曾富全 陳先彬

【摘 要】 以2011—2018年滬深A(yù)股的混合所有制企業(yè)為樣本，實(shí)證研究國(guó)企混改背景下的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)管理層真實(shí)盈余管理的影響。結(jié)果表明：在全樣本和國(guó)有股比例低于48.6%的子樣本中，真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例顯著負(fù)相關(guān)，說明非國(guó)有資本對(duì)管理層真實(shí)盈余管理行為具有明顯抑制作用;而在國(guó)有股比例高于48.6%的子樣本中，二者則無顯著相關(guān)性，說明國(guó)有股比例較高時(shí)，非國(guó)有資本難以發(fā)揮這種抑制作用。按國(guó)企層級(jí)區(qū)分樣本進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)企的非國(guó)有資本對(duì)真實(shí)盈余管理行為的抑制作用強(qiáng)于央企。研究結(jié)果肯定了國(guó)企混改成效，對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)企混改有所啟示。

【關(guān)鍵詞】 盈余管理; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 混合所有制改革; 國(guó)企改革

【中圖分類號(hào)】 F271 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）11-0144-09

一、引言

作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，國(guó)有企業(yè)存在著政府干預(yù)度強(qiáng)[ 1 ]、所有者缺位[ 2 ]等諸多問題，繼續(xù)深化國(guó)有企業(yè)改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要課題。十八屆三中全會(huì)提出了積極發(fā)展國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)。中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號(hào)）指出，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)之一，就是完善國(guó)企內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。在中央政策頂層設(shè)計(jì)的指引下，國(guó)企混合所有制改革（簡(jiǎn)稱混改）正如火如荼進(jìn)行。

傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，在多層委托代理關(guān)系下，內(nèi)部治理環(huán)境普遍較差。當(dāng)公司治理環(huán)境較差時(shí)，管理層容易為了自身利益進(jìn)行盈余管理。盈余管理是管理層主觀調(diào)節(jié)利潤(rùn)的常見手段，包括調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的應(yīng)計(jì)盈余管理和調(diào)整酌量性費(fèi)用、操控生產(chǎn)與銷售的真實(shí)盈余管理。其中，真實(shí)盈余管理因其隱蔽性高、受到監(jiān)管力度弱等特點(diǎn)，更受管理層青睞。理論上，非國(guó)有股權(quán)對(duì)國(guó)有股權(quán)具有制衡與互補(bǔ)的作用。國(guó)企混改后，國(guó)有資本與非國(guó)有資本混合持股有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。那么，國(guó)企混改引入非國(guó)有股權(quán)后，公司治理結(jié)構(gòu)是否得到真正的優(yōu)化，管理層的真實(shí)盈余管理活動(dòng)是否會(huì)受到抑制（即真實(shí)盈余管理程度是否會(huì)隨著非國(guó)有股份的引入有所下降），這一抑制作用在央企與地方國(guó)企中是否會(huì)有所差別等，已有文獻(xiàn)尚未對(duì)這些問題給出一致且明確的結(jié)論。本文擬以2011—2018年滬深A(yù)股的混合所有制企業(yè)為樣本，對(duì)真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以期能對(duì)此得出明確結(jié)論，也從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理的視角對(duì)近年來以混改為重要標(biāo)志的新一輪國(guó)企改革成效進(jìn)行初步檢驗(yàn)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，區(qū)分國(guó)有、非國(guó)有股東性質(zhì)就混合所有制國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)真實(shí)盈余管理的影響進(jìn)行實(shí)證研究，明確提出國(guó)企混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化比例，不僅肯定了混改已取得成效，也可以為后續(xù)國(guó)企混改的進(jìn)一步推進(jìn)提供方向指引，彌補(bǔ)了現(xiàn)有相關(guān)研究主要聚焦于股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理程度影響的不足;第二，以最新一輪國(guó)企混改前后共8年的混合所有制企業(yè)為樣本，實(shí)證研究了國(guó)企混改背景下非國(guó)有股比例變化對(duì)管理層真實(shí)盈余管理程度的影響，彌補(bǔ)了現(xiàn)有相關(guān)研究主要探討混改后公司治理環(huán)境的變化而對(duì)國(guó)企混改給財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理帶來的影響關(guān)注不夠的不足，豐富了國(guó)企混改效果的研究和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理的研究成果;第三，傳統(tǒng)的委托代理理論并沒有較多地關(guān)注國(guó)有企業(yè)的所有者缺位以及由此引發(fā)的多重委托代理關(guān)系問題，本文認(rèn)為，充分的混改可以緩解國(guó)有企業(yè)的所有者缺位問題，從而降低企業(yè)代理成本，這對(duì)委托代理理論也有一定程度的補(bǔ)充。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實(shí)盈余管理

現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)與所有權(quán)的分離，造成了股東與管理層之間普遍存在著一定程度的利益沖突。西方代理理論認(rèn)為，股東追求整個(gè)企業(yè)股權(quán)價(jià)值最大化，而管理層作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡的代理方，更傾向于追求個(gè)人利益最大化，與股東的目標(biāo)函數(shù)并不一致。此時(shí)，委托人與代理人可以通過簽訂契約緩解兩者的沖突，降低委托代理成本，但傳統(tǒng)的代理理論并沒有較多關(guān)注國(guó)有企業(yè)的所有者缺位以及由此引發(fā)的多重委托代理關(guān)系問題。中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的國(guó)有產(chǎn)權(quán)是全民所有，全民所有制下不可避免地帶來“搭便車”與成本高的問題[ 3 ]。在國(guó)企改革歷程中，曾先后成立了國(guó)資委、國(guó)有資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)公司代全民行使國(guó)有股東職責(zé)，委托各級(jí)政府作為代理人管理企業(yè)的日常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。國(guó)企中經(jīng)理人往往由政府指派官員任職，企業(yè)與政府之間往返通道暢通，經(jīng)理人政治身份的特殊性使得他們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)，會(huì)偏向于選擇實(shí)現(xiàn)政治目標(biāo)的方案，即便該方案的經(jīng)濟(jì)效益較低。同時(shí)，政府插手國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理，國(guó)企的政策性負(fù)擔(dān)也較重。在這種雙重壓力下，管理層就有可能在保證政治目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提下向上操控盈余，從而提供較為“漂亮”的會(huì)計(jì)數(shù)字。在國(guó)企內(nèi)多層委托代理關(guān)系下，國(guó)有股東的職權(quán)實(shí)質(zhì)上由國(guó)資委官員行使，此時(shí)就存在著股東與管理層身份同質(zhì)化的突出問題。李向榮[ 4 ]認(rèn)為，國(guó)有資本最終代理人（即管理層）更容易通過盈余管理行為實(shí)現(xiàn)個(gè)人更高的薪酬回報(bào)，從而給企業(yè)帶來較高的代理成本。

根據(jù)盈余操控方式不同，盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩類。應(yīng)計(jì)盈余管理通過變更會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)調(diào)整應(yīng)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行盈余操控;真實(shí)盈余管理通過增減酌量性費(fèi)用、操控生產(chǎn)與銷售等方式進(jìn)行盈余操控。由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目需要在公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告中披露，更容易被外界所察覺，受到的外部監(jiān)管較多，管理層通過應(yīng)計(jì)盈余管理操控盈余的空間有限;而真實(shí)盈余管理因其操控盈余的措施融入企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中[ 5-6 ]，企業(yè)外部的利益相關(guān)者往往很難發(fā)現(xiàn)，這給予了管理層更大的盈余操控空間。因此，當(dāng)國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)較重、會(huì)計(jì)利潤(rùn)無法達(dá)到目標(biāo)時(shí)，管理層更可能也更容易通過真實(shí)盈余管理的方式操控利潤(rùn)以最大化個(gè)人利益。

國(guó)企通過混改引社會(huì)資本入股，引入的非國(guó)有股東在國(guó)企中所擁有的股份越大，他們就越關(guān)心自身投入的資本是否被合理運(yùn)用，并設(shè)法對(duì)混合所有制企業(yè)產(chǎn)生影響。一方面，徐靜等[ 7 ]認(rèn)為，非國(guó)有股東通過對(duì)國(guó)有股東產(chǎn)生制衡作用從而影響混改企業(yè)。非國(guó)有股東具有“逐利天性”，他們?cè)跊Q策時(shí)更注重經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而非政治目標(biāo)，隨著非國(guó)有股東話語權(quán)增多，他們會(huì)對(duì)國(guó)有股東產(chǎn)生相應(yīng)的制衡作用，減少政治導(dǎo)向的企業(yè)支出行為。陳林等[ 8 ]利用早期混合股權(quán)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革有利于降低企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。企業(yè)政治性質(zhì)的支出減少有利于利潤(rùn)的提升，這便有可能使管理層減輕真實(shí)盈余管理行為的需要。另一方面，黃速建[ 9 ]、郝陽和龔六堂[ 10 ]提出了非國(guó)有股東與國(guó)有股東之間具有互補(bǔ)效應(yīng)。劉運(yùn)國(guó)等[ 11 ]發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東關(guān)注公司內(nèi)部治理，改善企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的情況下，管理層較難利用真實(shí)盈余管理謀求私利[ 12 ]。非國(guó)有股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)有一定的話語權(quán)，與企業(yè)其他利益相關(guān)者相比，他們對(duì)管理層利己行為的監(jiān)督作用也會(huì)更強(qiáng)，即便隱蔽性較高的真實(shí)盈余管理行為，也可能被他們所察覺。徐新華等[ 13 ]以2008—2010年滬深A(yù)股共計(jì)3 991個(gè)公司年度數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證指出企業(yè)真實(shí)盈余管理程度與國(guó)有股比例正相關(guān)。

現(xiàn)有研究未能從真實(shí)盈余管理與國(guó)有股比例之間關(guān)系的角度回答國(guó)有股占比的最優(yōu)區(qū)間問題。劉漢民等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)中，國(guó)有股比例與國(guó)有董事數(shù)量、非國(guó)有股比例與非國(guó)有董事數(shù)量基本對(duì)等。謝海洋等[ 15 ]經(jīng)過實(shí)證研究指出，非國(guó)有股東持股比例與其派駐的董監(jiān)高數(shù)量顯著正相關(guān)。也就是說，在混合所有制企業(yè)中，當(dāng)非國(guó)有股比例較低時(shí)，非國(guó)有股股東只能委任較少甚至不委任董監(jiān)高人員。此時(shí)，董事會(huì)由國(guó)有大股東牢牢掌握，所有者缺位問題并未得到解決，難以有效降低由多層委托代理關(guān)系所帶來的代理成本，同時(shí)大股東損害中小股東利益的現(xiàn)象也十分普遍[ 16 ]。因此，本文認(rèn)為，只有當(dāng)國(guó)有股權(quán)降低到一定比例，由量變引發(fā)質(zhì)變時(shí)，才能有效降低國(guó)有資本多層委托代理關(guān)系的代理成本。為此，提出本文第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：在混合所有制國(guó)企中，國(guó)有股權(quán)需降低到一定比例后，引入非國(guó)有股權(quán)才能有效抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為。

具體而言，國(guó)企混改是一個(gè)過程，國(guó)有資本占比較高時(shí)，非國(guó)有股東不僅不太可能具有話語權(quán)，而且行使監(jiān)督職權(quán)也需要花費(fèi)較高的成本，此時(shí)就會(huì)存在“搭便車”心理，難以發(fā)揮對(duì)管理層的監(jiān)督作用。當(dāng)國(guó)有資本比例降低到一定程度后，國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)的控制力度有所下降，非國(guó)有股東能委任更多的董監(jiān)高人員參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理[ 15 ]，減輕政策性負(fù)擔(dān)，同時(shí)，非國(guó)有股東的“逐利天性”也會(huì)促使他們關(guān)注資本運(yùn)營(yíng)情況，他們更有可能充分發(fā)揮出對(duì)管理層的監(jiān)督作用，減少管理層的真實(shí)盈余管理行為。因此，將H1細(xì)分為兩個(gè)假設(shè)：

H1a：國(guó)有股比例較高時(shí)，引入的非國(guó)有資本難以抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為，表現(xiàn)為真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例無顯著相關(guān)。

H1b：國(guó)有股比例較低時(shí)，非國(guó)有股比例的上升對(duì)管理層的真實(shí)盈余管理行為的抑制作用更明顯，表現(xiàn)為真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例顯著負(fù)相關(guān)。

（二）企業(yè)層級(jí)、非國(guó)有股比例與真實(shí)盈余管理

不同級(jí)別的控制人控股的企業(yè)往往存在著顯著的差異[ 17 ]。本文根據(jù)國(guó)有企業(yè)最終控制人的性質(zhì)，進(jìn)一步將混合所有制企業(yè)分為央屬混合所有制企業(yè)與地方混合所有制企業(yè)，這兩種企業(yè)在戰(zhàn)略地位、公司治理等方面的差異會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理與非國(guó)有資本之間的關(guān)系帶來一定的影響。首先，大多數(shù)央企處于關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的行業(yè)之中，具有特殊的戰(zhàn)略地位，非國(guó)有股股東進(jìn)入央企的可能性更低[ 18 ]，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，所有者缺位問題也更加突出[ 19 ]。而央企不僅受到國(guó)務(wù)院或其各部委的直接控制，也受國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，因其戰(zhàn)略地位、利益關(guān)系的特殊性，所引入的非國(guó)有資本難以在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策中取得充分的話語權(quán)，難以對(duì)管理層的行為帶來實(shí)質(zhì)性影響。其次，央企受到政策文件規(guī)范更多，體系更為完善，公司內(nèi)部控制更加嚴(yán)格[ 20 ]，受到的監(jiān)管水平更高[ 18 ]。在更為嚴(yán)格的內(nèi)部控制與外部監(jiān)督下，相較地方國(guó)企而言，央企的公司治理水平更高，管理層的不良行為會(huì)受到更多的制約，真實(shí)盈余管理的程度會(huì)相對(duì)較小[ 12 ]。最后，自分稅制改革后，地方政府“財(cái)權(quán)上繳，事權(quán)不變”，地方財(cái)政收入較難彌補(bǔ)地方財(cái)政支出[ 21 ]，地方政府往往出于政治目的較多干預(yù)地方國(guó)企的經(jīng)營(yíng)管理，使其承擔(dān)較重的政策性負(fù)擔(dān)[ 22 ]，包括更多的稅收負(fù)擔(dān)[ 23 ]、雇用更多的員工[ 24 ]等。地方國(guó)企承擔(dān)著促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任務(wù)，這些政策性負(fù)擔(dān)會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益帶來一定程度的負(fù)面影響[ 25 ]，此時(shí)管理層為了提供好看的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)行真實(shí)盈余管理操控利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)相比央企來說會(huì)更強(qiáng)，程度也可能會(huì)更大。

因此，本文認(rèn)為，與地方國(guó)企不同，央屬混合所有制企業(yè)因其自身的特殊性，非國(guó)有股東所發(fā)揮的股權(quán)制衡與互補(bǔ)作用較弱，對(duì)管理層的監(jiān)督邊際效應(yīng)有限，難以對(duì)管理層的真實(shí)盈余管理行為產(chǎn)生影響。而且即便非國(guó)有股東在央企中取得了一定的話語權(quán)，但原本央企中真實(shí)盈余管理行為程度較低，他們對(duì)真實(shí)盈余管理行為的抑制空間也相對(duì)有限。據(jù)此，提出本文第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：地方國(guó)企的非國(guó)有資本對(duì)真實(shí)盈余管理行為的抑制作用強(qiáng)于央企。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到國(guó)企股權(quán)分置改革從2005年開始實(shí)施，2007年才基本結(jié)束，同時(shí)為了避免2008年金融危機(jī)及其后續(xù)影響對(duì)樣本數(shù)據(jù)質(zhì)量的干擾，本文選取國(guó)企股權(quán)分置改革完成及金融危機(jī)爆發(fā)兩年后、2015年全面啟動(dòng)國(guó)企混改前后4年共8年，即2011—2018年滬深A(yù)股的全部混合所有制企業(yè)作為研究樣本。在數(shù)據(jù)選取中，本文保留了2011年（即研究區(qū)間首年）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有且前十大流通股股東中既包含國(guó)有股股東也包含非國(guó)有股股東的企業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性和研究的可靠性，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：（1）由于金融類企業(yè)報(bào)表項(xiàng)目與一般企業(yè)缺乏可比性，將金融類企業(yè)剔除;（2）由于ST和*ST上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中發(fā)生的非正常干擾因素，剔除ST和*ST類上市公司;（3）剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺漏的樣本。最終獲得了562個(gè)樣本企業(yè)，總計(jì)4 302個(gè)觀測(cè)值。

本文的股權(quán)數(shù)據(jù)來自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了雙尾1%水平上的Winsorize處理，后續(xù)所有回歸均在Stata15.0中實(shí)現(xiàn)。

（二）變量定義

1.股權(quán)比例

國(guó)企混改就是在國(guó)有資本中引入非國(guó)有資本，必然引起各股權(quán)比例的變化，因此，本文以股權(quán)比例作為反映國(guó)企混改程度的替代變量，并參考相關(guān)文獻(xiàn)，采用非國(guó)有股比例、國(guó)有股比例作為具體變量指標(biāo)。

目前Wind、CSMAR等數(shù)據(jù)庫雖有股權(quán)相關(guān)數(shù)據(jù)，但僅將前十大流通股股東股份性質(zhì)區(qū)分為流通A股、流通B股等，難以區(qū)分是否為國(guó)有股東。新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)詳細(xì)區(qū)分了各股東的國(guó)有與非國(guó)有性質(zhì)，因此，本文利用Stata15.0從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)上爬取前十大流通股股東持股比例計(jì)算前十大流通股股東持股比例總和，并根據(jù)各股東股份性質(zhì)計(jì)算國(guó)有股比例和非國(guó)有股比例。

Demsetz[ 26 ]等學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量，它與企業(yè)績(jī)效之間并不存在系統(tǒng)性的關(guān)聯(lián)。另外，考慮到當(dāng)期股權(quán)比例的變化不一定能立即影響當(dāng)期管理層的真實(shí)盈余管理行為，本文借鑒徐莉萍等[ 27 ]的做法，對(duì)股權(quán)比例數(shù)據(jù)進(jìn)行滯后一期處理，以緩解內(nèi)生性問題。

2.真實(shí)盈余管理

真實(shí)盈余管理是企業(yè)管理層通過操控生產(chǎn)、銷售或酌量性費(fèi)用的發(fā)生時(shí)間達(dá)到調(diào)節(jié)對(duì)外披露會(huì)計(jì)盈余信息的一種盈余管理活動(dòng)。本文以真實(shí)盈余管理為被解釋變量，以非國(guó)有股比例為解釋變量，構(gòu)建模型檢驗(yàn)國(guó)企混改前后非國(guó)有股比例的變化對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。

對(duì)于真實(shí)盈余管理程度的衡量，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同Roy chowdhury[ 5 ]的真實(shí)盈余管理模型。本文借鑒該模型成果，以模型（1）—模型（3）分別表示混合所有制企業(yè)的銷售操縱、酌量性費(fèi)用操縱、生產(chǎn)操縱。

在模型（4）中，真實(shí)盈余管理（rm）正值越大（負(fù)值越小），代表企業(yè)進(jìn)行真實(shí)盈余管理向上（向下）操控利潤(rùn)的程度越高。

3.控制變量的選擇

本文主要從企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和治理結(jié)構(gòu)方面選取控制變量。首先，管理層會(huì)根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況考慮是否需要進(jìn)行盈余管理，同時(shí)國(guó)企對(duì)管理層的考核更多采用經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)，本文選取了企業(yè)償債能力（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)狀況（Gro）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。其次，內(nèi)部治理環(huán)境的好壞會(huì)影響管理層盈余管理的空間，本文將股權(quán)制衡度（zhiheng）作為治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)。另外，考慮到應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與真實(shí)盈余管理（rm）之間可能有相互影響的關(guān)系，本文將其作為控制變量加以控制。最后，本文也控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、上市時(shí)間（Age）、年度效應(yīng)（Year）等常規(guī)指標(biāo)。

全部變量及其定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

模型（5）為真實(shí)盈余管理（rm）與國(guó)有股比例（state）的非線性關(guān)系模型，目的是通過真實(shí)盈余管理與國(guó)有股比例之間的非線性關(guān)系尋求兩者關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，作為進(jìn)一步分組研究真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例之間關(guān)系的依據(jù)，其中control為各控制變量。模型（6）為混合所有制國(guó)企非國(guó)有股比例（nonstate）對(duì)真實(shí)盈余管理影響的回歸模型。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與均值差異檢驗(yàn)

表2反映了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從全樣本來看，國(guó)有股比例（state）最大值為0.815，最小值為0，均值為0.418，中位數(shù)為0.424，說明本文樣本覆蓋了不同混改進(jìn)程的國(guó)有企業(yè)，有完全民營(yíng)化的企業(yè)，也有只是吸收了較少非國(guó)有資本入股的國(guó)企，不存在樣本選擇偏差。其余各變量的取值皆與以往研究類似。

表3為地方國(guó)企與央企各變量的均值差異檢驗(yàn)。真實(shí)盈余管理（rm）在央企中均值為-0.012，在地方國(guó)企中均值為-0.05，意味著地方國(guó)企的真實(shí)盈余管理程度高于央企，這一差異在1%的統(tǒng)計(jì)水平顯著，并且差異主要體現(xiàn)在酌量性費(fèi)用操縱（adisexp）、生產(chǎn)操縱（aprod）上。地方國(guó)企的國(guó)有持股比例（state）均值為0.421，中位數(shù)為0.420，非國(guó)有股比例（nonstate）均值為0.124，中位數(shù)為0.083，均在1%統(tǒng)計(jì)水平顯著低于央企，意味著央企“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象更為明顯。從控制變量來看，除了應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）和企業(yè)成長(zhǎng)狀況（Gro）外，其他變量在央企與地方國(guó)企之間均存在顯著的差異。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的一項(xiàng)重要指標(biāo)，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，非國(guó)有股比例對(duì)高管盈余管理行為的影響是否有所不同，這一影響在央企與地方國(guó)企之間是否存在差異，還需要進(jìn)一步通過模型回歸結(jié)果分析。

（二）回歸結(jié)果與分析

1.不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果與分析

表4是檢驗(yàn)假設(shè)1的不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下非國(guó)有股比例對(duì)真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。其中列（1）是模型（5）的回歸結(jié)果，國(guó)有股比例的二次項(xiàng)（state2）在5%水平顯著為負(fù)，而國(guó)有股比例（state）則在1%水平顯著為正，根據(jù)兩者系數(shù)可計(jì)算出真實(shí)盈余管理（rm）與國(guó)有股比例之間的轉(zhuǎn)折臨界值約為48.6%。這說明，僅當(dāng)國(guó)有股比例低于48.6%時(shí)，國(guó)有股比例的下降（即非國(guó)有股比例的上升）才會(huì)抑制混合所有制國(guó)企的真實(shí)盈余管理。后文將全部樣本按這一轉(zhuǎn)折臨界值劃分為兩組子樣本運(yùn)用模型（6）進(jìn)一步檢驗(yàn)非國(guó)有股比例對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。列（2）為全樣本下運(yùn)用模型（6）檢驗(yàn)非國(guó)有股比例對(duì)真實(shí)盈余管理影響的回歸結(jié)果。非國(guó)有股比例（nonstate）的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，說明二者之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，意味著隨著混合所有制國(guó)企非國(guó)有股比例的上升，其真實(shí)盈余管理程度會(huì)降低，證明國(guó)企混改引入非國(guó)有資本有助于抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為，初步驗(yàn)證了H1。列（3）和列（4）是根據(jù)國(guó)有股比例是否高于48.6%這一轉(zhuǎn)折臨界值將全樣本劃分為兩個(gè)子樣本，運(yùn)用模型（6）進(jìn)一步檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例關(guān)系的回歸結(jié)果。其中列（3）是國(guó)有股比例高于48.6%的子樣本回歸結(jié)果，此時(shí)非國(guó)有股比例（nonstate）的系數(shù)雖為負(fù)值但并不顯著。列（4）是國(guó)有股比例低于48.6%的子樣本回歸結(jié)果，此時(shí)非國(guó)有股比例（nonstate）的系數(shù)為負(fù)值且在1%水平顯著。

上述結(jié)果表明，雖然總體而言國(guó)企混改引入非國(guó)有資本有助于抑制管理層的盈余管理行為，但不同股權(quán)比例下抑制作用有明顯差異。在國(guó)有股比例較高（>48.6%）的樣本企業(yè)內(nèi)，即便引入了非國(guó)有股東，但他們占有的股權(quán)較少，話語權(quán)不足，其發(fā)揮制衡與監(jiān)督作用的效果有限，真實(shí)盈余管理雖與非國(guó)有股比例負(fù)相關(guān)但并不顯著。國(guó)有股比例下降到一定程度（<48.6%）后，國(guó)有股東對(duì)混合所有制企業(yè)的控制力有所下降，非國(guó)有股東更容易取得相應(yīng)的話語權(quán)，發(fā)揮對(duì)國(guó)有股東的制衡作用與管理層行為的監(jiān)督作用，真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例顯著負(fù)相關(guān)，說明非國(guó)有股抑制管理層真實(shí)盈余管理行為的效果顯著。H1、H1a及H1b均得到驗(yàn)證。

從控制變量來看，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與真實(shí)盈余管理（rm）均顯著正相關(guān)，說明樣本企業(yè)為了達(dá)到操控利潤(rùn)的目的會(huì)綜合使用真實(shí)盈余管理行為與應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

2.不同層級(jí)的回歸結(jié)果與分析

表5是檢驗(yàn)假設(shè)2的不同層級(jí)混合所有制企業(yè)真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中列（1）與列（2）是分別對(duì)央企與地方國(guó)企全樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股比例的系數(shù)僅在地方國(guó)企樣本中顯著為負(fù)。列（3）—列（6）為按企業(yè)層級(jí)、轉(zhuǎn)折臨界值區(qū)分不同樣本組后的回歸結(jié)果，表明在混合所有制央企中，非國(guó)有股權(quán)比例對(duì)管理層真實(shí)盈余管理的影響程度有限，在兩個(gè)子樣本組中均不顯著。而混合所有制地方國(guó)企中，在國(guó)有股比例低于48.6%的樣本組中，非國(guó)有股比例的系數(shù)在1%水平顯著為負(fù)，表明此時(shí)提高非國(guó)有股比例可以減少管理層真實(shí)盈余管理行為，這在一定程度上降低了代理成本，H2得到驗(yàn)證。

從控制變量來看，無論國(guó)有股比例高低以及央企抑或國(guó)企樣本，應(yīng)計(jì)盈余管理（DA）與真實(shí)盈余管理（rm）均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明樣本內(nèi)企業(yè)普遍同時(shí)采用應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理行為操控利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）均顯著為負(fù)，說明隨著經(jīng)濟(jì)增加值的增加，管理層真實(shí)盈余管理行為會(huì)減少，這可能是因?yàn)殡S著企業(yè)業(yè)績(jī)的上升，管理層更容易達(dá)到績(jī)效考核指標(biāo)，在有較大可能達(dá)到顯性與隱性薪酬條件時(shí)，管理層向上操控利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)相應(yīng)減弱。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)論更加可靠，本文采取了以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（為減少篇幅，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果略）。

（一）更換被解釋變量重新回歸

將真實(shí)盈余管理（rm）區(qū)分為酌量性費(fèi)用操縱（adisexp）、生產(chǎn)操縱（aprod）以及銷售操縱（acfo）3個(gè)分量，以平衡面板數(shù)據(jù)重新進(jìn)行上述回歸。結(jié)果顯示，非國(guó)有股比例的變化主要通過生產(chǎn)操縱（aprod）、酌量性費(fèi)用操縱（adisexp）的途徑影響管理層真實(shí)盈余管理行為。根據(jù)模型（4）中真實(shí)盈余管理（rm）與異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（acfo）、異常酌量性費(fèi)用（adisexp）、異常生產(chǎn)成本（aprod）的關(guān)系，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)論與原結(jié)論一致，說明本文結(jié)論可靠。

（二）更換解釋變量重新回歸

為了進(jìn)一步保證結(jié)論的可靠性，本文將模型（6）中的解釋變量由非國(guó)有股比例（nonstate）替換為國(guó)有股比例（state）重新進(jìn)行上述回歸?；貧w結(jié)果與原結(jié)論保持一致，進(jìn)一步說明本文結(jié)論可靠。

（三）采用Bootstrap方法回歸

本文采用Bootstrap自抽樣方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，分別抽樣500次重復(fù)進(jìn)行每個(gè)回歸。結(jié)果顯示，無論Bootstrap還是面板固定效應(yīng)模型，主要變量的顯著水平并未發(fā)生較大變化，說明本文結(jié)論可靠。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）實(shí)證研究結(jié)論

本文基于當(dāng)前國(guó)企混改的背景，以2011—2018年滬深A(yù)股市場(chǎng)的混合所有制企業(yè)為研究樣本，從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理的研究視角，實(shí)證分析了混合所有制企業(yè)的真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例之間的關(guān)系，以初步檢驗(yàn)國(guó)企混改帶來的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)治理效果。研究發(fā)現(xiàn)，引入非國(guó)有資本對(duì)管理層真實(shí)盈余管理行為具有抑制作用，但也需要一定條件：國(guó)有股比例低于48.6%時(shí)，真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例顯著負(fù)相關(guān)，非國(guó)有資本對(duì)管理層的盈余管理行為抑制作用顯著;而國(guó)有股比例高于48.6%時(shí)，真實(shí)盈余管理與非國(guó)有股比例無顯著相關(guān)性，抑制作用不顯著。在進(jìn)一步區(qū)分樣本后發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)企的非國(guó)有資本對(duì)真實(shí)盈余管理行為的抑制作用強(qiáng)于央企環(huán)境下的抑制作用，同時(shí)，在地方國(guó)企中，非國(guó)有股比例的變化主要影響的是企業(yè)管理層的生產(chǎn)操縱、酌量性費(fèi)用操縱行為。分別更換被解釋變量和解釋變量的衡量方法重復(fù)固定效應(yīng)模型回歸、利用Bootstrap自抽樣方法回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，上述結(jié)論依舊成立。

研究結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)混改的進(jìn)程中，必須要注意國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股權(quán)兩者之間量的關(guān)系。只引入較低的非國(guó)有股權(quán)并不能給國(guó)企降低代理成本帶來顯著的影響，國(guó)有股“一股獨(dú)大”問題無法得到緩解，“搭便車”心理無法讓非國(guó)有小股東真正參與到企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策之中。只有在國(guó)有股比例降低到48.6%以下之后，才能逐漸發(fā)揮非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有股東的制衡與互補(bǔ)作用，緩解國(guó)有企業(yè)最終所有人缺位的困局，改善企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境，降低代理成本。

（二）政策建議

混改是深化國(guó)有企業(yè)改革的一項(xiàng)重大舉措，吸收非國(guó)有資本、引入非國(guó)有股東，不僅為了避免國(guó)有股“一股獨(dú)大”，同時(shí)也為了緩解國(guó)企內(nèi)部所有人缺位的問題，進(jìn)而煥發(fā)國(guó)有企業(yè)活力。本文研究結(jié)論肯定了混改已取得成效，也為后續(xù)混改的進(jìn)一步發(fā)展提供方向指引。

1.國(guó)企混改應(yīng)注意優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

引入非國(guó)有股權(quán)的比例較高固然可能會(huì)帶來國(guó)有資產(chǎn)流失等諸多問題，但較低的非國(guó)有股權(quán)比例卻難以發(fā)揮其與國(guó)有股的制衡和互補(bǔ)作用。因此，在混改政策頂層設(shè)計(jì)時(shí)需要注意權(quán)衡國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股權(quán)的比例問題，將國(guó)有股比例控制在合理范圍內(nèi)，利用充分又不過度的混改降低企業(yè)代理成本，避免“國(guó)進(jìn)民退”與“國(guó)退民進(jìn)”兩種極端，力求“國(guó)民共進(jìn)”，實(shí)現(xiàn)各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展的混改目標(biāo)。

2.國(guó)企混改應(yīng)注意為非國(guó)有股東充分發(fā)揮異質(zhì)股東制衡與互補(bǔ)作用提供條件

國(guó)企混改不能僅在股權(quán)結(jié)構(gòu)的表面上“混”，更應(yīng)該“混”入公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中。特別是在高國(guó)有股比例的混合所有制企業(yè)中，應(yīng)注意創(chuàng)造條件讓非國(guó)有股東參與到混合所有制企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策中，使他們具有一定的話語權(quán)，這樣才能真正發(fā)揮出異質(zhì)股東之間的制衡與互補(bǔ)作用，減少政策性負(fù)擔(dān)并加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，此時(shí)由所有者缺位帶來的多重委托代理問題可以得到緩解，降低由此產(chǎn)生的代理成本，這對(duì)煥發(fā)國(guó)有企業(yè)活力、促進(jìn)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義。

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