)和通脹目標(biāo)的關(guān)鍵， 而且關(guān)系到中國(guó)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)和國(guó)家長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。貨幣政策是中國(guó)宏觀調(diào)控體系的“雙支柱”之一， 貨幣政策應(yīng)該引導(dǎo)金融部門更多地向?qū)嶓w部門融資， 以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前雖然中國(guó)央行依然實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，但受內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境“雙重約束”的壓力下，不排除中國(guó)央行繼續(xù)提高基準(zhǔn)利率的可能性。一旦實(shí)施緊縮的貨幣政策，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于融資渠道減少、借貸貨幣量下降而受到融資約束，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的投資也會(huì)因此受到限制。

二、文獻(xiàn)回顧

微觀企業(yè)的產(chǎn)出是經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的組成部分，微觀企業(yè)行為是宏觀經(jīng)濟(jì)政策達(dá)成目標(biāo)的途徑和渠道（饒品貴等，2013）。因此，研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，有助于加深對(duì)貨幣政策信號(hào)的理解以及根據(jù)貨幣政策的寬松或是緊縮來(lái)決定企業(yè)的融資決策。

民營(yíng)企業(yè)往往面臨著比國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)重的融資約束（韓東平、張鵬，2015），融資難、融資貴的問(wèn)題十分突出。一方面，自身存在的激勵(lì)困境問(wèn)題以及來(lái)自政府的多元化目標(biāo)壓力，使得國(guó)企效率低下；因此，為更好地滿足政府偏好，由政府主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)將會(huì)把儲(chǔ)蓄資金優(yōu)先配置給國(guó)有企業(yè)；這樣一來(lái)，民營(yíng)企業(yè)難以得到足夠的信貸支持（林毅夫、李永軍，2001；盧峰、姚洋，2004）。另一方面，由于自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所限，國(guó)有銀行不愿更多地向民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款，以避免壞賬發(fā)生時(shí)出現(xiàn)對(duì)銀行經(jīng)理人是否收受賄賂等懷疑、追責(zé)的情況（樊綱，1999；張維迎，1999）。

三、理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)銀根放寬時(shí)，由于貨幣供應(yīng)量的增加，銀行借貸門檻將降低，融資成本將更大程度的降低，但是由于民營(yíng)企業(yè)的性質(zhì)，其受到的利好往往不如國(guó)有企業(yè)受到的政策紅利，因?yàn)樨泿耪呤菬o(wú)差別導(dǎo)向的。因此在寬松貨幣政策下國(guó)企所受宏觀調(diào)控的力度可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。相比國(guó)營(yíng)企業(yè)而言，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是相對(duì)減弱了寬松型貨幣政策對(duì)民營(yíng)上市公司的傳導(dǎo)效果的。

微觀企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同所做的應(yīng)對(duì)行為也不同。根據(jù)信息不對(duì)稱理論，會(huì)出現(xiàn)銀行“惜貸”、“慎貸”、甚至“不貸”的現(xiàn)象（如果不及時(shí)償貸，就會(huì)有壞賬，商業(yè)銀行會(huì)產(chǎn)生一定的顧慮，所以對(duì)民營(yíng)企業(yè)往往不會(huì)完全滿足其要求，僅僅會(huì)放出民營(yíng)企業(yè)要求的一部分貸款）。民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于規(guī)模相對(duì)國(guó)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較小，且業(yè)務(wù)比較單一，內(nèi)部積累也相對(duì)較少，故會(huì)受到信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)融資門檻就會(huì)相應(yīng)提高（于澤等，2015），投資額也會(huì)相應(yīng)減少。

據(jù)此我們提出研究假設(shè)H0：寬松的貨幣政策能夠使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受到更少的融資約束。以及假設(shè)H1：寬松性貨幣政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)國(guó)企融資約束的影響大于民企，也就是對(duì)民企的影響程度相對(duì)國(guó)企而言較弱。

四、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2015～2018年全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非ST上市公司（共59家）為樣本，并對(duì)其進(jìn)行篩選最終得到908個(gè)公司-年度觀測(cè)。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)指標(biāo)以及行業(yè)數(shù)據(jù)。貨幣政策數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，采用的是2014年-2018年每季度末的3年期定期存款基準(zhǔn)利率與金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，通過(guò)與前一期的變化可知，2015年3月-2016年3月以及2018年1-6月中國(guó)實(shí)施了相對(duì)較為寬松貨幣政策。

2.模型構(gòu)建與變量說(shuō)明

本文采用投資—現(xiàn)金流敏感度模型來(lái)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度，具體見(jiàn)模型（1）。其中，被解釋變量是公司i在第t年的投資額，用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與期末公司總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

借鑒余良元（2007）的研究，本文通過(guò)變量篩選構(gòu)建如下多元線性模型來(lái)衡量企業(yè)面臨的融資約束程度：

從中可以看出Inv的均值為0. 169，說(shuō)明公司平均投資額占總資產(chǎn)的比例約為 16.9%，其最小值與最大值分別為 0 和 0. 429，標(biāo)準(zhǔn)差接近0.1，表明不同公司的投資水平差異較大。這里的貨幣政策以貨幣乘數(shù)以及3個(gè)月定期存款基準(zhǔn)利率分別作為虛擬變量的指標(biāo)，即當(dāng)季如果比上一季的貨幣乘數(shù)是降低的則為1，沒(méi)有降低則為0。MPdepo與MPloan的均值是0.332與0.334，說(shuō)明這4年間有30%-40%的時(shí)間貨幣政策是較為寬松的。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

1.寬松貨幣政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融資約束的影響

回歸（1）不考慮貨幣的因素，將公司的投資額與現(xiàn)金流，托賓Q值，以及所有控制變量根據(jù)模型（1）進(jìn)行回歸，與回歸（2）（仍根據(jù)模型（1），但加入貨幣政策的影響以及交乘項(xiàng)）進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策顯著提高了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資額，而企業(yè)投資額本身能夠較好反映企業(yè)的融資約束，越高代表企業(yè)融資難度越低。存款基準(zhǔn)利率的降低與托賓Q值的交乘項(xiàng)系數(shù)M1在1%的水平上顯著，且為正。這支持了我們的原假設(shè)H0，即寬松的貨幣政策能夠使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資約束降低。由于貨幣政策的實(shí)施存在時(shí)滯問(wèn)題，所以將現(xiàn)金流，托賓Q值均滯后一期，保證結(jié)果的穩(wěn)健性。

這說(shuō)明央行一旦發(fā)布了寬松的貨幣政策，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資的難度會(huì)因?yàn)殂y行借貸門檻的放低而降低。并且從企業(yè)的角度來(lái)看，當(dāng)企業(yè)得到銀根即將放松的信號(hào)時(shí)，企業(yè)往往會(huì)改變自身的投融資決策，這時(shí)就會(huì)傾向增加自己的外部融資額，因?yàn)榻栀J的成本變得更低了。從央行的角度來(lái)看，它也愿意商業(yè)銀行將自身的資金貸給企業(yè)，使社會(huì)中流通現(xiàn)金的總額提高，從而通過(guò)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造出更多基礎(chǔ)貨幣，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果以及貨幣政策的傳導(dǎo)渠道來(lái)看，從央行實(shí)行貨幣政策，到貨幣政策在企業(yè)上生效這一過(guò)程，大概需要3-6個(gè)月的時(shí)間，甚至更長(zhǎng)。

我們更換貨幣政策的指標(biāo)，使用貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論也支持我們的H0假設(shè)，且系數(shù)在5%的水平上顯著。

2.貨幣政策對(duì)公司融資約束的影響---以所有權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)分組檢驗(yàn)

為了考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)如何調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)政策與融資約束之間的關(guān)系，本文按照上市公司實(shí)際控制人性質(zhì)將所有樣本分國(guó)有企業(yè)組和民營(yíng)企業(yè)組。接著我們利用模型 （ 1） 進(jìn)行分組回歸，結(jié)果列示于表5。從表5我們可以看出在民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)組，lagtobinQ* MPdepo（記做M4） 的系數(shù)顯著為正。而在國(guó)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)組，lagtobinQ* MPdepo 的系數(shù)顯著為正，且系數(shù)值幾乎是民營(yíng)企業(yè)組的10倍左右。這一結(jié)果表明，貨幣政策政策的寬松會(huì)導(dǎo)致 “所有制信貸歧視”的狀況，寬松的貨幣政策出臺(tái)后，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)受到的政府融資紅利似乎遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國(guó)有企業(yè)。這支持了我們的假設(shè)H1：寬松性貨幣政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)國(guó)企融資約束的影響大于民企。

這種情況的產(chǎn)生的原因是多方面的：首先，國(guó)有企業(yè)就有其得天獨(dú)厚的政策優(yōu)勢(shì)，從銀行獲得的授信額度本身就高于民營(yíng)企業(yè)；其次，國(guó)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)本身投融資約束就高于民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這導(dǎo)致民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在銀根放松的背景下卻不進(jìn)行貸款的申請(qǐng)，因?yàn)樽陨聿](méi)有因貨幣政策的寬松而擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍；第三，地方政府往往會(huì)因貨幣政策的出臺(tái)而配套出臺(tái)一系列的產(chǎn)業(yè)政策，而地方政府的產(chǎn)業(yè)政策往往會(huì)導(dǎo)致“所有制信貸歧視”的問(wèn)題的出現(xiàn)，這種政策往往不能做到平等對(duì)待每個(gè)企業(yè)，自然民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比國(guó)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就獲得了更少的政策紅利。

我們更換貨幣政策的指標(biāo)，使用貸款基準(zhǔn)利率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論也支持我們的H1假設(shè)，且系數(shù)在5%的水平上顯著。

六、結(jié)論以及政策建議

本文研究發(fā)現(xiàn)，寬松貨幣政策的出臺(tái)實(shí)際上加劇了國(guó)企與民企互聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資約束差距。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 寬松貨幣政策出臺(tái)后，雖然互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)總體的投資效率都得到了提升，但是民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得的投資效率的增加遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如國(guó)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那么大，也就是變相增加了民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和國(guó)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資約束約束的差距。民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所處地區(qū)有關(guān)部門應(yīng)該針對(duì)這種情況采取有關(guān)政策，激發(fā)民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資潛力，真正做到扶持中小微互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展。貨幣政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是沒(méi)有導(dǎo)向性的，但是有關(guān)地區(qū)產(chǎn)業(yè)政策是有的。只有產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)的貨幣政策做到“雙管齊下”，互相調(diào)節(jié)，才能真正促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

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