摘要：市值管理已成為大部分上市公司的重要工作，是上市公司以公司價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)、價值經營達到最大值，政策效應達到最優(yōu)值，整體風險達到最低值為目標的一種戰(zhàn)略管理行為。它建立在充分分析公司內外部情況的基礎上，既要求企業(yè)主動采取某些手段與措施，又要求企業(yè)在實施手段過程中遵循各項規(guī)則規(guī)范。本文從財務的角度研究上市公司市值管理，希望能夠幫助上市公司在市值管理過程中重視財務管理和財務規(guī)劃，推動我國資本市場的市值向內在價值回歸。

關鍵詞：上市公司;市值管理;財務分析

中圖分類號：F275文獻識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）17-0115-02

中國資本市場的發(fā)展以及與國際資本市場的接軌，上市公司管理的重點發(fā)生了階段性的改變。在中國資本市場的早期階段，許多上市公司只關注盈利能力而忽略股價波動，因其流通股占比很少，而非流通股的價值與股價相獨立。2006年，中國開始了股權分置改革，股市改革改善了中國資本市場“同股不同權”的問題，大股東利益與股市表現(xiàn)的關系日益直接，股東之間的利益沖突減少了，所有股東的利益基本一致，市場價值已成為上市公司實力的重要指標。2014年國務院提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，旨在促進上市公司規(guī)范市值管理，促進資本市場長期健康發(fā)展?？梢园l(fā)現(xiàn)，監(jiān)管部門、上市公司及利益相關者都對市值管理的重要性逐漸形成了共識。2018年3月，國資委再次強調上市公司應加強市值管理，說明4年以后，我國上市公司在市值管理方面依然有所欠缺。

市值管理包括三個方面的內容：價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)以及價值經營。

一、前期相關研究回顧

關于市值管理概念研究，不同的學者從不同的角度切入，對于價值管理的定義也會存在一定差異。從管理過程來看，Boulos等（2001）認為，價值管理是一種全面的管理手段，涉及目標的設立、結構與體系的設計、戰(zhàn)略策劃、經營程序甚至人力資源實踐的方方面面，貫穿企業(yè)生產經營的全部過程，是一種全面的管理手段。從管理結果來看，Simms（2010）認為，價值管理是一種使企業(yè)的收益超過其資本成本的重要管理方法，可以最大化股東價值。Harley（2007）認為價值管理系統(tǒng)能起到改善公司的經濟表現(xiàn)的作用。經過實證分析，他發(fā)現(xiàn)公司的調整收益在采用價值管理系統(tǒng)后的五年中均高于采用前一年。這為證明使用基于價值的管理系統(tǒng)，能夠在一段穩(wěn)定的持續(xù)期改善公司的經濟績效提供了經驗證據。AnneAmeeles（2002）將管理的過程與結果結合，認為作為一種管理控制系統(tǒng)，價值可以整合企業(yè)資源、優(yōu)化企業(yè)配置，最大限度地為股東創(chuàng)造財富。

關于市值管理方法的探討，施光耀等（2008）認為，市值管理存在兩種情況，即股價低估下的市值管理和股價高估時的市值管理。股價被明顯低估時，上市公司可以采用收購同行企業(yè)、降低融資成本和股票回購等方法使股價回升，股價被明顯高估時，上市公司可以采用增發(fā)股票、發(fā)行可轉換債券和換購并股等方法降低融資成本，同時使股價回歸合理水平。對于運用并購這一市值管理手段的研究，劉國芳（2015）認為上市公司并購其他企業(yè)，不論是橫向并購還是縱向并購，都能起到市值管理的作用。通過并購上市公司能夠增加自身市值，并購帶來的轉型還能提升自身估值。

劉國芳等（2007）進行了市值管理績效評價方面的研究，認為市值管理績效評價體系的構建應從三方面展開，即以價值創(chuàng)造為基礎、以價值實現(xiàn)為目標、以價值關聯(lián)度衡量前兩者的表現(xiàn)差異，三方面分別設權重為30%、50%和20%。價值創(chuàng)造是市值管理的核心環(huán)節(jié)，涉及投資收益與資本成本。價值實現(xiàn)與公司當前市值密切相關。價值關聯(lián)度則度量上市公司市值與內在價值的匹配程度。劉國芳（2010）通過數(shù)據包絡分析模型實證研究市值管理績效，將市值溢價因素添加到原來的評價體系中，并更改原來三個指標的權重為40%、40%和20%。市值溢價因素是指具有溢價效應，能使得市值有所上升的額外因素。張敏芳（2013）指出，要想研究市值管理成效，就要結合以下幾個方面來進行探究：市場周期、市場規(guī)律、市場人氣、投資偏好、資本回報率、資本成本、公司治理、投資者關系、風險管理水平、社會評價和政策規(guī)制等。

二、案例介紹

美的集團股份有限公司是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團。旗下?lián)碛忻赖碾娖鳎⊿Z000527）、小天鵝（SZ000418）、威靈控股（HK00382）三家上市公司。2013年9月18日，美的集團通過吸收合并子公司美的電器在深證證券交易所實現(xiàn)整體上市，代碼調整為SZ000333。如今，除了白色家電，美的集團還提供機器人與自動化系統(tǒng)、智能供應鏈等多元化的產品種類和服務，是一家綜合性的科技企業(yè)。公司在家電行業(yè)處于行業(yè)領先地位，連續(xù)多年入選全球500強，在中國上市公司500強中名列前茅。

美的集團自上市后，總市值呈現(xiàn)上升趨勢。2013年9月上市伊始，美的集團市值已達到712億元，這得益于其整體上市策略，2015年，美的集團總市值突破千億元大關，此后更是飛速增長。整體上市前，美的電器就一直是深成指的樣本股之一，2013年整體上市后，美的集團延續(xù)了美的電器在深成指中扮演的角色。一方面，美的集團的市值影響著深證成分股指數(shù);另一方面，美的集團所處的深市環(huán)境變動也會對它的股價產生一定影響。

美的集團2013年至2017年，呈現(xiàn)相同的上升態(tài)勢。其營業(yè)收入從2013年度的1212億元增長為2017年度的2419億元，增長率為99.50%，經營性現(xiàn)金流量從2013年度的98億元增長為2017年度的239億元，增長率為144.06%，而總市值的增長率為331.30%，遠大于營業(yè)收入增長率和經營性現(xiàn)金流量增長率。

三、從財務角度對本文案例的市值管理分析

價值創(chuàng)造是上市公司內在價值的源泉，內在價值又以市場價值的方式或高或低地反映在資本市場中，而價值創(chuàng)造的最重要支撐是主營業(yè)務。對于大部分公司來說，利潤絕大多數(shù)來自于主營業(yè)務，它構成了公司盈利的基礎。從收入角度看，即反映為營業(yè)收入;從現(xiàn)金流角度看，即反映為經營性現(xiàn)金流量。且根據現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，公司價值是其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值。公司市值與營業(yè)收入和經營性現(xiàn)金流量都密切相關。美的集團為例進行市值管理，采取了整體上市、股權激勵、股票回購、非公開增發(fā)股票、并購等手段，對市值管理的重視程度可見一斑。

1.財務分析

從財務的角度來分析，美的集團市值提高有以下原因：

（1）公司營業(yè)收入與經營性現(xiàn)金流量持續(xù)增長，這是由于美的集團堅持“產品領先、效率驅動、全球經營”戰(zhàn)略，始終將產品放在第一位，堅持實體經濟優(yōu)先。公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢產品空調、洗衣機、冰箱、小家電延續(xù)領先地位，公司大力投入研發(fā)支出，推動產品性能的提升，在技術上不斷優(yōu)化，產品競爭力持續(xù)提升，獲得用戶和市場高度認可。同時，公司繼續(xù)推動營銷變革與渠道轉型，提升渠道效率，將傳統(tǒng)業(yè)務與電子商務結合，縮減線下渠道層級，緊抓核心渠道。產品質量的提升復合銷售渠道的拓展，促使美的集團盈利能力逐年提升。

（2）總市值的變化斜率總體高于營業(yè)收入與經營性現(xiàn)金流量的變化斜率。這說明公司盈利能力的提升只為公司市值增長提供了一部分的增量效應，公司還存在其他有效的市值管理行為，使得市值變化比營業(yè)收入及經營性現(xiàn)金流量變化更陡峭。

2018年我國經濟迎來艱難期，貿易摩擦與美聯(lián)儲加息等問題使我國經濟局勢更為動蕩，受宏觀局勢影響，美的集團的營業(yè)收入增長率有所降低，經營性現(xiàn)金流量也略有下降。同時，公司市值有著較大幅度的下降。總體來看，公司市值的變動幅度總是大于其他兩個指標，這說明市值對除了盈利能力以外的其他因素也十分敏感，是多種要素共同作用的結果。

2.運用財務方法評價市值管理績效

（1）美的集團的市值管理績效指標變動情況。

美的集團市值管理績效在2014年～2017年均有大幅度上升，這說明美的集團的市值管理措施頗有成效，2018年由于宏觀環(huán)境不樂觀，美的集團的市值管理也受到影響有所下降，但仍高于2014年～2016年水平。

我們可以將美的與格力在市值管理方面進行對比，在取得公開數(shù)據后進行對比，對比結果顯示，兩家公司的市值績效管理水平變化情況大致相似，這是由于兩者處于相同的行業(yè)，擁有相似的主營業(yè)務。但美的集團各年的市值管理績效指標高于格力集團，這說明美的集團的市值管理水平略高于格力集團。但是總的來看，兩家公司在面對宏觀環(huán)境變化的挑戰(zhàn)時，市值管理績效都會受到不同程度的影響，缺乏穩(wěn)定性。

（2）價值創(chuàng)造分析

價值創(chuàng)造包括基礎價值和成長價值。美的價值創(chuàng)造能力與格力電器相比雖然波動幅度較小，但整體卻比格力電器低很多。將價值創(chuàng)造分解，可以發(fā)現(xiàn)差距主要來自于基礎價值（如圖所示），說明美的集團目前的盈利能力與格力電器相比略有不足，有待加強。

2015年和2018年價值創(chuàng)造指數(shù)都有明顯的下滑。2015年，我國宏觀經濟整體態(tài)勢不佳，家電行業(yè)整體增速下滑，加之產品結構升級、成本管控、原料成本穩(wěn)定等因素的影響，美的集團當年凈利潤增長率較2014年有明顯下滑，營業(yè)收入增長率直接降為負值。2018年國內外經濟態(tài)勢緊張，美的集團較高的營業(yè)收入增長率也難以維持。

圖價值創(chuàng)造指標走勢

（3）價值實現(xiàn)分析

價值實現(xiàn)指標由總市值、總市值增長率和托賓Q來衡量。價值實現(xiàn)的趨勢與市值管理績效指標的變動趨勢大致一樣，說明價值實現(xiàn)因素在美的集團市值管理中起到重要的正向作用。與格力電器相比，美的集團的價值實現(xiàn)能力更為優(yōu)異，總市值與托賓Q值均高于格力電器。

美的集團的總市值不斷上升，這得益于公司內在價值的持續(xù)上升，美的集團不斷推進產業(yè)結構升級、拓展產業(yè)布局，重視研發(fā)支出與全球市場，使公司內在價值上升。另外，其總市值增長率在2015年有所下降，在2018年直接降為負值，這與上文所說家電行業(yè)整體不景氣也可以相對應。托賓Q值由2014年的0.96上升為2015年的1.07，此后幾年一直保持在1以上的水平，直至2018年有所下降，說明美的集團的市值轉換效率正逐漸提升。

四、研究結論

通過對美的集團的市值管理案例分析，可以發(fā)現(xiàn)美的集團是一家重視市值管理、積極采取市值管理手段的上市公司。在2013年整體上市后，美的集團采取了一系列卓有成效的市值管理手段，這些手段對市值管理是有效的。

本文認為美的集團的市值管理還有以下幾點問題：

第一，在應對環(huán)境變化等外部沖擊，如金融危機與貿易摩擦時，美的集團的總市值和市值管理績效水平都會發(fā)生波動，穩(wěn)定性不足。

第二，美的集團的溢價因素指標變動劇烈，說明其在利用溢價因素實現(xiàn)價值最大化方面有所不足。

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作者簡介：張改英，供職于杭州華光焊接新材料股份有限公司。