摘要：本文選取2012-2017年中國A股上市公司為研究樣本，探討高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：高管薪酬差距抑制企業(yè)的非效率投資，且國有企業(yè)由于薪酬制定的固有限制，其高管薪酬差距對非效率投資的抑制效果較弱。

Abstract： This paper selects the 2012-2017 China A-share listed company as a research sample to explore the relationship between executive pay gap and corporate non-efficiency investment. The research results show that the executive pay gap restrains the non-efficiency investment of enterprises， and the state-owned enterprises have weaker restraint effect on non-efficiency investment due to the inherent limitations of salary formulation.

關(guān)鍵詞：薪酬差距;投資效率;非效率投資

Key words： salary gap;investment efficiency;non-efficiency investment

中圖分類號(hào)：F279.23? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）17-0063-03

0? 引言

企業(yè)的投資行為作為企業(yè)價(jià)值增長的來源，其投資效率的高低與企業(yè)的存亡息息相關(guān)。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展，企業(yè)的非效率投資行為不斷發(fā)生，非效率投資是指企業(yè)在進(jìn)行投資決策的過程中不以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)選擇投資項(xiàng)目的投資行為。非效率投資一般可分為兩種，即過度投資與投資不足。過度投資是指管理者為了自身利益，將公司資源投入到凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，;投資不足是指管理者為了避免承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目（羅付巖，2013）[1]。企業(yè)的非效率投資嚴(yán)重影響企業(yè)的長期發(fā)展。因此，怎樣減少企業(yè)的非效率投資已是企業(yè)發(fā)展過程中面臨的迫在眉睫的問題。

企業(yè)的目標(biāo)和決策是由其高管團(tuán)隊(duì)決定的，制定合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制可以有效緩解委托代理問題，減少代理成本，從而提升企業(yè)的生產(chǎn)效率。高管薪酬激勵(lì)機(jī)制主要包括高管薪酬水平和高管薪酬結(jié)構(gòu)兩種，相對于高管薪酬水平，高管薪酬差距對高管的激勵(lì)作用更為明顯（Leonard，1990）[2]。在有關(guān)高管薪酬差距的文獻(xiàn)中，主要研究其與企業(yè)績效之間的關(guān)系，而高管薪酬差距對投資活動(dòng)的影響卻較少有學(xué)者關(guān)注。而企業(yè)的投資活動(dòng)是公司進(jìn)行正常運(yùn)營的基礎(chǔ)，一方面通過影響公司現(xiàn)金流來影響公司正常的經(jīng)營，另一方面是公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)（熊婷，2017）[3]。企業(yè)的非效率投資行為不僅影響公司的業(yè)績，而且影響了公司未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)展方向。那么，通過縮小高管薪酬差距是否能夠抑制企業(yè)非效率投資現(xiàn)象的增加？

基于此，本文以2012-2017年A股上市公司為研究樣本，考察高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：①綜合考慮高管薪酬差距對企業(yè)非效率投資的影響，豐富了現(xiàn)有與薪酬激勵(lì)相關(guān)的文獻(xiàn)，同時(shí)為企業(yè)薪酬制定與投資效率的提高提供一定的參考;②本文基于錦標(biāo)賽理論，探討高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資（包括投資過度與投資不足）之間的關(guān)系，拓寬了企業(yè)非效率投資的影響機(jī)制。

1? 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管薪酬差距與投資過度

處在企業(yè)不同層級(jí)的高管，其薪酬是不同的，層級(jí)之間的薪酬差距隨著層級(jí)由低到高逐漸增加，這種層級(jí)之間的薪酬差距能夠激發(fā)高管的工作熱情，促使他們盡責(zé)職守，進(jìn)而提高企業(yè)績效（Lazear，1981）[4]。此外，根據(jù)錦標(biāo)賽理論，這種薪酬差距是高管之間互相競爭后給予勝利者的額外獎(jiǎng)勵(lì)。另外，實(shí)施錦標(biāo)賽激勵(lì)機(jī)制既可以加強(qiáng)高管之間的監(jiān)督效果，而且擴(kuò)大高管薪酬差距還可以促使高管盡職盡責(zé)，較少代理成本（盛明泉，2019）[5]。

錦標(biāo)賽理論是研究高管薪酬差距的理論基礎(chǔ)，大量的國內(nèi)外學(xué)者的研究也都表明錦標(biāo)賽理論的有效性。Jia（2016）通過實(shí)證探討了高管薪酬差距對企業(yè)研發(fā)投入的影響，其研究發(fā)現(xiàn)隨著高管薪酬差距的增加，提高了企業(yè)的專利數(shù)量和質(zhì)量，進(jìn)而提高了公司績效[6]。Lee（2008）用年度股票回報(bào)率和托賓Q值構(gòu)建綜合指標(biāo)衡量公司績效，他們發(fā)現(xiàn)高管薪酬差距與公司績效顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了錦標(biāo)賽理論[7]。國內(nèi)學(xué)者邵劍兵（2017）基于行為理論研究企業(yè)戰(zhàn)略變革在高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響中的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大高管薪酬差距能夠激發(fā)管理者實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略變革，促使企業(yè)績效良性發(fā)展[8]。鞏娜（2015）通過實(shí)證檢驗(yàn)民營企業(yè)高管薪酬差距對企業(yè)績效的影響，其結(jié)果表明高管薪酬差距能夠顯著影響公司業(yè)績[9]。上述學(xué)者的研究都表明錦標(biāo)賽的激勵(lì)作用是有效的，也就是說高管薪酬差距的增加能夠激勵(lì)高管的工作熱情，從而提高企業(yè)績效，這些是減少企業(yè)過度投資的關(guān)鍵。

高管薪酬差距的擴(kuò)大能夠激發(fā)高管為了獲得職位晉升機(jī)會(huì)和獎(jiǎng)金而積極工作，使其工作能力和競爭意識(shí)進(jìn)一步提高（王建軍，2015）[10]。一方面，當(dāng)高管在投資決策過程中所能攫取的私人利益小于高管薪酬差距時(shí)，就能夠激勵(lì)高管摒棄私人利益，拒絕對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而避免投資過度現(xiàn)象的發(fā)生;另一方面，自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，公司內(nèi)部存在的自由現(xiàn)金流越多，高管面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)越嚴(yán)重，即管理層為了私人利益獲取大量現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)將增加從而加大代理成本，非效率投資即為其中的一個(gè)形式。Ghose（2005）[11]、劉銀國與焦?。?014）[12]等學(xué)者認(rèn)為由于管理層可以直接支配自由現(xiàn)金流，因此自由現(xiàn)金流是導(dǎo)致投資過度的源泉。高管薪酬差距主要是由企業(yè)核心高管的薪酬增長幅度大于非核心高管導(dǎo)致的（魏芳，2018）[13]，因此擴(kuò)大高管薪酬差距可以減少高管職責(zé)權(quán)限范圍內(nèi)可以控制的自由現(xiàn)金流，從而減少企業(yè)過度投資的發(fā)生。此外，韋暢（2017）認(rèn)為高管外部薪酬差距的擴(kuò)大與企業(yè)過度投資顯著負(fù)相關(guān)[14]。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：高管薪酬差距顯著抑制過度投資，且國有企業(yè)中抑制作用顯著減弱。

1.2 高管薪酬差距與投資不足

Jensen（1986）認(rèn)為管理層放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目是因?yàn)橥顿Y過程中存在管理層私人成本，即管理層為進(jìn)行投資產(chǎn)生的私人成本不能由投資收益完全補(bǔ)償，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足[15]。此外，由于管理層工作的勤勞程度無法精確衡量，且投資項(xiàng)目是否獲益存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，但卻需要按照投資項(xiàng)目的收益情況來考核管理人員的績效（Holmstrom，1985）[16]。因此，管理層為了避免投資失敗給他們帶來不利影響以及為了減少私人成本，管理人員會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，不利于企業(yè)的良性發(fā)展。

此外，錦標(biāo)賽理論同樣認(rèn)為，增加公司高管之間的薪酬差距可以對高管起到一定的激勵(lì)作用，增加其競爭意識(shí)和工作積極性，從而獲得職位晉升機(jī)會(huì)以及高額的報(bào)酬。周權(quán)雄（2010）基于政府干預(yù)和共同代理角度，揭示了薪酬差距的擴(kuò)大能夠激發(fā)國企經(jīng)營者的工作熱情，從而提升公司績效[17]。因此，增加高管薪酬差距可以促使其從公司所有者角度出發(fā)，忽略投資決策過程中可能發(fā)生的私人成本，對凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資，避免投資不足現(xiàn)象的發(fā)生。此外，根據(jù)經(jīng)理人市場理論，在成熟有效的資本市場中，經(jīng)理人可以不受限制的自由流動(dòng)，聲譽(yù)的作用可以得到有效的發(fā)揮，激勵(lì)經(jīng)理人積極工作提升公司的價(jià)值。Fama（1980）表明，經(jīng)理人市場成熟有效時(shí)，經(jīng)理人的薪酬水平取決于公司股東對其工作能力的認(rèn)可程度，如果股東認(rèn)為經(jīng)理人的工作能力較差時(shí)，未來將很難獲得職位晉升的機(jī)會(huì)以及較高的薪酬[18]。因此，高管薪酬差距的擴(kuò)大能夠促使高管進(jìn)行正確的投資決策，從而避免投資不足。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：高管薪酬差距顯著抑制投資不足，且國有企業(yè)中抑制作用顯著減弱。

2? 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

本研究選取2012-2017年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，并對樣本做了如下篩選：①剔除ST類上市公司;②為保證面板數(shù)據(jù)的完整，剔除樣本數(shù)據(jù)缺失的公司;③剔除金融和保險(xiǎn)類上市公司;④剔除高管薪酬差距小于或等于零的上市公司;⑤對所有連續(xù)變量在1%和99%程度上進(jìn)行Winsorize縮尾處理。經(jīng)過以上處理，最終得到4510個(gè)樣本數(shù)據(jù)，其中投資過度樣本為1676，投資不足樣本為2834。本文使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文使用軟件為Stata 14.0。

2.2 模型設(shè)計(jì)

①高管薪酬差距與投資過度模型。為了檢驗(yàn)H1，本文參考韋暢（2017）等學(xué)者的研究方法，將OverInv作為被解釋變量，構(gòu)建如下模型：

②高管薪酬差距與投資不足模型。為了檢驗(yàn)H2，本文參考王建軍（2015）等學(xué)者的研究方法，將UnderInv作為被解釋變量，構(gòu)建如下模型：

2.3 變量設(shè)置與定義

①被解釋變量。非效率投資一般指企業(yè)投資活動(dòng)偏離公司價(jià)值最大化目標(biāo)出現(xiàn)的投資效率低下的情況，其核算方法主要有Wurgler模型、邊際托賓Q模型和Richardson模型，三種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)。由于Richardson模型可以直接度量非效率投資的程度，因此被大多數(shù)學(xué)者采用。本文采用Richardson模型來估計(jì)企業(yè)的非效率投資水平。模型如下：

其中，Inv計(jì)算方法為固定資產(chǎn)凈值、無形資產(chǎn)與長期股權(quán)投資凈值的增長額除以期初資產(chǎn)總額，Growth用營業(yè)收入增長率表示，Lev用負(fù)債與總資產(chǎn)的比率表示，Cash用現(xiàn)金與短期投資之和除以總資產(chǎn)表示，Age表示上市年數(shù)的自然對數(shù)，Size表示總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Ret表示股票回報(bào)率，Year和Ind分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。若樣本數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示殘差為正，則表示投資過度（OverInv），若殘差為負(fù)，則表示投資不足（UnderInv）。

②解釋變量。本文借鑒楊志強(qiáng)（2014）[19]等學(xué)者測量高管薪酬差距的方法，以公司單獨(dú)披露的前三位高管定義為核心高管，其余則定義為非核心高管，高管薪酬差距（Gap）計(jì)算方法為：

③控制變量。本文在借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上控制了以下變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、自由現(xiàn)金流（Cash）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、管理層持股比例（Mhold）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）。

3? 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從表格中可以看出，平均每年投資增加額與上年相比增張了5.39%，最高為85.08%，說明所選樣本中公司之間的投資增加額存在較大差異;高管薪酬差距最小值為11.1930，最大值為14.9386，由于本數(shù)據(jù)是對樣本數(shù)據(jù)處理后得到的，因此實(shí)際差別會(huì)更大;營業(yè)收入增長率均值為16.78%，最小值為-0.5686，最大值為9.9537，表明各公司發(fā)展能力差異較大，可能導(dǎo)致各公司投資水平的差異;樣本之間資產(chǎn)負(fù)債率平均為42.18%，最大值為87.92%，最小值為4.42%，表明樣本公司間不同比重的融資方式，對投資水平的影響不同。

3.2 回歸分析

表2顯示了高管薪酬差異對企業(yè)非效率投資的影響。第（1）列與第（2）列為高管薪酬差距與投資過度的回歸結(jié)果，其中第（2）列加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)控制變量。第（1）列的回歸結(jié)果表明高管薪酬差距與投資過度顯著負(fù)相關(guān)，第（2）列的回歸結(jié)果表明，國有企業(yè)中高管薪酬差距與投資過度的負(fù)相關(guān)關(guān)系被顯著削弱，從而假設(shè)1得到驗(yàn)證。這說明，擴(kuò)大高管薪酬差距可以激勵(lì)高管為了獲取更多報(bào)酬而努力工作，而有助于減少企業(yè)的過度投資。第（3）列與第（4）列為高管薪酬差距與投資不足的回歸結(jié)果，其回歸結(jié)果表明，高管薪酬差距與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，且國有企業(yè)中高管薪酬差距與投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系被顯著削弱，與假設(shè)2吻合。

4? 結(jié)論與啟示

本文以2012-2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究高管薪酬差距與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系，同時(shí)探究不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響二者之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：錦標(biāo)賽激勵(lì)機(jī)制仍然使用我國上市公司，即擴(kuò)大高管薪酬差距能夠激發(fā)高管工作的積極性，促使高管為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)而努力，從而抑制企業(yè)非效率投資;在國有企業(yè)中，由于部分高管的職位是由上級(jí)單位直接任命的，且其薪酬的制定也由國家管控，所以在國有企業(yè)中高管薪酬差距的激勵(lì)作用與企業(yè)非效率投資的關(guān)系被顯著弱化。

本文的研究結(jié)果對設(shè)計(jì)合理的薪酬差距制度以及抑制企業(yè)的非效率投資具有重要的啟示意義。第一，適當(dāng)擴(kuò)大高管薪酬差距，能夠促使高管勤勉職責(zé)，促使其與公司利益趨同，從公司價(jià)值角度進(jìn)行投資，從而抑制企業(yè)的非效率投資。第二，企業(yè)在設(shè)計(jì)制定高管薪酬時(shí)，應(yīng)當(dāng)與本行業(yè)平均薪酬水平保持適當(dāng)?shù)牟罹嘁约案鶕?jù)市場的變化情況及時(shí)調(diào)整，才能更好的發(fā)揮薪酬差距的激勵(lì)作用，使公司不斷發(fā)展壯大。

本文的局限性在于只研究了短期貨幣性薪酬差距，沒有探討長期薪酬差距對企業(yè)非效率投資的影響，比如股票期權(quán)。此方面可以作為下一步的研究方向，以期得到更有意義的結(jié)論。

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作者簡介：王凱（1993-），男，安徽阜陽人，研究生在讀。