張晨 劉聃 陳小雪

【摘要】構建多維度綠色信息披露質量評價指標體系， 以2016～2019年上半年滬深證券交易所發(fā)行的93只綠色公司債為樣本， 實證檢驗綠色信息披露質量對綠色公司債融資成本的影響， 并關注產權性質的調節(jié)作用。 研究發(fā)現： 披露高質量的綠色信息能夠降低綠色公司債融資成本， 且在國有企業(yè)中效果更加明顯。 現階段， 投資者除了通過公開披露的綠色信息評估綠色債券風險， 還會分析產權性質背后的政府關聯在實現綠色效益時的積極作用， 國有產權性質會降低投資者因發(fā)債公司綠色信息披露質量不高而要求的風險補償。

【關鍵詞】綠色信息;融資成本;公司債;產權性質

【中圖分類號】F832 ? ? ?【文獻標識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2020）12-0093-7

一、 引言

環(huán)境問題的日益凸顯加快了我國經濟發(fā)展模式的轉型， 尋求一條環(huán)境友好型的可持續(xù)發(fā)展道路成為全社會關注的重要課題。 綠色發(fā)展作為我國五大發(fā)展理念之一， 推動了金融業(yè)的綠色革命。 綠色債券是我國發(fā)行時間較短的一種綠色金融產品， 但它突出的發(fā)行成果受到了廣泛關注。 據氣候債券協(xié)議組織（CBI）統(tǒng)計， 2016年我國創(chuàng)下全球最大綠色債券發(fā)行記錄， 2017年實現綠色債券發(fā)行數量翻倍， 成為世界第二大綠色債券來源國。 早期的綠色債券發(fā)行主體以金融機構為主， 其將募集的資金投向綠色項目的行為從本質上來看是一種間接投資， 降低了債券的融資效率， 因而鼓勵具有綠色項目的公司直接發(fā)行綠色債券對于債券市場的發(fā)展具有重要意義。

2017年3月中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《非金融企業(yè)綠色債務融資工具業(yè)務指引》， 此后綠色公司債的發(fā)行量明顯上升。 但作為一種新興融資工具， 投資者類型還較為單一， 如何針對綠色債券特征和綠色債券投資者特征降低綠色公司債的融資成本是發(fā)債公司關注的重點， 也是影響綠色債券市場發(fā)展的重要因素。

相比于普通公司債， 綠色公司債的本質在于追求綠色效益， 因此在衡量綠色公司債風險時會特別關注發(fā)債公司是否具備實現綠色效益的實力、募投的綠色項目能否取得預期綠色成果。 而相關信息的獲取離不開發(fā)債公司的自主披露， 面對較高的披露成本， 如何提升公司的披露意愿就成為一個亟待解決的難題， 也是完善綠色債券市場體系建設的關鍵環(huán)節(jié)。 就目前來看， 我國綠色債券在信息披露方面存在明顯不足：從制度上看， 缺乏統(tǒng)一的披露標準和可量化的披露指標， 也沒有強制披露要求; 從實施上看， 我國綠色信息披露水平整體較低， 且披露內容和方式存在不足[1] ; 從監(jiān)管上看， 綠色信息披露的監(jiān)管工作還不到位[2] ， 第三方評估認證機構資質管理制度不完善[3] 。

我國自2017年開始建立并逐步完善綠色信息披露制度體系， 以證監(jiān)會公布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》為代表， 一系列相關政策開始將綠色信息披露從自愿性向強制性過渡。 對發(fā)債主體來說， 披露綠色信息除了響應政策， 還能得到切實的益處嗎？綠色債券市場是否存在對于披露高質量綠色信息的融資獎勵， 從而使公司產生自主披露的內在動力呢？在我國特有的制度背景下， 發(fā)債公司產權性質是否會影響綠色信息披露質量與綠色公司債融資成本之間的關系？為探討上述問題， 本文將構建多維度綠色信息披露質量評價指標體系， 實證研究綠色信息披露質量對綠色公司債融資成本的影響， 并關注發(fā)債公司產權性質在其中的調節(jié)作用。

二、文獻回顧

（一）綠色債券融資成本的影響因素

已有文獻研究發(fā)現， 發(fā)行人的財務狀況與綠色債券融資成本不存在顯著相關關系， 說明相比于財務狀況， 綠色債券投資者可能更關注發(fā)行人的環(huán)境保護和社會責任踐行情況; 發(fā)行人評級、綠色認證與綠色債券融資成本間也不存在顯著相關關系， 這與我國綠色債券市場發(fā)展尚不完善有關[4] 。 也有學者研究發(fā)現， 綠色債券擁有的高信息透明度優(yōu)勢可以降低投資者對于風險的預期[5] 。 這是因為及時有效的綠色信息披露能夠緩解發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱， 樹立環(huán)境友好型的企業(yè)形象， 提高綠色聲譽， 優(yōu)化投資者的投資決策， 降低債券的風險溢價， 進而降低融資成本[6] 。

（二）信息披露對債券融資成本的影響

高質量的會計信息披露可以降低公司與外界的信息不對稱程度， 提高債券信用度與市場認可度， 從而降低融資成本[7， 8] 。 不僅是會計信息， 非會計信息的不確定、不對稱也會影響公司債券的融資成本[9] 。 以往研究發(fā)現：企業(yè)披露社會責任類報告能夠提高信息透明度， 緩解與資本市場間的信息不對稱[10] ， 從而降低債券的融資成本; 信息披露角度越全面、披露內容越豐富， 相應的融資成本越低[11，12] ，這一背景下信息披露通過影響公司債務的評級來影響公司債務融資成本[13] 。

有關環(huán)境信息披露對債券融資成本的影響研究存在兩種觀點：一種觀點認為債券投資者具有分辨公司環(huán)境績效好壞的能力， 他們認為環(huán)境績效好的公司的信息披露行為是一種績效展示， 因此其會降低對風險補償的要求; 相反， 環(huán)境績效差的公司的信息披露行為則被理解為一種辯解， 投資者就會要求較高的風險補償[14] 。 另一種觀點認為我國環(huán)境信息披露較為隨意， 存在隱瞞負面信息的情況， 因此環(huán)境信息并不能在債務融資中發(fā)揮重要作用[15] ， 且公司自主披露環(huán)境信息的行為未能在不完善的資本市場中獲得充分獎勵， 環(huán)境信息披露并不能顯著影響企業(yè)融資成本[16] 。

（三）產權性質對債券融資成本的影響

大量文獻研究發(fā)現， 發(fā)債公司的產權性質長期影響著公司的債務融資， 國有企業(yè)往往具有更低的債務融資成本。 一方面， 國有企業(yè)具有相對較低的經營風險， 它們在產品的研發(fā)、生產和銷售過程中擁有更多的資源[17] ， 從而降低了投資者對于風險的估計。 另一方面， 國有企業(yè)具有相對較低的財務風險， 其在完成自身經濟目標的同時， 也分擔了一些社會責任[18] ， 作為回報， 政府會以增加投資、財政補貼等形式向面臨財務困境的國有企業(yè)提供幫助， 以降低其債務違約的可能性[19，20] 。 同時， 由于商業(yè)銀行大多擁有國家背景， 與國有企業(yè)存在天然的聯系， 它們會以更為優(yōu)惠的條件向國有企業(yè)發(fā)放貸款[21-23] ， 這些都增強了投資者對于國有企業(yè)債務履約的信心， 從而降低了其要求的風險補償。

綜上所述， 現有研究只提出了披露綠色信息影響綠色債券融資成本的可能性， 缺乏嚴密的理論分析與實證研究。 而構建綠色信息披露質量評價指標體系、實證探究綠色信息披露質量對于綠色公司債融資成本的影響， 有助于從融資成本角度揭示公司基于自身經濟目標披露高質量綠色信息的動因。 此外， 發(fā)債公司產權性質很可能會影響投資者因為綠色信息披露質量不高而要求的風險補償大小。 基于以上分析， 本文擬實證探究綠色信息披露質量與綠色公司債融資成本之間的關系， 檢驗發(fā)債公司產權性質在兩者關系中的調節(jié)作用。 上述研究有助于了解在綠色債券市場競爭中， 公司產權性質背后的政府關聯是否會影響公開披露信息在降低融資成本中的作用。

三、 理論分析與研究假設

（一）綠色信息披露質量對綠色公司債融資成本的影響

綠色項目具有投資規(guī)模大、收益周期長、風險高、經濟收益被公益性擠占等特性， 使得普通投資者缺乏對相關產業(yè)投資的熱情， 導致發(fā)展初期商業(yè)性金融資本不足[24] 。 社會責任投資理論認為， 社會責任投資者可以接受較少的經濟收益， 而在和自己價值觀相符的社會進步、環(huán)境改善等成效中獲得投資滿足感。 伴隨國家對環(huán)境要求的提高， 企業(yè)受到的環(huán)境約束增強， 潛在的環(huán)境風險增大， 綠色債券市場上還可能存在將非環(huán)保產品或項目進行綠色包裝的“漂綠”行為[25] ， 這也提升了社會責任投資者對于綠色信息的重視程度， 但處于信息劣勢的投資者為獲取綠色信息需要付出較高的成本。

信息不對稱理論認為， 外部投資者會面臨信息不對稱， 當他們懷疑公司隱藏信息時就會認為這些信息是負面的[10] ， 進而索取更高的風險補償， 因此公司應盡可能地提高信息透明度， 以降低融資成本[14，26，27] 。 由此看來， 發(fā)債公司披露的綠色信息越充分， 投資者就可以越全面地評估公司的環(huán)保實力和意識， 以及其募投項目的環(huán)境風險與經營風險。 這就降低了投資者的不確定性， 進而降低了其對于潛在風險的預期。 相反， 面對綠色信息披露質量不高的綠色債券， 投資者會提高預期回報率來彌補潛在風險， 使得公司的融資成本變高。

信息披露理論以信號傳遞理論為基礎， 認為環(huán)境績效較好的公司會主動披露環(huán)境信息， 向外界傳遞積極信號， 并希望借此得到社會獎勵[28] 。 也確有部分投資者認為高質量的信息披露具有較高價值， 可以體現公司良好的內部管理水平， 應當算作公司的無形資產[29] 。 這使得環(huán)境信息的披露不再是面對外界信息需求者壓力下的被動行為， 而是追求正向經濟后果的主動行為[30] 。 具體來看：一方面， 環(huán)境信息披露可以樹立環(huán)境友好的企業(yè)形象， 展示企業(yè)較高的環(huán)境管理水平和可持續(xù)發(fā)展能力[6] ; 另一方面， 環(huán)境信息披露可以加深投資者對于募投項目的了解和認同， 增強投資者對于項目效益的信心， 進而降低投資者要求的風險補償， 使得公司的融資成本變低。 據此， 提出本文的第一個假設：

假設1：綠色信息披露質量越高， 綠色公司債的融資成本越低。

（二）產權性質對綠色信息披露質量與綠色公司債融資成本關系的影響

目前我國綠色債券市場中的綠色信息披露制度不夠規(guī)范， 信息披露水平整體較低， 投資者有理由懷疑發(fā)債公司在披露過程中存在只披露有利信息而隱瞞負面信息的行為， 進而要求更高的風險補償。 產權理論認為， 非國有企業(yè)的產權所有者會以利潤激勵為目標進行公司決策， 提升公司效益; 但國有企業(yè)決策不會單一地考慮經濟效益[31，32] ， 它還需要承擔一系列社會責任[33] ， 國有企業(yè)管理層也會更加主動地履行社會責任， 以提高自己政治晉升的業(yè)績[12] 。 在這種情況下， 相較于非國有企業(yè)， 國有企業(yè)在履行環(huán)境保護的社會責任時， 會受到更多的約束與激勵， 更有可能取得較高的環(huán)?？冃?， 因而發(fā)生并隱瞞負面環(huán)境事件的可能性更小。 因此， 面對相同的綠色信息披露質量， 投資者會降低對于國有企業(yè)發(fā)行綠色公司債的風險預期， 進而降低了國有企業(yè)的融資成本。

綠色金融普遍存在著公益性與盈利性的權衡問題[34] 。 綠色項目具有較強的正外部性， 經營周期普遍較長， 其順利推進很大程度上依賴于綠色技術的研發(fā)和大量資金的投入。 這就使得綠色項目短期內難以實現可觀的經濟效益， 公司資金的流動性也隨之降低， 從而使公司面臨較高的財務風險和經營風險。 發(fā)債公司往往通過披露綠色信息來證明自身的綠色技術研發(fā)能力和環(huán)境風險管理能力， 以期降低投資者對債券的風險評估。 資源觀認為， 企業(yè)之間的差異源于各自擁有不同的資源， 企業(yè)的獨特資源可以為企業(yè)創(chuàng)造獨特的競爭優(yōu)勢[35] 。 國有企業(yè)與政府和國有銀行之間存在天然聯系， 政府為其提供隱性擔保， 因此擁有獨特的財政補貼資源和更加優(yōu)惠的信貸資源[20，22] ; 當銀行董事長、監(jiān)事會主席存在政治關聯時， 還會對綠色金融產生促進作用[36] ， 并在產品競爭市場中獲得更多的研發(fā)技術資源和生產營銷資源[17] 。 這些獨特資源帶來的整合優(yōu)勢， 是對國有企業(yè)綠色技術研發(fā)能力和環(huán)境風險管理能力的進一步強化， 其相比非國有企業(yè)擁有更低的財務風險和經營風險。 綠色信息披露質量相同的情況下， 投資者對于國有企業(yè)募投項目的風險評估更低， 國有企業(yè)也因此擁有更低的融資成本。 據此， 提出本文的第二個假設：

假設2：相比非國有企業(yè)， 當發(fā)債公司為國有企業(yè)時綠色信息披露質量與綠色公司債的融資成本的負相關關系更顯著。

四、 研究設計

（一）變量設計

1. 信用利差。 本文選取信用利差（Spread）作為綠色公司債融資成本的代理變量。 信用利差是債券到期收益率剔除無風險利率后的部分， 可以體現投資者要求的風險補償， 即發(fā)行人的融資成本。 綠債一級市場采取平價發(fā)行方式， 到期收益率即票面利率， 國債利率是制定公司債利率的基準。 參考以往研究[19， 37] ， 本文的信用利差為債券發(fā)行時票面利率與同期國債利率之差。

2. 綠色信息披露質量。 本文采用內容分析法評價綠色信息披露質量（GIDQ）。 接下來將探究投資者是否會因為發(fā)債主體的高質量綠色信息披露而降低對債券風險的估計， 而發(fā)債公司是否具有相應的綠色行為、是否會披露以及披露程度都將影響投資者的判斷和評估， 據此構建綠色信息披露質量指標體系進行評價。 財政部《企業(yè)會計準則講解》規(guī)定 “相關性、可靠性、可比性和可理解性是會計信息的首要質量要求”， 考慮到可理解性較主觀且難以量化， 因此沒有將其納入評價體系， 最終構建了包含相關性、可靠性和可比性的綠色信息披露質量評價體系。

對于相關性的衡量， 本文將綠色信息分為公司環(huán)境信息和債券綠色信息兩個部分， 分別對發(fā)行主體的節(jié)能環(huán)保情況、所發(fā)行債券的綠色屬性以及計劃與執(zhí)行情況進行度量。 在衡量公司環(huán)境信息時， 主要根據上市公司環(huán)境信息披露相關政策， 參考已有研究對于公司環(huán)境信息的分類[38， 39] ， 并有針對性地調整和改良了指標體系， 最終將公司環(huán)境信息分為環(huán)境理念與現狀、環(huán)境投資與治理、環(huán)保成果與績效三大類， 共設計了9個細分指標。 在衡量債券綠色信息時， 本文認為除了目標債券本身的綠色信息， 該公司往期發(fā)行的綠色債券的跟蹤評價情況也會受到投資者的關注， 因此將債券綠色信息分為目標債券綠色信息、公司發(fā)行的往期債券綠色信息兩類， 根據《非金融企業(yè)綠色債務融資工具業(yè)務指引》等文件， 共設計了6個細分指標。 賦值方式為：若定性與定量結合披露則對該指標賦值2分， 若定性披露則賦值1分， 若未披露相關信息則賦值0分。

對于可靠性的衡量， 本文分為公司環(huán)境信息可靠性和債券綠色信息可靠性兩部分。 在衡量公司環(huán)境信息可靠性時， 關注了發(fā)債公司是否單獨提供社會責任報告、可持續(xù)發(fā)展報告或環(huán)境報告， 公司對其所披露的環(huán)境信息是否做出可靠性保證， 公司的環(huán)境信息產生過程是否明確或有獨立認證機構認證; 在衡量債券綠色信息可靠性時， 關注了公司對其所發(fā)行的綠色債券是否公開提供獨立的債券招募說明書， 公司對其往期發(fā)行的綠色債券是否提供獨立的受托管理事務報告。 若存在相關信息的披露則賦值1分， 否則賦值0分。

對于可比性的衡量， 本文從橫向、縱向可比來確定披露的綠色信息是否具有可比性， 若提供與往年同類指標的對比信息， 則賦值1分， 否則賦值0分; 若提供和行業(yè)內其他公司的對比信息， 則賦值1分， 否則賦值0分。

對于發(fā)債公司自身未披露相關信息， 但其母公司有披露的情況， 則將其母公司的信息披露情況按上述標準評分， 分數減半后作為發(fā)債公司的評分結果。 具體綠色信息披露質量評價體系如表1所示。

由表1可知， 本文構建的綠色信息披露質量評價體系的總分為37分。 將目標債券所得分數除以總分37分即可得到目標債券綠色信息披露質量指數GIDQ， 以此指數作為樣本債券綠色信息披露質量的代理變量， 該指數越高， 披露質量越好。

3. 產權性質。 本文設置虛擬變量衡量發(fā)債公司的產權性質（State）。 發(fā)債公司為國有企業(yè)， 賦值為1; 為非國有企業(yè)， 賦值為0。

4. 控制變量。 參考相關研究， 本文選取了以下幾個控制變量：①債券發(fā)行規(guī)模（LnAmount）。 債券的發(fā)行規(guī)模較大意味著發(fā)行人有較高的資金需求， 面臨著較大的融資難度， 會影響投資者對債券風險的評估， 進而影響債券的融資成本。 ②債券發(fā)行期限（LnTerm）。 債券的發(fā)行期限越長， 未來的不確定性和流動性風險就越大， 通常會有更高的融資成本。 ③債券信用評級（BR）。 債券的信用安全程度越高， 風險越小， 融資成本越低。 ④年度變量（Year）。 債券發(fā)行定價易受各年宏觀經濟形勢、通貨膨脹、政府宏觀經濟政策等因素的影響。

上述變量定義及說明見表2。

（二）模型設計

其中， Spread代表信用利差， GIDQ代表綠色信息披露質量指數， LnAmount代表債券發(fā)行規(guī)模， LnTerm代表債券發(fā)行期限， BR代表債券信用評級， Year代表年度變量。 基于調節(jié)效應檢驗的計量要求， 模型（2）中的GIDQ'、State'分別為綠色信息披露質量指數和產權性質中心化處理后的指標， 以中心化處理后的指標構建交乘項GIDQ'×State'加入模型， 以檢驗產權性質對綠色信息披露質量與綠色公司債融資成本之間關系的調節(jié)作用。

（三）樣本選擇與數據來源

由于我國綠色公司債的發(fā)行元年為2016年， 可獲得的樣本債券數量有限， 因此本文選取2016～2019年上半年在滬深證券交易所發(fā)行的93只綠色公司債作為研究樣本。

綠色債券發(fā)行數據來自于中國金融信息網綠色金融板塊及Wind數據庫。 綠色信息披露數據手工收集于各發(fā)債公司官網主頁， 以及巨潮資訊網中發(fā)布的公司社會責任報告、環(huán)境報告、債券招募說明書、非公開發(fā)行債券內幕消息報告書、債券受托管理事務報告。

五、 實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3列示了主要變量的描述型統(tǒng)計結果。 由表3可知， 綠色信息披露質量（GIDQ）的最大值為0.8108， 最小值為0， 平均值為0.2871， 表明盡管少數公司完成了較高質量的綠色信息披露， 但整體披露質量不高， 個體間差異較大， 存在未披露綠色信息的綠色債券; 綠色信息披露質量的中位數僅為0.2432， 說明大部分綠色公司債的綠色信息披露情況一般， 綠色公司債發(fā)行市場整體的綠色信息披露質量有待提高。 信用利差（Spread）的最大值為4.9300， 最小值為-2.5500， 標準差為1.4778， 表明綠色公司債的融資成本存在較大差異。

（二）實證結果分析

表4第1列報告了綠色信息披露質量對綠色公司債融資成本影響的實證結果。 可見模型（1）中綠色信息披露質量的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 支持假設1， 即綠色信息披露質量越高， 綠色公司債的融資成本越低， 說明高質量的信息披露可以降低綠色公司債的融資成本。

表4第2列報告了在產權性質調節(jié)下綠色信息披露質量對綠色公司債融資成本影響的實證結果。 可見模型（2）中綠色信息披露質量的回歸系數在1%的水平上顯著為負， 綠色信息披露質量與產權性質交乘項的回歸系數在10%的水平上顯著為負， 支持假設2， 即相比于非國有企業(yè)， 當發(fā)債公司為國有企業(yè)時， 綠色信息披露質量與綠色公司債融資成本的負相關關系更顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證結果是否具有穩(wěn)健性， 采用目標債券發(fā)行時票面利率與相同期限中國人民銀行定期存款利率之差作為衡量債券信用利差的替代方法再進行檢驗， 檢驗結果與前文一致， 表明實證結果具有穩(wěn)健性。

在所選樣本中， 存在同一家公司在相同年份發(fā)行不止一只綠色公司債的情況， 考慮到幾只債券之間可能存在相互影響， 參考以往文獻， 每家公司經隨機剔除后只保留一只債券， 回歸結果與前文一致， 表明實證結果具有穩(wěn)健性。

六、 結論與啟示

為了從融資成本角度探究公司自主披露高質量綠色信息的內在動力， 本文基于社會責任投資理論、信息不對稱理論、信息披露理論、產權理論和資源觀理論進行機理分析， 并依據會計信息質量要求構建了包含相關性、可靠性、可比性在內的多維度綠色信息披露質量評價體系， 以2016～2019年上半年滬深證券交易所發(fā)行的93只綠色公司債為樣本， 探討了綠色信息披露質量對于綠色公司債融資成本的影響， 并關注了產權性質在其中發(fā)揮的調節(jié)作用。 研究發(fā)現：①綠色公司債發(fā)行市場整體的綠色信息披露質量有待提高。 個體間披露質量差異較大， 存在完全不披露綠色信息的情況; 披露內容不夠充分， 存在傾向于披露定性信息而定量信息披露不足的現象; 頂層設計不完善， 缺乏統(tǒng)一、全面、詳實的綠色信息披露標準指引。 ②高質量的信息披露能夠有效降低綠色公司債的融資成本。 由此表明高質量的綠色信息披露可以體現發(fā)債公司良好的綠色技術研發(fā)能力和較高的環(huán)境風險管理水平， 增強投資者對于綠色公司債券的信心， 綠色債券市場中存在對于高質量綠色信息披露的融資獎勵效應。 ③在國有企業(yè)中， 高質量的信息披露對綠色公司債融資成本的降低效果更加明顯。 現階段投資者除了通過公開披露的綠色信息評估債券風險， 還會分析產權性質背后的政府關聯在實現綠色效益時的積極作用， 國有性質會降低投資者因發(fā)債公司綠色信息披露質量不高而要求的風險補償。

據此本文得到以下啟示：①發(fā)債公司具備自主披露高質量綠色信息的內在經濟動力， 應提高綠色信息披露意識和專業(yè)水平， 積極完善自身的信息披露體系和披露方式， 做到信息披露的真實與及時， 提高公司綠色聲譽， 增強投資者對公司綠色債券的信心， 從而降低債務融資成本。 ②政府應加快綠色信息披露體系的頂層設計， 加強宏觀引導。 建立統(tǒng)一且詳細的綠色信息披露指南， 為企業(yè)披露綠色信息提供指引， 力求披露內容標準化; 在官方平臺建立綠色信息披露板塊， 組織統(tǒng)一披露， 力求披露流程規(guī)范化; 加強披露信息的橫向、縱向可比性， 為投資者找尋和對比相關信息提供便利; 提高信息披露要求， 加強監(jiān)管力度， 保證披露信息的真實可靠， 提升綠色債券的公信力， 共同助力綠色債券市場健康長效發(fā)展。

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