杜媛 狄盈馨

內(nèi)容提要：如何提高雙重股權(quán)公司的會計(jì)信息質(zhì)量是我國監(jiān)管層對新興雙重股權(quán)公司的關(guān)注重點(diǎn)，本文以美國2010-2018年雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司為樣本，探討內(nèi)外部兩類股東的兩種兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：雙重股權(quán)公司中高控制權(quán)股東投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的主動分離會降低會計(jì)信息質(zhì)量，而機(jī)構(gòu)投資者雖然存在被動的兩權(quán)分離，但也能緩解雙重股權(quán)對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，且其現(xiàn)金流權(quán)的作用效果要優(yōu)于投票權(quán);利益較獨(dú)立的和持股時(shí)間相對較長的機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)、更高比例的投票權(quán)，能夠更有效地緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);兩權(quán)分離;會計(jì)信息質(zhì)量;機(jī)構(gòu)投資者

中圖分類號：F831.4? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1001-148X（2020）10-0089-10

股權(quán)融資和控制權(quán)維護(hù)正如魚和熊掌，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)①解決了二者不能兼得的難題，但也引起了學(xué)術(shù)界的較大爭論：權(quán)力不對稱下更易形成對外部同股同權(quán)股東的利益侵犯。在資本市場，充分的信息披露是讓外部股東自由選擇的前提，也是解決逆向選擇、保護(hù)外部股東利益的重要路徑。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)人為塑造了高控制權(quán)的內(nèi)部股東和無控制權(quán)的外部股東，持有高倍投票權(quán)的內(nèi)部控股股東存在“主動”的兩權(quán)分離，將更有動機(jī)通過盈余管理降低會計(jì)信息質(zhì)量[1]，侵犯外部股東利益;外部機(jī)構(gòu)投資者作為同股同權(quán)股東，較多的資本投入換回較低比例的投票權(quán)，出現(xiàn)了“被動”的兩權(quán)分離。因此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)改變了內(nèi)外部股東的利益目標(biāo)、關(guān)系與行為，這將對會計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生不同影響。本文擬以美國資本市場2010-2018年間的雙重股權(quán)上市公司為樣本，探討雙重股權(quán)內(nèi)生的典型特征“兩權(quán)分離”對會計(jì)信息質(zhì)量的影響，以及“被動”兩權(quán)分離的機(jī)構(gòu)投資者在該特殊環(huán)境中的治理作用。

一、研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)的提出

（一）雙重股權(quán)公司的兩權(quán)分離與會計(jì)信息質(zhì)量

雙重股權(quán)公司中的股權(quán)分為A、B兩類，兩類股東的現(xiàn)金流權(quán)（所有權(quán)）與控制權(quán)（經(jīng)營權(quán)、投票權(quán)）均不一致，即存在兩權(quán)分離。B類股權(quán)持有者（即內(nèi)部高控制權(quán)股東，通常兼管理者）通過一股多投票權(quán)而獲得高控制權(quán)，主動實(shí)現(xiàn)了兩權(quán)分離。投票權(quán)倍數(shù)越高，控制權(quán)越集中，現(xiàn)金流權(quán)（資本投資權(quán)與收益分配權(quán)）與控制權(quán)（同投票權(quán)）的分離程度越大。而A類股權(quán)持有者（通常為外部股東）則有較高的現(xiàn)金流權(quán)和較少的控制權(quán)，被動出現(xiàn)了兩權(quán)分離。這使得高控制權(quán)股東做出決策而不需承擔(dān)全部后果，更有可能降低會計(jì)信息質(zhì)量。

Jensen和Meckling（1976）[1]提出資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離將促使控股股東采取機(jī)會主義行為，并通過盈余管理來美化會計(jì)信息披露。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離本質(zhì)上即是現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離[2]，而后者正是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的典型特征。一方面，因缺乏權(quán)力制衡，雙重股權(quán)公司的內(nèi)部高控制權(quán)股東將有更多權(quán)力和機(jī)會犧牲外部股東利益，以追求控制權(quán)私人收益，并通過盈余管理掩蓋其機(jī)會主義行為[3]，降低會計(jì)信息質(zhì)量。另一方面，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生的兩權(quán)分離也使得控制權(quán)集中于管理層，加大了外部同股同權(quán)股東的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，提高了其期望收益，降低了投資可能性[4]。收益目標(biāo)的提高、投資概率的下降都將激勵內(nèi)部高控制權(quán)股東進(jìn)行盈余管理以美化會計(jì)報(bào)表，吸引外部投資者[5]。另外，大多數(shù)單一股權(quán)結(jié)構(gòu)下的研究文獻(xiàn)也發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離程度與會計(jì)信息質(zhì)量之間存在負(fù)相關(guān)。Lee（2007）[6]等提出現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)的分離度越大，終極控制人的盈余管理程度就越高，低水平的信息披露是掩蓋其“隧道挖掘”行為的手段。向銳等（2012）[7]的研究結(jié)果表明控股股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度越高，信息披露質(zhì)量越低。綜上，本文提出假設(shè)。

H1：在雙重股權(quán)公司中，高控制權(quán)股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離將降低會計(jì)信息質(zhì)量。

（二）機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)力及其作用

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股對會計(jì)信息質(zhì)量的影響，中外文獻(xiàn)可歸納為兩種觀點(diǎn)。一種認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有足夠動機(jī)憑借其較高的持股比例及專業(yè)技術(shù)能力等優(yōu)勢來監(jiān)督管理層[8]，且持股比例越高越能有效抑制管理層的盈余管理行為[9-10]，提高會計(jì)信息質(zhì)量。另一種觀點(diǎn)提出機(jī)構(gòu)投資者并不能對管理層形成有效監(jiān)督，機(jī)構(gòu)投資者持股會使其為實(shí)現(xiàn)短視目標(biāo)而與管理層合謀，加劇盈余管理行為，對會計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生消極影響[11]。

機(jī)構(gòu)投資者在同股同權(quán)公司中憑借其較高的股權(quán)份額獲得相應(yīng)控制權(quán)（或聯(lián)合多家機(jī)構(gòu)投資者以達(dá)成一致行動人），與內(nèi)部高控制權(quán)股東形成權(quán)力制衡，結(jié)合其專業(yè)能力通過推薦董事、行使股東表決權(quán)、提議召開臨時(shí)股東大會、臨時(shí)董事會、集體訴訟等“用手投票”方式參與公司內(nèi)部治理，公開和私下影響內(nèi)部高控制權(quán)股東及管理層的決策[12-14]，通過監(jiān)督、干預(yù)、影響公司信息披露，提高會計(jì)信息質(zhì)量。然而，在雙重股權(quán)公司中，外部機(jī)構(gòu)投資者以較高比例的資本投入（即現(xiàn)金流權(quán)）換回不對等的較低比例控制權(quán)（即投票權(quán)），這種反向的“股權(quán)杠桿”將激勵機(jī)構(gòu)投資者更珍視手中的控制權(quán)，仍能與內(nèi)部高控制權(quán)股東形成權(quán)力制衡，緩解高控制權(quán)股東兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。

相對于較低的控制權(quán)，雙重股權(quán)公司的機(jī)構(gòu)投資者卻持有較高比例的現(xiàn)金流權(quán)，其資本投入成為或影響著公司的外部融資。信息不對稱理論下，企業(yè)外部融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資成本[6]，而雙重股權(quán)公司內(nèi)生的兩權(quán)分離又會加劇代理問題和信息不對稱，促使外部融資成本進(jìn)一步增加。因機(jī)構(gòu)投資者能通過在資本市場上買賣股票、發(fā)布研究報(bào)告、分析公司信息和動態(tài)、發(fā)表投資觀點(diǎn)等方式影響公司股價(jià)，進(jìn)而能對內(nèi)部高控制權(quán)股東及其管理層施壓，因此面對這些信息鑒別能力更強(qiáng)的投資者[15]，為獲得其資本投入，并滿足其對內(nèi)部高控制權(quán)股東的監(jiān)督需求，高控制權(quán)股東將有動機(jī)提高會計(jì)信息質(zhì)量以降低信息不對稱。綜上，預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者持有的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)都將對雙重股權(quán)公司的會計(jì)信息質(zhì)量發(fā)揮正向影響，本文提出假設(shè)。

H2a：機(jī)構(gòu)投資者的較低投票權(quán)能緩解高控制權(quán)股東兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。

H2b：機(jī)構(gòu)投資者的較高現(xiàn)金流權(quán)能緩解高控制權(quán)股東兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。

綜合上述分析，本文的研究邏輯如圖1。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以美國2010—2018年的上市公司為樣本來源②，借鑒Howell（2010）主要采用以下兩種方法選擇雙重股權(quán)公司樣本：第一，公司名稱中以CLA或者CLB結(jié)尾的;第二，Jay Ritter IPO網(wǎng)站上公布的雙重股權(quán)公司名單，而后進(jìn)一步查找這些公司的年報(bào)以確定是否是雙重股權(quán)公司。高控制權(quán)股東投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等數(shù)據(jù)從SEC網(wǎng)站的公司年度報(bào)表（10-K）或者股東代理委托書（DEF 14A）中收集，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)均來自Compustat數(shù)據(jù)庫。本文剔除了以下樣本：（1）實(shí)際控制人為機(jī)構(gòu)投資者但其股份并非完全為公司高控制權(quán)股東持有的公司③;（2）SIC代碼為6000—6999（金融類）和SIC代碼為4900—4949（公共事業(yè)類）的公司;（3）上市時(shí)間少于3年的公司;（4）相關(guān)變量有缺失值的公司。另外本文只選擇公司使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)年份的數(shù)據(jù)，若某些樣本中途轉(zhuǎn)回同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，相應(yīng)年份的數(shù)據(jù)未納入樣本中。最終選取95家樣本公司，共計(jì)564個(gè)觀察值。

（四）變量定義

1.被解釋變量：會計(jì)信息質(zhì)量（Qua）

參考陸建橋（1999）擴(kuò)展的修正Jones模型[16]，本文用應(yīng)計(jì)盈余管理程度來衡量會計(jì)信息質(zhì)量：

TAi，tAi，t-1=β01Ai，t-1+β1（ΔREVi，t-ΔRECi，t）Ai，t-1+β2FAi，tAi，t-1+β3IAi，tAi，t-1+ε（1）

本文對樣本進(jìn)行分行業(yè)和分年份的回歸。借鑒王福勝等（2014）[17]，如果當(dāng)年某行業(yè)的樣本公司數(shù)量不足15個(gè)，則與其他類似行業(yè)樣本合并。求得的回歸模型殘差的絕對值代表應(yīng)計(jì)盈余管理程度，預(yù)期會計(jì)信息質(zhì)量與應(yīng)計(jì)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。變量定義如表1。

2.解釋變量：兩權(quán)分離度（VC）

由于雙重股權(quán)公司中高投票權(quán)股份通常集中在家族成員或者少數(shù)幾個(gè)董事或管理層手中，查閱年報(bào)時(shí)發(fā)現(xiàn)持有高投票權(quán)股份的股東正是公司的實(shí)際控制人。本文借鑒Nguyen 和Xu（2010）[3]，Billett（2015）等的做法，手工搜集了相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算出高控制權(quán)股東、即實(shí)際控制人的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度④，并主要采用以下方法確定實(shí)際控制人：（1）公司股東說明書里明確指出的實(shí)際控制人;（2）若為家族企業(yè)，將家族集團(tuán)或者屬于同一家族的大股東作為實(shí)際控制人;（3）若全部高倍股票被某一股東持有，將該股東視為實(shí)際控制人;（4）若高倍股票被少數(shù)幾位股東所持有，將這幾位股東視為共同的實(shí)際控制人。對于控制權(quán)過于分散、實(shí)際控制人無法明確的雙重股權(quán)公司（也不屬于上述幾種情況的公司），將其剔除。

3.調(diào)節(jié)變量：機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)比例（InsV）和現(xiàn)金流權(quán)比例（InsC）

本文的機(jī)構(gòu)投資者僅指持有同股同權(quán)股票比例在5%以上的機(jī)構(gòu)投資者⑤，剔除由持有高倍股票的內(nèi)部董事或高管控制的機(jī)構(gòu)投資者，以及股份全部為董事或高管間接持有的機(jī)構(gòu)投資者，因其與高控制權(quán)股東形成密切聯(lián)系，已成為實(shí)質(zhì)上的內(nèi)部人，故剔除。通過手工搜集相關(guān)數(shù)據(jù)，本文計(jì)算出機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)比例和現(xiàn)金流權(quán)比例。

4.控制變量

借鑒文獻(xiàn)[7，11，18]，本文選取BM（賬面市值比率）、Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）、Roa（資產(chǎn)收益率）、Size（公司規(guī)模）、Grow（營業(yè)收入增長率）、Ind（行業(yè)）和Year（年份）為控制變量。具體變量定義如表1。

（五）模型構(gòu)建

借鑒Bozec（2008）[19]、Nguyen和Xu（2010）[3]的研究，本文構(gòu)建模型（2）來檢驗(yàn)雙重股權(quán)公司中高控制權(quán)股東的兩權(quán)分離度（VC）對會計(jì)信息質(zhì)量（Qua）的影響：

Qua=β0+β1VC+β2Lev+β3BM+β4Size+β5ROA+β6Grow+Year+Ind+ε（2）

其中，分別在模型（2）中加入機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)比例（InsV）或現(xiàn)金流權(quán)比例（InsC）與兩權(quán)分離度（VC）的交乘項(xiàng)，構(gòu)建模型（3）來檢驗(yàn)兩種權(quán)力能否抑制兩權(quán)分離度對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響：

Qua=β0+β1VC+β2InsV*VC+β3InsC*VC+β4InsV+β5InsC+β6Lev+β7BM+β8Size+β9ROA+β10Grow+Year+Ind+ε（3）

二、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，以下所有變量均經(jīng)過上下5%的縮尾處理。會計(jì)信息質(zhì)量Qua的均值和中位數(shù)分別為0.035和0.028，而上三分位和最大值分別為0.043和0.098，這意味著會計(jì)信息質(zhì)量的分布不均衡，大多數(shù)公司表現(xiàn)為偏低。實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度（VC）均大于等于1，均值為2.601，最大值6.046，這表明實(shí)際控制人的投票權(quán)為現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)倍，兩權(quán)分離度均較高。而投票權(quán)比例（InsV）均值、各分位數(shù)的值和最值遠(yuǎn)低于其現(xiàn)金流權(quán)比例（InsC）的相應(yīng)各值，即機(jī)構(gòu)投資者一般都以較多的現(xiàn)金流換取了較少的投票權(quán)。值得注意的是，InsV的均值和中位數(shù)分別只有0.104和0.075，但上三分位數(shù)卻達(dá)到0.122，這說明機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)分布不均，大多數(shù)處于10%以下，少部分達(dá)到10%以上，最高為30.4%。機(jī)構(gòu)投資者“用手投票”權(quán)力的大小與其投票權(quán)比例密切相關(guān)，投票權(quán)較少可能意味著治理的失效。

（二）回歸分析

模型（2）、（3）的回歸結(jié)果如表3，第（1）列顯示兩權(quán)分離度（VC）的系數(shù)為0.002，在10%的水平下與會計(jì)信息質(zhì)量（Qua）之間顯著正相關(guān)，即雙重股權(quán)公司的兩權(quán)分離度越高，盈余管理程度越大，會計(jì)信息質(zhì)量越低，假設(shè)1得以驗(yàn)證。第（2）列結(jié)果顯示交乘項(xiàng)（InsV*VC）的系數(shù)為0.001，但不顯著，無法證明機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)對會計(jì)信息質(zhì)量的正向影響，這可能因?yàn)閺臋C(jī)構(gòu)投資者總體來看其投票權(quán)較少，故難以有效發(fā)揮話語權(quán)、難以提高會計(jì)信息質(zhì)量。而第（3）顯示，交乘項(xiàng)（InsC*VC）的回歸系數(shù)為-0.012，通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，說明不同于投票權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)能有效監(jiān)督高控制權(quán)股東，降低高控制權(quán)股東兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，假設(shè)2b得以驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步討論

從上述研究發(fā)現(xiàn)可知，雙重股權(quán)公司中總體機(jī)構(gòu)投資者持有的現(xiàn)金流權(quán)能有效緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，但投票權(quán)卻未顯示出明顯的調(diào)節(jié)效應(yīng)。這是因?yàn)槠渫镀睓?quán)過小以至于完全無法與高控制權(quán)股東相抗衡？還是因?yàn)殡p重股權(quán)公司機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成比較特殊？有研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者并非同質(zhì)化整體，內(nèi)外部環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)、自身性質(zhì)等的差異都會使得機(jī)構(gòu)投資者對會計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生不同影響。Bushee（1998）[20]按照獲取信息的能力、投資水平和管理行為，將機(jī)構(gòu)投資者分為激進(jìn)型、專注型和半指數(shù)型，提出只有半指數(shù)型投資者才能促進(jìn)公司信息披露，而其余兩類在一定程度上會阻礙公司信息披露。Brickley等（1998）[21]根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者是否與被投資公司存在現(xiàn)有的或潛在的商業(yè)關(guān)系，將其劃分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類。陳愛華（2014）[22]研究發(fā)現(xiàn)，與壓力抵制型相比，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升使會計(jì)穩(wěn)健性下降更快。謝易穎和柯劍（2014）[18]發(fā)現(xiàn)長期機(jī)構(gòu)投資者能提高信息披露質(zhì)量，而短期機(jī)構(gòu)投資者卻可能降低會計(jì)信息質(zhì)量。牛建波等（2013）[23]按照持股比例和持股時(shí)間分類為穩(wěn)定型和交易型，提出穩(wěn)定型比交易型機(jī)構(gòu)投資者更能提高公司的自愿性信息披露水平。

那么雙重股權(quán)公司中是否也存在某一類機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)能夠緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響？本文分別按持股比例和持股時(shí)間長短以及與被投資企業(yè)是否存在密切商業(yè)關(guān)系對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類，以探討異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者的差異化影響。

1.壓力敏感型和壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者

借鑒Brickley等（1998）[21]的研究，根據(jù)與企業(yè)的利益關(guān)系將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)僅存在投資關(guān)系，純粹的投資關(guān)系促使其更關(guān)心投資回報(bào)[24]，因此更有動力監(jiān)督管理層，減少其盈余管理行為，以提升企業(yè)價(jià)值與投資回報(bào)。但壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者受已有商業(yè)關(guān)系、利益關(guān)系的影響，一般會采取中庸的態(tài)度或支持管理層決策，甚至可能與管理層合謀來獲得商業(yè)回報(bào)或私人利益[25]，這將進(jìn)一步加劇盈余管理，降低會計(jì)信息質(zhì)量。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，“被動”兩權(quán)分離的兩類機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的不同利益關(guān)系又將如何影響其兩種權(quán)力的發(fā)揮？控制權(quán)作用的發(fā)揮受其投票權(quán)大小影響，并受其與控股股東間利益關(guān)系的影響;現(xiàn)金流權(quán)將直接影響其可獲得的利益分配，這包括投資回報(bào)和商業(yè)交易回報(bào)，因此現(xiàn)金流權(quán)將影響機(jī)構(gòu)投資者控制權(quán)發(fā)揮的動機(jī)。不同機(jī)構(gòu)投資者這兩類權(quán)力的發(fā)揮效果將必然影響控股股東的經(jīng)濟(jì)行為以及會計(jì)信息質(zhì)量。機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)力越弱，對會計(jì)信息質(zhì)量的制約力越弱;與企業(yè)間的商業(yè)關(guān)系越密切，越有可能為賺取商業(yè)利益而犧牲會計(jì)信息質(zhì)量。

在模型（2）的基礎(chǔ)上分別加入壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)或投票權(quán)比例與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)（SenC*VC、SenV*VC）以及壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)或投票權(quán)比例與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)（ResC*VC、ResV*VC），其余變量同前，可得模型（4）：

Qua=β0+β1VC+β2SenC*VC+β3SenV*VC+β4ResC*VC+β5ResV*VC+β6SenC+β7SenV+β8ResC+β9ResV+β10Lev+β11BM+β12ROA+β13Size+β14Grow+Year+Ind+ε （4）

兩類投資者作用的回歸結(jié)果如表4。從現(xiàn)金流權(quán)來看，第（1）列顯示壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)比例與兩權(quán)分離度交乘項(xiàng)（SenC*VC）系數(shù)為0.080，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明敏感型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)不但不能緩解反而會加劇兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。而第（2）列顯示壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的相應(yīng)交乘項(xiàng)（ResC*VC）系數(shù)為-0.015，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)能有效緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。因此，與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相比，資本投入數(shù)量較多、無商業(yè)往來的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者越有可能對管理層發(fā)揮監(jiān)督作用，降低盈余管理程度，提高會計(jì)信息質(zhì)量。

從投票權(quán)來看，第（3）、（4）列的結(jié)果顯示，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)比例與兩權(quán)分離度交乘項(xiàng)（SenV*VC）系數(shù)為0.223，通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的相應(yīng)交乘項(xiàng)（ResV*VC）系數(shù)為-0.003，但不顯著，這說明商業(yè)利益會影響內(nèi)部高控制權(quán)股東盈余管理的動機(jī)與結(jié)果。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)會加劇兩權(quán)分離度對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，而壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者則未見顯著影響，這可能因其所持的投票權(quán)太少，難以通過“用手投票”提高會計(jì)信息質(zhì)量。

上述發(fā)現(xiàn)表明，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者迫于商業(yè)利益，其現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)均會加劇兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。而不存在商業(yè)關(guān)系的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)能明顯削弱兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，但其投票權(quán)卻可能因其數(shù)量太少而難以發(fā)揮作用。我們進(jìn)一步按三分位分組統(tǒng)計(jì)兩類機(jī)構(gòu)投資者的兩種權(quán)力，發(fā)現(xiàn)上三分位的抵制型機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)比例超過11%，那么擁有臨時(shí)股東大會召集權(quán)（控制權(quán)比例≥10%）的這些機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)又能否在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中發(fā)揮作用？我們?nèi)∩先治粩?shù)以上的樣本為投票權(quán)比例較高組，下三分位數(shù)以下的樣本為投票權(quán)較低組，分組對抵制型機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)（ResV*VC）回歸，考察投票權(quán)持有數(shù)量差異對會計(jì)信息質(zhì)量（Qua）的影響?；貧w結(jié)果如表4第（5）列，在投票權(quán)較高組，交乘項(xiàng)（ResV*VC）的回歸系數(shù)為-0.052，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，而在投票權(quán)較低組，該系數(shù)為0.155，但不顯著，結(jié)果通過了SUEST組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。這表明抵制型機(jī)構(gòu)投資者只有在持有較高比例的投票權(quán)時(shí)才能有效緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。

2.長期和短期機(jī)構(gòu)投資者

作為投資者，持股時(shí)間長短、持股比例穩(wěn)定與否顯示了機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)內(nèi)部股東的資本合作關(guān)系、相互的熟悉和信任程度，并必將影響機(jī)構(gòu)投資者對管理層的經(jīng)濟(jì)行為以及相互關(guān)系的處理，由此影響企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量[23]。從投票權(quán)角度看，相對于短期機(jī)構(gòu)投資者，長期投資者因?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值增值模式、經(jīng)營理念、投資回報(bào)等的認(rèn)同，與內(nèi)部股東或管理層形成了一定程度的相互信任，或一定程度的合謀，故加持了對企業(yè)的投資，形成長期投資關(guān)系。在與內(nèi)部股東的長期穩(wěn)定合作下，長期機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)的長期經(jīng)營狀況，要么期望通過分紅和企業(yè)價(jià)值增值來獲利，注重對企業(yè)的價(jià)值投資，制約管理層的盈余管理行為，提高會計(jì)信息質(zhì)量;要么屈從于非正常利益而與內(nèi)部股東或管理層達(dá)成合謀，并繼續(xù)維持長期合作，降低會計(jì)信息質(zhì)量。與之不同，短期機(jī)構(gòu)投資者則更希望在短時(shí)間內(nèi)通過股票市場價(jià)格波動來獲利，這將迫使管理層為追求短期利益而更多地進(jìn)行盈余管理，降低會計(jì)信息質(zhì)量[18]。

從現(xiàn)金流權(quán)角度看，長期機(jī)構(gòu)投資者不會頻繁地拋售股票，對股價(jià)不會造成過大波動[15]，同時(shí)經(jīng)過長時(shí)間磨合可能會與內(nèi)部股東形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，對短期的財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化不會過多介意，這將弱化管理層盈余管理的動機(jī)。而短期機(jī)構(gòu)投資者由于缺乏了解和信任，必然更依賴或注重企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，由此給了管理層美化財(cái)務(wù)信息、穩(wěn)定股價(jià)的壓力，這將導(dǎo)致會計(jì)信息質(zhì)量下降。因此，相對于短期機(jī)構(gòu)投資者，預(yù)期長期機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)均更有助于緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響。

對于長短期機(jī)構(gòu)投資者的劃分，Chen等（2007）[26]將持股時(shí)間在一年及一年以上的機(jī)構(gòu)投資者歸類為長期，楊海燕（2013）[27]將持股時(shí)間高于年度均值的歸類為長期機(jī)構(gòu)投資者等。從本文的95家樣本公司來看，持股時(shí)間在一年以上的機(jī)構(gòu)投資者占總體的比例達(dá)到90%以上，超過三年的比例在60%以上，其中69家公司的持股比例超過50%，這表明在美國雙重股權(quán)公司中機(jī)構(gòu)投資者持股普遍較穩(wěn)定，尤其是持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者。由此，本文將持股雙重股權(quán)公司連續(xù)三年及三年以上的定義為長期機(jī)構(gòu)投資者，其余為短期機(jī)構(gòu)投資者。

本文在模型（2）的基礎(chǔ)上加入長期機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)比例（LonC、LonV）、及其與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)以及短期機(jī)構(gòu)投資者的兩種權(quán)力比例（ShoC、ShoV）、及其與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)，其余變量定義同上，具體模型如下：

Qua=β0+β1VC+β2LonC*VC+β3LonV*VC+β4ShoC*VC+β5ShoV*VC+β6LonC+β7LonV+β8ShoC+β9ShoV+β10Lev+β11BM+β12ROA+β13Size+β14Grow+Year+Ind+ε（5）

回歸結(jié)果如表5，第（1）、（2）列顯示長期機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)金流權(quán)的交乘項(xiàng)（LonC*VC）系數(shù)為-0.014，通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，而短期機(jī)構(gòu)投資者的相應(yīng)交乘項(xiàng)（ShoC*VC）系數(shù)為0.011但不顯著，這說明長期機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)能顯著制約高控制權(quán)股東兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，短期機(jī)構(gòu)投資者則未必。從投票權(quán)角度來看，第（3）、（4）列中，交乘項(xiàng)（LonV*VC、ShoV*VC）的系數(shù)分別為-0.008，0.034，均不顯著，表明長、短期機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)對內(nèi)部高控制權(quán)股東均難以起到監(jiān)督、制衡作用，不能影響會計(jì)信息質(zhì)量。但結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)的差距較大，大部分持有的投票權(quán)較少，少部分的投票權(quán)較多。那么投票權(quán)較多的長、短期機(jī)構(gòu)投資者在雙重股權(quán)公司中又能否如期發(fā)揮作用？我們按投票權(quán)比例的三分位分高低組，結(jié)果如表5第（5）、（6）列：長期機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)交乘項(xiàng)（LonV*VC）在投票權(quán)高低組的系數(shù)分別為-0.028、0.186，在較高組通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，在較低組不顯著，結(jié)果通過了SUEST檢驗(yàn);而短期機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)交乘項(xiàng)（ShoV*VC）的系數(shù)為0.031，-0.049，無論在高組還是低組均不顯著。這說明持有較高比例投票權(quán)的長期機(jī)構(gòu)投資者能緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，而短期機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)無論高低均無效。

總體來看，機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)能夠提高雙重股權(quán)公司的會計(jì)信息質(zhì)量，而投票權(quán)的作用卻未得到驗(yàn)證。區(qū)分敏感型和抵制型機(jī)構(gòu)投資者后，發(fā)現(xiàn)抵制型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)、較高比例投票權(quán)均能明顯削弱兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)卻均會加劇這一負(fù)向影響。當(dāng)區(qū)分長短期后，則發(fā)現(xiàn)長期機(jī)構(gòu)投資者基于相互信任，其現(xiàn)金流權(quán)能夠有效緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響;但只有當(dāng)長期機(jī)構(gòu)投資者持有較高比例投票權(quán)時(shí)，才能對內(nèi)部高控制權(quán)股東形成制衡、并提升雙重股權(quán)公司的會計(jì)信息質(zhì)量。因此假設(shè)2a僅在壓力抵制型和長期機(jī)構(gòu)投資者持有較高比例投票權(quán)時(shí)成立;而假設(shè)2b的現(xiàn)金流權(quán)則僅當(dāng)被壓力抵制型和長期機(jī)構(gòu)投資者持有時(shí)才會提高會計(jì)信息質(zhì)量（見表6）。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換關(guān)鍵變量

本文用應(yīng)計(jì)盈余管理程度來衡量會計(jì)信息質(zhì)量。前文采用陸建橋（1999）擴(kuò)展的修正Jones模型來計(jì)量，為增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，現(xiàn)采用修正的Jones模型計(jì)量應(yīng)計(jì)盈余管理程度。為更好地控制異方差，借鑒Kothari等（2005）[28]的做法，在修正Jones模型中加入常數(shù)項(xiàng)。主要變量的回歸結(jié)果與前文一致，較為穩(wěn)健。

（二）增加控制變量

除本文所選用的控制變量外，借鑒王震（2014）等[29]的研究，本文增加現(xiàn)金資產(chǎn)比（CA）作為會計(jì)信息質(zhì)量的控制變量，回歸結(jié)果與前文結(jié)論一致，較為穩(wěn)健。

（三）內(nèi)生性問題

1.工具變量法

前文結(jié)果表明高控制權(quán)股東的兩權(quán)分離降低了雙重股權(quán)公司的會計(jì)信息質(zhì)量，但高會計(jì)信息質(zhì)量本身可能有助于降低信息不對稱下外部投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、緩解融資約束，并有助于進(jìn)一步提高高控制權(quán)股東的兩權(quán)分離度。為減少內(nèi)生性影響，本文選取高控制權(quán)股東兩權(quán)分離度（VC）的滯后一期值（VC_IV）作為工具變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。VC_IV及其與機(jī)構(gòu)投資者變量的交乘項(xiàng)均通過了弱工具變量檢驗(yàn)。為避免異方差的影響，本文用廣義矩估計(jì)（GMM）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，主要變量的回歸結(jié)果與前文一致，即考慮了內(nèi)生性問題后，結(jié)果依然穩(wěn)鍵。

2.傾向得分匹配法（PSM）

會計(jì)信息質(zhì)量下降可能僅僅因?yàn)榇嬖趦蓹?quán)分離，而與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身無關(guān)。因此，本文選取2010—2018年間除雙重股權(quán)公司之外其他存在兩權(quán)分離的美國上市公司作為對照組⑥。經(jīng)過PSM匹配后，Qua的ATT估計(jì)值為0.012，T值為1.890，在10%水平上顯著，說明在控股股東兩權(quán)分離度類似的情況下，雙重股權(quán)比非雙重股權(quán)公司的會計(jì)信息質(zhì)量更差。進(jìn)一步，本文將處理組和控制組的配對樣本篩選出來（共149個(gè)），用模型（2）回歸，結(jié)果顯示VC（兩權(quán)分離度）的回歸系數(shù)依然顯著為正。上述結(jié)果表明，兩權(quán)分離度降低了會計(jì)信息質(zhì)量，相比于其他公司，雙重股權(quán)公司高控制權(quán)股東的兩權(quán)分離將導(dǎo)致更低的會計(jì)信息質(zhì)量，該問題值得監(jiān)管層和學(xué)術(shù)界重視。

四、結(jié)論及政策建議

雖然我國目前急需引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，但若不提升對其會計(jì)信息披露的監(jiān)管要求，檸檬市場問題可能反而使之成為我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的絆腳石。本文以美國2010-2018年的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司為樣本，探討了內(nèi)部高控制權(quán)股東和外部機(jī)構(gòu)投資者的兩類兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)一股多權(quán)的制度設(shè)計(jì)將降低會計(jì)信息質(zhì)量，而被動兩權(quán)分離下，外部機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)均能緩解這種負(fù)向影響，現(xiàn)金流權(quán)的作用更強(qiáng)。一方面，利益較獨(dú)立的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)、較高比例投票權(quán)均更有助于緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)卻加劇了這一負(fù)向影響;另一方面，長期機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)和長期且持股比例較高的機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)才能有效緩解該負(fù)向影響。

上述研究結(jié)論對外部股東和監(jiān)管者的啟示如下：第一，對外部股東而言，雖然雙重股權(quán)公司的兩權(quán)分離會降低會計(jì)信息質(zhì)量，但機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)金流權(quán)仍能有效緩解這一負(fù)向影響，并且長期的、利益獨(dú)立的、且投票權(quán)比例較高的機(jī)構(gòu)投資者投票權(quán)也有助于提高會計(jì)信息質(zhì)量。第二，對監(jiān)管者而言：（1）對高控制權(quán)股東以及同股同權(quán)股東的投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分別進(jìn)行披露。除高控制權(quán)股東的詳細(xì)信息外，建議分別披露投票權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)位居前列的外部機(jī)構(gòu)投資者的基本信息、持股數(shù)量、持股時(shí)間、與企業(yè)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系等具體信息，以便外部信息使用者側(cè)面了解企業(yè)的會計(jì)信息質(zhì)量。（2）在允許使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場中，可通過設(shè)置合格投資者、外部機(jī)構(gòu)投資者持股比例等更高要求，細(xì)化準(zhǔn)入制度，協(xié)助建設(shè)優(yōu)質(zhì)信息披露環(huán)境、治理環(huán)境，以期用市場的力量解決市場的問題。（3）雙重股權(quán)制度實(shí)施之初，科創(chuàng)板對投票權(quán)倍數(shù)的限制將有助于減弱兩權(quán)分離度過高導(dǎo)致的代理問題，緩解兩權(quán)分離對會計(jì)信息質(zhì)量的負(fù)向影響，該政策有效保護(hù)了外部投資者利益。

注釋：

① 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過將公司股權(quán)分成具有不同投票權(quán)的兩類或多類股票，使內(nèi)部股東或創(chuàng)始股東以少數(shù)資本投入（現(xiàn)金流權(quán)）獲得多數(shù)投票權(quán)（控制權(quán)），成為控股股東，并使同股同權(quán)股東和一股多權(quán)股東并存。

② 截至2016年，僅有39家中概股雙重股權(quán)公司在美上市。而本文需選取上市至少3年的樣本，截至2019年，近半數(shù)中概股雙重股權(quán)公司存在多數(shù)年份觀察值缺失的現(xiàn)象，無法獲得分行業(yè)、年份的應(yīng)計(jì)盈余管理殘差，因變量（會計(jì)信息質(zhì)量Qua）數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重。

③ 若公司實(shí)際控制人為機(jī)構(gòu)投資者但其股份由高控制權(quán)股東間接持有，或該機(jī)構(gòu)由雙重股權(quán)公司內(nèi)部高控制權(quán)股東控股，則該股權(quán)視為由高控制權(quán)股東所控制。

④ 以往關(guān)于雙重股權(quán)公司的研究通常基于所有董事和管理層的持股以計(jì)算投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例（Billett，2015等）。但在收集樣本數(shù)據(jù)的過程中，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)雙重股權(quán)公司的高倍股票僅為少數(shù)幾位董事持有，而其余大部分董事和高管只持有單一投票權(quán)的股票，故基于所有董事和高管持有的股票計(jì)算出來的兩權(quán)分離度會偏小，無法真實(shí)反映雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的兩權(quán)分離程度，因此本文選擇計(jì)算實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度。

⑤ 上市公司年報(bào)中分別披露占同股同權(quán)股票或者一股多權(quán)股票5%以上的機(jī)構(gòu)投資者。

⑥ 其他存在兩權(quán)分離公司的數(shù)據(jù)均來源自wind數(shù)據(jù)庫，剔除了金融類和公共事業(yè)類公司、上市時(shí)間少于三年的公司以及有關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的公司，最終共選取487家公司的數(shù)據(jù)，包括1045個(gè)觀察值。借鑒Lim（2016）[30]、Li等（2019）[31]，我們選取VC（兩權(quán)分離度）、BM（賬面市值比）、Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）、Size（公司規(guī)模）、Year（年份）作為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇（DUAL）的最終影響維度，并依據(jù)Logit回歸計(jì)算出的傾向得分，采用1：1最近鄰匹配對實(shí)驗(yàn)組（DUAL=1）進(jìn)行匹配。

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Dual-Class Share Structure， Institutional Investors′ Rights and Accounting

Information Quality：Based on the “Active” and “Passive” Separation of Cash

Flow Rights from Voting Rights

DU Yuan， DI Ying-xin

（College of Management，Ocean University of China，Qingdao 266100，China）

Abstract： How to improve the accounting information quality of dual-class share companies is the focus of our regulatory authorities on emerging dual-class share companies.Based on the sample of dual-class share structure companies in the United States from 2010 to 2018， this paper discusses the effects that the internal and external shareholders′ separation of cash flow rights from voting rights on accounting information quality.It is found that the active separation of cash flow rights from voting rights of shareholders with high control rights in dual-class share structure companies would indeed reduce accounting information quality， although institutional investors have passive separation of two rights， they can also alleviate the negative impact of dual-class share on accounting information quality， and the effect of cash flow rights is better than that of voting rights;the cash flow rights and higher proportion of voting rights of institutional investors with independent interests and relatively long holding time can more effectively alleviate the negative impact of the separation of two rights on accounting information quality.

Key words：dual-class share structure;separation of cash flow rights from voting rights;accounting information quality;institutional investors

（責(zé)任編輯：關(guān)立新）

收稿日期：2020-07-07

作者簡介：杜媛（1979-），女，山東煙臺人，中國海洋大學(xué)管理學(xué)院副教授，研究方向：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理;狄盈馨（1996-），女，山東淄博人，中國海洋大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理。

基金項(xiàng)目：國家社科基金項(xiàng)目“基于利益相關(guān)者集體選擇的中國雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究”，項(xiàng)目編號：16BGL076;國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“競爭性國有企業(yè)混合所有制改革的現(xiàn)實(shí)困難與理論突破”，項(xiàng)目編號：16AJL007。