劉紅忠 童小龍 張衛(wèi)平

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

2017 年年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，急需轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，貨幣政策轉(zhuǎn)型至關(guān)重要①2012 年央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，正式提出“貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”。。一方面要保持經(jīng)濟(jì)適度平穩(wěn)增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整營(yíng)造合宜的金融環(huán)境;另一方面要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，防控金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這無(wú)疑對(duì)貨幣政策提出了更高的要求。此外，金融創(chuàng)新快速發(fā)展，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)負(fù)債理財(cái)化和資產(chǎn)投資化，貨幣需求的穩(wěn)定性不斷下降，數(shù)量型貨幣政策的有效性備受質(zhì)疑，價(jià)格型貨幣政策的重要性日益顯現(xiàn)(伍戈等人，2016)②伍戈、李斌著:《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》，北京:中國(guó)金融出版社，2016 年。。

一國(guó)貨幣當(dāng)局選擇數(shù)量型調(diào)控還是價(jià)格型調(diào)控，與經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平高度相關(guān)。在金融市場(chǎng)較為成熟、價(jià)格機(jī)制主導(dǎo)資源配置的條件下，數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控的政策效果是等價(jià)的，但其傳導(dǎo)機(jī)制并不一致。數(shù)量型調(diào)控強(qiáng)調(diào)對(duì)宏觀總量關(guān)系的直接調(diào)節(jié)，而價(jià)格型調(diào)控側(cè)重于通過(guò)信號(hào)機(jī)制間接調(diào)節(jié)微觀主體行為。當(dāng)金融市場(chǎng)不成熟時(shí)，比如微觀主體對(duì)利率不敏感、存在明顯的市場(chǎng)分割，數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控不僅傳導(dǎo)機(jī)制不同，最終的政策效果也可能差異較大。以歐美為代表的西方國(guó)家的貨幣政策調(diào)控模式主要經(jīng)歷了利率到貨幣量再重回利率的轉(zhuǎn)型歷程，就時(shí)間跨度而言，利率調(diào)控占據(jù)主導(dǎo)地位，這與其中央銀行源自于商業(yè)銀行并一直在相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)進(jìn)行貨幣政策操作的歷史密切相關(guān)(徐忠，2018)①徐忠:《經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型》，《金融研究》2018 年第4 期。。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策長(zhǎng)期立足于相對(duì)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不同，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革起步較晚，帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)烙印的數(shù)量型調(diào)控長(zhǎng)期在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮重要作用。盡管金融創(chuàng)新和利率市場(chǎng)化使得數(shù)量型調(diào)控工具在可測(cè)性、可控性和相關(guān)性上每況愈下②M2 口徑調(diào)整過(guò)程:2001 年納入保證金存款，2002 年納入外資及合資人民幣存款，2011 年納入非銀存款及住房公積金存款，2018 年用非存款機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金取代貨幣市場(chǎng)基金存款。此外，2018 年后三次調(diào)整社融口徑，分別將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”、“貸款核銷”、“地方政府專項(xiàng)債”和“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)。，利率調(diào)控的優(yōu)勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，但長(zhǎng)期數(shù)量型調(diào)控的路徑依賴決定了中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型將是一個(gè)持續(xù)漸進(jìn)的過(guò)程?？偟膩?lái)看，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型主要經(jīng)歷了兩次重大的飛躍:1998 年取消直接信貸調(diào)控，開(kāi)啟了第一次貨幣政策轉(zhuǎn)型，即從直接的信貸調(diào)控轉(zhuǎn)向間接的貨幣量調(diào)控;2011 年引入社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)，開(kāi)啟了第二次貨幣政策轉(zhuǎn)型(孫國(guó)峰，2018)③中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰在“首屆中國(guó)金融學(xué)術(shù)與政策國(guó)際論壇(2018)暨改革開(kāi)放四十年金融發(fā)展論壇”(簡(jiǎn)稱CIFFP)上提出:將2011 年作為第二次貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)。，即從數(shù)量型調(diào)控為主向價(jià)格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。

一國(guó)貨幣政策研究的關(guān)鍵在于如何對(duì)復(fù)雜的貨幣政策進(jìn)行合理的抽象和量化，這種簡(jiǎn)化應(yīng)基本符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中貨幣政策操作的行為內(nèi)核，故量化前進(jìn)行充分的經(jīng)驗(yàn)性分析和實(shí)證檢驗(yàn)是合理簡(jiǎn)化的重要前提。相比市場(chǎng)化程度較高、金融體系較為成熟與穩(wěn)定的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(單一規(guī)則或許是其貨幣政策合理的簡(jiǎn)化形式)，轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)貨幣政策更加復(fù)雜，單個(gè)線性方程可能不是中國(guó)貨幣政策合理的量化形式。從目前來(lái)看，已經(jīng)有越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到不能采用簡(jiǎn)單規(guī)則來(lái)抽象中國(guó)貨幣政策的行為內(nèi)核?，F(xiàn)有的研究還存在一些需要補(bǔ)充和完善的地方。首先，關(guān)于中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的文獻(xiàn)多以定性分析為主，定量分析較少，貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)主要采用重要的經(jīng)濟(jì)金融改革或事件進(jìn)行劃分，缺少嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)推斷和數(shù)理分析;其次，中國(guó)貨幣政策調(diào)控工具多元，目標(biāo)多元，這意味著可以設(shè)定多種貨幣政策方程或規(guī)則進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和理論分析。不同的數(shù)量型方程和價(jià)格型方程有無(wú)差異?如果有差異，中國(guó)貨幣政策方程應(yīng)如何設(shè)定?這對(duì)進(jìn)一步深入分析中國(guó)貨幣政策的影響和傳導(dǎo)機(jī)制至關(guān)重要。

針對(duì)上述在中國(guó)貨幣政策研究中存在的問(wèn)題，本文的主要內(nèi)容和創(chuàng)新為:基于中國(guó)貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)性分析，對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)(“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”)進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)推斷;根據(jù)得到的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”建立多個(gè)分段的貨幣政策方程?；诨貧w結(jié)果、隱含通脹目標(biāo)和樣本外預(yù)測(cè)，一方面比較分段的結(jié)構(gòu)性方程和線性方程，進(jìn)一步驗(yàn)證中國(guó)貨幣政策是否存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng);另一方面比較數(shù)量型方程和價(jià)格型方程，判斷何種貨幣政策方程更符合中國(guó)貨幣政策實(shí)踐。本文后續(xù)內(nèi)容如下:第二部分梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)和轉(zhuǎn)型的重要文獻(xiàn);第三部分從貨幣政策制度、目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)機(jī)制四個(gè)維度展示轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)貨幣政策的基本特征;第四部分基于中國(guó)貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)性分析，建立更加包容的貨幣政策反應(yīng)方程;第五部分對(duì)中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)推斷，據(jù)此建立多個(gè)分段的貨幣政策方程進(jìn)行實(shí)證分析;最后是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

回顧“二戰(zhàn)”后全球貨幣政策發(fā)展和轉(zhuǎn)變進(jìn)程，主要可以劃分為四個(gè)階段。第一階段是20 世紀(jì)70 年代之前以凱恩斯主義和相機(jī)抉擇為主要特點(diǎn)的貨幣政策框架(孫國(guó)峰，2017)④孫國(guó)峰:《全球貨幣政策新框架》，《財(cái)新周刊》2017 年第30 期。，利率是主要政策工具。之后，滯脹的出現(xiàn)使得作為相機(jī)抉擇貨幣政策理論基礎(chǔ)的菲利普斯曲線出現(xiàn)了動(dòng)搖(孫國(guó)峰，2016)⑤孫國(guó)峰:《貨幣政策框架轉(zhuǎn)型與中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展》，《清華金融評(píng)論》2016 年第1 期。，貨幣主義迅速崛起，貨幣政策框架逐步進(jìn)入強(qiáng)調(diào)規(guī)則的穩(wěn)貨幣增長(zhǎng)階段(第二階段)。隨著金融創(chuàng)新和主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化的完成，且各國(guó)貨幣數(shù)量目標(biāo)制的實(shí)踐效果不佳，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體逐步放棄貨幣量調(diào)控，轉(zhuǎn)向短期基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié)，貨幣政策框架重新進(jìn)入利率調(diào)控階段(第三階段)。但這一框架在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后遇到了挑戰(zhàn)，過(guò)于注重穩(wěn)增長(zhǎng)和通脹調(diào)節(jié)，忽視金融穩(wěn)定，誘發(fā)了金融危機(jī)。全球貨幣政策框架正逐步邁入第四階段，管理金融周期和抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫成為主題。與此同時(shí)，如何將金融因素納入經(jīng)典模型的框架中(如DSGE)成為理論研究的重點(diǎn)和前沿。

早期貨幣政策轉(zhuǎn)型研究源于金融發(fā)展和金融深化理論，主要以發(fā)展中國(guó)家的貨幣政策轉(zhuǎn)型為研究對(duì)象，從廣大發(fā)展中國(guó)家普遍存在金融管制以及二元金融結(jié)構(gòu)出發(fā)，政府通過(guò)制定較低的利率刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。金融深化理論認(rèn)為，這種金融抑制扭曲了資金價(jià)格，而利率管制引發(fā)資金供求失衡，進(jìn)而導(dǎo)致信貸錯(cuò)配，主張放開(kāi)利率管制，促進(jìn)利率-匯率自由化。但以利率市場(chǎng)化為主要內(nèi)容的金融自由化給很多發(fā)展中國(guó)家?guī)?lái)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)和金融問(wèn)題(中國(guó)金融四十人論壇，2015)①中國(guó)金融四十人論壇:《中國(guó)金融改革報(bào)告2015:中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中的利率市場(chǎng)化》，北京:中國(guó)金融出版社，2015 年。。金融約束理論認(rèn)為，在金融市場(chǎng)失靈時(shí)，過(guò)度的金融自由化反而會(huì)使金融系統(tǒng)更加脆弱(如高杠桿)，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)。對(duì)金融體系不健全的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，有管制的金融制度安排比金融自由化更加有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融深化。

貨幣政策框架的關(guān)鍵和核心是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，它是連接貨幣政策工具和目標(biāo)、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的改變通常意味著貨幣政策框架的調(diào)整。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制一般被分為兩類:一類是市場(chǎng)化程度較高的新古典主義傳導(dǎo);另一類是市場(chǎng)不完善的非古典主義傳導(dǎo)，主要是信貸渠道(盛松成等人，2016)②盛松成、謝潔玉:《社會(huì)融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)——基于信用渠道的中介目標(biāo)選擇》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2016 年第12 期。。不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制很好地揭示了貨幣政策轉(zhuǎn)型的根源，一方面是經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性和制度性轉(zhuǎn)變，另一方面是貨幣當(dāng)局行為模式改變和預(yù)期形成方式轉(zhuǎn)變之間的交互作用。一旦非古典主義貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的制度性因素發(fā)生了改變，市場(chǎng)化程度提高，將推動(dòng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制向古典主義貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制轉(zhuǎn)變，引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)型。早期研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要是將相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策代理指標(biāo)進(jìn)行回歸，但這樣往往面臨內(nèi)生性問(wèn)題。之后，人們開(kāi)始轉(zhuǎn)向向量自回歸(VAR)和標(biāo)準(zhǔn)化的貨幣模型。貨幣政策轉(zhuǎn)型意味著模型中的參數(shù)是時(shí)變的，現(xiàn)有的研究主要采用三種方法:估計(jì)不同時(shí)間段的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?估計(jì)參數(shù)時(shí)變的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ?估計(jì)制度轉(zhuǎn)變的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ汀Ｔ谘芯控泿耪邆鲗?dǎo)機(jī)制時(shí)，學(xué)者們面臨的一個(gè)重要問(wèn)題就是如何對(duì)貨幣政策進(jìn)行抽象和量化，尤其是基于模型的視角進(jìn)行研究，其關(guān)鍵在于找到合適的貨幣政策規(guī)則。

自Taylor(1993)③J. Taylor，“Discretion versus Policy Rules in Practice，”Cɑrnegie Rochester Conference Series on Public Policy 39(1993):195 -214.以來(lái)，不論是理論研究還是經(jīng)驗(yàn)研究，泰勒規(guī)則都被廣泛用于描述貨幣當(dāng)局的行為規(guī)律，展示了貨幣政策規(guī)則在實(shí)踐中描述央行行為的合理性，他發(fā)現(xiàn)1984 ～1992 年美聯(lián)儲(chǔ)的行為可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的利率規(guī)則來(lái)描述。后續(xù)研究從不同角度進(jìn)一步豐富了規(guī)則的形式:滯后利率以體現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中利率的慣性，如Kozicki (1999)④S. Kozick，i“How Useful are Taylor Rules for Monetary Policy?”，Economic Review of Federɑl Reserve Bɑnk of Kɑnsɑs City 84.2(1999):5 -33.;用通脹預(yù)期值和產(chǎn)出缺口預(yù)期值替代通脹和產(chǎn)出本身，以體現(xiàn)政策前瞻性，如Clarida 等人(2000)⑤R. Clarida，J. Gali，and M. Gertler，“Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability:Evidence and Some Theory，”Quɑrterly Journɑl of Economics 115.1(2000):147 -180.;考慮匯率等其他目標(biāo)變量，如Mehrotra 等人(2010)、Cai 等人(2015)⑥A. Mehrotra，and J. R. Sánchez-Fung，“China's Monetary Policy and the Exchange Rate，”Compɑrɑtive Economic Studies 52.4(2010):497 -514;Y.Cai，and H.Taguch，i“Monetary Policy Rule under Financial Deregulation in China，”Economics Bulletin 35.1(2015):122 -132.;關(guān)于規(guī)則研究中數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)可獲得問(wèn)題，如Orphanides(2001)⑦A. Orphanides，“Monetary Policy Rules Based On Real-Time Data，”Americɑn Economic Review 91.4(2001):964 -985.認(rèn)為貨幣當(dāng)局設(shè)定利率當(dāng)期并不能得到當(dāng)期產(chǎn)出等數(shù)據(jù)，而且許多數(shù)據(jù)在最初公布之后還會(huì)有調(diào)整;引入非線性，如Klingelh?fer 等人(2018)⑧J. Klingelh?fer，and S. Rongrong，“China's Regime-Switching Monetary Policy，”Economic Modelling 68(2018):32 -40.。

一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策規(guī)則主要分為兩大類，一類是以泰勒規(guī)則為代表的價(jià)格型規(guī)則，另一類是以McCallum 規(guī)則為代表的數(shù)量型規(guī)則。關(guān)于貨幣政策規(guī)則研究的重要時(shí)點(diǎn)發(fā)生在19 世紀(jì)70 年代，學(xué)者們嘗試尋找一個(gè)簡(jiǎn)單的貨幣政策規(guī)則，在經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ椭屑{入理性預(yù)期和粘性價(jià)格，以檢驗(yàn)和比較不同的貨幣政策規(guī)則的有效性和作用機(jī)制，尋求相對(duì)有效的貨幣政策規(guī)則，為貨幣政策轉(zhuǎn)型提供理論基礎(chǔ)。實(shí)踐中貨幣當(dāng)局亦希望重塑央行的權(quán)威和可信度，解決時(shí)間不一致性，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和通脹。此外，各國(guó)貨幣當(dāng)局愈加重視預(yù)期管理，并將其作為重要的貨幣政策操作工具(Woodford，2012;張成思，2017)①M(fèi). Woodford，“Methods of Policy Accommodation at the Interest-rate Lower Bound，”Proceedings-Economic Policy Symposium-Jɑckson Hole 57.2(2012):185 -288;張成思、計(jì)興辰:《善言為賢:貨幣政策前瞻性指引的中國(guó)實(shí)踐》，《國(guó)際金融研究》2017 年第12 期。，這有助于減少公眾與央行預(yù)期的不一致性，在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和改善社會(huì)福利，對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響(Boivin 等人，2006)②J. Boivin，and M. P. Giannon，i“Has Monetary Policy Become More Effective?”，Review of Economics ɑnd Stɑtistics 88.3(2006):445 –462.。對(duì)預(yù)期的重視也是當(dāng)前主流貨幣政策區(qū)別于以往相機(jī)抉擇貨幣政策的基本特征。

近年來(lái)，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整與轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的數(shù)量型調(diào)控逐步失靈，但價(jià)格型調(diào)控又尚未成熟，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型研究成為了當(dāng)下的熱門話題。關(guān)于貨幣政策的研究層出不窮，主要可以分為兩大類:一類是從實(shí)證分析的角度探索經(jīng)典貨幣政策規(guī)則(主要是泰勒規(guī)則)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擬合效果;另一類是基于模型設(shè)定(主要是新凱恩斯主義模型)，研究經(jīng)典貨幣政策規(guī)則下的政策沖擊效應(yīng)和福利效應(yīng)。謝平、羅雄(2002)③謝平、羅雄:《泰勒規(guī)則及其在中國(guó)貨幣政策中的檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002 年第3 期。等學(xué)者是較早開(kāi)啟國(guó)內(nèi)研究貨幣政策規(guī)則的先鋒，發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則可以很好地?cái)M合中國(guó)貨幣政策。此后，部分學(xué)者繼續(xù)沿著這一思路檢驗(yàn)不同類型的泰勒規(guī)則的有效性(陸軍、鐘丹，2003;王建國(guó)，2006;鄭挺國(guó)、王霞，2011)④陸軍、鐘丹:《泰勒規(guī)則在中國(guó)的協(xié)整檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003 年第8 期;王建國(guó):《泰勒規(guī)則與我國(guó)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的實(shí)證研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2006 年第1 期;鄭挺國(guó)、王霞:《泰勒規(guī)則的實(shí)時(shí)分析及其在我國(guó)貨幣政策中的適用性》，《金融研究》2011 年第8 期。，或者與數(shù)量型規(guī)則的有效性進(jìn)行對(duì)比，得出了價(jià)格型規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響越發(fā)顯著，支持政府推進(jìn)利率市場(chǎng)化的結(jié)論(Kong，2008)⑤D. Kong，“Monetary Policy Rule for China:1994 -2006，”EAERG Discussion Pɑper 59.234 (2008):227 –238.，但部分學(xué)者仍堅(jiān)持認(rèn)為數(shù)量型規(guī)則更符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際(Chen 等人，2018)⑥K. Chen，J. Ren，and T. A. Zha，“The Nexus of Monetary Policy and Shadow Banking in China，”Americɑn Economic Review 108.12(2018):3891-3936.。除了對(duì)中國(guó)貨幣政策規(guī)則進(jìn)行實(shí)證分析，很多學(xué)者嘗試將貨幣政策規(guī)則納入新凱恩斯主義框架，考察貨幣政策沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響和福利效應(yīng)。Zhang(2009)⑦W. Zhang，“China's Monetary Policy:Quantity versus Price Rules，”Journɑl of Mɑcroeconomics 31.3 (2009):473 -484.在DSGE 框架下比較數(shù)量型規(guī)則和價(jià)格型規(guī)則的有效性，結(jié)論表明數(shù)量型調(diào)控已經(jīng)越來(lái)越難以適應(yīng)我國(guó)日益復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，價(jià)格型調(diào)控需要得到充分的重視和應(yīng)用;但陳創(chuàng)練和戴明曉(2018)⑧陳創(chuàng)練、戴明曉:《貨幣政策、杠桿周期與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018 年第9 期。采用時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)式模型，研究表明數(shù)量型貨幣政策在管控房?jī)r(jià)和杠桿率上更為有效，利率調(diào)控的影響相對(duì)有限。伍戈和連飛(2016)、王曦等人(2017)⑨伍戈、連飛:《中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型研究:基于數(shù)量與價(jià)格混合規(guī)則的探索》，《世界經(jīng)濟(jì)》2016 年第3 期;王曦、汪玲、彭玉磊:《中國(guó)貨幣政策規(guī)則的比較分析——基于DSGE 模型的三規(guī)則視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017 年第9 期。構(gòu)造混合型貨幣政策規(guī)則，表明在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，中國(guó)央行實(shí)施貨幣政策混合規(guī)則要優(yōu)于單一的數(shù)量規(guī)則或價(jià)格規(guī)則，對(duì)改善社會(huì)福利的效果更明顯。此外，考慮到中國(guó)貨幣政策正由數(shù)量型調(diào)控主導(dǎo)向價(jià)格型調(diào)控主導(dǎo)轉(zhuǎn)型，利率市場(chǎng)化改革采用的是“價(jià)格雙軌”的漸進(jìn)模式，He 等人(2012)⑩D. He，and H. Wang，“Dual-track Interest Rates and the Conduct of Monetary Policy in China，”Chinɑ Economic Review 23.4(2012):928 -947.闡述了利率雙軌制下中國(guó)貨幣政策如何傳導(dǎo)以及中國(guó)采用量?jī)r(jià)結(jié)合的多元貨幣政策工具的機(jī)理。

三、中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的基本特征

所謂貨幣政策是指在給定的制度設(shè)計(jì)下，為達(dá)到既定的目標(biāo)，貨幣當(dāng)局運(yùn)用各種工具影響貨幣量或利率，進(jìn)而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策措施。與金融市場(chǎng)較為成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國(guó)作為全球最大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)漸進(jìn)推動(dòng)體制改革，制度轉(zhuǎn)型的色彩更加明顯。本文將貨幣政策制度定義為影響貨幣政策傳導(dǎo)效率的外部約束集合。貨幣政策制度轉(zhuǎn)型既包括利率市場(chǎng)化、銀行股份制改革等宏觀層面的制度改革，也包括微觀層面金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的轉(zhuǎn)變。制度約束構(gòu)成貨幣政策框架的外部條件，貨幣政策框架的內(nèi)部構(gòu)成主要是貨幣政策工具、目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制，表現(xiàn)為工具的調(diào)整傳導(dǎo)到目標(biāo)的過(guò)程。

貨幣政策制度轉(zhuǎn)型為貨幣政策工具、目標(biāo)以及傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)型奠定了基礎(chǔ)，如隨著利率管制逐步放開(kāi)，以公開(kāi)市場(chǎng)操作為代表的價(jià)格型調(diào)控工具將逐步取代直接信貸調(diào)控和存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)節(jié);貨幣政策工具、目標(biāo)以及傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)型也會(huì)倒推貨幣政策制度轉(zhuǎn)型，如為抑制資產(chǎn)價(jià)格膨脹，央行建立和完善差額準(zhǔn)備金制度，同業(yè)、理財(cái)和非標(biāo)的迅速崛起客觀上有助于強(qiáng)化利率調(diào)控，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革。這意味著中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型是貨幣政策框架全方位的轉(zhuǎn)變，并集中表現(xiàn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的改變。

(一)貨幣政策制度、工具和目標(biāo)的轉(zhuǎn)型

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)存在通過(guò)貨幣量調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)和以存貸款基準(zhǔn)利率為代表的利率管制現(xiàn)象，這與中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)和直接融資占比低等問(wèn)題有關(guān)，是一個(gè)硬幣的兩面。過(guò)去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重視數(shù)量的擴(kuò)張，對(duì)成本和效益重視不足，長(zhǎng)期利率管制使得信貸供不應(yīng)求，微觀主體對(duì)利率的敏感性不強(qiáng)，能否獲得銀行信貸成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵，故采用信貸調(diào)控等數(shù)量型工具更加有效①孫國(guó)峰(CIFFP，2018)強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期以來(lái)銀行主導(dǎo)中國(guó)金融體系，信貸渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的主要渠道，而過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間存貸款利率是受管制的，對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不敏感，容易出現(xiàn)信貸和貨幣量過(guò)剩。。相比價(jià)格型調(diào)控，數(shù)量型調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)一般會(huì)有立竿見(jiàn)影的效果，但效果太強(qiáng)往往會(huì)使經(jīng)濟(jì)調(diào)控“大開(kāi)大合”，造成微觀主體預(yù)期紊亂，干擾市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的自發(fā)調(diào)節(jié);此外，在國(guó)企存在預(yù)算軟約束的條件下，貨幣緊縮往往會(huì)擠出更有競(jìng)爭(zhēng)力的民營(yíng)企業(yè)。因此，推進(jìn)貨幣政策轉(zhuǎn)型的首要任務(wù)是進(jìn)行制度改革?；诖耍h中央和國(guó)務(wù)院不斷推進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)各層面的體制改革，具體表現(xiàn)在:在宏觀層面上，不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化，減少對(duì)信貸市場(chǎng)的直接或間接干預(yù);推進(jìn)商業(yè)銀行股份制改革和國(guó)企改革，培育市場(chǎng)化主體，明確監(jiān)管職責(zé);完善以Shibor 為代表的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，大力發(fā)展金融市場(chǎng)，不斷疏通利率傳導(dǎo)渠道等等。在微觀層面上，主要體現(xiàn)為完善金融市場(chǎng)微觀定價(jià)機(jī)制，拓寬金融產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍，使風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。例如，2005 年商業(yè)銀行陸續(xù)引入內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)(簡(jiǎn)稱FTP)的全額管理模式，增強(qiáng)利率對(duì)銀行內(nèi)部每筆資金轉(zhuǎn)移的調(diào)節(jié)作用;引入外部風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，強(qiáng)化商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋能力。

除了外部的制度改革，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型直觀體現(xiàn)為貨幣政策目標(biāo)和工具的轉(zhuǎn)變。與市場(chǎng)化程度較高的發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的現(xiàn)實(shí)情況決定了中國(guó)央行長(zhǎng)期肩負(fù)多重使命，既需要統(tǒng)籌考慮物價(jià)、就業(yè)、增長(zhǎng)以及國(guó)際收支等目標(biāo)之間的關(guān)系(周小川，2013)②周小川:《周小川:新世紀(jì)以來(lái)中國(guó)貨幣政策采取多目標(biāo)制》，《商》2013 年第22 期。，又需兼顧經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策各目標(biāo)的重要性并不相同，在不同時(shí)期貨幣政策調(diào)控的側(cè)重點(diǎn)也會(huì)有所不同。貨幣政策各目標(biāo)之間相互聯(lián)系，有時(shí)甚至?xí)嗷ブ丿B和干擾，使得貨幣政策操作更加復(fù)雜，帶有明顯的相機(jī)抉擇傾向(2017，徐忠等人)③徐忠:《中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與貨幣政策理論的國(guó)際前沿》，《金融研究》2017 年第1 期。。

央行貨幣政策意圖或調(diào)控目標(biāo)通常內(nèi)含于其官方文件的重要文字描述中，本文對(duì)2001 ～2017 年央行各季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)和文字挖掘。受宏觀經(jīng)濟(jì)季節(jié)性波動(dòng)的影響②宏觀經(jīng)濟(jì)季節(jié)性特征主要?dú)w因于內(nèi)生的季節(jié)性擾動(dòng)(如:冬季采暖、春節(jié)效應(yīng)等)和外部的制度性安排(如:企業(yè)納稅和政府財(cái)政收支的時(shí)間安排等)。，央行貨幣政策調(diào)控的季節(jié)特征明顯，且詞頻統(tǒng)計(jì)不可避免會(huì)受主觀因素?cái)_動(dòng)(如詞頻選取、歸類和統(tǒng)計(jì)難以做到完全獨(dú)立)，故本文對(duì)詞頻統(tǒng)計(jì)得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，并采用HP 濾波得到趨勢(shì)項(xiàng)③本文采用詞頻統(tǒng)計(jì)只是想觀察央行對(duì)不同政策意圖的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)。。進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)前，先將與政策意圖相關(guān)的關(guān)鍵詞歸為五大類，分別是:經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)和金融監(jiān)管與改革④每一大類含義較為豐富，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是“投資”、“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”、“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”、“內(nèi)需”等詞匯的匯總統(tǒng)計(jì)。。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如圖1 所示。不難發(fā)現(xiàn):從總體來(lái)看，央行貨幣政策目標(biāo)是多重的，上述五大類政策意圖在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中均被反復(fù)提及;從結(jié)構(gòu)來(lái)看，不同時(shí)期貨幣政策調(diào)控的側(cè)重點(diǎn)有所不同，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是主要目標(biāo)，但近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)調(diào)控和金融監(jiān)管與改革在央行貨幣政策目標(biāo)中的重要性快速上升。

貨幣政策調(diào)控的多目標(biāo)決定了貨幣政策工具是多元的。央行通常會(huì)將每個(gè)季度具體的貨幣政策操作記錄在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中(第二部分“貨幣政策操作”)。對(duì)央行2001 ～2017 年各季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“貨幣政策操作”進(jìn)行歸納和整理⑤篇幅所限，不展示具體的結(jié)果。，證實(shí)了中國(guó)貨幣政策工具是多元的:既有數(shù)量型貨幣政策工具，如準(zhǔn)備金率、再貸款和信貸調(diào)控等;也有價(jià)格型貨幣政策工具，如公開(kāi)市場(chǎng)操作、回購(gòu)利率等。不同時(shí)期貨幣當(dāng)局會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)采取不同的政策工具。一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策操作會(huì)引起央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的貨幣政策工具對(duì)應(yīng)央行資產(chǎn)負(fù)債表中不同的資產(chǎn)項(xiàng)或負(fù)債項(xiàng)，如通過(guò)外匯占款釋放流動(dòng)性會(huì)使得央行資產(chǎn)項(xiàng)中外匯占比上升;當(dāng)央行通過(guò)提高準(zhǔn)備金率進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，會(huì)引發(fā)負(fù)債項(xiàng)中金融機(jī)構(gòu)存款占比上升。如圖2 所示，從央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，外匯占款和對(duì)金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)是央行主要資產(chǎn)項(xiàng);從央行負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要項(xiàng)目是貨幣發(fā)行、金融機(jī)構(gòu)存款(主要是存入央行的法定存款準(zhǔn)備金)和政府存款①?gòu)?999 年到2017 年，外匯和對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)在央行總資產(chǎn)中占比超80%，貨幣發(fā)行、金融機(jī)構(gòu)存款和政府存款之和在央行總負(fù)債中占比超70%(多數(shù)年份占比高達(dá)80%)。;考慮到政府存款主要由財(cái)稅制度決定，季節(jié)性明顯，央行影響有限，貨幣發(fā)行和金融機(jī)構(gòu)存款與貨幣政策調(diào)控關(guān)系更加緊密;負(fù)債項(xiàng)中金融機(jī)構(gòu)存款占比較高，資產(chǎn)項(xiàng)中外匯占款占比較高，兩者均表現(xiàn)為典型的數(shù)量型特征，說(shuō)明長(zhǎng)期以來(lái)貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型調(diào)控為主②以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策以價(jià)格型調(diào)控為主，主要通過(guò)國(guó)債買賣進(jìn)行調(diào)控，對(duì)應(yīng)央行資產(chǎn)項(xiàng)主要是國(guó)債，負(fù)債項(xiàng)主要是貨幣發(fā)行。。從具體的貨幣政策工具演變來(lái)看(如圖3)，過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間外匯占款激增，央票和準(zhǔn)備金率成為對(duì)沖過(guò)多流動(dòng)性的主要工具;近年來(lái)，隨著外匯占款逐步下滑，為應(yīng)對(duì)外匯占款下滑引發(fā)的流動(dòng)性不足，以及適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，央行貨幣政策工具相應(yīng)調(diào)整和轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)在:頻繁開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作③2016 年2 月央行發(fā)布公告，將每周兩次的常規(guī)公開(kāi)市場(chǎng)操作擴(kuò)展至每日操作。，豐富公開(kāi)市場(chǎng)操作期限與品種，創(chuàng)設(shè)多種流動(dòng)性工具(SLF、MLF、PSL 等)④SLF 表示常備借貸便利，M LF 表示中期借貸便利，PSL 表示抵押補(bǔ)充貸款。;培育和完善不同期限的政策利率，如Shibor、回購(gòu)利率和MLF 利率等，強(qiáng)化利率調(diào)控。

(二)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制轉(zhuǎn)型

無(wú)論是外部的制度改革，還是貨幣政策工具和目標(biāo)的演變，貨幣政策轉(zhuǎn)型最終都要落實(shí)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)變上。當(dāng)前中國(guó)貨幣政策正由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格型調(diào)控，價(jià)格型調(diào)控的重要特征在于通過(guò)流動(dòng)性影響短期基準(zhǔn)利率，進(jìn)而傳導(dǎo)到中長(zhǎng)期利率，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。本文以2012 年12 月為分界點(diǎn)⑤在正式檢驗(yàn)貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)之前，以2012 年12 月為分割點(diǎn)，考慮到2012 年9 月發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，2013 年發(fā)生“錢荒”，故選擇中間時(shí)點(diǎn)(2012 年12 月)作為分界點(diǎn)。，通過(guò)計(jì)算不同形式的長(zhǎng)短期利率彈性，比較不同時(shí)期中國(guó)貨幣政策的利率傳導(dǎo)效率(馬駿、管濤，2018)⑥馬駿、管濤著:《利率市場(chǎng)化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型》，北京:中國(guó)金融出版社，2018 年。，具體公式為:

其中，rl為中長(zhǎng)期利率，主要包括AAA 中短期票據(jù)(6m)、1Y 國(guó)債、3Y 國(guó)債、5Y 國(guó)債和10Y 國(guó)債;rs為短期利率，主要為R007 和Shibor(7 天)，彈性計(jì)算結(jié)果如表1 所示，脈沖響應(yīng)如圖4 所示。結(jié)果顯示:2013 年后，利率傳導(dǎo)效率整體抬升，且長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率改善更加明顯(除7 天Shibor 與1Y 國(guó)債利率彈性外)，但長(zhǎng)期利率彈性仍較低(如10 年國(guó)債)，利率從短期向長(zhǎng)期傳導(dǎo)有待進(jìn)一步改進(jìn)。

表1 不同期限的利率彈性

上述經(jīng)驗(yàn)性分析分別從貨幣政策制度、工具、目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制展示了中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的基本特征。不難發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀決定了貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型為主，隨著經(jīng)濟(jì)從過(guò)去總量型增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，價(jià)格型調(diào)控的重要性日益凸顯。轉(zhuǎn)型時(shí)期貨幣政策調(diào)控主要表現(xiàn)為“多目標(biāo)、多工具”的量?jī)r(jià)混合模式，轉(zhuǎn)型特征主要表現(xiàn)為:市場(chǎng)化制度改革使得過(guò)去限制貨幣政策轉(zhuǎn)型的制度性約束被逐漸破除(制度);除了穩(wěn)增長(zhǎng)外，貨幣當(dāng)局越發(fā)重視結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融監(jiān)管與改革(目標(biāo));加強(qiáng)流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)節(jié)，提供更加明確的價(jià)格引導(dǎo)，完善基準(zhǔn)利率體系，強(qiáng)化利率調(diào)控(工具);不同期限的利率敏感性不斷提升，價(jià)格型傳導(dǎo)改善(傳導(dǎo)機(jī)制)。

四、計(jì)量模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)處理

(一)計(jì)量模型構(gòu)建

現(xiàn)有的貨幣政策研究主要對(duì)貨幣政策規(guī)則(如泰勒規(guī)則)進(jìn)行量化和模型分析，包括對(duì)泰勒規(guī)則及其擴(kuò)展形式進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，后經(jīng)多位學(xué)者改進(jìn)和擴(kuò)展，將預(yù)期和政策慣性納入傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則研究之中，很大程度上提升了泰勒規(guī)則對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的解釋力。基本方程如下:

其中，it是盯住的短期基準(zhǔn)利率，是名義目標(biāo)利率，-i是長(zhǎng)期均衡名義利率，和表示通脹目標(biāo)和產(chǎn)出目標(biāo)，πt+k、yt+k表示基于t 時(shí)刻信息向前k 期的通脹預(yù)期和產(chǎn)出預(yù)期，ζt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，λ 表示貨幣政策慣性。

泰勒規(guī)則能否直接運(yùn)用于中國(guó)貨幣政策研究，首先需要回答兩個(gè)基本問(wèn)題，一是中國(guó)是否以價(jià)格型調(diào)控為主?二是中國(guó)貨幣政策調(diào)控的最終目標(biāo)是什么?貨幣當(dāng)局表態(tài)(周小川，2013)、金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)研究①本文作者查閱了大量的金融機(jī)構(gòu)(如:中金公司等證券公司研究所和各銀行下屬研究機(jī)構(gòu))市場(chǎng)研究報(bào)告，大多認(rèn)為中國(guó)貨幣政策目標(biāo)和工具是多元的。和學(xué)術(shù)研究(如郭紅兵、陳平，2012)②郭紅兵、陳平:《中國(guó)貨幣政策的工具規(guī)則和目標(biāo)規(guī)則——“多工具，多目標(biāo)”背景下的一個(gè)比較實(shí)證研究》，《金融研究》2012 年第8 期。以及貨幣政策工具和目標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)性分析均表明中國(guó)的貨幣政策框架是多元的(工具多元和目標(biāo)多元)，故將泰勒規(guī)則直接運(yùn)用于中國(guó)貨幣政策研究中可能有失偏頗。本文借鑒Cuche(2000)③N. A. Cuche，“Monetary Policy with Forward-Looking Rules:The Swiss Case，”W orking Pɑpers from Swiss Nɑtionɑl Bɑnk No. 00.10(2000).的研究成果，建立一個(gè)更具包容性的貨幣政策方程，以此作為基準(zhǔn)模型，如下所示:

其中，v 代表不同類型的貨幣政策工具，可以是數(shù)量型工具也可以是價(jià)格型工具，v-為貨幣政策工具的長(zhǎng)期值;u 表示除產(chǎn)業(yè)缺口和通脹缺口外的其他解釋變量，可以根據(jù)本國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整和選擇，如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)價(jià)格等，μt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，ρ 表示貨幣政策慣性，其他變量符號(hào)的含義與方程(2)相同。聯(lián)立方程，得到如下所示的貨幣政策行為方程:

考慮到無(wú)法直接觀測(cè)到預(yù)期數(shù)據(jù)，假定通脹目標(biāo)是給定的(πt+k* = π*)，方程(4)可轉(zhuǎn)化為:

根據(jù)估計(jì)得到的變量系數(shù)，可以推算模型的通脹目標(biāo)值π*。比較π*與政府制定的通脹目標(biāo)的差異，可以作為評(píng)判模型優(yōu)劣的一個(gè)重要依據(jù)，具體計(jì)算公式如下:

為了研究貨幣政策轉(zhuǎn)型，我們需要比較分段的結(jié)構(gòu)性方程和基于全樣本的線性方程，轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)的選擇可能對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)型的成效和轉(zhuǎn)型階段的評(píng)估有重要影響?？紤]到當(dāng)前對(duì)中國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，即貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)是未知的，因此不能直接采用chow 檢驗(yàn)。本文首先采用QLR 檢驗(yàn)和B-P 檢驗(yàn)來(lái)檢測(cè)樣本區(qū)間內(nèi)是否存在“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，兩者均可用于檢測(cè)未知的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”。QLR檢驗(yàn)主要用于檢測(cè)樣本中是否存在最優(yōu)的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，基本思想是對(duì)可能存在“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”的樣本區(qū)間中每一個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行chow 檢驗(yàn)，選擇F 統(tǒng)計(jì)量最大的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行檢驗(yàn)，如下所示:

B- P 檢驗(yàn)主要用于檢查樣本是否存在多重的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，基本思想是先找到使得殘差平方和最小的m 個(gè)斷點(diǎn)，如下所示:

然后增加一個(gè)斷點(diǎn)，在m +1 個(gè)子區(qū)間分別進(jìn)行斷點(diǎn)檢驗(yàn)，其中能最大化降低總體殘差平方和的斷點(diǎn)為第m+1 個(gè)斷點(diǎn)，判斷是否拒絕原假設(shè)(有m 個(gè)斷點(diǎn))，重復(fù)上述步驟，直到不能拒絕原假設(shè)為止①詳見(jiàn)J. Bai，and P. Perron，“Estimating and Testing Linear Models with Multiple Structural Changes，”Econometricɑ 66.1(1998):1 -47.。最后，將這些統(tǒng)計(jì)推斷的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”與對(duì)應(yīng)時(shí)點(diǎn)前后的金融領(lǐng)域相關(guān)改革聯(lián)系起來(lái)，增加統(tǒng)計(jì)推斷的準(zhǔn)確性。

綜上，根據(jù)檢驗(yàn)的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”建立分段的貨幣政策方程，如(10)式所示:

其中，j 表示不同時(shí)期的貨幣政策方程。

(二)變量構(gòu)造和數(shù)據(jù)處理

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)性分析，處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)貨幣政策表現(xiàn)為“多目標(biāo)、多工具”的量?jī)r(jià)混合調(diào)控模式，單一的數(shù)量型或價(jià)格型貨幣政策方程均難以反映中國(guó)貨幣政策的基本特征。基于中國(guó)央行貨幣政策操作實(shí)踐，本文中數(shù)量型貨幣政策工具變量分別采用廣義貨幣供給量(M2)、信貸(Loan)、貸款基準(zhǔn)利率(Rc)作為代理指標(biāo)②利率管制和直接的數(shù)量調(diào)控是一枚硬幣的兩面，在市場(chǎng)化利率調(diào)控尚未成熟的情況下，利率管制不可避免，此時(shí)需要數(shù)量調(diào)控達(dá)到均衡。;價(jià)格型貨幣政策工具變量指的是市場(chǎng)利率體系，分別采用7 天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率(R7)、3 個(gè)月銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率(R3M)和1 年國(guó)債利率(R1Y)作為代理指標(biāo)?？紤]到存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)控幾乎是同步的，本文僅選取貸款基準(zhǔn)利率(Rc)進(jìn)行分析。

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取1999 年1 月到2018 年12 月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)來(lái)源主要是wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、CEIC 和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。產(chǎn)出(y)采用實(shí)際GDP 的同比增長(zhǎng)率，為季度數(shù)據(jù)，使用Quadratic-match average 方法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù);通貨膨脹(π)以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI 的同比增速表示。以房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中出現(xiàn)的頻率較高，關(guān)于貨幣政策與金融周期的關(guān)系亦是當(dāng)前的熱點(diǎn)問(wèn)題，故將房地產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策調(diào)控的參考指標(biāo)納入貨幣政策方程。參考朱太輝和黃海晶(2018)①朱太輝、黃海晶:《中國(guó)金融周期:指標(biāo)、方法和實(shí)證》，《金融研究》2018 年第12 期。的指標(biāo)構(gòu)建方法，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)(est)通過(guò)商品房累計(jì)平均銷售價(jià)格的同比增速進(jìn)行度量②統(tǒng)計(jì)局會(huì)公布商品房累計(jì)銷售面積和銷售額，故商品房累計(jì)平均銷售價(jià)格=(商品房累計(jì)銷售額/商品房累計(jì)銷售面積)。。近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中頻繁出現(xiàn)，故本文將經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)作為貨幣政策調(diào)整的重要目標(biāo)，使用“第二產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同比貢獻(xiàn)率③第二產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同比拉動(dòng)= (第二產(chǎn)業(yè)增加值增量/GDP 增量)* 100”度量經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)(str)，并將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。

首先對(duì)上述變量采用X-12 進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后考慮到“春節(jié)效應(yīng)”對(duì)1 月和2 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響較大，故對(duì)1 月和2 月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)取平均數(shù)。產(chǎn)出目標(biāo)(y*)、房?jī)r(jià)目標(biāo)(est*)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)目標(biāo)(str*)采用HP 濾波獲得，最終得到轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)貨幣政策反應(yīng)方程為:

其中，除產(chǎn)出缺口和通脹外的其他解釋變量是房地產(chǎn)價(jià)格(est)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)(str)。關(guān)于變量領(lǐng)先或滯后期間的確定，本文參考國(guó)內(nèi)外研究成果，以12 個(gè)月作為一個(gè)周期，取k = n = 12，i = 0 。關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格的領(lǐng)先或滯后期間，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)較少涉及，本文根據(jù)中國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的實(shí)踐進(jìn)行確定。

回顧中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展和調(diào)控進(jìn)程，如圖5 所示，不難發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控滯后于房?jī)r(jià)走勢(shì)。具體來(lái)看:第一，2003 ～2007 年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)第一輪調(diào)控周期。1998 年中國(guó)建立住房商品化制度，房地產(chǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展。2003 年6 月，政府首次開(kāi)啟房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控④中國(guó)人民銀行出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》。，但是此時(shí)房?jī)r(jià)增速缺口接近于0，房地產(chǎn)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，而房?jī)r(jià)增速正向缺口出現(xiàn)在2001 ～2002 年。第二，2008 ～2009 年，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，政府放松了房地產(chǎn)市場(chǎng)管制，刺激住房消費(fèi)以拉動(dòng)內(nèi)需。從2008 年10 月開(kāi)始，貨幣當(dāng)局下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率，但2008 年1 月已經(jīng)出現(xiàn)房?jī)r(jià)增速負(fù)向缺口。第三，2010 ～2013 年，重啟房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控。2009 年12 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確表態(tài)要遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，但房?jī)r(jià)增速正向缺口從2009 年初開(kāi)始。第四，2014 ～2016 年，政府實(shí)行擴(kuò)張型房地產(chǎn)政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。2014 年9 月政府放松地產(chǎn)調(diào)控⑤中國(guó)人民銀行發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》。，但是房?jī)r(jià)缺口在2014 年1 月已經(jīng)出現(xiàn)。第五，2017 年以后，強(qiáng)調(diào)分城施策，區(qū)域分化明顯，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和連續(xù)性，整體表現(xiàn)為穩(wěn)健的房地產(chǎn)調(diào)控政策?？偟膩?lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控是“后知后覺(jué)”，即后顧性調(diào)控，因此本文取j = -12 。

五、中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的實(shí)證檢驗(yàn)

(一)關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)的檢驗(yàn)

1.“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”檢驗(yàn)

盡管貨幣政策轉(zhuǎn)型得到學(xué)者和市場(chǎng)的認(rèn)可，但關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)型的具體時(shí)點(diǎn)并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。由于貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)是未知的，本文首先采用QLR 檢驗(yàn)和B-P 檢驗(yàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，兩者均可用于檢測(cè)未知的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，其中QLR 檢驗(yàn)主要用于檢測(cè)樣本中是否存在最優(yōu)的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，B -P 檢驗(yàn)主要用于檢測(cè)是否存在多重的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，兩種檢驗(yàn)的結(jié)果可以相互驗(yàn)證，增加統(tǒng)計(jì)推斷的準(zhǔn)確性。檢驗(yàn)結(jié)果如表2 所示，QLR 檢驗(yàn)和B-P 檢驗(yàn)均是顯著的，表明中國(guó)貨幣政策方程，無(wú)論是數(shù)量型還是價(jià)格型，都存在“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，簡(jiǎn)單線性的貨幣政策方程難以反映這種結(jié)構(gòu)性特征。具體來(lái)看，QLR 檢驗(yàn)和B -P 檢驗(yàn)的結(jié)果幾乎是一致的，顯示對(duì)“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”的統(tǒng)計(jì)推斷較少受特定統(tǒng)計(jì)方法的影響，不同統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法相互驗(yàn)證使得統(tǒng)計(jì)推斷較為準(zhǔn)確可靠;數(shù)量型貨幣政策方程的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”主要發(fā)生在2010 年之前，而價(jià)格型貨幣政策方程的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”主要發(fā)生在2010 年以后，表明數(shù)量型方程的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”早于價(jià)格型方程。這與貨幣當(dāng)局推進(jìn)利率市場(chǎng)化和貨幣政策轉(zhuǎn)型的政策思路是一致的，即先放松利率管制和弱化數(shù)量調(diào)控，然后建立市場(chǎng)化的利率調(diào)控體系以強(qiáng)化利率調(diào)控。

表2 “結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”檢驗(yàn)

其次，梳理中國(guó)金融改革歷程，不難發(fā)現(xiàn)上述重要時(shí)點(diǎn)的前后一段時(shí)間也是中國(guó)金融改革推進(jìn)的重要時(shí)期，這使得“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”的統(tǒng)計(jì)推斷兼具現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，更加合理。2010 年前是持續(xù)深化經(jīng)濟(jì)體制改革的重要時(shí)期①2008 年7 月發(fā)布《關(guān)于2008 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革工作意見(jiàn)的通知》，2009 年5 月發(fā)布《關(guān)于2009 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革工作的意見(jiàn)》。，在金融領(lǐng)域主要表現(xiàn)為銀行的市場(chǎng)化改革。到2010 年底，大型商業(yè)銀行股份制改革基本完成，政策性金融機(jī)構(gòu)改革取得重大進(jìn)展，影響金融市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的體制性和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題逐步被消除，這為后來(lái)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革和強(qiáng)化利率調(diào)控奠定了基礎(chǔ)。伴隨著經(jīng)濟(jì)逐步走出金融危機(jī)的陰影，2010 年以后貨幣當(dāng)局加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，在4 季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中宣告貨幣政策由適度寬松回歸穩(wěn)健(至今都是穩(wěn)健的貨幣政策)，并首次引入社會(huì)融資規(guī)模，提出要“保持合理的社會(huì)融資規(guī)?！?2013 年全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，建立市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制，建立同業(yè)存單雙邊報(bào)價(jià)做市制度等;2014 年外匯占款增速開(kāi)始下滑，貨幣當(dāng)局增加了主動(dòng)型投放，意味著中國(guó)貨幣投放由過(guò)去被動(dòng)地依靠外匯占款投放逐步轉(zhuǎn)向?qū)︺y行的主動(dòng)型投放，創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利(MLF)和抵押補(bǔ)充貸款工具(PSL)，強(qiáng)化政策利率調(diào)控等。

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證方法和數(shù)據(jù)自身的特性對(duì)上述基準(zhǔn)結(jié)論是否有重要影響，本文進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行調(diào)整:(1)估計(jì)方法上，在原估計(jì)方法上考慮異方差;(2)樣本區(qū)間的選擇上，用2002 ～2017 年的子樣本取代1999 ～2018 年的總樣本;(3)解釋變量的預(yù)測(cè)期間上，用“k = n =6，j = -6 ”替代“k= n = 12，j = -12 ”。重新檢測(cè)不同貨幣政策方程的“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，結(jié)果如表3 所示?；窘Y(jié)論與表2 的結(jié)果是一致的，即中國(guó)貨幣政策存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，企圖用單一的線性方程抽象長(zhǎng)時(shí)期的中國(guó)貨幣政策是不合適的。

表3 “結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”檢驗(yàn)(穩(wěn)健性)

(二)分段回歸結(jié)果及分析

基于上述對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)的檢驗(yàn)，本文針對(duì)不同貨幣政策工具分別建立分段計(jì)量模型進(jìn)行回歸?？紤]到部分貨幣政策方程存在兩個(gè)“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，部分貨幣政策方程僅有一個(gè)“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”，根據(jù)B -P檢驗(yàn)的思想，第二個(gè)斷點(diǎn)是在第一個(gè)斷點(diǎn)的基礎(chǔ)上繼續(xù)檢驗(yàn)得到的，因此第一個(gè)斷點(diǎn)是基于全樣本的數(shù)據(jù)尋找的最優(yōu)“結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)”(與QLR 檢驗(yàn)的結(jié)果基本一致)。為了便于對(duì)不同貨幣政策方程進(jìn)行比較，本文根據(jù)第一個(gè)斷點(diǎn)將全樣本劃分為兩個(gè)子樣本進(jìn)行分段回歸，得到的基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果如表4、表5 所示①本文采用單一斷點(diǎn)進(jìn)行簡(jiǎn)化分析，旨在強(qiáng)調(diào)貨幣政策在斷點(diǎn)前后的結(jié)構(gòu)性差異和貨幣政策的復(fù)雜性，并非斷言一定就發(fā)生一次轉(zhuǎn)型;至于其他更多斷點(diǎn)的情形，并不會(huì)改變這種基本判斷，即采用單一線性方程刻畫中國(guó)長(zhǎng)時(shí)期的貨幣政策是不合宜的。。首先，分段回歸的整體解釋力(R2、AIC)均高于全樣本回歸，顯示分段的貨幣政策方程對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力更強(qiáng);其次，各貨幣政策方程的ρ 值均較大且顯著，說(shuō)明中國(guó)貨幣政策調(diào)控帶有明顯的平滑特征，但是階段2下貸款基準(zhǔn)利率的ρ 值大于1，意味著存貸款基準(zhǔn)利率不適合按照某種特定規(guī)則行事，這與貨幣政策的操作實(shí)踐是相吻合的，即隨著利率市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)，存貸款基準(zhǔn)利率不適合作為常規(guī)的貨幣政策工具;不同的貨幣政策方程和同一貨幣政策方程在不同階段的變量系數(shù)的顯著性和大小差異較大，主要是因?yàn)檠胄袝?huì)相機(jī)采用不同的貨幣政策工具對(duì)不同的政策目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控;通脹系數(shù)(β')的顯著性不高，產(chǎn)出缺口系數(shù)(γ')均是顯著的，表明“穩(wěn)增長(zhǎng)”是貨幣政策的首要目標(biāo);階段1 僅信貸對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格缺口是顯著的，階段2 廣義貨幣(M2)和1 年國(guó)債利率(R1Y)均是顯著的，說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格是貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，貨幣當(dāng)局會(huì)擇機(jī)進(jìn)行調(diào)控，且早期主要采取信貸管控的方式，后期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榱績(jī)r(jià)結(jié)合的方式進(jìn)行管控;數(shù)量型貨幣政策方程的結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)(θ')是顯著的，但價(jià)格型貨幣政策方程均不顯著，說(shuō)明數(shù)量型貨幣政策工具可以有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，諸如當(dāng)前的定向降準(zhǔn)、合意貸款制度均是數(shù)量型調(diào)控工具;短期的質(zhì)押回購(gòu)利率(R7、R3M)與各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的聯(lián)系較小，而中期的1 年國(guó)債利率的產(chǎn)出缺口系數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格缺口系數(shù)均是顯著的，可能的解釋是短期利率波動(dòng)較大，主要受流動(dòng)性的影響，目前作為政策基準(zhǔn)利率尚不成熟，這與央行大力發(fā)展DR007 作為基準(zhǔn)利率是一致的，主要因?yàn)槠涫袌?chǎng)化程度較大，且波動(dòng)較小。

表4 全樣本分段回歸

(續(xù)表)

表5 全樣本線性回歸

(三)模型解釋力

本文首先采用隱含通脹目標(biāo)與官方通脹目標(biāo)的差異作為判斷貨幣政策方程對(duì)現(xiàn)實(shí)解釋力高低的標(biāo)準(zhǔn)。官方通脹目標(biāo)來(lái)自于每年度的政府工作報(bào)告，隱含通脹目標(biāo)則根據(jù)表4、表5 的回歸結(jié)果和等式(7)進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果如表6 所示。不難發(fā)現(xiàn)，早期(階段1)貸款基準(zhǔn)利率和7 天回購(gòu)利率的隱含通脹目標(biāo)與官方通脹目標(biāo)差異較大，不適合作為貨幣政策方程的工具變量，這與上述回歸結(jié)果的結(jié)論是一致的;相比階段1，階段2 下貨幣政策反應(yīng)方程的隱含通脹目標(biāo)與官方通脹目標(biāo)的差異縮小，說(shuō)明隨著利率市場(chǎng)化改革和貨幣政策轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，建立類似“泰勒規(guī)則”的中國(guó)貨幣政策方程變得越發(fā)可行。數(shù)量型方程中，廣義貨幣(M2)解釋力最高;價(jià)格型方程中，1 年國(guó)債利率(R1Y)解釋力最高。

表6 隱含通脹目標(biāo)和官方通脹目標(biāo)

(續(xù)表)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，以及尋找更加契合中國(guó)實(shí)際的貨幣政策方程，本文比較不同貨幣政策方程的樣本外預(yù)測(cè)效果。具體來(lái)說(shuō)，本文采用1999 年1 月～2015 年12 月的子樣本進(jìn)行總體回歸和分段回歸，對(duì)2016 年1 月～2018 年12 月進(jìn)行樣本外預(yù)測(cè)。一方面，比較線性貨幣政策方程的樣本外預(yù)測(cè)效果和考慮結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的分段貨幣政策方程的樣本外預(yù)測(cè)效果，考察中國(guó)貨幣政策是否存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng);另一方面，比較不同類型的貨幣政策方程的樣本外預(yù)測(cè)效果，考察不同貨幣政策方程是否存在較大差異。

結(jié)果如表7 所示，對(duì)比不同貨幣政策方程的線性回歸和分段回歸的樣本外預(yù)測(cè)效果，除個(gè)別評(píng)價(jià)指標(biāo)外，分段回歸的預(yù)測(cè)效果明顯好于線性回歸，進(jìn)一步說(shuō)明用簡(jiǎn)單的線性方程對(duì)中國(guó)長(zhǎng)時(shí)期的貨幣政策進(jìn)行簡(jiǎn)化并不合適，中國(guó)貨幣政策存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng);對(duì)比不同貨幣政策方程分段回歸的預(yù)測(cè)效果，有的指標(biāo)顯示數(shù)量型預(yù)測(cè)效果更好，有的指標(biāo)顯示價(jià)格型預(yù)測(cè)效果更好，表明數(shù)量型反應(yīng)方程和價(jià)格型反應(yīng)方程各有優(yōu)劣，是不等價(jià)的，這與轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)貨幣政策既有數(shù)量型調(diào)控又有價(jià)格型調(diào)控的實(shí)際是相符合的;數(shù)量型反應(yīng)方程中，存貸款基準(zhǔn)利率的樣本外預(yù)測(cè)效果最優(yōu)，這主要是因?yàn)榇尜J款基準(zhǔn)利率是管制利率，波動(dòng)較小，易于預(yù)測(cè)，但表4、表6 的結(jié)果顯示存貸款基準(zhǔn)利率并不適合作為貨幣政策的基準(zhǔn)指標(biāo)，而相比信貸，廣義貨幣(M2)樣本外預(yù)測(cè)效果更好，與表6 的結(jié)果是一致的;價(jià)格型反應(yīng)方程中，1 年國(guó)債利率的預(yù)測(cè)效果最好，與表6 的結(jié)果是一致的。

對(duì)比不同貨幣政策工具的預(yù)測(cè)效果，如圖6 所示，可以得到相似的結(jié)論，即分段的貨幣政策方程預(yù)測(cè)效果更好，轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)貨幣政策是量?jī)r(jià)混合的調(diào)控模式，廣義貨幣(M2)和1 年國(guó)債利率(R1Y)分別作為數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策方程的基準(zhǔn)指標(biāo)是較為合適的。

表7 樣本外預(yù)測(cè)效果(2016 年1 月～2018 年12 月)①RMSE、MAE、MAPE、TIC、VP 和CP 均是樣本外預(yù)測(cè)評(píng)價(jià)指標(biāo)，數(shù)值越小，效果越好。

(續(xù)表)

綜上，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)貨幣政策采用“多目標(biāo)、多工具”的量?jī)r(jià)混合調(diào)控模式，數(shù)量型反應(yīng)方程和價(jià)格型反應(yīng)方程是不等價(jià)的;中國(guó)貨幣政策的首要目標(biāo)是“穩(wěn)增長(zhǎng)”，結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控(房地產(chǎn))也是貨幣當(dāng)局重要的參考指標(biāo);存貸款基準(zhǔn)利率不適合作為常規(guī)貨幣政策工具，以7 天回購(gòu)利率為代表的短期市場(chǎng)利率與經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系仍較小，相比發(fā)達(dá)國(guó)家，利率調(diào)控尚不成熟;數(shù)量型調(diào)控仍發(fā)揮重要作用，尤其在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控方面具有更大的優(yōu)勢(shì);隨著貨幣政策轉(zhuǎn)型，建立類似“泰勒規(guī)則”的中國(guó)貨幣政策方程變得越發(fā)可行。

六、結(jié) 論

貨幣政策采用價(jià)格型調(diào)控還是數(shù)量型調(diào)控，與經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平密切相關(guān)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀決定了貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型為主。隨著經(jīng)濟(jì)從過(guò)去總量型增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，數(shù)量型調(diào)控顯得捉襟見(jiàn)肘，價(jià)格型調(diào)控的重要性日益凸顯，貨幣政策轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。

本文分別從貨幣政策制度、目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國(guó)貨幣政策進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)性分析?？傮w來(lái)看，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，主要表現(xiàn)為“多目標(biāo)、多工具”的量?jī)r(jià)混合調(diào)控模式。具體來(lái)看，貨幣政策制度、目標(biāo)和工具轉(zhuǎn)型主要表現(xiàn)為:市場(chǎng)化制度改革使得過(guò)去限制貨幣政策轉(zhuǎn)型的制度性約束被逐漸破除;除了穩(wěn)定產(chǎn)出和物價(jià)，貨幣當(dāng)局越發(fā)重視經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價(jià)格等其他目標(biāo);加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)節(jié)，逐漸建立和完善基準(zhǔn)利率體系，強(qiáng)化利率調(diào)控。貨幣政策轉(zhuǎn)型最終落實(shí)在傳導(dǎo)機(jī)制的轉(zhuǎn)變上，而不同期限的利率敏感性不斷提升，顯示中國(guó)貨幣政策的價(jià)格型傳導(dǎo)正不斷改善。

為了檢驗(yàn)轉(zhuǎn)型時(shí)期中國(guó)貨幣政策的基本特征，尋找適合中國(guó)的貨幣政策方程，本文基于中國(guó)貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)性分析，建立更加包容的貨幣政策反應(yīng)方程。首先對(duì)中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型時(shí)點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，然后據(jù)此建立多個(gè)分段的貨幣政策方程進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明:中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動(dòng);貨幣政策調(diào)控表現(xiàn)為“多目標(biāo)、多工具”的量?jī)r(jià)混合模式，數(shù)量型反應(yīng)方程和價(jià)格型反應(yīng)方程不等價(jià);“穩(wěn)增長(zhǎng)”是首要目標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格調(diào)控和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整也是貨幣當(dāng)局的重要目標(biāo);數(shù)量型調(diào)控仍發(fā)揮重要作用，尤其在結(jié)構(gòu)調(diào)整和控制房?jī)r(jià)上作用明顯;存貸款基準(zhǔn)利率不適合作為常態(tài)的貨幣政策工具，短期市場(chǎng)利率調(diào)控尚不成熟;伴隨著利率市場(chǎng)化改革和貨幣政策轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，建立中國(guó)版的“泰勒規(guī)則”變得越發(fā)可行。

從研究層面來(lái)看，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，將較長(zhǎng)時(shí)期的中國(guó)貨幣政策簡(jiǎn)化為單一的線性方程是不合適的。此外，數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控并不等價(jià)，各有優(yōu)劣，建立量?jī)r(jià)混合的貨幣政策反應(yīng)方程更加符合中國(guó)貨幣政策的實(shí)際情況。從實(shí)際操作的層面來(lái)看，繼續(xù)推進(jìn)貨幣政策轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展在金融領(lǐng)域的重要體現(xiàn)，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)利率調(diào)控尚不成熟，應(yīng)培育穩(wěn)定的短期基準(zhǔn)利率，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑。但是，貨幣政策轉(zhuǎn)型應(yīng)考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際，長(zhǎng)期以來(lái)數(shù)量型調(diào)控在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演重要角色，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿的關(guān)鍵時(shí)期，急需數(shù)量型貨幣政策發(fā)揮更加積極的作用(如定向降準(zhǔn)、扶持中小企業(yè)等)，把握好貨幣政策轉(zhuǎn)型的節(jié)奏和力度至關(guān)重要。因此，中國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)型一直在路上，且任重而道遠(yuǎn)。