王愛群 趙東

【摘要】基于“滬港通”政策實(shí)施背景，利用2011 ～ 2017年我國滬深A(yù)股主板上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)股票市場(chǎng)開放對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：“滬港通”政策實(shí)施后，與非標(biāo)的公司相比，標(biāo)的公司的費(fèi)用粘性顯著下降;信息環(huán)境較差、股權(quán)集中度較高的公司費(fèi)用粘性下降程度更大。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司為國有控股、代理問題更嚴(yán)重時(shí)，“滬港通”政策對(duì)費(fèi)用粘性的負(fù)向影響更顯著。該結(jié)果表明，“滬港通”政策能夠促使標(biāo)的公司管理層合理調(diào)整資源配置決策，股票市場(chǎng)開放具有緩解公司代理沖突、抑制機(jī)會(huì)主義行為的治理效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng)開放;滬港通;費(fèi)用粘性;雙重差分

【中圖分類號(hào)】F830.9? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）06-0065-10

一、引言

股票市場(chǎng)開放能否引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源有效配置，是我國金融領(lǐng)域改革需要關(guān)注的重要課題。自我國股票市場(chǎng)建立以來，隨著允許符合條件的上市公司發(fā)行B股、引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者等一系列政策的實(shí)施，跨境資本自由流動(dòng)的限制逐步放開。由于投資范圍、投資規(guī)模和投資方式受到嚴(yán)格監(jiān)管，上述舉措對(duì)我國資本市場(chǎng)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用有限。為了適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，證監(jiān)會(huì)于2014年11月正式啟動(dòng)“滬港通”交易機(jī)制，我國大陸和香港地區(qū)投資者可以委托當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商交易對(duì)方規(guī)定范圍內(nèi)的股票，真正實(shí)現(xiàn)了兩地證券市場(chǎng)的互聯(lián)互通。作為股票市場(chǎng)開放進(jìn)程中的關(guān)鍵步驟，“滬港通”政策的實(shí)施吸引了更多的境外投資者參與我國上市公司股票交易，而這能否對(duì)A股市場(chǎng)及上市公司產(chǎn)生溢出效應(yīng)，得到了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。已有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，境內(nèi)外股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通有助于降低股價(jià)的異質(zhì)性波動(dòng)[1] ，提高股價(jià)信息含量[2，3] ，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)運(yùn)行效率提升;同時(shí)還能提高標(biāo)的公司的審計(jì)質(zhì)量[4，5] 和分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度[6] ，有效改善上市公司的信息環(huán)境。然而，在互聯(lián)互通的交易制度背景下，資本市場(chǎng)定價(jià)效率和信息環(huán)境的變化如何影響微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)，亟待深入探討。

資源調(diào)整是經(jīng)理人日常經(jīng)營管理活動(dòng)的重要內(nèi)容之一。通過檢驗(yàn)股票市場(chǎng)開放對(duì)資源調(diào)整的作用，探討境外投資者參與效應(yīng)對(duì)微觀企業(yè)內(nèi)部資源配置和經(jīng)營效率的影響，具有重要的實(shí)踐意義。費(fèi)用在企業(yè)內(nèi)部資源配置中產(chǎn)生，費(fèi)用粘性特征則是管理層扭曲資源調(diào)整決策的具體表現(xiàn)。因此，本文通過“滬港通”政策實(shí)踐考察股票市場(chǎng)開放對(duì)上市公司費(fèi)用粘性的影響。實(shí)證結(jié)果表明，與其他公司相比，A股上市公司進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單后，費(fèi)用粘性顯著下降;當(dāng)信息環(huán)境越差、股權(quán)集中度越高時(shí)，標(biāo)的公司費(fèi)用粘性下降的程度越大。進(jìn)一步分析認(rèn)為，“滬港通”交易機(jī)制對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用在國有控股、代理成本較大的公司更顯著。在考慮了樣本選擇偏誤以及經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述實(shí)證結(jié)果依然成立。

本文的研究貢獻(xiàn)主要包括：①盡管已有研究根據(jù)我國企業(yè)交叉上市的情境考察了股票市場(chǎng)開放對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響[7-9] ，但這些研究尚未考察投資者關(guān)注壓力和制度環(huán)境變化對(duì)管理層資源調(diào)整行為的影響;“滬港通”機(jī)制的分批試點(diǎn)方式提供了一個(gè)絕佳的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，使本文可以建立起股票市場(chǎng)開放與公司費(fèi)用粘性之間真實(shí)的因果關(guān)系，有效地減少了制度環(huán)境等其他不可觀測(cè)因素帶來的內(nèi)生性干擾，有利于檢驗(yàn)境外投資者關(guān)注對(duì)公司費(fèi)用調(diào)整決策的影響。②已有關(guān)于“滬港通”交易制度對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)真實(shí)效應(yīng)的研究，主要從投資—股價(jià)敏感性[10] 、投資效率[11] 、股利分配[12] 、融資行為[13] 等視角展開，而本文則以公司費(fèi)用粘性為切入點(diǎn)，探討“滬港通”政策對(duì)上市公司經(jīng)營決策的影響，為股票市場(chǎng)改革如何服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。③本文橫向拓展了公司費(fèi)用粘性影響因素的理論框架。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者[14] 、董事會(huì)結(jié)構(gòu)[15] 、外部審計(jì)[16] 、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)[17] 、市場(chǎng)化水平[18] 等內(nèi)外部治理機(jī)制能夠?qū)M(fèi)用粘性起到約束作用。而本文研究發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大股票市場(chǎng)對(duì)外開放后，境外投資者關(guān)注作為一種外部治理機(jī)制，對(duì)公司費(fèi)用粘性具有顯著的約束作用，從而優(yōu)化了標(biāo)的公司的要素資源配置。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代公司兩權(quán)分離的背景下，經(jīng)理人掌握著公司經(jīng)營活動(dòng)的決策權(quán)，而費(fèi)用管理作為日常經(jīng)營活動(dòng)的重要內(nèi)容，主要由經(jīng)理人的資源配置決策所驅(qū)動(dòng)。由于股東與管理層的目標(biāo)函數(shù)不一致，在信息不對(duì)稱與激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制不完備的情況下，經(jīng)理人追逐私利的動(dòng)機(jī)使得公司的費(fèi)用配置難以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。在理想生產(chǎn)狀態(tài)下，成本費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量的增減變化同幅度變動(dòng)，而在公司經(jīng)營實(shí)踐中，費(fèi)用的變化并非完全取決于銷售收入的增減幅度，還會(huì)受到銷售收入變化方向的影響。當(dāng)收入增加時(shí)，在“商業(yè)帝國”構(gòu)建動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作為理性經(jīng)濟(jì)人的管理層將會(huì)投入超出實(shí)際業(yè)務(wù)需求的資源進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，進(jìn)而增加邊際生產(chǎn)費(fèi)用;當(dāng)收入減少時(shí)，管理層卻不愿意削減已控制的生產(chǎn)經(jīng)營資源，從而產(chǎn)生大量的閑置生產(chǎn)能力，企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)進(jìn)一步加重。對(duì)于上述公司費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)而快速增加、業(yè)務(wù)量下降卻并非同幅度下降的資源配置現(xiàn)象，Anderson等[19] 將其定義為“費(fèi)用粘性”。Chen 等[15] 進(jìn)一步檢驗(yàn)了管理層的“商業(yè)帝國”構(gòu)建動(dòng)機(jī)對(duì)費(fèi)用粘性的影響，發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流越多、高管任職期限越長(zhǎng)時(shí)，公司費(fèi)用粘性越強(qiáng);而良好的公司治理機(jī)制有助于約束管理層自利行為，抑制公司費(fèi)用粘性。

（一）“滬港通”標(biāo)的公司與公司費(fèi)用粘性

股票市場(chǎng)對(duì)外開放后，境外投資者持股標(biāo)的公司可以有效改善信息環(huán)境，提高公司治理水平，保護(hù)中小投資者利益[20-22] ?！皽弁ā闭哌M(jìn)一步拓展了境外投資者投資A股上市公司的渠道，這些成熟理性的境外投資者更加注重公司基本面并進(jìn)行價(jià)值投資，有助于規(guī)范管理層的經(jīng)營行為，從而抑制公司費(fèi)用粘性。

首先，作為新興資本市場(chǎng)，我國上市公司信息披露水平整體較低，而來自發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的投資者具有較強(qiáng)的投資者保護(hù)意識(shí)，更加重視公司的信息披露質(zhì)量，要求管理層對(duì)外提供更加透明的財(cái)務(wù)信息。標(biāo)的公司為了吸引境外投資者持有公司股票，也有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)提高財(cái)務(wù)信息透明度。現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，當(dāng)公司進(jìn)入“滬港通”標(biāo)的名單后，其審計(jì)需求與審計(jì)質(zhì)量顯著提升[4，5] ，并促進(jìn)了分析師預(yù)測(cè)行為[6] ，而這對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告披露質(zhì)量以及信息環(huán)境的改善具有積極影響。隨著財(cái)務(wù)報(bào)告披露質(zhì)量的提高以及信息環(huán)境的改善，管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱有所緩解，管理層利用費(fèi)用調(diào)整決策實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為而被發(fā)現(xiàn)的概率則有所增加，從而有助于抑制公司費(fèi)用粘性。

其次，相較于A股市場(chǎng)的個(gè)人投資者，在我國香港市場(chǎng)中占主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者擁有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、更成熟的投資策略，對(duì)搜集、處理與分析企業(yè)基本面信息方面具備更顯著的信息優(yōu)勢(shì)[23] ?！皽弁ā睓C(jī)制運(yùn)行后，作為知情交易者的境外投資者可以借助信息溢出優(yōu)勢(shì)，通過市場(chǎng)交易修正股票的錯(cuò)誤定價(jià)，提高股價(jià)信息含量與股票定價(jià)效率[2，3] ，從而對(duì)公司經(jīng)營行為產(chǎn)生影響。連立帥等[10] 研究發(fā)現(xiàn)，滬港通交易制度可以通過提高股價(jià)信息含量增強(qiáng)公司投資—股價(jià)敏感性。在這種情況下，如果管理層不顧公司經(jīng)營效率而利用費(fèi)用調(diào)整的非對(duì)稱性滿足個(gè)人私利，理性的境外投資者更能有效地識(shí)別這一負(fù)面信息，并及時(shí)地減持甚至賣空該公司股票，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌。境外投資者這種“用腳投票”的行為對(duì)其他中小投資者能夠產(chǎn)生較強(qiáng)的示范效應(yīng)，造成股價(jià)持續(xù)下跌的壓力，甚至發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移。由于股價(jià)是股東價(jià)值最直接的表現(xiàn)方式，股價(jià)的低迷反應(yīng)不利于股東財(cái)富最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因此，更多的境外投資者開始利用“滬港通”交易持股標(biāo)的公司股票，由此進(jìn)一步強(qiáng)化了股東財(cái)富股價(jià)敏感性。為了避免外部投資者“用腳投票”，此時(shí)公司內(nèi)部控股股東將更積極地監(jiān)督管理層的經(jīng)營決策，從而增加了管理層在費(fèi)用調(diào)整過程中實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的成本，有助于緩解公司費(fèi)用粘性現(xiàn)象。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：“滬港通”政策實(shí)施后，相比非標(biāo)的公司，標(biāo)的公司的費(fèi)用粘性顯著下降。

（二）信息環(huán)境與公司費(fèi)用粘性

根據(jù)委托代理理論，信息不對(duì)稱是發(fā)生委托代理問題的基礎(chǔ)。在企業(yè)資源配置過程中，為實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化，管理層往往利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為：當(dāng)銷售量提高時(shí)，增加費(fèi)用支出以強(qiáng)化對(duì)自身經(jīng)營資源的控制，而當(dāng)銷售量降低時(shí)，并不會(huì)同比例降低費(fèi)用支出以避免所控制的經(jīng)營資源減少，從而使公司費(fèi)用呈現(xiàn)明顯的粘性特征。對(duì)于管理層在資源配置決策中的自利行為，股東因處于信息劣勢(shì)而面臨較大的監(jiān)督成本。因此，只有改善公司信息環(huán)境，降低股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，才能有效遏制管理層利用非對(duì)稱的費(fèi)用支出謀取私有收益的行為。梁上坤等[16] 研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的外部審計(jì)可以通過提高財(cái)務(wù)報(bào)告信息質(zhì)量，幫助股東識(shí)別公司收入與費(fèi)用之間的異常比例關(guān)系，規(guī)范管理層的經(jīng)營行為，進(jìn)而抑制費(fèi)用粘性。宋常等[24] 認(rèn)為，跟蹤公司的財(cái)務(wù)分析師越多，管理層隱藏負(fù)面信息的難度越大，有助于降低成本費(fèi)用粘性并幫助企業(yè)提高生產(chǎn)經(jīng)營效率。

“滬港通”政策實(shí)施后，境外投資者關(guān)注可以從一定程度上改善標(biāo)的公司的信息環(huán)境，提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，有效降低公司的費(fèi)用粘性。然而，由于我國上市公司財(cái)務(wù)信息透明度以及所面臨的外部信息環(huán)境存在較大差異，可以預(yù)期，境外投資者關(guān)注對(duì)公司費(fèi)用粘性的抑制作用存在信息環(huán)境的異質(zhì)性。梁上坤[25] 研究發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督可以降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解費(fèi)用粘性，并且信息環(huán)境越差，媒體監(jiān)督對(duì)費(fèi)用粘性的抑制效應(yīng)越顯著。因此本文認(rèn)為，當(dāng)公司財(cái)務(wù)信息透明度越高、外部信息環(huán)境越好時(shí)，管理層利用私有信息實(shí)施自利行為的空間越小，此時(shí)公司費(fèi)用粘性現(xiàn)象并不明顯，“滬港通”政策對(duì)其抑制作用不顯著。而當(dāng)公司財(cái)務(wù)信息透明度較低、外部信息環(huán)境較差時(shí)，管理層利用費(fèi)用調(diào)整決策獲取私利的空間較大，此時(shí)公司費(fèi)用粘性現(xiàn)象比較顯著，而境外投資者關(guān)注可能對(duì)其發(fā)揮抑制作用?？紤]到公司內(nèi)外部信息環(huán)境的不同，本文提出以下假設(shè)：

H2：“滬港通”政策實(shí)施后，相比信息環(huán)境較好的公司，信息環(huán)境較差公司的費(fèi)用粘性下降程度更大。

（三）股權(quán)集中度與公司費(fèi)用粘性

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的一種重要制度安排。股權(quán)分置改革完成后，我國上市公司治理結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、交叉持股以及多元股份等形式，這些股權(quán)制度安排導(dǎo)致股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重分離。為了獲取更多的私有收益，內(nèi)部控股股東有能力利用控制權(quán)干預(yù)公司的正常經(jīng)營活動(dòng)并扭曲資源配置，以“隧道挖掘”的形式侵占中小股東的利益。已有文獻(xiàn)基于終極控制權(quán)理論，從控股股東與中小股東之間的第二類代理問題出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)公司的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用具有特殊的選擇性偏好，公司費(fèi)用粘性及其差異是控股股東“隧道挖掘”行為的結(jié)果[26] 。萬壽義、田園[27] 的研究也認(rèn)為，在股權(quán)高度集中的背景下，控股股東會(huì)選擇操縱費(fèi)用支出以隱藏非公平的關(guān)聯(lián)交易，從而進(jìn)一步提升了公司的費(fèi)用粘性。另外，股權(quán)越集中，控股股東的財(cái)富也就越收斂，持股數(shù)量和流動(dòng)性問題使其無法迅速有效地分散公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)[28] ，導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)對(duì)股東財(cái)富的影響加劇。

境外投資者參與“滬港通”交易可以提高股價(jià)信息含量和股票定價(jià)效率，并通過“用腳投票”的方式引致股價(jià)下跌，因此可以約束管理層在資源調(diào)整過程中的機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)以上分析本文預(yù)期，“滬港通”政策實(shí)施后，境外投資者交易對(duì)上市公司費(fèi)用粘性的抑制作用會(huì)受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。一方面，當(dāng)標(biāo)的公司股權(quán)越集中時(shí)，費(fèi)用粘性越強(qiáng)，境外投資者更可能通過交易行為緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突，進(jìn)而在更大程度上抑制公司費(fèi)用粘性。吳思、陳震[9] 研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市可以有效緩解公司費(fèi)用粘性現(xiàn)象，且當(dāng)股權(quán)制衡度較低時(shí)，交叉上市可以作為內(nèi)部治理機(jī)制的有效補(bǔ)充，對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用更顯著。另一方面，當(dāng)境外投資者有效識(shí)別出標(biāo)的公司利用非效率資源調(diào)整行為損害外部股東利益時(shí)，其將對(duì)股票進(jìn)行減持或清倉，從而引起股價(jià)下降，這將在更大程度上損害控股股東的利益。為了維護(hù)自身財(cái)富最大化，控股股東具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)維護(hù)股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格[29] ，并進(jìn)一步對(duì)管理層的費(fèi)用調(diào)整行為進(jìn)行監(jiān)督，從而抑制公司費(fèi)用粘性?；谏鲜龇治?，本文提出以下假設(shè)：

H3：“滬港通”政策實(shí)施后，相比股權(quán)集中度較低的公司，股權(quán)集中度較高公司的費(fèi)用粘性下降程度更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2011 ～ 2017年滬深兩市A股主板上市公司作為初始樣本，按以下步驟進(jìn)行篩選：剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本;剔除ST、ST?、PT等被特別處理的樣本;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1，營業(yè)收入、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用小于0，以及銷售費(fèi)用或管理費(fèi)用大于營業(yè)收入的樣本;剔除模型中變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;考慮到2016年開始實(shí)施的“深港通”政策的影響，剔除“深港通”標(biāo)的公司。為了緩解極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%、99%分位進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過上述篩選程序后，本文最終樣本包含6557個(gè)觀測(cè)值，所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)以上研究假設(shè)，本文借鑒Anderson等[19] 、孫錚和劉浩[30] 、Bertrand和Mullainathan[31] 等的研究，構(gòu)建以下雙重差分模型：被解釋變量：費(fèi)用變動(dòng)（DLnSGA），公司當(dāng)期銷管費(fèi)用（銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和）的自然對(duì)數(shù)與上期銷管費(fèi)用自然對(duì)數(shù)之間的差值。

解釋變量：收入變動(dòng)（DLnREV），公司當(dāng)期營業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)與上期營業(yè)收入自然對(duì)數(shù)之間的差值;營業(yè)收入是否下降（D），虛擬變量，如果公司當(dāng)期營業(yè)收入增長(zhǎng)率為負(fù)，取值為1，否則取0;“滬港通”標(biāo)的（HGT），虛擬變量，如果當(dāng)期公司為“滬港通”標(biāo)的股票，取值為1，否則取0。

經(jīng)濟(jì)變量：營業(yè)收入是否連續(xù)兩期下降（D2），虛擬變量，如果營業(yè)收入增長(zhǎng)率連續(xù)兩期為負(fù)，取值為1，否則取0;宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP），國內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長(zhǎng)率;固定資本密度（AI），期末資產(chǎn)總額與當(dāng)期營業(yè)收入的比值;人力資本密度（EI），期末員工人數(shù)與當(dāng)期營業(yè)收入（百萬元）的比值。在模型中進(jìn)一步控制了上述四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量與費(fèi)用粘性（DLnREV×D）的交互項(xiàng)。

控制變量：公司規(guī)模（SIZE），期末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù);財(cái)務(wù)杠桿（LEV），期末負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比例;盈利能力（ROA），當(dāng)期凈利潤占期末資產(chǎn)總額的比例;股權(quán)集中度（SHRCR1），期末第一大股東持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例;董事會(huì)獨(dú)立性（INDEP），期末獨(dú)立董事數(shù)量占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例;兩職兼任（DUAL），虛擬變量，若董事長(zhǎng)、總經(jīng)理為同一人，則取1，否則為0;管理層持股比例（MSHR），期末管理層持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比例;市場(chǎng)化水平（INDEX），公司所在省份當(dāng)年的市場(chǎng)化指數(shù)。

表1列示了各主要變量的定義和說明。

當(dāng)營業(yè)收入增加，即D取值為0時(shí)，DLnREV的系數(shù)β1體現(xiàn)了業(yè)務(wù)量提高1%時(shí)，公司銷管費(fèi)用增加的比例;當(dāng)營業(yè)收入減少，即D取值為1時(shí)，則β1與DLnREV×D的系數(shù)β2共同體現(xiàn)了業(yè)務(wù)量下降1%時(shí)，公司銷管費(fèi)用減少的比例（β1+β2）。如果β2的估計(jì)值顯著為負(fù)，則意味著業(yè)務(wù)量下降時(shí)銷管費(fèi)用的減少幅度比業(yè)務(wù)量上升時(shí)其增加幅度顯著更低，表明公司費(fèi)用存在明顯的粘性特征。倘若H1成立，那么費(fèi)用粘性與“滬港通”標(biāo)的交互項(xiàng)（DLnREV×D×HGT）系數(shù)β4的估計(jì)值應(yīng)該顯著為正，也就是說，“滬港通”交易機(jī)制顯著抑制了標(biāo)的公司的費(fèi)用粘性。由于模型已經(jīng)包括三項(xiàng)交互的變量，本文將按照公司信息環(huán)境、股權(quán)集中度分組后重新回歸，以驗(yàn)證H2、H3。如果H2成立，則在信息環(huán)境差的樣本組，β4的估計(jì)值應(yīng)該顯著為正，而在信息環(huán)境好的樣本組，β4的估計(jì)值則不顯著。同樣，如果H3成立，則在股權(quán)集中度較高的樣本組，β4的估計(jì)值應(yīng)該顯著為正，而在股權(quán)集中度較低的樣本組，β4的估計(jì)值則不顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表2所示， DLnSGA的均值為0.1169、DLnREV的均值為0.1063，與營業(yè)收入相比，銷管費(fèi)用的平均增長(zhǎng)幅度更大;兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差均大于均值，說明樣本公司收入與費(fèi)用存在較大差異。上述統(tǒng)計(jì)值與龔啟輝等[18] 、梁上坤 [25] 等學(xué)者的研究結(jié)果類似。由HGT的平均值可知，整個(gè)樣本期間，“滬港通”標(biāo)的公司數(shù)量占全部樣本觀測(cè)值的22.89%。營業(yè)收入連續(xù)兩年下降的樣本公司僅占12.32%、樣本期間內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)平均增速（GDP）為7.5692%，這說明公司面臨著較好的發(fā)展機(jī)遇。固定資本密度（AI）與人力資本密度（EI）分別達(dá)到2.5338、1.3445，表明我國上市公司普遍存在較大的調(diào)整成本。另外，從公司基本面來看，盈利能力、公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿的統(tǒng)計(jì)值均與滬深主板上市公司的特征一致;股權(quán)集中度、兩職兼任、董事會(huì)獨(dú)立性以及管理層持股比例均符合現(xiàn)階段上市公司的治理結(jié)構(gòu)特征。

（二）多元回歸結(jié)果與分析

表3列示了H1的回歸結(jié)果。第（1）列僅包含DLnREV、DLnREV×D兩個(gè)變量，并控制了年度與行業(yè)固定效應(yīng)。DLnREV的系數(shù)β1在1%的水平上顯著為正，而DLnREV×D的系數(shù)β2則在1%的水平上顯著為負(fù)，該結(jié)果表明，公司費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量同向增加，但業(yè)務(wù)量減少時(shí)，公司費(fèi)用的下降幅度相對(duì)更小，即存在明顯的粘性特征。第（2）列加入“滬港通”標(biāo)的（HGT）及其與費(fèi)用粘性的交互項(xiàng)（DLnREV×D×HGT），結(jié)果顯示，“滬港通”標(biāo)的與費(fèi)用粘性交互項(xiàng)（DLnREV×D×HGT）的系數(shù)β4在5%的水平上顯著為正，即“滬港通”交易機(jī)制顯著抑制了公司費(fèi)用粘性。第（3）列進(jìn)一步控制了經(jīng)濟(jì)變量、經(jīng)濟(jì)變量與粘性的交互項(xiàng)以及公司基本面、公司治理特征等其他影響因素，回歸結(jié)果顯示，β4的估計(jì)值為0.2050，仍在5%的水平上顯著，這說明“滬港通”政策實(shí)施后，相對(duì)于非標(biāo)的公司，標(biāo)的公司的費(fèi)用粘性大約下降了20.5%。以上結(jié)果充分驗(yàn)證了H1。

H2探討了在不同信息環(huán)境下，“滬港通”交易機(jī)制對(duì)公司費(fèi)用粘性影響的截面差異。現(xiàn)有研究認(rèn)為，應(yīng)計(jì)質(zhì)量越低，公司信息環(huán)境越差[32，33] 。因此，本文參照Rajgopal和Venkatachalam[34] 、李青原等[35] 的相關(guān)研究成果，把應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為公司內(nèi)部信息環(huán)境的代理變量。首先利用Dechow等[36] 的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀?jì)算出公司的可操縱性盈余，然后按照可操縱性盈余絕對(duì)值的年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本分為應(yīng)計(jì)質(zhì)量高組（可操縱性盈余絕對(duì)值小于中位數(shù)）和應(yīng)計(jì)質(zhì)量低組（可操縱性盈余絕對(duì)值大于或等于中位數(shù)）。另外，分析師是資本市場(chǎng)上重要的信息中介，主要以發(fā)布研究報(bào)告的形式向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營發(fā)展的相關(guān)價(jià)值信息，分析師跟蹤人數(shù)越多，公司所處的信息環(huán)境越好[37] 。參照Lang 等[37] 、孟慶斌等[38] 的研究，本文采用分析師關(guān)注衡量公司外部信息環(huán)境，并按照分析師跟蹤人數(shù)的年度—行業(yè)中位數(shù)，將樣本分為分析師關(guān)注高組（分析師跟蹤人數(shù)大于或等于中位數(shù)）和分析師關(guān)注低組（分析師跟蹤人數(shù)小于中位數(shù)）。根據(jù)上述分組，利用模型對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)。

表4報(bào)告了H2的回歸結(jié)果。在應(yīng)計(jì)質(zhì)量高的樣本組，DLnREV×D的系數(shù)β2與DLnREV×D×HGT的系數(shù)β4均不顯著。該結(jié)果表明，內(nèi)部信息環(huán)境好的公司并不存在明顯的費(fèi)用粘性，而且境外投資者關(guān)注也難以發(fā)揮增量的治理效應(yīng)。在應(yīng)計(jì)質(zhì)量低的樣本組，β2為負(fù)、β4為正，均在1%的水平上顯著，這就說明內(nèi)部信息環(huán)境差的公司存在明顯的費(fèi)用粘性現(xiàn)象，并且境外投資者關(guān)注能夠有效緩解這一現(xiàn)象。同理，DLnREV×D的系數(shù)β2與DLnREV×D×HGT的系數(shù)β4在分析師關(guān)注高的樣本組均不顯著，表明當(dāng)公司面臨較好的外部信息環(huán)境時(shí)，既不存在明顯的費(fèi)用粘性，境外投資者關(guān)注對(duì)其也無法發(fā)揮邊際作用。在分析師關(guān)注低的樣本組，β2為負(fù)、β4為正，都在5%的水平上顯著，表明當(dāng)公司所處的外部信息環(huán)境較差時(shí)，費(fèi)用粘性現(xiàn)象嚴(yán)重，境外投資者對(duì)其能夠起到抑制作用。上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的H2，即“滬港通”交易機(jī)制對(duì)費(fèi)用粘性的負(fù)向影響在信息環(huán)境較差的公司發(fā)揮了更大的作用。

為了驗(yàn)證H3，本文按照期末第一大股東持股比例的年度—行業(yè)中位數(shù)把樣本公司劃分為股權(quán)集中度高（第一大股東持股比例大于或等于中位數(shù)）、股權(quán)集中度低（第一大股東持股比例小于中位數(shù)）兩組，探討境外投資者參與“滬港通”交易對(duì)公司費(fèi)用粘性的治理作用是否受到控股股東的影響，表5列示了相關(guān)回歸結(jié)果。在股權(quán)集中度較高的樣本組，DLnREV×D×HGT的系數(shù)β4為0.2493，并在5%的水平上顯著;而在股權(quán)集中度較低的樣本組β4僅為0.1380，并不顯著。上述結(jié)果說明，第一大股東持股比例越高，境外投資者的“滬港通”交易對(duì)公司費(fèi)用粘性的約束作用越強(qiáng)，H3得到驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步分析

以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，擴(kuò)大股票市場(chǎng)對(duì)外開放，吸引境外投資者參與“滬港通”交易可以約束管理層在資源配置決策過程中的機(jī)會(huì)主義行為，緩解公司費(fèi)用粘性現(xiàn)象，從而發(fā)揮公司治理的作用。為了進(jìn)一步驗(yàn)證理論分析邏輯的合理性，考察境外投資者發(fā)揮公司治理作用的程度，本文分別從公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和實(shí)際代理成本的角度，探討“滬港通”交易機(jī)制緩解費(fèi)用粘性的異質(zhì)性。

首先，不同的公司產(chǎn)權(quán)制度安排下，管理層的資源配置行為存在明顯差異。在國有控股公司中，較長(zhǎng)的委托代理關(guān)系鏈條形成了普遍的“所有者缺位”現(xiàn)象[39] ，管理層自身所掌握的控制權(quán)與剩余收益權(quán)嚴(yán)重不匹配，更容易驅(qū)使管理層利用資源調(diào)整決策權(quán)追逐私有收益。另外，國有控股公司的預(yù)算軟約束、政策性負(fù)擔(dān)等也會(huì)誘發(fā)經(jīng)營管理松弛問題，從而強(qiáng)化了內(nèi)部控制人的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，進(jìn)而產(chǎn)生更嚴(yán)重的費(fèi)用粘性問題。如果境外投資者發(fā)揮了外部監(jiān)督的作用，則能抑制國有控股公司的費(fèi)用粘性。對(duì)此，本文分別對(duì)國有控股公司、民營控股公司進(jìn)行檢驗(yàn)，表6前兩列報(bào)告了相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。DLnREV×D×HGT的系數(shù)β4在國有控股公司中顯著為正，在民營控股公司中卻不顯著，這說明境外投資者關(guān)注對(duì)抑制國有控股公司費(fèi)用粘性發(fā)揮了更大的治理作用。

其次，根據(jù)現(xiàn)有研究，費(fèi)用粘性是公司代理成本的具體表現(xiàn)形式，在股東與管理層之間代理沖突嚴(yán)重的公司，管理層往往不顧經(jīng)營效率而大幅增加自身所能控制的資源，導(dǎo)致經(jīng)營費(fèi)用難以隨業(yè)務(wù)量線性變化?！皽弁ā苯灰卓梢宰鳛橐环N有效的外部治理機(jī)制，當(dāng)代理問題越嚴(yán)重時(shí)，其發(fā)揮的作用越大，費(fèi)用粘性下降程度也越大。對(duì)此，本文借鑒李壽喜[39] 的相關(guān)研究，使用管理費(fèi)用率衡量代理成本，并按照年度—行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為代理成本較高（管理費(fèi)用率大于或等于中位數(shù)）和代理成本較低（管理費(fèi)用率小于中位數(shù)）兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表6后兩列報(bào)告了相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。DLnREV×D×HGT的系數(shù)β4在代理成本較高的公司顯著為正，在代理成本較低的公司卻不顯著，這說明境外投資者關(guān)注可以在較大程度上緩解代理沖突，抑制企業(yè)費(fèi)用粘性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文對(duì)上述實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：①“滬港通”標(biāo)的公司的樣本選擇偏差問題。首先成為“滬港通”標(biāo)的股票必須是上證180指數(shù)、上證380指數(shù)等成分股，以及AH交叉上市的股票。由于這些公司在資產(chǎn)規(guī)模、股票流動(dòng)性、市盈率、成長(zhǎng)性以及盈利能力等諸多方面具有明顯的特征，“滬港通”標(biāo)的公司的選取并非隨機(jī)的。為了避免該內(nèi)生性問題對(duì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ凸烙?jì)效率的影響，本文首先采用傾向得分匹配法（PSM）從滬深兩市主板上市公司中選取與標(biāo)的樣本基本特征最為接近的公司作為控制組，用來匹配的協(xié)變變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)收益率、市賬比、股票交易換手率、市盈率、流通市值，并考慮了行業(yè)和年份的影響。然后，根據(jù)最近鄰匹配的原則，按照1∶1進(jìn)行匹配，最后利用PSM配對(duì)后的樣本對(duì)以上所有檢驗(yàn)結(jié)果重新進(jìn)行驗(yàn)證。②改變公司費(fèi)用的衡量方式，僅考慮管理費(fèi)用。③考慮到IPO效應(yīng)對(duì)資源配置的影響，剔除當(dāng)年上市的樣本公司。④剔除發(fā)行B股、交叉上市以及合格境外投資者持股的樣本公司，以規(guī)避其他資本市場(chǎng)開放政策對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾。經(jīng)過上述穩(wěn)健性測(cè)試，本文的實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明本文的研究結(jié)論是可靠的（限于篇幅，在此并未報(bào)告相關(guān)結(jié)果）。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

股票市場(chǎng)改革如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中需要探討的重大課題。作為股票市場(chǎng)交易制度的重要?jiǎng)?chuàng)新，“滬港通”機(jī)制進(jìn)一步加大了股票市場(chǎng)對(duì)外開放的程度，改善了我國A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，提升了股票市場(chǎng)運(yùn)行效率。然而，境外投資者參與內(nèi)地股票交易對(duì)我國上市公司會(huì)產(chǎn)生何種影響，有待理論界和實(shí)務(wù)界進(jìn)行深入研究和探討。

為此，根據(jù)“滬港通”政策實(shí)施的制度背景，本文以公司費(fèi)用粘性為切入點(diǎn)，利用2011～2017滬深A(yù)股主板上市公司作為研究樣本，通過構(gòu)建多期雙重差分模型，實(shí)證檢驗(yàn)股票市場(chǎng)開放對(duì)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部資源配置的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”政策實(shí)施后，隨著信息環(huán)境、股票定價(jià)效率的變化，相對(duì)于非標(biāo)的公司，標(biāo)的公司的費(fèi)用粘性顯著下降;當(dāng)公司信息環(huán)境更差、股權(quán)集中度更高時(shí)，標(biāo)的公司的費(fèi)用粘性下降程度更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，境外投資者關(guān)注對(duì)費(fèi)用粘性的治理效應(yīng)在國有控股、代理問題更嚴(yán)重的公司發(fā)揮了更顯著的作用。上述結(jié)果表明，“滬港通”政策促使標(biāo)的公司管理層優(yōu)化了資源配置決策，股票市場(chǎng)開放具有緩解公司代理沖突、抑制機(jī)會(huì)主義行為的治理效應(yīng)。本研究不僅為資本市場(chǎng)開放對(duì)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)效應(yīng)提供了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為我國繼續(xù)完善資本市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制提供了一定的政策借鑒。

（二）建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：①鑒于互聯(lián)互通機(jī)制的溢出效應(yīng)，在構(gòu)建新型開放經(jīng)濟(jì)體制的背景下，我國政府監(jiān)管部門應(yīng)該逐步放開標(biāo)的公司的范圍，擴(kuò)大交易規(guī)模，吸引更多的境外投資者參與內(nèi)地股票價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，為互聯(lián)互通機(jī)制作用的發(fā)揮提供更大的便利;同時(shí)，要進(jìn)一步完善B股發(fā)行、交叉上市、合格境外投資者制度、互聯(lián)互通等各項(xiàng)資本市場(chǎng)開放政策，增強(qiáng)上述開放政策的聯(lián)動(dòng)性，最大限度地實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。②為了吸引更多境外資金流入A股市場(chǎng)，需積極推動(dòng)上市公司監(jiān)管制度與發(fā)達(dá)地區(qū)資本市場(chǎng)的整體對(duì)接和深度融合，進(jìn)一步規(guī)范互聯(lián)互通標(biāo)的公司的信息披露，并大力發(fā)展券商、審計(jì)機(jī)構(gòu)等信息中介，為擴(kuò)大股票市場(chǎng)開放提供良好的信息環(huán)境。

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