邢嘉威

摘? ?要：本文以2011—2017年間發(fā)生在我國A股市場的公開市場回購事件為樣本，探究了管理層與投資者之間信息不對(duì)稱程度對(duì)股票回購宣告效應(yīng)的影響。結(jié)果表明：上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應(yīng)，該效應(yīng)與上市公司的信息不對(duì)稱程度成正比，與既有估值水平成反比。這說明信息不對(duì)稱程度對(duì)股票回購宣告效應(yīng)具有較強(qiáng)的解釋力，驗(yàn)證了“信號(hào)傳遞假說”在A股市場的適用性。

關(guān)鍵詞：股票回購;宣告效應(yīng);信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F830.91? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B? ?文章編號(hào)：1674-2265（2020）05-0072-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.05.012

股票回購是上市公司購買本公司股票并將其轉(zhuǎn)換為庫存股或加以注銷的行為。在歐美資本市場，股票回購已成為上市公司穩(wěn)定股價(jià)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、進(jìn)行利潤分配、對(duì)抗敵意收購的重要工具。在我國，隨著政策環(huán)境的逐步放寬，該領(lǐng)域以巨大的發(fā)展?jié)摿Λ@得了業(yè)界和學(xué)界的高度重視。本文基于信息不對(duì)稱的理論視角，以2011—2017年間我國股市的公開市場回購事件為樣本，著重考察了信息不對(duì)稱程度對(duì)A股市場股票回購宣告效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司能夠通過公開市場回購取得顯著正向且較為穩(wěn)定的宣告效應(yīng)。該效應(yīng)與公司的信息不對(duì)稱程度呈同向變動(dòng)關(guān)系，與既有的估值水平呈反向變動(dòng)關(guān)系，二者的回歸系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著。該實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了“信號(hào)傳遞理論”在中國資本市場的適用性，對(duì)國內(nèi)股票回購領(lǐng)域的完善與發(fā)展具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外研究者普遍發(fā)現(xiàn)，上市公司在宣告回購股票后能夠取得顯著正向的宣告效應(yīng)。Jagannathan等（2000）[1]聚焦美國資本市場，發(fā)現(xiàn)公開市場回購的宣告效應(yīng)顯著為正;Li等（2007）[2]以加拿大股票回購事件為樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司能夠在短期取得顯著正向的宣告效應(yīng);楊七中等（2013）[3]對(duì)2005—2012年間A股市場的回購事件進(jìn)行了考察，取得了相同的結(jié)論。

股票回購顯著正向宣告效應(yīng)引起了研究者們的廣泛關(guān)注，其驅(qū)動(dòng)因素成為學(xué)界研究熱點(diǎn)。部分學(xué)者聚焦回購溢價(jià)率（Pugh等，1990）[4]、回購方式（Comment等，1991）[5]、回購比例（Stephens等，1998）[6]等交易結(jié)構(gòu)因素。而另一部分學(xué)者則引入理論框架，將公司自身特征帶入人們的視野：Li等（2007）[2]發(fā)現(xiàn)公司自由現(xiàn)金流充裕程度與股票回購宣告效應(yīng)顯著正相關(guān)，認(rèn)為“自由現(xiàn)金流假說”對(duì)上述結(jié)果具有較強(qiáng)解釋力; Mitchell等（2007）[7]則依循“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說”，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率低于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的上市公司可以取得更高的宣告效應(yīng)。

隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，“信號(hào)傳遞假說”為股票回購宣告效應(yīng)影響因素研究提供了有力抓手。該理論指出，上市公司宣告回購股票等同于向市場傳遞了公司具有強(qiáng)勁增長潛力的信號(hào)，這種信號(hào)改變了投資者的信念，通過降低信息不對(duì)稱程度提升了股票的估值水平，使股價(jià)在較短時(shí)間內(nèi)得到提升并在較高水平窄幅波動(dòng)，呈現(xiàn)出正向的累計(jì)超額收益率，即正向的宣告效應(yīng)。根據(jù)以上邏輯，公司管理層與外部投資者間信息不對(duì)稱程度越大，估值水平越低，股票回購的正向宣告效應(yīng)就應(yīng)該越明顯（Allen 等，2003）[8]。

為驗(yàn)證上述理論，國外學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究。如Barth等（1999）[9]從估值水平入手，發(fā)現(xiàn)上市公司的市賬比與股票回購的宣告效應(yīng)呈顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了“信號(hào)傳遞假說”。另一部分學(xué)者則聚焦信息不對(duì)程度對(duì)宣告效應(yīng)的影響，將公司規(guī)模（與信息不對(duì)稱程度負(fù)相關(guān)，Ikenberry等，1995）[10]、分析師數(shù)量（與信息不對(duì)稱程度負(fù)相關(guān)，Ho等，1997）[11]、無形資產(chǎn)額（與信息不對(duì)稱程度正相關(guān)，Barth等，1999）[9]等作為信息不對(duì)稱程度的代理變量，取得了與“信號(hào)傳遞假說”相一致的結(jié)果。

但正如Lee等（2009）[12]所言，公司規(guī)模等代理變量能夠通過多個(gè)渠道（例如影響公司的風(fēng)險(xiǎn)水平）作用于宣告效應(yīng)，因此不能夠準(zhǔn)確地衡量信息不對(duì)稱程度。為此，他們引入了刻畫財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)確性的應(yīng)計(jì)質(zhì)量指標(biāo)，試圖更加客觀地衡量管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱程度①。受到該研究的啟發(fā)，Billett等（2016）[13]以美國1981—2007年的4047個(gè)公開市場回購事件為樣本，根據(jù)企業(yè)財(cái)報(bào)計(jì)算了應(yīng)計(jì)質(zhì)量指標(biāo)（OPACITY），發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)質(zhì)量較差的公司可以通過股票回購取得顯著更高的宣告效應(yīng)，為“信號(hào)傳遞假說”提供了最新的實(shí)證支持。

近年來，國內(nèi)學(xué)者也就“信號(hào)傳遞假說”在我國資本市場的解釋力進(jìn)行了研究，但可供參考文獻(xiàn)較少。黃虹等（2009）[14]運(yùn)用事件研究法分析了A股、H股和N股市場中信號(hào)傳遞效應(yīng)的異同;梁麗珍（2006）[15]、林淼磊（2017）[16]試圖驗(yàn)證“信號(hào)傳遞假說”在A股市場的適用性，他們發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與股票回購的宣告效應(yīng)具有反向關(guān)系，但并不顯著;而董竹等（2017）[17]則運(yùn)用樣本匹配法建立回歸模型，發(fā)現(xiàn)“信號(hào)傳遞假說”適用于真正完成股票回購的上市公司。

國外學(xué)者對(duì)股票回購的研究較為成熟，而國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域研究剛剛興起，鮮有文獻(xiàn)將信息不對(duì)稱與股票回購宣告效應(yīng)相聯(lián)系。本研究基于“信號(hào)傳遞假說”的理論框架，結(jié)合定性與定量方法，考察信息不對(duì)稱程度對(duì)A股市場股票回購宣告效應(yīng)的影響，對(duì)“信號(hào)傳遞理論”在中國資本市場的適用性進(jìn)行了檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

截至目前，“信號(hào)傳遞假說”是對(duì)股票回購正向宣告效應(yīng)最具解釋力的理論之一。該理論認(rèn)為：管理層與外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，導(dǎo)致股票價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值。公司宣告股票回購是為了向投資者傳遞公司價(jià)值被低估的信號(hào)，以改變投資者的信息集，更新其信念，促使其對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行再評(píng)估，從而使股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差距得到彌合，具體表現(xiàn)為公司股價(jià)迅速上升，呈現(xiàn)正向的宣告效應(yīng)。

在A股市場，證券交易所集中競價(jià)交易方式回購（以下簡稱公開市場回購）是上市公司進(jìn)行股票回購的主要方式。據(jù)此判斷，“信號(hào)傳遞假說”適用于公開市場回購，因此作出以下假設(shè)：

假設(shè)1：A股市場上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應(yīng)。

采用Billett等（2016）[13]提出的模型，對(duì)信息不對(duì)稱程度與股票回購宣告效應(yīng)的關(guān)系做出定性分析：

假設(shè)管理層的信息集為I，其對(duì)公司的估值Pm是信息集I條件下公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值Cm的條件期望，且管理層基于自身信息集對(duì)公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的信念服從正態(tài)分布，那么有：

為簡化推導(dǎo)過程，假設(shè)管理層能夠完全掌握公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值，即令[σm=0]。

假設(shè)投資者和管理層之間存在信息不對(duì)稱，外部投資者的信息集為I，其對(duì)公司的估值Pi是信息集I條件下公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值的條件期望值，且投資者在自身信息集基礎(chǔ)上對(duì)公司未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值形成的信念同樣服從正態(tài)分布，即：

其中，[μ]是外部投資者信念的均值，與公司的市場價(jià)值相等，即：

[σ]為外部投資者信念的標(biāo)準(zhǔn)差，是信息不對(duì)稱程度（info_asym）的遞增函數(shù)，即：

假設(shè)管理層認(rèn)為公司股價(jià)被低估（[PMKT

根據(jù)以上等式，可以得出R是[σ]的增函數(shù)。而根據(jù)上文的推導(dǎo)，[σ]是管理層與外部投資者之間信息不對(duì)稱程度的增函數(shù)。那么，在正常收益率固定的前提下，公司的信息不對(duì)稱程度越高，其通過公開市場回購獲得的超額收益率也就越大，其在事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率也就越大，由此可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)2：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應(yīng)與管理層同外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度呈正相關(guān)關(guān)系。

通過式（8）不難發(fā)現(xiàn)，[μ]與R呈反向變動(dòng)關(guān)系。這意味著公司既有的估值水平越高，其宣告效應(yīng)越小。上述推導(dǎo)結(jié)果可以用信息不對(duì)稱理論加以解釋：當(dāng)公司估值水平較低時(shí)，其價(jià)值低估相對(duì)嚴(yán)重。那么當(dāng)公司宣告股票回購公告、信息不對(duì)稱得到彌合時(shí)，其股價(jià)的上漲空間也就越大。與之對(duì)應(yīng)，公司在事件窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率（即宣告效應(yīng)）也就越高。根據(jù)上述分析可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)3：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應(yīng)與其既有估值水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文認(rèn)為“信號(hào)傳遞假說”與“自由現(xiàn)金流假說”“資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化假說”等理論假說對(duì)股票回購宣告效應(yīng)均具有一定的解釋力。根據(jù)“自由現(xiàn)金流假說”，公司可以通過股票回購將閑置的資金有效地分配給股東，從而降低代理成本，提升公司價(jià)值，從而呈現(xiàn)正向的宣告效應(yīng)。據(jù)此可知：上市公司既有的閑置資金越多，代理成本的降幅就越大，宣告效應(yīng)也就越明顯。由此得出以下假設(shè)：

假設(shè)4：A股市場上市公司通過公開市場回購所取得的宣告效應(yīng)與其既有閑置資金的規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。

而根據(jù)“資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化假說”，在資產(chǎn)負(fù)債率低于最優(yōu)水平的條件下，上市公司可以通過股票回購優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而使其價(jià)值得到提升，推動(dòng)股價(jià)上漲，呈現(xiàn)正向的宣告效應(yīng)。據(jù)此可知：公司的財(cái)務(wù)杠桿水平與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相差越多，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用就越明顯，宣告效應(yīng)也越強(qiáng)。據(jù)此可以得出以下假設(shè)：

假設(shè)5：A股市場上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相差越多，其通過公開市場回購取得的宣告效應(yīng)越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法與模型建立

為驗(yàn)證假設(shè)1成立與否，本文用事件研究法衡量公開市場回購的宣告效應(yīng)，將預(yù)案公告日確定為事件日②，設(shè)置[-30，-1]、[-15，-1]、[-10，-1]為事件前窗口，[-1，1]、[-3，3]、[-5，5]為事件窗口，[2，10]、[2，60]、[2，120]為事件后窗口，使用市場調(diào)整法計(jì)算窗口內(nèi)各樣本的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR），通過T檢驗(yàn)考察樣本平均超額收益率（AAR）和平均超額收益率（ACAR）的顯著性。

其中，CAR代表各樣本在特定時(shí)間窗口內(nèi)的累計(jì)超額收益率，由事件研究法求得。它作為模型的被解釋變量，衡量了股票回購宣告效應(yīng)的大小。

OPACITY、REPORT、INTANGIBLE、SIZE是衡量信息不對(duì)稱程度的代理變量，也是本文重點(diǎn)研究的核心解釋變量。其中，OPACITY代表應(yīng)計(jì)質(zhì)量，采用Billett等（2016）[13]的方法用財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算得到。其數(shù)值越高表示財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)確性越差，信息不對(duì)稱程度越高。REPORT代表分析師關(guān)注度，是截至預(yù)案公告日跟蹤樣本公司的研究報(bào)告累計(jì)數(shù)量的對(duì)數(shù)值。其數(shù)值越高，表示信息不對(duì)稱程度越低。INTANGIBLE代表無形資產(chǎn)相對(duì)規(guī)模，是宣告回購前一年年末樣本公司無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，其數(shù)值越高，表示信息不對(duì)稱程度越高。SIZE代表公司規(guī)模，是樣本公司宣告回購前一個(gè)月月末市值的對(duì)數(shù)值，其數(shù)值越低，表示信息不對(duì)稱程度越高。如果假設(shè)2成立，那么CAR應(yīng)該與OPACITY和INTANGIBLE呈正相關(guān)關(guān)系，與REPORT和SIZE呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

MTB代表估值水平，是樣本公司在披露股票回購預(yù)案前一個(gè)月月末的市值與前一年年末賬面價(jià)值的比值。其數(shù)值越大，表明樣本公司的估值水平越高，根據(jù)假設(shè)3，CAR應(yīng)與MTB呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

FCFF是樣本公司宣告回購前一年自由現(xiàn)金流量與主營業(yè)務(wù)收入的比值，代表閑置資金的相對(duì)規(guī)模。如果假設(shè)4成立，CAR應(yīng)與FCFF正相關(guān)。

LEVERAGE則是宣告回購前一年的樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率與同業(yè)平均水平的差值 ，衡量了樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的差距。根據(jù)假設(shè)5，CAR應(yīng)與LEVERAGE負(fù)相關(guān)。

為確?；貧w模型的穩(wěn)健，本文借鑒其他實(shí)證文獻(xiàn)，設(shè)置了 ROA、GROWTH、CAP、HERF、PER等控制變量，其中，ROA為宣告回購前一年年末的總資產(chǎn)收益率，衡量盈利性。GROWTH為宣告回購前一年主營業(yè)務(wù)收入增長率，反映成長性。CAP為宣告回購前一年年末資本性支出占總資產(chǎn)的比重，體現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的充裕性。HERF為宣告回購前五大股東股權(quán)占比，反映公司的治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度。PER為擬回購股份占公司總股份的比例，衡量回購事件的規(guī)模。

在所有變量中，REPORT的原始數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫，其余變量的原始數(shù)據(jù)均來源于萬得數(shù)據(jù)庫。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。經(jīng)檢驗(yàn)，各樣本變量的標(biāo)準(zhǔn)差處于正常水平，不存在明顯異常的數(shù)值，變量之間不存在高度線性相關(guān)。

（二）樣本說明

本文以我國上市公司在2011年1月1日至2017年12月31日之間進(jìn)行的公開市場回購事件為初始樣本，篩選規(guī)則如下：（1）剔除B股市場及H股市場的股票回購事件;（2）剔除以吸收合并及債務(wù)重組為目的的股票回購事件;（3）剔除以股權(quán)激勵(lì)為目的的股票回購事件;共得到82個(gè)有效樣本。在多元線性回歸分析中，本研究剔除了重要解釋變量無法獲得或存在異常的樣本，取得有效樣本共計(jì)69個(gè)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）宣告效應(yīng)實(shí)證結(jié)果與分析

圖1反映了樣本在[-5，15]區(qū)間內(nèi)平均超額收益率（AAR）和平均累計(jì)超額收益率（ACAR）的變動(dòng)情況?？梢钥吹?，在[-5，-1]的區(qū)間內(nèi)，樣本的平均累計(jì)超額收益率均為負(fù)值，但是在預(yù)案公告日當(dāng)天，樣本取得了顯著正向的平均超額收益率，使得樣本的平均累計(jì)超額收益率由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值。而在預(yù)案公告日之后，各樣本的平均累計(jì)超額收益率雖然在[2，4]的區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)了小幅下降，但保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)。說明樣本公司可以通過宣告公開市場回購取得迅速、正向且穩(wěn)定的市場反應(yīng)，與“信號(hào)傳遞假說”相符。

表2展示了樣本在事件前窗口、事件窗口以及事件后窗口內(nèi)的平均累計(jì)超額收益率（ACAR）。可以得出以下發(fā)現(xiàn)：第一，樣本在事件前窗口的平均累計(jì)超額收益率均顯著為負(fù)，說明宣告回購之前各樣本的股價(jià)大多被低估。第二，樣本在所有事件窗口中均呈現(xiàn)顯著正向的平均累計(jì)超額收益率，說明上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向的宣告效應(yīng)。第三，樣本在事件后窗口的累計(jì)超額收益率均顯著大于零，說明樣本取得的宣告效應(yīng)比較穩(wěn)定。綜上可知，上市公司能夠通過公開市場回購取得顯著正向且較為穩(wěn)定的宣告效應(yīng)。假設(shè)1由此得以驗(yàn)證。

（二）回歸模型結(jié)果與分析

表3展示了回歸模型的部分結(jié)果。其中，列（1）是以預(yù)案發(fā)布年份為標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健聚類回歸結(jié)果，列（2）是以所屬申萬一級(jí)行業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健聚類回歸結(jié)果，列（3）則是剔除列（1）、列（2）中在5%的顯著性水平下均不顯著的變量，以預(yù)案發(fā)布年份和所屬申萬一級(jí)行業(yè)為共同標(biāo)準(zhǔn)的穩(wěn)健聚類回歸結(jié)果。經(jīng)檢驗(yàn)，三個(gè)結(jié)果不存在異方差和多重共線性，擬合優(yōu)度分別為0.4484、0.4484和0.4311，具有較強(qiáng)解釋能力。根據(jù)表3可以得到以下結(jié)論：首先，實(shí)證結(jié)果表明“信號(hào)傳遞假說”對(duì)股票回購的宣告效應(yīng)具有較強(qiáng)的解釋力。一方面，OPACITY、REPORT、INTANGIBLE等代理變量的回歸系數(shù)與預(yù)期一致，且在1%及以上的水平上顯著（見表4），說明信息不對(duì)稱程度較大的公司可以通過股票回購取得更高的宣告效應(yīng)，這驗(yàn)證了假設(shè)2的成立③。另一方面，變量MTB的回歸系數(shù)符號(hào)與預(yù)期一致（見表4），且在0.1%的水平顯著為負(fù)，說明估值水平較低的上市公司能夠取得更高的宣告效應(yīng)，這使假設(shè)3得到了驗(yàn)證。假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3的共同成立說明“信號(hào)傳遞假說”在A股市場具有較強(qiáng)的解釋能力和理論意義。其次，實(shí)證結(jié)果說明“自由現(xiàn)金流假說”具有一定的解釋能力，但無法對(duì)“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說”形成支持。根據(jù)假設(shè)4，上市公司的閑置資金越多，公開市場回購的宣告效應(yīng)也就越明顯。因此CAR應(yīng)當(dāng)與FCFF呈正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)列（3）實(shí)證結(jié)果可知，變量FCFF的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正。假設(shè)4因此得到驗(yàn)證，“自由現(xiàn)金流假說”在A股市場的解釋能力由此得到證實(shí)。而根據(jù)假設(shè)5，上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相差越多，其通過公開市場回購取得的宣告效應(yīng)越明顯。CAR應(yīng)當(dāng)與LEVERAGE呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但LEVERAGE的回歸系數(shù)在列（1）和列（2）中均不顯著，因此無法判斷“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假說”對(duì)股票回購宣告效應(yīng)是否具有解釋能力。 最后，根據(jù)列（3）實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：CAR與ROA呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與GROWTH呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明上市公司過去的盈利性越差，成長性越強(qiáng)，股票回購的宣告效應(yīng)越高。上述結(jié)果與本研究重點(diǎn)關(guān)聯(lián)較低，但對(duì)后續(xù)實(shí)證研究具有啟示意義。

五、結(jié)語

本研究基于信息不對(duì)稱視角，以預(yù)案公告日在2011—2017年之間的公開市場回購事件為樣本，研究了信息不對(duì)稱程度對(duì)股票回購宣告效應(yīng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，上市公司可以通過公開市場回購取得顯著正向且持續(xù)穩(wěn)定的宣告效應(yīng)，且上述效應(yīng)與公司管理層和投資者之間的信息不對(duì)稱程度顯著正相關(guān)，與公司既有的估值水平顯著負(fù)相關(guān)。

在學(xué)術(shù)層面，本研究驗(yàn)證了“信號(hào)傳遞假說”在我國資本市場的適用性，對(duì)國內(nèi)股票回購領(lǐng)域的完善具有一定意義。在實(shí)務(wù)層面，本研究提供了一種通過量化信息不對(duì)稱程度取得超額收益的投資思路：面對(duì)眾多估值較低的標(biāo)的，投資者可通過計(jì)算應(yīng)計(jì)質(zhì)量（OPACITY）將信息不對(duì)稱程度量化，優(yōu)選信息不對(duì)稱程度較大的標(biāo)的，以期在未來利用宣告效應(yīng)取得更高收益。需指出的是，本研究的樣本數(shù)量仍相對(duì)較少，用于衡量信息不對(duì)稱程度的代理變量可能存在內(nèi)生性問題，對(duì)股票回購宣告效應(yīng)影響因素的考察可能不夠充分，相關(guān)結(jié)論有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)。

①Lee等（2009）認(rèn)為投資者主要通過財(cái)務(wù)報(bào)告獲知公司信息，而管理層掌握著重要的內(nèi)部信息，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告的準(zhǔn)確性較差，投資者和管理層之間的信息差就會(huì)被拉大，信息不對(duì)稱的程度也就更加嚴(yán)重。

②根據(jù)《上市公司回購社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》和《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》的相關(guān)要求，上市公司進(jìn)行公開市場回購前，應(yīng)首先披露回購股份預(yù)案。在公布預(yù)案前，市場無法做出公司將要進(jìn)行股票回購的預(yù)期。

③如果假設(shè)2成立，變量SIZE應(yīng)與變量CAR呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而實(shí)證結(jié)果中二者不存在顯著相關(guān)關(guān)系。筆者同意 Lee等（2009）的觀點(diǎn)，認(rèn)為變量SIZE具有一定的內(nèi)生性問題，因此難以成為衡量公司信息不對(duì)稱程度的代理變量。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jagannathan M，Stephens CP，Weisbach M. 2000. Financial flexibility and the choice between dividends and stock repurchases [J].Journal of Financial Economics，57（3）.

[2]Li K，McNally W. 2007. The information content of Canadian open market repurchase announcements [J].Managerial Finance，33（1）.

[3]楊七中，韓建清.股票回購公告的市場反應(yīng)及影響因素研究 [J].財(cái)會(huì)月刊，2013，（12）.

[4]Pugh W，Jahera JS. 1990. Stock repurchases and excess Returns：An empirical examination [J].The Financial Review，25.

[5]Comment R，Jarrell GA. 1991. The relative signaling power of Dutch-auction and fixed-price self-tender-offers and open-market share repurchases [J]. Journal of Finance， 46.

[6]Stephens CP，Weisbach MS. 1998. Actual share reacquisitions in open-market repurchase programs [J].The Journal of Finance，53（1）.

[7]Mitchell，JD，Dharmawan GV. 2007. Incentives for on-market buy-backs：Evidence from a transparent buy-back regime [J].Journal of Corporate Finance，13（1）.

[8]Allen，F(xiàn).，and R. Michaely. 2003.“Payout Policy.” In Handbook of the Economics of Finance，G. Constantinides， M. Harris， and R. Stulz， eds. Amsterdam：North Holland.

[9]Barth ME，Kasznik R. 1999. Share Repurchases and Intangible Assets [J].Journal of Accounting and Economics， 28（2）.

[10]Ikenberry D，Lakonishok J，Vermaelen T. 1995. Market underreaction to open market share repurchases [J].Journal of Financial Economics，39（2）.

[11]Ho J，Chao L，Ramachandran RC. 1997. Open-market stock repurchase announcements and revaluation of prior accounting information [J].Accounting Review.

[12]Lee G，Masulis R. 2009. Seasoned equity offerings： quality of accounting information and expected flotation costs [J].Journal of Financial Economics， 92（3）.

[13]Billett M，Yu M. 2016. Asymmetric Information，F(xiàn)inancial Reporting， and Open Market Share Repurchases [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，51 （4）.

[14]黃虹，劉佳.中國公司股票回購效應(yīng)——基于三地股市的比較研究 [J].經(jīng)濟(jì)管理，2009，（8）.

[15]梁麗珍.上市公司股票回購的公告效應(yīng)及動(dòng)因分析 [J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2006，（12）.

[16]林淼磊.我國上市公司股票回購短期市場效應(yīng)影響因素研究 [D].浙江大學(xué)，2017.

[17]董竹，馬鵬飛.我國公開市場股票回購的信號(hào)作用研究 [J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究，2017，（2）.