摘要：經(jīng)濟(jì)全球一體化導(dǎo)致跨國并購的出現(xiàn)，而我國企業(yè)希望通過跨國并購獲得前沿的技術(shù)支持、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、國際化的品牌形象和開放的成熟市場，更是積極投身全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展。繼國有企業(yè)之后，許多實(shí)力出眾的企業(yè)成為跨國并購的一員，由于其存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)而受到關(guān)注?？鐕①彮h(huán)境的復(fù)雜性是進(jìn)行跨國并購時(shí)必須考慮的一個(gè)重要因素。有案例證明，環(huán)境對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一樣具有很大的影響。本文的研究希望能夠?yàn)槲覈髽I(yè)海外并購規(guī)避環(huán)境導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：跨國并購;環(huán)境因素;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F275文獻(xiàn)識別碼：A文章編號：

2096-3157（2020）17-0015-02

近年來，隨著經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的深入發(fā)展，我國企業(yè)躋身國際跨國并購的浪潮，成為其中的重要一員。我國越來越多的企業(yè)積極參與跨國并購，以期開拓新市場，并逐漸提高國際市場占有率。在國內(nèi)多方政策的積極推動(dòng)下，中國企業(yè)迎來了對外投資的新高潮。我國傳統(tǒng)企業(yè)借助不斷擴(kuò)張的跨國并購在國內(nèi)市場日漸飽和的激勵(lì)競爭中尋求新出路。但是跨國并購面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜多樣，不僅僅是籌資方式與額度等導(dǎo)致，環(huán)境因素也是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的要素。

一、文獻(xiàn)回顧

Michael（2003）認(rèn)為不同階段風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所差異：并購前期，將會(huì)產(chǎn)生政治與法律、投資與經(jīng)營等風(fēng)險(xiǎn);并購過程中最有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);后期整合階段可能會(huì)導(dǎo)致整合風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。對于政治風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制，CorporateStrategy（2015）調(diào)研后指出加強(qiáng)國際交流溝通可以有效降低政治風(fēng)險(xiǎn)。對于法律風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制，Barbopoulos（2012）研究表明投資方是否熟悉目標(biāo)公司國家的法律傳統(tǒng)對并購結(jié)果具有重大影響，因此企業(yè)在并購前要聘請專業(yè)團(tuán)隊(duì)起草專業(yè)的合約。

國內(nèi)學(xué)者徐振東在他的書中指出跨國并購面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)有決策風(fēng)險(xiǎn)、金融財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、被動(dòng)并購風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)、政治法律風(fēng)險(xiǎn)六方面。與此同時(shí)，學(xué)者對風(fēng)險(xiǎn)的成因也進(jìn)行了探討。屠巧平（2002）認(rèn)為企業(yè)使用債務(wù)融資方式籌集資金，不僅面臨還本付息的壓力，還面臨企業(yè)大量資金被占用無法應(yīng)對突發(fā)狀況的局面，這是造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。

李京（2012）認(rèn)為企業(yè)在跨國投資時(shí)應(yīng)該委托專業(yè)機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查，以降低估值風(fēng)險(xiǎn)，唐翔（2012）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型是企業(yè)在事前控制中降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最佳途徑。對于整合風(fēng)險(xiǎn)的防范，傅明（2006）提出合法有效的合同可以減輕并購后整合的沖突，郭建鸞、郝帥（2015）同時(shí)認(rèn)為公司人文對并購后期整合至關(guān)重要。

二、跨國并購導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)在跨國并購中通常會(huì)面臨多種風(fēng)險(xiǎn)。通常導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境方面的風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種。

1.政治風(fēng)險(xiǎn)

政治風(fēng)險(xiǎn)是指跨國并購活動(dòng)觸及到東道國的核心利益或引起民眾、政商界人士擔(dān)憂時(shí)，并購活動(dòng)通常被抵制。我國國有企業(yè)的跨國并購行為往往被認(rèn)為是帶有政治傾向而非單純的商業(yè)行為，往往面臨更嚴(yán)峻的政治風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)經(jīng)營者以個(gè)人資本活躍在海外并購市場中，追求個(gè)人利潤的最大化，遭遇的政治風(fēng)險(xiǎn)較小但仍然存在。政治風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和資金風(fēng)險(xiǎn)。

2.法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)通常是由于并購雙方法律環(huán)境、法律法規(guī)差異造成的損失。我國企業(yè)面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)可以從東道國和母國兩個(gè)角度分析。從東道國角度分析，在并購過程中應(yīng)該深入了解當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)的稅法、反壟斷條例、技術(shù)壁壘規(guī)定和勞動(dòng)法等，專業(yè)理性地確定合約條款，忽視對東道國法律的研究可能會(huì)導(dǎo)致并購失敗。從母國角度分析，我國尚未形成一套完善的企業(yè)跨國并購監(jiān)管法律體系，尚未建立完整的審批流程制度。法律風(fēng)險(xiǎn)有可能增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、環(huán)境因素導(dǎo)致的跨國并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

環(huán)境因素會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境因素導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)受國外政治、經(jīng)濟(jì)、市場、災(zāi)害等環(huán)境因素的影響，面臨的估值、融資、匯率和支付風(fēng)險(xiǎn)。估值風(fēng)險(xiǎn)是指為了對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值，企業(yè)往往聘請專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，研究財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，了解目標(biāo)公司所處市場狀況。但是，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)和審計(jì)資料并不能被完全信任，目標(biāo)公司為了美化報(bào)表數(shù)據(jù)可能利用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)變更，隱藏真實(shí)的財(cái)務(wù)情況。

由于并購雙方地理距離的限制和資本市場的特性，企業(yè)通常面臨信息不對稱導(dǎo)致評估不準(zhǔn)確的窘境，增加并購成本。融資風(fēng)險(xiǎn)包括融資能力風(fēng)險(xiǎn)、融資成本風(fēng)險(xiǎn)和融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資能力風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)無法籌集到足額資金，錯(cuò)失了并購時(shí)機(jī)，尤其是許多中小企業(yè)面臨自身信用評級較低和信貸審批困難的局面。企業(yè)融資成本風(fēng)險(xiǎn)是指融資過程中各種費(fèi)用和占用資金支付的利息過高，導(dǎo)致企業(yè)資金壓力增大。融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)通過外部舉債導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率過高，還本付息壓力大。匯率風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在跨國并購交易中無法避免的需要使用外幣結(jié)算，從交易完成到資金支付完畢中間有時(shí)間差，在此期間如果匯率發(fā)生變化很有可能會(huì)對企業(yè)造成損失。支付風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)選擇的支付方式不當(dāng)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。因?yàn)楸景咐静捎脝我坏默F(xiàn)金支付完成收購要約，因此本小節(jié)僅討論現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付對中小股東具有較大吸引力，但大量現(xiàn)金流出會(huì)增加資金壓力，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

四、案例分析

1.案例介紹

本文以眾所周知的美的集團(tuán)并購庫卡事件為研究對象。美的并購庫卡的前期準(zhǔn)備可以分為三個(gè)階段：選擇并購主體、選擇融資方式、確定交易定價(jià)。

2016年5月18日，美的擬通過MECCA以每股115歐元的價(jià)格，要約收購庫卡集團(tuán)至少30%以上的股權(quán)。6月16日向庫卡正式發(fā)出要約文件，希望收購庫卡除MECCA所持有股份之外的剩余股權(quán)。美的集團(tuán)此次的要約在德國政商界都引起來重大關(guān)注，歐盟數(shù)字經(jīng)濟(jì)委員和德國副總理、經(jīng)濟(jì)部部長等高級官員紛紛提出反對意見。7月3日，美的集團(tuán)以12億歐元收購福伊特所持25.1%的股份，至此美的一共持有庫卡42.81%的股份。在成功收購福伊特股份之后，美的加快了對第三大股東和其他小股東的收購步伐。7月20日，美的持有的股份已達(dá)72.18%，在之后兩周的額外要約結(jié)束之后，將進(jìn)一步增持至81.04%，加上原有的股份合計(jì)擁有庫卡94.55%的股權(quán)，成為庫卡的第一大股東。

在陸續(xù)通過中國商務(wù)部反壟斷局和美國外資投資委員會(huì)、國防貿(mào)易管制理事會(huì)的審查之后，2017年1月6日，美的集團(tuán)全部交付此次要約款項(xiàng)，將庫卡納入合并報(bào)表。

美的早已在前期提前為并購庫卡鋪路。之后步步增持，以高價(jià)動(dòng)搖散戶成功收購，以同樣的策略配合5項(xiàng)承諾最終獲得第一大股東福伊特的支持。面對外界的反對聲，美的集團(tuán)借助外力打通合作大門。德國總理6月訪華，兩國領(lǐng)導(dǎo)人對兩國貿(mào)易投資正常往來達(dá)成共識，推動(dòng)了此次要約收購的進(jìn)行。

（1）面臨政治風(fēng)險(xiǎn)。隨著美的通過收購議案的舉動(dòng)，震驚了德國政商界乃至歐洲各國。雖然在德國政界頻頻發(fā)出反對聲音之際，美的仍然繼續(xù)與庫卡就《投資協(xié)議》內(nèi)容進(jìn)行商議，雙方保持著良好的商業(yè)溝通，但是這次的跨國收購面臨著一定政治風(fēng)險(xiǎn)。

（2）面臨法律風(fēng)險(xiǎn)。由于跨國并購的復(fù)雜性，美的集團(tuán)在面臨中德兩國法律差異的風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨德國國內(nèi)聯(lián)邦金融監(jiān)管局、經(jīng)濟(jì)事務(wù)和能源部的審查，以及世界其他地區(qū)的反壟斷審查的風(fēng)險(xiǎn)。

法律風(fēng)險(xiǎn)是美的在發(fā)起要約收購之際固有的無法避免的重要風(fēng)險(xiǎn)，作為一項(xiàng)跨國并購?fù)顿Y活動(dòng)，本次交易受到歐盟及其他國家反壟斷機(jī)構(gòu)的多邊控制。根據(jù)歐盟《理事會(huì)關(guān)于控制經(jīng)營者集中的第139/2004號條例》規(guī)定，若美的的并購并不會(huì)導(dǎo)致對庫卡控制權(quán)的收購，則歐盟委員會(huì)不再對本次交易享有管轄權(quán)，美的集團(tuán)將根據(jù)規(guī)定，申請德國政府和中國商務(wù)部的批準(zhǔn)。美的集團(tuán)陸續(xù)獲得了審批，有效地規(guī)避了法律風(fēng)險(xiǎn)，避免了可能造成的損失。

2.環(huán)境因素導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，以機(jī)器人為主營業(yè)務(wù)的公司在國際并購市場上普遍具有較高的價(jià)值，在并購中往往存在估值偏高的現(xiàn)象。美的115歐元/股的要約價(jià)，較前一天股票收盤價(jià)溢價(jià)36.24%。通過對比可知，同行業(yè)可比上市公司企業(yè)價(jià)值/銷售額倍數(shù)平均值與本次收購價(jià)格對應(yīng)的倍數(shù)差距較小，基本相當(dāng);但是可比上市公司企業(yè)價(jià)值/EBITDA皆低于本次收購價(jià)格對應(yīng)的倍數(shù)，美的收購庫卡的估值確實(shí)存在偏高的跡象。但是，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)偏高并不一定表示美的存在嚴(yán)重的估值風(fēng)險(xiǎn)。泰瑞達(dá)公司也曾以23.5x的倍數(shù)收購優(yōu)傲機(jī)器人公司，其企業(yè)價(jià)值/EBITDA（稅息折舊級攤銷前利潤）倍數(shù)明顯高于美的本次收購水平，在機(jī)器人這類高新技術(shù)行業(yè)的并購中，偏高的估值溢價(jià)是適應(yīng)資本市場要求的一種選擇趨勢。

面對信息不對稱等環(huán)境困境，美的重點(diǎn)參考了者收購德國上市公司的價(jià)格水平的先例，將本次收購溢價(jià)的估值風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍之內(nèi)。以下戰(zhàn)略投資者的收購溢價(jià)平均值保持在46%左右，本次美的要約收購價(jià)格相對于發(fā)出公告前一天收盤價(jià)的溢價(jià)為36.24%，收購溢價(jià)水平低于可比交易收購溢價(jià)平均值。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是美的集團(tuán)最棘手的風(fēng)險(xiǎn)，而估值環(huán)節(jié)是影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵之處。美的并未聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)出具完整的估值報(bào)告，而且本次收購價(jià)格與歷史股票交易價(jià)格相比存在溢價(jià)，對應(yīng)的企業(yè)價(jià)值/EBITDA倍數(shù)也較同行業(yè)可比上市公司高。但是美的在本次并購之前已經(jīng)提出國際化的“雙智戰(zhàn)略”，集團(tuán)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級勢在必行。以庫卡在機(jī)器人行業(yè)的地位，結(jié)合機(jī)器人行業(yè)并購的行情，此次定價(jià)是具備充分性與合理性的?，F(xiàn)金收購的情況下，一定程度的溢價(jià)空間無疑是對原有股東的巨大吸引力，這在之后并購進(jìn)程的順利推進(jìn)中得到了有力的驗(yàn)證。其次，相較于其他戰(zhàn)略投資者可知，美的并非為了達(dá)成并購的共識而盲目抬高收購價(jià)格，此次定價(jià)處于合理范圍之內(nèi)，有效地防范了估值風(fēng)險(xiǎn)。

五、研究結(jié)論及建議

本文認(rèn)為，美的跨國并購存在政治風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)存在著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是美的應(yīng)該重點(diǎn)防控的風(fēng)險(xiǎn)，且因?yàn)榄h(huán)境因素的影響，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在估值風(fēng)險(xiǎn)方面。因此，美的從庫卡歷史股價(jià)、可比上市公司、可比交易以及戰(zhàn)略投資者收購大型德國上市公司的溢價(jià)水平等方面綜合考慮估值定價(jià)影響因素，避免了盲目高溢價(jià)收購引起的估值風(fēng)險(xiǎn)。

本文建議，跨國并購因其大量的資金需求，導(dǎo)致眾多企業(yè)依靠內(nèi)源融資往往無法實(shí)現(xiàn)，需要政府從多方面給予支持。作為企業(yè)跨國并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估尤為重要。由于企業(yè)要增加研發(fā)投入，重視技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新，增強(qiáng)自身實(shí)力。對于尋求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的企業(yè)，應(yīng)深化與目標(biāo)公司的技術(shù)合作，增加研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出，通過技術(shù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，提升同行業(yè)競爭中的優(yōu)勢和競爭力。

參考文獻(xiàn)：

[1]程聰，謝洪明，池仁勇.中國企業(yè)跨國并購的組織合法性聚焦：內(nèi)部，外部，還是內(nèi)部+外部？[J].管理世界，2017，（4）：158～173.

[2]陳傳興，徐穎.跨國并購企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其應(yīng)對策略[J].國際經(jīng)濟(jì)合作，2014，（011）：70～74.

作者簡介：陳慧蘭，供職于博世電動(dòng)工具（中國）有限公司。