溫旻昊 林宏舉

摘 要：在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浪潮中，跨國(guó)并購(gòu)成為當(dāng)今企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的手段之一。納思達(dá)于2016年斥巨資收購(gòu)美國(guó)印刷業(yè)巨頭利盟國(guó)際，但并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否得到完全解決是存疑的。探究納思達(dá)并購(gòu)實(shí)例，分析跨國(guó)并購(gòu)中存在的問(wèn)題，針對(duì)問(wèn)題提出建議，以供參考。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)重組;跨國(guó)并購(gòu);融資

文章編號(hào)：1004-7026（2020）16-0167-02? ? ? ? ?中國(guó)圖書分類號(hào)：F271;F426.8;F406.7;F125? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

1? 納思達(dá)并購(gòu)重組實(shí)例分析

1.1? 納思達(dá)并購(gòu)案背景

納思達(dá)成立于2004年，后借殼上市并掛牌深交所。隨著公司規(guī)模擴(kuò)大，納思達(dá)也面臨許多問(wèn)題，具體表現(xiàn)有3點(diǎn)，即缺乏核心技術(shù)、海外市場(chǎng)整體份額占比低以及產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)于單一。

利盟國(guó)際原為IBM打印事業(yè)部，后脫離IBM成立公司并在紐交所上市，之后出現(xiàn)了重大經(jīng)營(yíng)失誤。利盟國(guó)際收購(gòu)Kofax承擔(dān)了巨額并購(gòu)支出，出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損。

納思達(dá)收購(gòu)利盟國(guó)際能解決公司存在的問(wèn)題。一是利盟國(guó)際專注印刷技術(shù)多年，收購(gòu)后可彌補(bǔ)研發(fā)能力的不足。二是利盟國(guó)際作為世界印刷業(yè)巨頭，在亞歐地區(qū)市場(chǎng)份額大，收購(gòu)利盟國(guó)際就等于占據(jù)了亞歐市場(chǎng)。三是從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，納思達(dá)當(dāng)時(shí)的主要業(yè)務(wù)是耗材，并未涉及其他業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈不完整，收購(gòu)利盟國(guó)際可完善產(chǎn)業(yè)鏈。被并購(gòu)方利盟國(guó)際當(dāng)時(shí)深陷泥潭，愿意接受并購(gòu)提議，擺脫困境[1]。

1.2? 納思達(dá)并購(gòu)案過(guò)程

1.2.1? 明確并購(gòu)目標(biāo)

納思達(dá)收購(gòu)利盟國(guó)際的動(dòng)因是缺乏核心技術(shù)、海外市場(chǎng)整體份額占比低和產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)于單一。

1.2.2? 評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

并購(gòu)后，兩家企業(yè)可在銷售和技術(shù)方面實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。如果憑借利盟國(guó)際的品牌聲譽(yù)，再結(jié)合納思達(dá)全球銷售渠道，可擴(kuò)大市場(chǎng)份額。從研發(fā)來(lái)看，利盟國(guó)際在ISS領(lǐng)域有豐富的技術(shù)積累，而納思達(dá)ISS在內(nèi)容服務(wù)方面具有優(yōu)勢(shì)，兩者可通過(guò)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)削減成本。

1.2.3? 考慮協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮階段

并購(gòu)本就是投資行為，其關(guān)鍵在于并購(gòu)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)、管理和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是否大于并購(gòu)成本。企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)通常體現(xiàn)于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。實(shí)行并購(gòu)決策前，既要充分考慮并購(gòu)所帶來(lái)的效益是否能實(shí)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展目標(biāo)，還要衡量自身經(jīng)營(yíng)狀況和資金鏈的穩(wěn)定情況[2]。

1.2.4? 估算收購(gòu)價(jià)格、實(shí)施收購(gòu)

2016年4月19日，納思達(dá)與利盟國(guó)際簽署合并協(xié)議，成功擁有了利盟國(guó)際100%的股權(quán)。每股交易的成交價(jià)格為40.5美元，股權(quán)并購(gòu)費(fèi)用再加上利盟國(guó)際的帶息負(fù)債和潛在負(fù)債，共需的交易價(jià)款為40.44億美元。

1.3? 納思達(dá)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

1.3.1? 融資支付風(fēng)險(xiǎn)

在該并購(gòu)案中，納思達(dá)共需要籌資46.19億美元。作為本次并購(gòu)基金的創(chuàng)建方，納思達(dá)的實(shí)際投資金額為11.98億美元。但是交易結(jié)構(gòu)報(bào)告顯示，內(nèi)部自籌的11.98億美元主要由3部分組成，除了納思達(dá)自有的1.08億美元外，其余10.9億美金來(lái)自于控股股東塞納科技。

此外，納思達(dá)還通過(guò)境外開(kāi)設(shè)的開(kāi)曼子公司和特拉華子公司分別向中國(guó)銀行和中信銀行貸款20.8億美元，額外通過(guò)被并購(gòu)方利盟國(guó)際取得了4億美元的債權(quán)再融資貸款和2億美元的流動(dòng)資金循環(huán)貸款，加上股權(quán)融資的7.41億美元，債務(wù)集資額度共45.11億美元，該并購(gòu)案的實(shí)際最終債務(wù)桿杠表現(xiàn)為1∶42。納思達(dá)采取高杠桿融資支付方式，增加了外債償付風(fēng)險(xiǎn)，還可能因?yàn)楦犊钛舆t而面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，見(jiàn)表1。

1.3.2? 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

償債能力分析。并購(gòu)利盟國(guó)際前，納思達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率每年都緩慢攀升，但總體漲幅為18.2%～19.23%，且平均資產(chǎn)負(fù)債率為20.67%，符合同行業(yè)的正常范圍。2016年上半年納思達(dá)資產(chǎn)負(fù)債率升至95.20%，相比2015年同期增長(zhǎng)63.97%，且速動(dòng)比率和流動(dòng)比率初次呈現(xiàn)出大幅度下滑的現(xiàn)象，同比上年分別減少80%和68.83%。一方面是由于采用杠桿收購(gòu)模式收購(gòu)利盟國(guó)際100%的股權(quán)，產(chǎn)生了大量借款，其中包括控股股東資金和銀團(tuán)貸款。另一方面是反三角合并方式產(chǎn)生的負(fù)面影響，原本被兼并公司利盟國(guó)際負(fù)擔(dān)的大量債務(wù)全部歸于納思達(dá)旗下。2017年底資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，相較于2016年同比下降了14.13%，原因是將已處置打包的虧損資產(chǎn)ES業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離并出售轉(zhuǎn)讓，從中回籠了高額現(xiàn)金資產(chǎn)，償還了部分債務(wù)，一定程度上減少了利息支出。雖然資產(chǎn)負(fù)債率有所回落，但較于同期行業(yè)水平，仍處于較高位置。

盈利能力分析。各項(xiàng)盈利指標(biāo)在2014年升至最高，之后連續(xù)3年逐年下降，直到2017年下滑趨勢(shì)才開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)。其中，納思達(dá)在2013—2016年的凈資產(chǎn)收益率分別為1%、38.6%、23.8%、3.3%。2014年大幅增長(zhǎng)是由于主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍較單一，能將資金集中投入，提高了整體業(yè)績(jī)。2016年利用高財(cái)務(wù)杠桿并購(gòu)利盟國(guó)際后，資產(chǎn)負(fù)債率升高，且打印耗材領(lǐng)域的業(yè)務(wù)從原有的以打印耗材芯片為主拓展到打印耗材全領(lǐng)域，業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大，短期內(nèi)放緩了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度。加上新增的ES業(yè)務(wù)和ISS業(yè)務(wù)帶來(lái)的高額成本，公司產(chǎn)品凈利潤(rùn)受到一定程度的沖擊。2017年凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)嚴(yán)重滑坡，同比下降幅度擴(kuò)大至86.13%。同時(shí)，2017年銷售毛利率從35.7%下降到26.6%，同比減少25.49%，且降速相比2016年有所上升。原因是業(yè)務(wù)合并后，營(yíng)業(yè)收入大部分來(lái)源于打印耗材業(yè)務(wù)，但毛利率僅為17.64%，而其他芯片業(yè)務(wù)的銷售毛利率為75.86%，拉低了整體銷售毛利率。

銷售凈利率在2016年跌至最低點(diǎn)，為-4.7%，其下滑的原因在于主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)不斷減少，而融資并購(gòu)?fù)局挟a(chǎn)生的大筆貸款利息支出引起財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。加上境外子公司的債務(wù)重組和大批存貨結(jié)轉(zhuǎn)為銷售成本，導(dǎo)致賬面公允價(jià)值發(fā)生變動(dòng)，銷售凈利率創(chuàng)下歷史新低。

運(yùn)營(yíng)能力分析。2013—2017年，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率走勢(shì)偏弱，略有下降，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)總體向上的趨勢(shì)。其中，納思達(dá)并購(gòu)利盟國(guó)際的前3年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)過(guò)緩慢上升的情況。2016年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑至最低點(diǎn)，同比下滑79.46%，主要原因在于并購(gòu)過(guò)程中所需要的合并資產(chǎn)數(shù)額過(guò)大，且大量來(lái)自利盟國(guó)際的業(yè)務(wù)，短時(shí)間內(nèi)難以與銷售、生產(chǎn)、采購(gòu)等各個(gè)環(huán)節(jié)協(xié)調(diào)，導(dǎo)致外購(gòu)資產(chǎn)與自身產(chǎn)業(yè)鏈沒(méi)有得到有效整合，進(jìn)一步影響了銷售資產(chǎn)利用率。

相較之下，并購(gòu)前的存貨周轉(zhuǎn)率為2.83左右，基本與往年持平，而2016年的存貨周轉(zhuǎn)率卻表現(xiàn)出“跳水”走勢(shì)。這說(shuō)明并購(gòu)所帶來(lái)的存貨項(xiàng)目太多，超過(guò)了產(chǎn)品銷售速度。2017年存貨周轉(zhuǎn)率由1.86增長(zhǎng)至5.39，體現(xiàn)了納思達(dá)通過(guò)整合利盟國(guó)際的品牌效應(yīng)和內(nèi)部客戶資源，一定程度上擴(kuò)大了打印行業(yè)的市場(chǎng)份額，銷售業(yè)績(jī)有所好轉(zhuǎn)。

2完善跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)建議

2.1強(qiáng)化前期準(zhǔn)備

在并購(gòu)準(zhǔn)備階段，企業(yè)務(wù)必要結(jié)合自身戰(zhàn)略目標(biāo)和市場(chǎng)定位，判定并購(gòu)企業(yè)是否符合且有利于公司未來(lái)的全局發(fā)展。提前籌劃好海外戰(zhàn)略布局，掌握海外市場(chǎng)主流產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)，事先做好并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)防控方案，減少突發(fā)性經(jīng)濟(jì)損失[3]。

2.2提高自身發(fā)展能力

2.2.1完善財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系

對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行全方位審查是邁向成功的第一步。相關(guān)人員除了要確定被并購(gòu)企業(yè)報(bào)表是否具有真實(shí)性，還需要考慮并購(gòu)的金額和所需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)以及支付成本。

2.2.2選擇合適的融資支付方式

在選擇科學(xué)合理的交易支付方式和融資決策方案的前提下，應(yīng)該盡量避免單一的支付方式，需將并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生高額費(fèi)用的問(wèn)題、匯率波動(dòng)的不確定性以及資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)納入企業(yè)并購(gòu)后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)控制和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)整合的范圍之內(nèi)。

2.2.3重視并購(gòu)整合的關(guān)鍵內(nèi)容

提升品牌知名度。企業(yè)完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)整合后，品牌定位問(wèn)題成為企業(yè)的棘手問(wèn)題。要想解決這個(gè)問(wèn)題，應(yīng)該明確品牌的系統(tǒng)定位，方便重新定位品牌。

整合程度適當(dāng)。在并購(gòu)過(guò)程中，業(yè)務(wù)、銷售和生產(chǎn)等各環(huán)節(jié)整合力度存在差異，也會(huì)影響總體整合效果。并購(gòu)帶來(lái)的情緒和心理上的沖突會(huì)因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)而被放大。企業(yè)必須采取有效措施解決這些心理質(zhì)疑，避免消極情緒影響并購(gòu)效果。

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