唐玨 王春萍

摘要：我國(guó)新股發(fā)行規(guī)定，擬上市公司在上市前需要向公眾發(fā)布有資質(zhì)的承銷商撰寫的招股說(shuō)明書。通過(guò)分析不同類型的信息披露對(duì)IPO抑價(jià)的影響因素：敘事前瞻性信息披露、金融前瞻性預(yù)測(cè)和預(yù)測(cè)（未來(lái)的財(cái)務(wù)信息）以及風(fēng)險(xiǎn)因素危害公司的競(jìng)爭(zhēng)地位等，探尋信息不對(duì)稱對(duì)IPO抑價(jià)影響機(jī)理，以期豐富IPO抑價(jià)理論的研究，對(duì)于我國(guó)完善新股發(fā)行體制具有一定的實(shí)踐意義。

Abstract： China's new share issuance regulations require listed companies to issue prospectus written by qualified underwriters to the public before listing. By analyzing the influencing factors of different types of information disclosure on IPO underpricing： narrative forward-looking information disclosure， financial forward-looking prediction and prediction （future financial information） and risk factors endangering the company's competitive position， this paper explores the mechanism of information asymmetry on IPO underpricing， in order to enrich the research of IPO underpricing theory. It is of practical significance for China to improve the new share issuance system.

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià);信息不對(duì)稱;信息披露;招股說(shuō)明書

Key words： IPO underpricing;information asymmetry;information disclosure;prospectus

中圖分類號(hào)：F125.4? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）29-0284-03

0? 引言

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，自1990年成立至今一直存在著IPO（Initial Public Offering，首次公開發(fā)行）高抑價(jià)問(wèn)題。IPO抑價(jià)是指新股發(fā)行首日其收盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，盡管我國(guó)IPO抑價(jià)率呈下降趨勢(shì)，但是相比西方發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)而言還處于高位，我國(guó)IPO平均首日抑價(jià)率接近130%。這說(shuō)明在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股能夠獲得超額收益，而每次新股發(fā)行之際確實(shí)常有發(fā)生巨額資金囤積一級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)象。這種行為致使證券市場(chǎng)難以發(fā)揮資金配置功能，還極易造成證券市場(chǎng)的不穩(wěn)定和證券交易秩序的紊亂。

1? 信息披露

信息披露與IPO抑價(jià)之間關(guān)系的研究是基于Rock（1986）[1]關(guān)于IPO抑價(jià)的理論著作和Verrecchia（1990）[2]關(guān)于自由裁量披露的理論著作，并考慮到IPO環(huán)境易受高信息不對(duì)稱的影響。一方面，新上市股票的發(fā)行價(jià)是基于經(jīng)理和承銷商持有的私人信息，這些信息由于專有成本或不允許披露而未被披露。另一方面，第一個(gè)交易日結(jié)束時(shí)的股價(jià)是基于不同消息靈通的投資者所掌握的信息。所有者和管理者持有私人的、價(jià)值更高的有關(guān)財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)前景、戰(zhàn)略計(jì)劃、通過(guò)IPO籌集的資金的用途、公司的效率和誠(chéng)信等相關(guān)信息。

2? 文獻(xiàn)回顧

我國(guó)新股發(fā)行規(guī)定，擬上市公司在上市前需要向公眾發(fā)布招股說(shuō)明書來(lái)推銷自己的股票，招股說(shuō)明書需委托有資質(zhì)的承銷商撰寫。對(duì)發(fā)行人而言，招股說(shuō)明書的公布是為了吸引更多投資者關(guān)注和申購(gòu);對(duì)于承銷商而言，有責(zé)任對(duì)發(fā)行人進(jìn)行全面、真實(shí)和客觀的綜合報(bào)道;對(duì)于投資者而言，招股說(shuō)明書是對(duì)擬上市公司進(jìn)行一次全面和詳實(shí)的信息披露，投資者能夠探查到上市公司的財(cái)務(wù)信息、發(fā)行情況、業(yè)務(wù)技術(shù)、公司治理以及募集資金運(yùn)用等重要信息。

以前的IPO抑價(jià)與信息披露研究多涉及減少逆向選擇、信號(hào)質(zhì)量的公司和公司當(dāng)前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析不同程度的抑價(jià)與信息披露程度的關(guān)系?，F(xiàn)有關(guān)于抑價(jià)和信息披露最新研究領(lǐng)域是關(guān)于公司發(fā)布的管理層公司前景預(yù)測(cè)的詳細(xì)程度。管理層以多種形式提供未來(lái)的財(cái)務(wù)信息或以其他方式提供一套完整的預(yù)期財(cái)務(wù)信息，并描述公司預(yù)期的戰(zhàn)略、公司業(yè)務(wù)模型的優(yōu)缺點(diǎn)等。他們的預(yù)測(cè)可以非常簡(jiǎn)短，只是一個(gè)包含關(guān)鍵指標(biāo)的表格。在通常情況下，雖然對(duì)于應(yīng)該披露的信息沒(méi)有作具體強(qiáng)制要求，一般都會(huì)指導(dǎo)IPO公司披露包含公司前瞻性信息以及他們對(duì)公司前景的預(yù)期。但是在現(xiàn)行證券市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境下，雖然強(qiáng)調(diào)IPO公司披露上市前階段的管理層預(yù)測(cè)，但用于披露預(yù)期收益估算的IPO公司數(shù)量仍非常有限。

Simunic and Stein（1987）研究了招股說(shuō)明書中列出和討論的風(fēng)險(xiǎn)因素，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)因素和IPO抑價(jià)相關(guān)性強(qiáng)。Benveniste and Wilhelm（1990）[3]堅(jiān)持將盈利預(yù)測(cè)納入招股說(shuō)明書的決定，并研究了此類信息披露對(duì)IPO估值的作用，研究發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)與IPO價(jià)值正相關(guān)，披露預(yù)測(cè)的決定與利好消息的披露有關(guān)。Clarkson（1994）[4]發(fā)現(xiàn)披露的風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)?shù)量有效代表了事前不確定性，也支持了事前不確定性與IPO抑價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。Mak（1996）[5]得到的證據(jù)表明，高方差收益的公司比低方差收益的公司更有可能選擇披露預(yù)測(cè)信息，預(yù)測(cè)信息披露水平與內(nèi)部所有者持股比例呈負(fù)相關(guān)，預(yù)測(cè)者往往會(huì)向市場(chǎng)參與者透露好消息。Barondes（1999）[6]認(rèn)為媒體披露中包含的關(guān)于資本支出和運(yùn)營(yíng)的前瞻性信息，與分析師收益預(yù)測(cè)的誤差和分散性更小。Bertinshaw（2000）[7]發(fā)現(xiàn)以往關(guān)于招股說(shuō)明書中IPO抑價(jià)與信息披露關(guān)系的文獻(xiàn)除了關(guān)注管理層收益預(yù)測(cè)或與其他財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)相關(guān)，如詳細(xì)的業(yè)務(wù)收入和支出估計(jì)、多期預(yù)測(cè)盈利、計(jì)劃資本支出等，Lee et al.（2002）[8]的研究表明，前瞻性的非財(cái)務(wù)披露與較低的離散度和較高的收益預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著相關(guān)。Schrand and Verrecchia（2005）[9]主要關(guān)注IPO前信息披露頻率與抑價(jià)關(guān)系，在對(duì)IPO質(zhì)量信號(hào)機(jī)制和事前不確定性進(jìn)行控制后，他們發(fā)現(xiàn)信息披露的頻率與IPO抑價(jià)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jaggi et al.（2006）[10]發(fā)現(xiàn)有關(guān)IPO預(yù)期收益信息的詳細(xì)程度與抑價(jià)之間存在顯著關(guān)系。根據(jù)信息披露相關(guān)文獻(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行人自愿披露意愿強(qiáng)就能夠減少信息不對(duì)稱，緩解逆向選擇問(wèn)題，從而對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。IPO前，發(fā)行人和承銷商與市場(chǎng)之間的信息質(zhì)量差異最大，因此發(fā)行人為降低信息質(zhì)量而選擇信息自由披露，以減少信息不對(duì)稱。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)，如美國(guó)、英國(guó)、加拿大、意大利、澳大利亞、新西蘭以及香港等地方，IPO招股說(shuō)明書可能包含公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)字;而在其他國(guó)家如新加坡和馬來(lái)西亞，招股說(shuō)明書必須包含公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)字。如果發(fā)行人自愿披露信息獲得相關(guān)的收益超過(guò)披露成本，無(wú)論是否強(qiáng)制性執(zhí)行，發(fā)行人都愿意選擇披露信息。如果強(qiáng)制性的信息披露是內(nèi)生要求時(shí)，發(fā)行人通過(guò)額外信息用于評(píng)估該公司的未來(lái)前景。Brown et al.（2016）[11]進(jìn)一步擴(kuò)展Benveniste and Spindt（1989）[12]的信息報(bào)告（信息披露）模型，研究表明IPO抑價(jià)可能會(huì)激發(fā)未來(lái)投資者的評(píng)價(jià)，信息報(bào)告本身不會(huì)導(dǎo)致可衡量的抑價(jià)水平，但這些早期的模型在展示承銷商如何構(gòu)建產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以誘使發(fā)行人如實(shí)披露信息方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

然而，也有學(xué)者對(duì)招股說(shuō)明書作為信息披露的重要手段和工具，從而減少的效用提出了質(zhì)疑。Clarkson and Dan（1993）[13]認(rèn)為上市招股說(shuō)明書并不是消除信息不對(duì)稱的充分工具，這一觀點(diǎn)得到了Schrand and Verrecchia（2005）[9]的支持，Schrand認(rèn)為雖然認(rèn)識(shí)到招股說(shuō)明書有向投資者提供信息的潛力，但在缺乏額外信息披露的情況下，招股說(shuō)明書不太可能消除重大的信息不對(duì)稱。

3? 信息披露對(duì)IPO抑價(jià)影響機(jī)理分析

大量研究表明信息披露對(duì)IPO抑價(jià)影響表現(xiàn)在：IPO抑價(jià)與招股說(shuō)明書中預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)確性呈負(fù)相關(guān)，IPO抑價(jià)與招股說(shuō)明書中陳述的前瞻性財(cái)務(wù)披露程度呈負(fù)相關(guān)。事實(shí)上，IPO公司披露未來(lái)的財(cái)務(wù)信息并不是其在IPO日期前減少信息不對(duì)稱的唯一方法，除了代表管理層對(duì)公司未來(lái)價(jià)值評(píng)估的管理預(yù)測(cè)之外，發(fā)行人還可以通過(guò)提供具有敘述性的前瞻性信息來(lái)緩解信息不對(duì)稱。在不同的語(yǔ)境中，敘述性的和面向未來(lái)的信息披露的有效性得到了證實(shí)，敘述性的前瞻性披露與更準(zhǔn)確的股價(jià)預(yù)期水平相關(guān)。

另一個(gè)直接的影響是，在IPO招股說(shuō)明書中承銷商有披露風(fēng)險(xiǎn)因素的動(dòng)機(jī)，而風(fēng)險(xiǎn)因素披露的數(shù)量很好地反映了事前的不確定性。由于風(fēng)險(xiǎn)因素影響企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的方差，在市場(chǎng)對(duì)新股初始發(fā)行價(jià)值不確定性存在先驗(yàn)信念的情況下，風(fēng)險(xiǎn)因素披露越多，事前不確定性越大。更多的風(fēng)險(xiǎn)披露導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流方差的不確定性增加，從而導(dǎo)致更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。不確定性的增加導(dǎo)致更多的信息披露，從而降低預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?？紤]到這些因素，再考慮到公司的系數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及由此帶來(lái)的人均成本，以及基于事前不確定性和抑價(jià)之間正相關(guān)的理論可以推測(cè)：IPO抑價(jià)與招股說(shuō)明書中信息披露的風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)?shù)量正相關(guān)。

這是由于IPO招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別并不一定會(huì)增加未來(lái)收益的感知波動(dòng)性，從而影響股票的初始價(jià)值。事實(shí)上，外部投資者所感知到的風(fēng)險(xiǎn)以及因此而產(chǎn)生的事前不確定性，可以通過(guò)管理人員對(duì)特定風(fēng)險(xiǎn)因素的認(rèn)識(shí)和應(yīng)對(duì)對(duì)策來(lái)降低不確定性。如果可能的話，一些形式上的對(duì)沖可以減少這些風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)果的影響。本文認(rèn)為當(dāng)發(fā)行人披露風(fēng)險(xiǎn)因素時(shí)，豐富的信息導(dǎo)致未來(lái)收益和現(xiàn)金流的方差較低，因此事前不確定性減少，此時(shí)IPO抑價(jià)與招股說(shuō)明書中披露的優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施負(fù)相關(guān)。

4? 結(jié)語(yǔ)

本文從不同的角度對(duì)招股說(shuō)明書中的信息披露進(jìn)行了研究分析。首先，招股說(shuō)明書的信息披露能夠改善逆向選擇，因?yàn)樗藘r(jià)值相關(guān)的信息。第二，它代表了最全面的信息來(lái)源，可以用作發(fā)行公司向外界展示公司透明度的代表。第三，它可以被視為一個(gè)向外部潛在投資者傳達(dá)IPO質(zhì)量信息的工具。第四，招股說(shuō)明書記錄的資料，即使是透過(guò)其他渠道，亦可視為IPO前整體披露情況的代表。最后，它有助于減少知情和不知情投資者之間的信息不對(duì)稱，因?yàn)樗试S外部分析師作出自己的預(yù)測(cè)。因此，健全我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司信息披露對(duì)于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)化改革具有重要的意義。

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