周弘 夏鳴 李繼增

[摘要]采用中國家庭追蹤調(diào)查2014年數(shù)據(jù)，考察金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置的效果及作用機制。結果表明，金融素養(yǎng)與家庭風險資產(chǎn)配置的廣度和深度均顯著正相關，穩(wěn)健性檢驗表明結論是可靠的。在影響機制的探究中發(fā)現(xiàn)，信息整理能力在金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置決策中充當了重要的中介;金融素養(yǎng)與理財規(guī)劃能力之間存在交互效應，兩者共同促進了家庭的風險資產(chǎn)配置;按家庭的風險態(tài)度分組后，發(fā)現(xiàn)金融素養(yǎng)對于風險偏好型家庭風險資產(chǎn)配置的促進作用更為明顯。據(jù)此，建議加強金融信息監(jiān)管，降低投資者獲取信息的成本，基于家庭的風險態(tài)度有針對性地開展金融知識教育。

[關鍵詞]金融素養(yǎng);風險資產(chǎn)配置;中介效應;交互效應;風險態(tài)度

[中圖分類號]F830 [文獻標識碼]A [文章編號]1671-8372（2020）01-0008-06

一、引言

隨著國家普惠金融方針政策的持續(xù)推行，各地的基礎金融機構得到了一定的建設，消費者金融教育也得到了良好的開展。但據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《2019年消費者金融素養(yǎng)調(diào)查簡要報告》顯示，我國消費者的金融素養(yǎng)仍處于較低水平，具體表現(xiàn)為：風險責任意識不強，未能充分地接觸金融產(chǎn)品和享受金融服務等等。而同時期的研究也表明，我國居民家庭金融資產(chǎn)配置的多樣性在不同家庭間呈現(xiàn)顯著差異，這種差異的存在與不同家庭金融素養(yǎng)的差異性具有緊密聯(lián)系。較低的金融素養(yǎng)會減少家庭對金融產(chǎn)品的了解興趣，抑制居民的金融需求，不利于我國資本市場的健康發(fā)展。相反地，較高的金融素養(yǎng)能夠為家庭帶來更多收益，包括更精明的儲蓄和投資決策、更好的債務管理、更多的退休計劃、更高的股票市場解放率和更多的財富積累?？梢哉J為，金融素養(yǎng)的高低能夠影響家庭的投資決策，但金融素養(yǎng)是如何影響家庭風險資產(chǎn)配置行為的，具體的機理和路徑怎樣，目前學者們并沒有進行深入探究。故本文重點研究金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置的傳導機制，試圖從機理上理解金融素養(yǎng)對于家庭風險資產(chǎn)配置決策的重要性，并基于研究結論為優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置結構、提升資產(chǎn)配置效率提出相關政策建議。

二、文獻綜述

風險資產(chǎn)配置是家庭金融研究的核心問題，以往文獻主要從影響家庭風險資產(chǎn)配置的因素來開展相關研究?？偟膩碚f，影響因素可分為人口統(tǒng)計、主觀態(tài)度、家庭財富和社會互動四個層面。關于人口統(tǒng)計特征，趙青等基于中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS）的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，年齡和健康狀況顯著影響了消費者的風險資產(chǎn)投資行為。對于個人的主觀態(tài)度，張海洋和耿廣杰研究發(fā)現(xiàn)，居民的生活滿意度越高，其投資股票等風險性金融資產(chǎn)的意愿越低;臧日宏和王宇研究發(fā)現(xiàn)，社會信任水平的提升能增加城鎮(zhèn)家庭參與風險資產(chǎn)的廣度與深度。就家庭財富而言，Peress的研究表明，富有的家庭相較于貧窮的家庭，一方面能夠接受金融交易所需的信息成本和交易成本，另一方面其風險厭惡水平較低，故投資風險資產(chǎn)的概率更大。在社會互動方面，Hong等的研究結果表明，與鄰里關系較好和經(jīng)常參加教堂活動的居民會傾向于投資股市，這是因為社會互動提供了居民進行口頭交流、觀察性學習以及信息共享的機會，從而提高了居民參與股市的可能性。

家庭風險資產(chǎn)配置影響因素中被視為人力資本的金融素養(yǎng)，主要體現(xiàn)的是居民對于其自有的金融資源的有效管理能力。Van Rooji等基于荷蘭銀行住戶調(diào)查度量居民的初級和高級金融素養(yǎng)，發(fā)現(xiàn)高金融素養(yǎng)家庭參與股票市場投資和制定退休計劃的概率更大;秦海林等研究發(fā)現(xiàn)，金融素養(yǎng)的提高有助于居民進行積極的投資以及增加配置股票等風險資產(chǎn)的概率。而彭倩等則發(fā)現(xiàn)具有較高金融素養(yǎng)的居民不僅愿意配置更多的風險資產(chǎn)，而且在配置風險資產(chǎn)時考慮了多樣化和分散化。因此，可以認為金融素養(yǎng)能顯著影響家庭投資、資產(chǎn)配置等行為。

對于金融素養(yǎng)作用于家庭風險資產(chǎn)配置的途徑，以往研究表明，金融素養(yǎng)較高的居民一般會合理地進行理財規(guī)劃，并且能很好地執(zhí)行理財規(guī)劃。Lusardi和Mitchell則發(fā)現(xiàn)能夠正確回答金融問題的居民通過咨詢理財專家、參加退休研討會等正式途徑來做出退休計劃的可能性更大。金融素養(yǎng)低的投資者，投資股票很大程度上是由于經(jīng)常聽取有投資經(jīng)驗的家人、朋友的建議，即“同伴效應”;而金融素養(yǎng)較高的家庭則更加相信報紙、互聯(lián)網(wǎng)和金融從業(yè)者提供的信息，并基于收集的信息進行投資決策?？梢哉J為，金融素養(yǎng)不同的居民對于信息的整合能力存在明顯差異。此外，朱濤等構建了_一個風險態(tài)度影響因素模型，研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融素養(yǎng)的提高，居民在參與金融活動方面也更為自信，主要體現(xiàn)為風險偏好程度的增加，進而提高了風險資產(chǎn)配置的意愿。

基于文獻梳理和總結，下文將從信息整理能力、理財規(guī)劃能力和風險態(tài)度三個方面探究金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置的作用機理，并提出以下四個理論假設：

假設1：金融素養(yǎng)與家庭風險資產(chǎn)配置的廣度和深度呈正相關關系。

假設2：信息整理能力是金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置的重要中介之一。

假設3：金融素養(yǎng)與理財規(guī)劃能力與家庭風險資產(chǎn)配置存在交互效應。

假設4：金融素養(yǎng)對風險偏好型家庭風險資產(chǎn)配置的促進作用更為明顯。

三、數(shù)據(jù)、變量與模型

（一）數(shù)據(jù)來源與變量說明

本文的數(shù)據(jù)來自2014年的中國家庭追蹤調(diào)查（CFPS2014），調(diào)查樣本覆蓋了中國東部、中部和西部的25個城市，總共包括了13946戶家庭及其全部家庭成員的信息。

本文篩選樣本的思路如下：根據(jù)CFPS2014問卷先明確家庭的投資決策人，將個人信息與其家庭特征相匹配，再剔除缺失或拒絕回答的數(shù)據(jù)，最終得到2179個有效樣本家庭的信息。

1.被解釋變量。本文選取的被解釋變量為風險資產(chǎn)參與、風險資產(chǎn)配置比例，分別體現(xiàn)了家庭風險資產(chǎn)配置的廣度和深度。參考尹志超等的定義，風險資產(chǎn)參與表示家庭是否持有了股票、基金等風險資產(chǎn)，在CFPS2014問卷中，如果家庭持有任意一種風險資產(chǎn)都取值為1，否則0。金融資產(chǎn)總值即風險資產(chǎn)的價值加上現(xiàn)金、活期存款等無風險資產(chǎn)，風險資產(chǎn)配置比例表示家庭持有的風險資產(chǎn)總價值與金融資產(chǎn)總價值的比例，取值范圍為0-1。

2.解釋變量。解釋變量為居民的金融素養(yǎng)，本文采用客觀法對其進行測評，在CFPS2014問卷中，通過受訪者關于利息、物價水平、風險等問題的回答結果來衡量，金融素養(yǎng)變量為正確回答的問題數(shù)目的總和，取值范圍為0-3。

關于年齡、性別等其他控制變量的說明如表1所示。樣本中受訪者的平均年齡為48歲，82.2%的家庭婚姻美滿，擁有自住房的家庭占比74.5%，平均受教育年限為10.67，主觀幸福感得分均值為7.617，與我國的實際情況相吻合，說明樣本的選擇較為合理。

從表1可以看出，僅有17.6%的家庭參與風險資產(chǎn)投資，家庭平均持有的風險資產(chǎn)比例只有7.6%，說明中國居民家庭對風險資產(chǎn)仍然保持著“有限參與”的態(tài)度;居民金融素養(yǎng)的均值為1.663，表明樣本中居民的整體金融素養(yǎng)不高。

（二）模型設定

由于風險資產(chǎn)參與是0-1變量，故本文在考察金融素養(yǎng)對家庭風險資產(chǎn)參與的影響時，使用Probit模型估計：

從表2可知，第1和第II列中金融素養(yǎng)變量的估計系數(shù)顯著為正，表明金融素養(yǎng)與家庭風險資產(chǎn)配置的廣度和深度均顯著正相關，即金融素養(yǎng)越高的投資者，其參與風險資產(chǎn)的積極性越高，且愿意配置更多的風險資產(chǎn)，這也驗證了假設1。因為金融素養(yǎng)較高的投資者，其合理配置金融資產(chǎn)和規(guī)避投資風險的能力也相應地較強，其家庭通過金融投資獲得的財產(chǎn)性收入就越高，從而激勵家庭進行更多風險資產(chǎn)投資。此外，投資決策者年齡與家庭風險資產(chǎn)的參與和配置比例均呈現(xiàn)“倒u”形關系，說明隨著投資者年齡的增加，家庭風險資產(chǎn)配置的概率是先上升后下降的，與生命周期相符。投資決策者為女.陛的家庭，其在進行金融資產(chǎn)選擇時更偏好于風險資產(chǎn)，且愿意配置較高的比例。同時，受教育年限與家庭風險資產(chǎn)配置是正相關關系，這說明人力資本對家庭資產(chǎn)配置決策產(chǎn)生的重要影響;基于信息識別和風險控制方面的優(yōu)勢，受過較多教育的投資者愿意配置較多的風險資產(chǎn)。已經(jīng)擁有房產(chǎn)的家庭會更愿意參與風險資產(chǎn)配置，這與吳衛(wèi)星等研究發(fā)現(xiàn)的自由住房對風險資產(chǎn)存在“擠出效應”的結論不一致，但與王慕文的研究結果是一致的。

五、影響機制分析與穩(wěn)健性檢驗

因金融素養(yǎng)與家庭風險資產(chǎn)配置的廣度和深度之間存在顯著的正相關關系，故下文將從信息整理能力、理財規(guī)劃能力和風險態(tài)度三個方面來探究金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置的作用機理。

（一）信息整理能力的中介效應

有研究表明，金融素養(yǎng)越高的投資者，分析、整理和接納金融產(chǎn)品信息方面的能力越強，進而能增強其對新的金融產(chǎn)品的接受能力。我們將CFPS2014問卷中“選擇金融產(chǎn)品時是否會收集產(chǎn)品信息并比較各類產(chǎn)品”作為投資者信息整理能力的判斷標準，將選項中的“完全不符合、比較符合、一般符合、比較符合、完全符合”依次賦值為1-5，并建立中介效應模型：

式（4）與（1）相同，被稱為總效應模型，估計的系數(shù)a2為總效應;式（5）的估計系數(shù)β2是指金融素養(yǎng)對中介變量居民信息整理能力的影響;式（6）被稱為直接效應模型，y2和y3為金融素養(yǎng)與信息整理能力影響家庭風險資產(chǎn)配置的直接效應，估計系數(shù)β2與y3的乘積即得到信息整理能力的中介效應。

下本文將根據(jù)溫忠麟等介紹的“中介效應檢驗”方法，探究金融素養(yǎng)是否通過信息整理能力增加家庭對于風險資產(chǎn)的配置。該方法的步驟為：首先檢驗式（4）中總效應a2是否顯著，然后檢驗式（5）中解釋變量和中間變量的關系β2是否顯著，以及式（6）中的中間變量和被解釋變量的關系y3是否顯著，若都顯著即可證明中介效應存在。

表3中，第1列是總效應模型，可知金融素養(yǎng)對于家庭風險資產(chǎn)參與有顯著的促進作用。第1I列是對式（5）的估計，可以發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著性水平下，金融素養(yǎng)對信息整理能力存在正向促進作用，即金融素養(yǎng)越高的投資者，其信息整理能力越強。第III列是對式（6）的估計，作為中介變量的信息整理能力與家庭風險資產(chǎn)參與顯著正相關，且金融素養(yǎng)的估計系數(shù)相較于式（1）有所降低，驗證了中介效應的存在。但需要明確的是，由于金融素養(yǎng)變量的估計系數(shù)仍然顯著，所以此處應當視為部分中介效應，金融素養(yǎng)并沒有完全通過信息整理能力來影響家庭風險資產(chǎn)配置，信息整理能力只是金融素養(yǎng)影響家庭進行風險資產(chǎn)配置的重要中介之一，與假設2相符。即金融素養(yǎng)的上升有助于提高居民的信息整理能力，進而提高家庭進行風險資產(chǎn)投資的概率。

（二）金融素養(yǎng)與理財規(guī)劃能力的交互效應

一般來說，金融素養(yǎng)高的家庭相較于金融素養(yǎng)低的家庭，在管理家庭財富時更傾向于制定理財規(guī)劃，而目前者制定理財規(guī)劃的平均跨度較后者長。同時，居民在制定理財規(guī)劃時需要學習新的金融知識，因而進一步提高了自身的金融素養(yǎng)。由此看來，金融素養(yǎng)與理財規(guī)劃能力存在著交互影響。故本文引入理財規(guī)劃能力變量，將CFPS2014問卷中的“會制定長期理財規(guī)劃”作為具有較強理財規(guī)劃能力的依據(jù)，將5個選項“完全不符合、比較符合、一般符合、比較符合、完全符合”依次賦值為1-5，并建立交互效應模型：

從表4可知，無論是否控制變量，金融素養(yǎng)與理財規(guī)劃能力的交互影響為顯著正相關，說明金融素養(yǎng)與理財規(guī)劃能力之間的交互效應存在，兩者共同促進家庭進行風險資產(chǎn)的投資，驗證了假設3。究其原因，—方面，當居民的金融素養(yǎng)較高時，其制定理財規(guī)劃的可能性更大，而且對于家庭資產(chǎn)的配置更為合理，也會適當考慮收益性而增加風險資產(chǎn)的配置。另—方面，居民在制定理財規(guī)劃時，往往需要事先了解相關的金融產(chǎn)品信息，在了解的過程中也學到了金融知識，對風險資產(chǎn)投資的認知更加深刻，間接提高了家庭配置風險資產(chǎn)的意愿。

（三）不同風險態(tài)度分組的進一步探究

隨著居民金融素養(yǎng)的提高，對風險也表現(xiàn)為更加偏好，而風險偏好型的投資者配置風險資產(chǎn)的可能性更大。為考察居民風險態(tài)度對家庭風險資產(chǎn)配置的影響，引入居民的風險態(tài)度變量進行探究。根據(jù)CFPS2014問卷中度量風險態(tài)度的問題和研究需要，對風險態(tài)度變量進行重新劃分。將問題中的“高風險和高收益”定義為風險偏好型，將“中等風險，穩(wěn)健收益”定義為風險中性型，將“低風險、低收益”和“不愿意承擔任何風險”均定義為風險厭惡型。按照風險態(tài)度分組后，考察金融素養(yǎng)對家庭風險資產(chǎn)配置的影響。

從表5可知，第一，無論家庭風險態(tài)度如何，金融素養(yǎng)較高的家庭參與風險資產(chǎn)配制的概率顯著大于金融素養(yǎng)較低的家庭。第二，風險偏好型家庭，其金融素養(yǎng)的提高對于促進家庭配置風險資產(chǎn)的效果要明顯大于風險中性型和風險厭惡型家庭。這進一步驗證了金融素養(yǎng)的提高能夠對不同風險態(tài)度家庭的風險資產(chǎn)投資行為產(chǎn)生顯著促進作用，并且表現(xiàn)在風險偏好型家庭中，這種促進作用效果更為明顯，也驗證了假設4。這其中的原因，可能是風險偏好型的家庭在進行家庭資產(chǎn)配置時，對資產(chǎn)的收益性要求較高，而風險資產(chǎn)的收益較大，故而更愿意參與風險資產(chǎn)，對于風險中性型和風險厭惡型家庭來說，會將資產(chǎn)的安全性和穩(wěn)定性放在第一位，所以在配置風險資產(chǎn)時更為謹慎。

（四）穩(wěn)健性檢驗

在以往文獻中，金融素養(yǎng)主要通過客觀法和主觀法進行測度。前文僅僅對采用客觀法度量的金融素養(yǎng)進行了研究，而van Rooij等研究發(fā)現(xiàn)，居民的主觀金融素養(yǎng)與其客觀金融素養(yǎng)顯著正相關，故本文將進一步用主觀法測度金融素養(yǎng)，對前文研究結論的穩(wěn)健性進行檢驗。具體來說，基于問卷中“您覺得您的金融知識水平如何？”的問題，獲得居民對自己金融素養(yǎng)的主觀認知，記為主觀金融素養(yǎng)，取值范圍1-5。

表6的回歸結果表明，主觀法測度的金融素養(yǎng)能促進家庭配置風險資產(chǎn)的廣度和深度，且在1%水平上顯著。此外，本文基于主觀金融素養(yǎng)變量，用中介效應模型和交互效應模型進一步檢驗，與本文的研究結果基本一致，驗證了原結論的穩(wěn)健性。

六、結論與建議

本文采用中國家庭追蹤調(diào)查2014年數(shù)據(jù)，考察了金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置的效果及作用機制，拓展了金融素養(yǎng)影響家庭金融行為的研究邊界。具體來說，首先測度得到居民的金融素養(yǎng)，然后建立Probit和Tobit模型進行初步實證分析，再基于中介效應模型、交互效應模型以及分樣本考察了金融素養(yǎng)影響家庭風險資產(chǎn)配置的作用機理，最后用主觀法測度得到金融素養(yǎng)，對研究結論進行穩(wěn)健性檢驗。

主要研究結論如下：（1）金融素養(yǎng)與家庭風險資產(chǎn)配置的廣度和深度均顯著正相關，即金融素養(yǎng)越高的投資者，其參與配置風險資產(chǎn)的積極性越高，且愿意配置更多的風險資產(chǎn)。（2）信息整理能力是金融素養(yǎng)影響家庭進行風險資產(chǎn)配置的重要中介之一，即金融素養(yǎng)的提高有助于增強居民的信息整理能力，進而增加家庭配置風險資產(chǎn)的可能性。（3）金融素養(yǎng)與理財規(guī)劃能力之間存在交互效應，兩者共同促進家庭進行風險資產(chǎn)的投資。（4）金融素養(yǎng)的提高能夠對不同風險態(tài)度家庭的風險資產(chǎn)配置行為起到顯著促進作用，并且在表現(xiàn)為風險偏好的家庭中，這種促進作用效果更為明顯。

根據(jù)研究結論，提出以下建議：（1）信息整理能力對家庭參與金融投資影響顯著，但金融素養(yǎng)較低的居民分辨信息是否真實可靠的能力較低，所以政府應當加強金融監(jiān)管和信息監(jiān)管，提高金融產(chǎn)品的質量，減少虛假、錯誤信息對投資者的誤導，同時也要降低投資者獲取信息的成本，從而提高其參與金融投資的積極性。（2）金融素養(yǎng)對風險偏好型家庭風險資產(chǎn)配置促進效果更為明顯。要提高大眾參與金融市場的積極性，就要針對不同風險態(tài)度的家庭設計和開展不同的金融教育，通過差異化的金融教育提升居民家庭金融知識儲備水平。（3）充分考慮金融素養(yǎng)對家庭制定理財規(guī)劃的影響。對于家庭成員而言，除了積極主動地學習金融知識，同時也要根據(jù)自身在金融資產(chǎn)配置中存在的問題，有目的地向金融機構以及開展金融教育普及活動的網(wǎng)絡平臺尋求幫助，從而制定科學合理的家庭理財規(guī)劃。