李珍 夏中寶

摘? ?要：中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰的典型案例顯示，交易型操縱行為包括建倉(cāng)持倉(cāng)、通過(guò)不正當(dāng)交易行為影響證券價(jià)格、反向交易獲利或謀取其他利益等三個(gè)步驟。在連續(xù)交易操縱中，行為人大量以高于市場(chǎng)賣一價(jià)的價(jià)格申報(bào)并高比例成交，影響證券交易價(jià)格。虛假申報(bào)操縱是通過(guò)不以成交為目的頻繁或大額申報(bào)、撤單，制造買盤洶涌的假象，誤導(dǎo)市場(chǎng)投資者跟風(fēng)交易，從而影響證券交易價(jià)格。對(duì)倒操縱是利用資金優(yōu)勢(shì)或持股優(yōu)勢(shì)，通過(guò)自買自賣放大證券交易量并拉抬證券價(jià)格。因此，交易型操縱實(shí)質(zhì)上是通過(guò)不正當(dāng)交易行為，在特定期間內(nèi)制造虛假證券供求關(guān)系，從而扭曲證券市場(chǎng)價(jià)格。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng);操縱行為;交易價(jià)格;供求關(guān)系

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? 文章編號(hào)：1674-2265（2020）05-0056-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.05.009

證券市場(chǎng)中，交易價(jià)格應(yīng)基于買賣雙方真實(shí)供需關(guān)系而決定，因此任何一個(gè)投資者都應(yīng)是“價(jià)格的接受者”而非“價(jià)格的制定者”，如此才能使市場(chǎng)中每個(gè)投資者都處在公平的地位進(jìn)行交易。操縱市場(chǎng)行為，制造了供求及價(jià)格變動(dòng)的假象，扭曲了市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制（劉連煜，2019）[1]。證券市場(chǎng)的操縱行為，分為交易型操縱、信息型操縱、復(fù)合型操縱等。一般認(rèn)為，交易型操縱是指行為人通過(guò)不正當(dāng)?shù)慕灰资侄?，營(yíng)造虛假的供求關(guān)系假象，使投資者在不明真相情況下，在虛假的供求關(guān)系基礎(chǔ)上做出證券投資決定，從而影響證券交易價(jià)格的行為。交易型操縱主要包括連續(xù)交易操縱、虛假申報(bào)操縱、對(duì)倒操縱等子類型。本文擬從前述三種交易型操縱行為的典型案例出發(fā)，剖析拉抬證券交易價(jià)格的常見模式，探究行為人如何通過(guò)操縱行為影響證券交易價(jià)格從而獲利的微觀機(jī)制。

一、供求關(guān)系原理與股價(jià)變動(dòng)機(jī)制的研究綜述

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)典的供求關(guān)系理論，市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制通過(guò)需求和供給兩種相反的力量共同作用，使得商品的交易價(jià)格不斷調(diào)整、逐步達(dá)到均衡。如果市場(chǎng)出現(xiàn)較大偏離的不均衡狀態(tài)，例如需求量大于供給量或者出現(xiàn)相反的情況，那么市場(chǎng)機(jī)制會(huì)自發(fā)調(diào)節(jié)，增加供給或者減少供給，直至達(dá)到均衡狀態(tài)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，供求關(guān)系影響市場(chǎng)價(jià)格，而價(jià)格影響市場(chǎng)資源配置（鄭鸕捷，2019）[2]。

供求關(guān)系理論在證券市場(chǎng)，尤其是股票交易市場(chǎng)，同樣具有強(qiáng)大的理論闡釋力。學(xué)術(shù)界關(guān)于影響股價(jià)的理論有不同學(xué)說(shuō)，但早期許多金融理論沒有將供求關(guān)系作為主要的解釋變量，比如資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型、三因子模型等（石文倩，2019）[3]。直至Homa和Jaffee（1971）[4]明確指出供求關(guān)系對(duì)股價(jià)的影響，先是股票供給直接導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，然后貨幣供應(yīng)量影響利率，改變投資者預(yù)期進(jìn)而影響股價(jià)。Myron Scholes（1972）[5]提出價(jià)格壓力假說(shuō)，認(rèn)為股票需求曲線向下傾斜，股票供給增加會(huì)導(dǎo)致均衡價(jià)格下跌，并且該下跌是不可逆轉(zhuǎn)的。

在此之后，大量學(xué)者開始關(guān)注供求關(guān)系對(duì)證券交易價(jià)格的影響。Brunnermeier和Pedersenz（2005）[6]認(rèn)為，持股市值大的投資者交易行為會(huì)影響股價(jià)的變化，在這些投資者的打壓下，機(jī)構(gòu)被迫變現(xiàn)，而變現(xiàn)行為加劇了股價(jià)波動(dòng)，大額持股的投資者通過(guò)股價(jià)波動(dòng)賺取收益。Frazzini和Lamount（2008）[7]將投資者情緒作為股票需求的變量，用共同基金流量指標(biāo)代表，提出投資者當(dāng)前情緒與未來(lái)收益呈反向關(guān)系。

實(shí)際上，供求關(guān)系對(duì)股價(jià)的影響在國(guó)內(nèi)也已有一定研究。董直慶（2002）[8]通過(guò)對(duì)股票二級(jí)市場(chǎng)研究得出供求關(guān)系與股價(jià)的需求和供給模型，通過(guò)分析得出長(zhǎng)期收益率與需求之間具有正向關(guān)系，與供給具有負(fù)向關(guān)系。劉彩云（2017）[9]用資金流作為供求關(guān)系代理變量，使用資金流信息含量、資金流強(qiáng)度、資金流杠桿倍數(shù)作為樣本序列，最終得出資金流是股價(jià)漲跌的重要力量。翁富（2018）[10]認(rèn)為單只股票價(jià)格部分是由大機(jī)構(gòu)資金直接推動(dòng)的，部分是由上市公司良好預(yù)期引發(fā)投資者資金投入間接推動(dòng)，而股價(jià)的波動(dòng)是由老資金的撤退和新資金的進(jìn)入導(dǎo)致的。近幾年，越來(lái)越多學(xué)者認(rèn)識(shí)到資金流、投資者關(guān)注、投資者情緒等對(duì)股價(jià)的影響，關(guān)注需求對(duì)股市影響的重要性。

以上研究更多的是側(cè)重從宏觀上研究供求關(guān)系對(duì)股價(jià)的影響。本文擬從現(xiàn)實(shí)中的連續(xù)交易操縱、虛假申報(bào)操縱、對(duì)倒操縱等典型案例出發(fā)，從微觀視角探究行為人如何通過(guò)操縱行為影響證券交易價(jià)格從而獲利的機(jī)制。

二、連續(xù)交易操縱行為影響證券價(jià)格的微觀機(jī)制

（一）連續(xù)交易操縱的行為模式

連續(xù)交易既是“莊股”的典型操縱手法，也是當(dāng)前短線操縱的常見操縱手法。連續(xù)交易操縱的行為模式是：在一定的期間內(nèi)，操縱主體通過(guò)其控制的證券賬戶頻繁地買入賣出，通過(guò)集中大量以高于前一刻市場(chǎng)賣一價(jià)的價(jià)格申報(bào)買入并高比例成交的行為拉抬股價(jià)，待股價(jià)上漲后迅速反向賣出，制造市場(chǎng)中標(biāo)的證券交易較活躍的假象，誘使投資者做出錯(cuò)誤的投資判斷，進(jìn)而從中獲利（夏中寶，2017）[11]。實(shí)際上，連續(xù)交易操縱是行為人利用資金優(yōu)勢(shì)，人為真實(shí)放大證券需求量，誘導(dǎo)市場(chǎng)投資者跟風(fēng)交易從而拉高證券價(jià)格（仲偉光，2015）[12]。

（二）連續(xù)交易操縱的典型案例

唐漢博操縱銀基發(fā)展，就是一起典型的連續(xù)交易操縱案例。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的行政處罰決定書，唐漢博共控制了12個(gè)證券賬戶，在2012年8月至9月期間，利用其資金量大的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)連續(xù)買賣等方式，以操控“銀基發(fā)展”的交易價(jià)格為目的，非法獲得了252.89萬(wàn)元盈利①。對(duì)唐漢博的第一輪連續(xù)交易操縱行為剖析如下：

一是建倉(cāng)階段。市場(chǎng)上賣方以某一價(jià)格賣出，唐漢博控制的賬戶組就以該價(jià)格買入，賬戶組的申報(bào)買入價(jià)與市場(chǎng)賣出價(jià)基本一致，達(dá)到控制建倉(cāng)時(shí)買入成本的目的。同時(shí)，唐漢博控制的賬戶組買入量占市場(chǎng)總成交比例較低，不顯著放大市場(chǎng)需求量。2012年8月1日，唐漢博實(shí)際控制的12個(gè)賬戶共買入275.45萬(wàn)股，平均買入價(jià)是3.50元，其買入量占該期間市場(chǎng)總購(gòu)買量的16.85%。8月2日，唐漢博通過(guò)系統(tǒng)申報(bào)693.67萬(wàn)股，其中以3.52元的均價(jià)實(shí)際成交228.44萬(wàn)股，是當(dāng)日市場(chǎng)總購(gòu)入成交量的14.26%。

二是拉高股價(jià)階段。唐漢博控制的賬戶組，在低價(jià)買入建倉(cāng)完畢之后，利用自身的資金優(yōu)勢(shì)，集中大量實(shí)施高于市場(chǎng)賣一價(jià)的價(jià)格申買并高比例成交的行為。例如市場(chǎng)上賣方愿意3.52元賣出，行為人報(bào)價(jià)3.59元買入;市場(chǎng)上賣方愿意3.63元賣出，行為人報(bào)價(jià)3.68元買入;市場(chǎng)上賣方愿意3.70元賣出，行為人報(bào)價(jià)3.72元買入……前述背離一般經(jīng)濟(jì)理性的交易方式，能夠顯著放大交易期間內(nèi)標(biāo)的股票的需求量，向市場(chǎng)釋放一種“交易放量、價(jià)格飆漲”的信號(hào)，吸引市場(chǎng)中的其他投資者跟風(fēng)高價(jià)買入。

唐漢博控制的賬戶組在2012年8月3日全天共申報(bào)買入2121萬(wàn)股，最終以3.6元的均價(jià)成交1876萬(wàn)股，占市場(chǎng)當(dāng)日買入成交量的54.43%。當(dāng)天3.52元開盤，以3.7元收盤，股價(jià)上漲幅度達(dá)到5.11%。“銀基發(fā)展”當(dāng)天共成交3447萬(wàn)股，成交量環(huán)比上漲115.20%。同時(shí)，唐漢博控制的賬戶組在當(dāng)天成交的35筆申報(bào)中，有21筆申報(bào)價(jià)格大于前一時(shí)刻的市場(chǎng)賣一價(jià)，成交1096萬(wàn)股;申報(bào)價(jià)格大于等于成交價(jià)格的有29筆，成交1580萬(wàn)股，其中最高申報(bào)價(jià)格比申報(bào)前賣一價(jià)和申報(bào)前成交價(jià)均高出23個(gè)檔位。唐漢博通過(guò)不斷提高申報(bào)購(gòu)買價(jià)格，逐步拉抬股價(jià)，使銀基發(fā)展股價(jià)上漲了6.59%，由3.49元上漲到3.72元①。

在證券市場(chǎng)中，根據(jù)“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”交易機(jī)制，證券交易所將買方與賣方申報(bào)價(jià)格和申報(bào)數(shù)量撮合，形成市場(chǎng)成交價(jià)。因此，市場(chǎng)賣一價(jià)是市場(chǎng)中賣方報(bào)的最低愿意賣出價(jià)格，行為人如果想買，可以等于賣方的賣一價(jià)進(jìn)行申買，能夠?qū)嶋H成交，而且能夠控制買入成本，符合經(jīng)濟(jì)理性。但是，唐漢博控制的賬戶組的“申報(bào)價(jià)格大于申報(bào)前市場(chǎng)賣一價(jià)”，能以更低價(jià)格買入?yún)s報(bào)更高的買價(jià)，說(shuō)明行為人具有故意拉抬證券交易價(jià)格的主觀意圖，其行為背離了一般的經(jīng)濟(jì)理性原則（夏中寶，2017）[11]。

尤其值得注意的是，在拉高股價(jià)的階段（2012年8月3日），唐漢博控制的賬戶組買入量占市場(chǎng)買入總量的54.43%，顯著高于建倉(cāng)階段的交易占比，說(shuō)明拉高股價(jià)交易期間的需求量，一半以上是操縱行為人制造和產(chǎn)生的，行為人利用資金優(yōu)勢(shì)和高價(jià)大量買入，人為真實(shí)放大證券需求量，誘導(dǎo)市場(chǎng)投資者跟風(fēng)交易從而拉高證券價(jià)格。

三是賣出獲利階段。2012年8月4日和8月5日是周末，沒有證券交易。在拉高股價(jià)之后的第一個(gè)交易日（8月6日），唐漢博控制的賬戶組在價(jià)格已被自己拉抬的情況下，趁高價(jià)迅速出貨，共申報(bào)賣出4840萬(wàn)股，成交1535萬(wàn)股，賣出均價(jià)為3.67元（高出建倉(cāng)階段的每股買入成本0.15—0.17元），實(shí)現(xiàn)其連續(xù)交易操縱的獲利。

（三）連續(xù)交易操縱的異常經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

連續(xù)交易操縱往往披著正常證券交易的外衣，操縱行為人往往提出質(zhì)疑，“有錢（資金優(yōu)勢(shì)）、買得多（連續(xù)交易）”就是違法的操縱市場(chǎng)行為嗎？實(shí)際上，連續(xù)交易操縱是行為人利用資金優(yōu)勢(shì)，集中大量以高于市場(chǎng)賣價(jià)的價(jià)格申買成交，人為真實(shí)放大證券需求量，誤導(dǎo)投資者跟風(fēng)交易，從而拉高證券價(jià)格后賣出獲利。微觀分析連續(xù)交易操縱行為“異常性”和“不正當(dāng)性”的角度包括：

第一，申報(bào)價(jià)格異常：行為人在操縱期間內(nèi)的多筆申買價(jià)明顯高于前一刻市場(chǎng)賣一價(jià)等可比價(jià)格，顯示其申買并非正常的理性投資者行為，本可以低價(jià)（市場(chǎng)賣一價(jià)）買入而故意報(bào)高價(jià)申買，說(shuō)明行為人有拉抬股價(jià)的主觀故意。此外，在臨近形成開盤價(jià)或者收盤價(jià)的特定時(shí)段，連續(xù)以多筆高價(jià)大量申報(bào)買入，也能夠說(shuō)明行為人有拉抬股價(jià)的主觀故意。

第二，多輪反向交易行為：在一定期間內(nèi)，先集中高價(jià)買入拉抬，待價(jià)格上升后賣出數(shù)筆，若價(jià)格下跌再繼續(xù)買入推高股價(jià)，然后再賣出，反復(fù)多次前述交易操作。此種行為模式說(shuō)明，行為人的高價(jià)大量買入并非體現(xiàn)其真實(shí)的需求量，行為人不是真實(shí)想買，大量買入只是拉高股價(jià)的手段，真實(shí)目的是反向賣出獲利。因此，在連續(xù)交易操縱過(guò)程中，拉抬階段的買入需求量，并非真實(shí)的需求量。由于行為人往往控制多個(gè)證券賬戶隱蔽實(shí)施連續(xù)交易操縱行為以規(guī)避監(jiān)管監(jiān)測(cè)，在反向交易過(guò)程中容易形成自買自賣（自成交），因而連續(xù)交易操縱中還經(jīng)常伴隨對(duì)倒交易。

第三，申報(bào)量異常：行為人的高價(jià)申報(bào)量遠(yuǎn)大于市場(chǎng)賣一檔數(shù)量，甚至大于前一刻市場(chǎng)前5檔總申賣量，在一段時(shí)間內(nèi)對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)量造成沖擊。市場(chǎng)投資者看到操縱行為人申報(bào)的“高價(jià)大額買單、高比例成交、需求量巨大”信息，這種“交易放量、價(jià)格飆漲”的信號(hào)刺激其他投資者跟風(fēng)高價(jià)買入，導(dǎo)致操縱期間內(nèi)標(biāo)的證券“供不應(yīng)求”，自然股價(jià)大幅上漲。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，行為人的申買量遠(yuǎn)大于市場(chǎng)總賣量，明顯不可能全部買入成交，也能說(shuō)明其申買具有異常性。前述異常性交易行為能夠成功實(shí)施，源于行為人濫用了其資金優(yōu)勢(shì)。

在連續(xù)交易操縱中，行為人往往選擇小盤股進(jìn)行炒作，利用申報(bào)價(jià)格異常、反向交易、申報(bào)量異常來(lái)達(dá)到影響證券交易價(jià)格的目的，最終導(dǎo)致股價(jià)走勢(shì)背離相關(guān)上市公司的基本面，背離同行業(yè)同板塊股票的股價(jià)走勢(shì)。以唐漢博通過(guò)連續(xù)交易手法操縱銀基發(fā)展案為例，唐漢博控制的賬戶組利用資金優(yōu)勢(shì)高價(jià)申報(bào)，故意拉抬價(jià)格，唐漢博申報(bào)35筆，其中有33筆大于或者等于前一刻市場(chǎng)賣一價(jià)，唐漢博通過(guò)不斷拉抬股價(jià)，影響其他投資者的心里預(yù)期。同時(shí)，唐漢博人為做高申報(bào)量，造成需求高企假象，2012年8月3日唐漢博控制的賬戶組成交額超過(guò)當(dāng)日交易總量的50%，說(shuō)明當(dāng)日該股票的一半以上需求量都是唐漢博制造的。唐漢博控制的賬戶組正是通過(guò)不斷拉抬報(bào)價(jià)、大量申報(bào)購(gòu)買等方式，制造股票“需求旺盛，價(jià)格走高”和“供不應(yīng)求”的信號(hào)，讓其他投資者誤以為該股票的交易異?；鸨?，利用“羊群效應(yīng)”吸引普通投資者跟風(fēng)高價(jià)買賣。操縱行為人再通過(guò)反向交易，在價(jià)格上升后賣出賺取差價(jià)獲利。

三、虛假申報(bào)操縱行為影響證券價(jià)格的微觀機(jī)制

（一）虛假申報(bào)操縱的行為模式

一般認(rèn)為，虛假申報(bào)操縱的行為模式是：行為人在期初建倉(cāng)持股，然后通過(guò)頻繁、大量不以實(shí)際成交為目的申報(bào)、撤單，影響其他投資者對(duì)股票價(jià)格和供求走勢(shì)的判斷，誘導(dǎo)其跟進(jìn)買入賣出，影響證券交易價(jià)格或交易量，并在短時(shí)間內(nèi)反向交易獲利或者謀取其他利益（夏中寶，2017）[13]。

（二）虛假申報(bào)操縱的典型案例

莫建軍操縱“南方匯通”案是一起典型的虛假申報(bào)操縱案例，其行為包括：

一是不以成交為目的申報(bào)。表現(xiàn)在幾個(gè)方面：（1）撤單比例高，成交占比低。在特定的操縱期間內(nèi)，莫建軍控制的賬戶累計(jì)16筆申報(bào)買入“南方匯通”股票共計(jì)1173.26萬(wàn)股，其中累計(jì)撤單15筆，撤單數(shù)量1168.8萬(wàn)股，撤單比例高達(dá)99.62%，實(shí)際成交只有4.46萬(wàn)股，成交占比量只有0.38%。（2）申報(bào)買入訂單駐留時(shí)間短。在特定的操縱期間內(nèi)，莫建軍控制的賬戶買入“南方匯通”的訂單駐留時(shí)間平均只有1分10秒，最短僅31秒，未給其申買訂單足夠的等待成交時(shí)間②。

二是造成買盤洶涌的假象。莫建軍虛假申報(bào)，造成買盤洶涌的假象，實(shí)際就是向市場(chǎng)釋放該期間內(nèi)標(biāo)的證券需求量較大的信息，誘導(dǎo)其他投資者跟風(fēng)交易拉高股價(jià)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書，莫建軍控制的賬戶從2007年2月16日13：08：30至13：25：30連續(xù)6筆申報(bào)買入514萬(wàn)股，但該514萬(wàn)申報(bào)全部撤單，賬戶組撤單量占此時(shí)段市場(chǎng)買入總申報(bào)量的74.15%。上述情況說(shuō)明在13：08：30至13：25：30時(shí)段內(nèi)共有74.15%的買入量為虛假需求，都是莫建軍控制的賬戶虛假申報(bào)出來(lái)的。又如，從13：38：41至13：52：29時(shí)段內(nèi)，莫建軍控制的賬戶有5筆申報(bào)購(gòu)買，累計(jì) 348萬(wàn)股。該5筆申報(bào)全部撤單，賬戶組撤單量占此時(shí)段市場(chǎng)買入總申報(bào)量的55.01%，相當(dāng)于該時(shí)段內(nèi)的買入需求量放大了一倍以上。

三是影響了證券交易價(jià)格。莫建軍通過(guò)控制的賬戶申報(bào)大量虛假的買單，其他投資者被該虛假的需求量誘導(dǎo)跟風(fēng)交易，證券價(jià)格被拉高，最終股價(jià)從虛假申報(bào)前的6.18元上升到虛假申報(bào)后的6.23元②。

（三）虛假申報(bào)操縱行為影響證券交易價(jià)格機(jī)制

從虛假申報(bào)操縱行為的邏輯結(jié)構(gòu)來(lái)看，操縱者通過(guò)多次大額申報(bào)、頻繁申報(bào)，再利用股票交易機(jī)制的特點(diǎn)，再多次撤銷申報(bào)（冒智橋，2019）[14]，普通投資者在申報(bào)欄上看到有多筆大單申報(bào)記錄，造成有大額資金購(gòu)買該股票、該股票在相應(yīng)期間內(nèi)買入需求較大的假象，誤導(dǎo)市場(chǎng)投資者對(duì)于特定期間內(nèi)特定證券的供求關(guān)系和價(jià)格走勢(shì)的判斷。操縱行為人頻繁、大量申報(bào)，多次撤單，實(shí)際成交比例較小，利用自身的虛假報(bào)單信息，制造假象吸引普通投資者跟風(fēng)交易（鄭曉毅，2016）[15]，從而導(dǎo)致實(shí)際需求增加，在股票供給一定的情形下，股票價(jià)格上漲。操縱者在證券交易價(jià)格上漲后賣出，賺取收益。

四、對(duì)倒操縱行為影響證券價(jià)格的微觀機(jī)制

（一）對(duì)倒操縱的行為模式

對(duì)倒操縱的行為模式是：行為人在自己實(shí)際控制的賬戶之間進(jìn)行證券交易（自買自賣），虛增交易量，從而影響證券交易價(jià)格。對(duì)倒操縱行為，是將持有的證券從自己的“左手”賣給自己的“右手”，進(jìn)行不轉(zhuǎn)移所有權(quán)的證券交易，對(duì)倒操縱制造的需求量和供給量實(shí)際上均是虛假的，行為人只是通過(guò)大量自買自賣交易直接影響甚至決定證券交易價(jià)格。

（二）對(duì)倒操縱的典型案例

以林忠案為例，林忠控制了其親屬林某和杜某賬戶，在操縱期間操作林某賬戶買入“山煤國(guó)際”股票229.72萬(wàn)股，賣出85.86萬(wàn)股，余股143.86萬(wàn)股。2010年6月1日收盤前2分鐘，林忠采用在其控制的林某和杜某賬戶之間對(duì)倒方式，以漲停價(jià)自買自賣交易“山煤國(guó)際”股票，從而成功操縱了“山煤國(guó)際”股價(jià)。

一是以漲停價(jià)自買自賣，影響證券交易價(jià)格。截至收盤前1分21秒，“山煤國(guó)際”股價(jià)為21元。2010年6月1日14：58：40，林忠通過(guò)林某賬戶以23.89元（當(dāng)日漲停價(jià)）申報(bào)賣出該賬戶內(nèi)“山煤國(guó)際”剩余股票，17秒后林忠用杜某賬戶以23.89元申報(bào)買入并成功成交“山煤國(guó)際”30萬(wàn)股，此時(shí)山煤國(guó)際股價(jià)從21.01元被拉抬至23.89元，14：59：05林忠再次使用杜某賬戶買入并成交“山煤國(guó)際”股票98.87萬(wàn)股，全部以漲停價(jià)成交③。

二是大量自買自賣，放大市場(chǎng)交易量。林忠控制的林某賬戶和杜某賬戶之間成交量為102.56萬(wàn)股，但是兩賬戶之間對(duì)倒量占市場(chǎng)成交量比重占當(dāng)天市場(chǎng)成交量的32.46%，占尾盤15分鐘（14點(diǎn)45分至15時(shí)）的69.49%，占尾盤2分鐘（14點(diǎn)58分至15時(shí)）的78.13%。由于交易發(fā)生在林忠自己控制的賬戶之間，股票所有權(quán)實(shí)質(zhì)并未發(fā)生轉(zhuǎn)移，高價(jià)自買自賣制造了虛假的市場(chǎng)需求量和成交量，并將“山煤國(guó)際”股價(jià)在收盤時(shí)牢牢鎖定在漲停價(jià)23.89元。

綜上，林忠利用對(duì)倒交易，在尾盤迅速拉抬了股價(jià)，將山煤國(guó)際的交易價(jià)格從21.01拉高到23.89元。在尾盤鎖定了當(dāng)日漲停后，在次日開盤不久迅速出貨獲利。

（三）對(duì)倒操縱行為影響證券交易價(jià)格機(jī)制

通過(guò)分析對(duì)倒操縱行為的邏輯結(jié)構(gòu)可見，操縱行為人利用實(shí)際控制賬戶間的自買自賣，放大市場(chǎng)成交量，拉高證券交易價(jià)格。對(duì)于操縱者而言，股票從左手倒到右手，只損失交易稅費(fèi)（操縱成本），但是其成交量和成交價(jià)格卻對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了重要影響。操縱主體可以在一定期間內(nèi)，大量自買自賣，逐筆買賣價(jià)格升高，且其交易量占市場(chǎng)成交量比例較高，證券的交易價(jià)格和交易量在很大程度上就由其對(duì)倒交易直接決定。由于普通投資者不清楚相關(guān)交易是不同主體之間的交易，還是同一主體的自我虛假交易，單純根據(jù)股票交易量放大和交易價(jià)格上漲來(lái)判斷股價(jià)走勢(shì)和市場(chǎng)供求情況，容易產(chǎn)生跟風(fēng)買賣的“羊群效應(yīng)”。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)看，人為制造的自買自賣虛假成交導(dǎo)致普通投資者跟風(fēng)買入，實(shí)際影響了投資者交易需求，導(dǎo)致證券交易價(jià)格上漲。

五、操縱行為影響證券價(jià)格機(jī)制的研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)以上幾個(gè)典型案例的剖析可以看出，連續(xù)交易操縱，是行為人利用資金優(yōu)勢(shì)，集中大量以高于市場(chǎng)賣價(jià)的價(jià)格申買成交，人為真實(shí)放大證券需求量，利用“羊群效應(yīng)”誘導(dǎo)市場(chǎng)投資者跟風(fēng)聚集交易，從而拉高證券價(jià)格后賣出獲利。虛假申報(bào)操縱，是行為人申報(bào)大量虛假的買單，造成標(biāo)的證券買盤洶涌的假象，向市場(chǎng)釋放該證券需求量較大的虛假信息，誘導(dǎo)其他投資者跟風(fēng)交易拉高證券價(jià)格，行為人再反向賣出獲利的操縱模式。對(duì)倒操縱，是行為人利用資金優(yōu)勢(shì)或者持股優(yōu)勢(shì)，自己大量買賣，通過(guò)自買自賣放大證券交易量，拉高交易價(jià)格后賣出獲利。

從交易型操縱行為的時(shí)間階段來(lái)看，操縱行為影響證券交易價(jià)格進(jìn)而獲利的微觀機(jī)制包括以下幾步：

第一步，建倉(cāng)或者擁有前持倉(cāng)。在實(shí)施交易型操縱行為之前，操縱者一般會(huì)有以市價(jià)建倉(cāng)的過(guò)程，以便于操縱拉抬證券價(jià)格之后，賣出手中的籌碼進(jìn)而實(shí)現(xiàn)獲利。在建倉(cāng)的過(guò)程中，操縱者的交易行為往往是正常的交易，基本上不影響證券交易價(jià)格走勢(shì)，以控制買入成本。在長(zhǎng)期操縱的情況下，建倉(cāng)還有一定的“鎖倉(cāng)”作用，減少市場(chǎng)中流通的證券數(shù)量，從而為下一階段的拉抬證券價(jià)格奠定基礎(chǔ)。在一些特殊情形下，例如上市公司大股東因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境不好，通過(guò)交易型操縱拉抬股價(jià)，則建倉(cāng)過(guò)程可以“省略”，因?yàn)榇蠊蓶|手里已經(jīng)“擁有持倉(cāng)”，不需要通過(guò)建倉(cāng)獲取籌碼。

第二步，通過(guò)不正當(dāng)交易行為，影響市場(chǎng)投資者對(duì)證券供求關(guān)系的判斷，進(jìn)而影響證券交易價(jià)格。操縱者通過(guò)人為制造虛假的交易量或申報(bào)量，營(yíng)造股票需求量上升的假象，改變市場(chǎng)投資者的心理預(yù)期，使得普通投資者跟風(fēng)高價(jià)買賣股票，從而導(dǎo)致證券交易價(jià)格上漲，為自己反向賣出謀利創(chuàng)造了可能的條件。不同的交易型操縱行為，其不正當(dāng)?shù)慕灰追绞骄哂胁煌?。連續(xù)交易操縱行為，雖然是真實(shí)的買入行為，但是行為人明明可以市場(chǎng)中對(duì)方的賣價(jià)進(jìn)行買入成交，但是為了拉抬證券交易價(jià)格，往往存在大量的高于市場(chǎng)賣價(jià)的價(jià)格進(jìn)行申買并成交等背離一般經(jīng)濟(jì)理性的行為，并且該類“高價(jià)、大量”買入成交的行為在操縱期間內(nèi)占市場(chǎng)成交量的比例相對(duì)較大，造成一定期間內(nèi)“價(jià)格飆漲、交易放量”的K線走勢(shì)，才能發(fā)揮和實(shí)現(xiàn)對(duì)證券交易價(jià)格的影響力。虛假申報(bào)操縱的不正當(dāng)交易行為，是操縱者通過(guò)二到五檔的大量申報(bào)撤單、同價(jià)報(bào)撤單、部分成交后撤單等不以成交為目的的交易行為，制造證券買盤洶涌、需求量較大的假象，誤導(dǎo)市場(chǎng)投資者跟風(fēng)高價(jià)買賣，從而影響證券交易價(jià)格。一般來(lái)說(shuō)，在操縱期間內(nèi)，虛假申報(bào)對(duì)應(yīng)的申報(bào)量占該期間內(nèi)市場(chǎng)總申報(bào)量的比例也應(yīng)較高，才能營(yíng)造標(biāo)的證券買盤洶涌需求較大的假象。對(duì)倒操縱的不正當(dāng)交易手法，就是“左手買入、右手賣出”的不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的交易，逐筆提高自買自賣的證券交易價(jià)格，并且期間內(nèi)自買自賣的交易占比相對(duì)較高，從而以自身的對(duì)倒交易逐漸拉高了操縱期間的證券交易價(jià)格和證券交易量。

第三步，反向交易或者謀取相關(guān)利益。反向交易是交易型操縱實(shí)現(xiàn)非法獲利的常見形式。連續(xù)交易操縱行為中，高價(jià)大量買入拉抬證券交易價(jià)格之后，反向賣出實(shí)現(xiàn)其非法獲利，同時(shí)反向賣出過(guò)程中往往伴隨少量買入護(hù)盤，避免證券交易價(jià)格因賣出而暴跌。虛假申報(bào)操縱行為中，大量申報(bào)買入、撤單、再申報(bào)買入撤單影響證券交易價(jià)格上漲之后，往往隨即反向賣出獲利，真實(shí)的反向賣出行為也能說(shuō)明操縱者此前的申買是虛假的。對(duì)倒操縱行為中，在建倉(cāng)、對(duì)倒拉抬證券交易價(jià)格后，往往也有賣出實(shí)現(xiàn)獲利的行為。除了反向賣出實(shí)現(xiàn)非法獲利的常見形式，在部分交易型操縱行為中，避免爆倉(cāng)或避免補(bǔ)倉(cāng)也是操縱者謀取相關(guān)利益的一種形式。例如，上市公司大股東、基金公司等大額持倉(cāng)者及其合謀操縱主體，其操縱目的可能只是通過(guò)不正當(dāng)交易行為拉抬證券價(jià)格，從而避免此前的持倉(cāng)或已抵押的股票市值下跌，或者維持此前持倉(cāng)的證券價(jià)值在特定水平。

注：

①唐漢博操縱銀基發(fā)展案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2015]34號(hào)。

②莫建軍虛假申報(bào)操縱案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2009]43號(hào)。

③林忠對(duì)倒操縱山煤國(guó)際案，中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書[2010]26號(hào)。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉連煜.現(xiàn)代證券交易法實(shí)例研習(xí) [M].元照出版有限公司，2019年.

[2]鄭鸕捷.供求關(guān)系對(duì)債券市場(chǎng)的影響分析 [J].債券，2019，（7）.

[3]石文倩.股價(jià)波動(dòng)與股票市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展研究[D].齊魯工業(yè)大學(xué)論文，2019年.

[4]Homa，K.E.，D.M. Jaffee. 1971. The Supply of Money and common Stock Prices.Journal of Finance，Vol.26（5）.

[5]Scholes M.S. 1972. The Market for Securities：Substitution versus Prices Pressure and Effects of Information on Share Price，Journal of Business，Vol.45（2）.

[6]Brunnermeier M.K.，L.H.，Pedersen. 2005. Predatory Trading.Journal of Finance，Vol.60（4） .

[7]Frazzini.A，O.A. Lamount. 2008. Dumb Money：Mutual Fund Flows and the Cross-Section of Stock Returns，Journal of Financial Economics，Vol.88（2）.

[8]董直慶.供需下的股價(jià)決定及特性分析 [J].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院學(xué)報(bào)，2002，（1）.

[9]劉彩云.資金流策略及其在A股市場(chǎng)中的應(yīng)用 [J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2017，（4）.

[10]翁富.各類資金對(duì)股價(jià)升跌的不同影響 [J].股市動(dòng)態(tài)分析，2018，（24）.

[11]夏中寶.徐翔操縱市場(chǎng)案中的法律與證據(jù)問(wèn)題探微 [J].證券法苑，2017，（2）.

[12]仲偉光.連續(xù)交易型證券操縱行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)研究 [J].法制與社會(huì)，2015，（36）.

[13]夏中寶.算法交易對(duì)虛假申報(bào)操縱法律認(rèn)定邏輯的新挑戰(zhàn) [J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2017，（10）.

[14]冒智橋.虛假申報(bào)操縱市場(chǎng)認(rèn)定規(guī)則探究——以阮某訴證監(jiān)會(huì)行政處罰案為例 [J].法律適用，2019，（18）.

[15]鄭曉毅.虛假申報(bào)操縱股價(jià)的形成機(jī)理和規(guī)制措施 [J].福州大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2016，（2）.