錢紅光 程熠琳

摘要：文章以2014～2018 年滬深主板上市民營企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實盈余管理的關(guān)系進行實證研究后得出結(jié)論：股權(quán)集中度與真實盈余管理顯著正相關(guān);機構(gòu)投資者持股可以抑制上市公司的真實盈余管理活動;股權(quán)制衡度和真實盈余管理顯著負相關(guān)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;機構(gòu)投資者持股;股權(quán)制衡度;真實盈余管理

一、引言

近年來，上市公司頻繁出現(xiàn)的盈余管理現(xiàn)象成為了理論界和實務(wù)界研究的熱點話題。盈余管理主要分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理兩類。相較于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理的實施方式更加難以察覺，具有手段復(fù)雜、隱蔽性強等特點。在日趨嚴苛的監(jiān)管環(huán)境下，公司管理層更傾向于真實盈余管理。該行為的存在，不僅有損于當(dāng)期信息質(zhì)量的提高，而且不利于公司的持續(xù)發(fā)展。因此，如何規(guī)避真實盈余管理是學(xué)術(shù)界與實務(wù)界關(guān)注的焦點。已有研究表明，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)蓶|與管理層之間形成有效監(jiān)督和制約，從而抑制真實盈余管理行為。通過現(xiàn)有文獻可知，我國大型民營企業(yè)很少作為主要樣本被運用于研究真實盈余管理的課題中。然而，民營企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越重要，因此本文將研究的樣本對象選擇為中國A股主板上市民營企業(yè)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中選取股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股和股權(quán)制衡度三個方面，深層研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對真實盈余管理的影響，為提高上市公司的會計盈余質(zhì)量提出行之有效的建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與真實盈余管理

Jensen等（1976）提出的“利益掠奪假說”顯示：大股東占有的股份越多，在公司的話語權(quán)越強，就越有可能對會計信息進行操縱。大股東掏空導(dǎo)致公司業(yè)績下滑，進而不利于公司進行股票和債券融資，影響公司的持續(xù)性發(fā)展，因此大股東與管理層之間存在“盈余合謀”的可能，他們通過利用自身的信息優(yōu)勢，選擇性地披露誤導(dǎo)中小股東的財務(wù)信息，盈余管理的重點也由董事會和管理層間的委托代理關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橹行⊥顿Y者和大股東之間的代理關(guān)系?；诖?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：股權(quán)集中度與企業(yè)真實盈余管理程度正相關(guān)。

（二）機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理

有效監(jiān)督假說表明機構(gòu)投資者具有積極有效的監(jiān)督效應(yīng)。與企業(yè)股東相比，機構(gòu)投資者擁有更多的資金，同時可以準確獲取必要的信息。我國股權(quán)分置改革的順利完成以及國家政策的大力支持使機構(gòu)投資者發(fā)展迅速，投資理念也從“投機為主”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r值投資”。作為專業(yè)的投資團隊，機構(gòu)投資者為了獲取最大收益，有能力參與公司治理，強化公司的內(nèi)部監(jiān)督，在一定程度上可以抑制真實盈余管理。且機構(gòu)投資者持股比例越高，其與企業(yè)的利益越趨同，監(jiān)督經(jīng)營決策活動的積極性越高。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)真實盈余管理程度越小。

（三）股權(quán)制衡度與真實盈余管理

股權(quán)制衡度主要是反映企業(yè)主要股東間的制衡關(guān)系，即由少數(shù)幾個大股東享有控制權(quán)，通過內(nèi)部牽制的方式，任何一個大股東都不能獨立地決定企業(yè)的策略，以達到相互監(jiān)督、共同抑制掠奪的效果，從而約束“一股獨大”，緩解內(nèi)部的委托代理問題。在股權(quán)制衡的情況下，大股東的私利行為被有效抑制，中小股東的權(quán)益得到保障，減少了管理層為了維護自身利益而進行的盈余管理行為，可以向股東以及外部投資者披露信息更加透明化和真實化。基于此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：股權(quán)制衡度越低，真實盈余管理活動行為越嚴重。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

選取2014～2018 年A 股主板上市民營企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)并剔除了以下數(shù)據(jù)：金融類上市公司;ST 和*ST 上市公司，最終得到四個會計年度內(nèi)的8324個有效數(shù)據(jù)樣本。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)及主要財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)來自 RESSET 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)的整理和回歸分析分別采用EXCEL和SPSS25. 0。

（二）變量定義

1. 真實盈余管理

真實盈余管理的計量方法主要借鑒Roychowdhury（2006）構(gòu)建的模型，從生產(chǎn)操控、銷售操控、費用操控三方面度量。對銷售操控行為的衡量，采用異常經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額。本文用模型1衡量異常經(jīng)營流量凈額。

對生產(chǎn)操縱的衡量，采用異常生產(chǎn)成本規(guī)模。本文用模型2衡量異常生產(chǎn)成本。

為了做大報告期的企業(yè)利潤，較為直接的手段則是減少某些可操作性較強的期間費用。當(dāng)出現(xiàn)酌量性費用操縱時，區(qū)別于正常的斟酌性費用支出額度，會出現(xiàn)異常的斟酌性費用。本文用模型3衡量異常酌量性費用。

進一步借鑒Zang（2012）的方法，在得到異常經(jīng)營活動現(xiàn)金流金額、異常生產(chǎn)成本、異常斟酌性費用的基礎(chǔ)上，采用下面的模型4計算真實盈余管理程度。

=?0+?1+β1+β2+εt（1）

=?0+?1+β1+β2+β3+εt（2）

=?0+?1+β1+εt（3）

Rda=Apro-Acfo-Adis（4）

在模型1中，殘差項是對第t年異常經(jīng)營現(xiàn)金流凈額Acfo;Assetst-1表示企業(yè)第t-1年的期末總資產(chǎn);CFOt表示第t年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額;Salest是第t年主營業(yè)務(wù)收入;ΔSalest是第t年主營業(yè)務(wù)收入變動額。

在模型2中，殘差項εt是對第t年“真實生產(chǎn)操縱”的測度，表示“異常生產(chǎn)成本”，記為“Apro”;PRODt表示企業(yè)第t年的產(chǎn)品生產(chǎn)總成本。

在模型3中，殘差項εt是第t年異常酌量性費用Adis;DISXEP代表企業(yè)第t年的時可以操縱的期間費用，考慮到目前我國的財務(wù)報表中沒有披露研發(fā)支出，本文對斟酌性費用的衡量用銷售費用加上管理費用的和代替。

2. 股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是指大股東對企業(yè)的控制能力?，F(xiàn)有研究表明，武亞琴（2015）、王衛(wèi)星（2016）均在研究中加入了股權(quán)集中度這一變量，且多以第一大股東持股比例為衡量標準。股權(quán)集中度在公司治理相關(guān)的研究中經(jīng)常出現(xiàn)，并且是十分重要的一項變量，所以本文選取了該變量作為解釋變量之一，且使用第一大股東持股比例（First）來度量股權(quán)集中度。

（2）機構(gòu)投資者持股。一方面結(jié)合本文的研究目的，另一方面考慮到數(shù)據(jù)的易獲取性、結(jié)論的可比性，本文借鑒邵毅平（2016）的研究方法，將機構(gòu)投資者持股比例即機構(gòu)投資者持股數(shù)與總股數(shù)的比值來衡量，并用符號Inst表示。此外，本文借鑒Chen（2007）的理論，將機構(gòu)投資者分為獨立機構(gòu)投資者和灰色機構(gòu)投資者，分別探討他們的持股比例如何影響真實盈余管理，并用InstIndep和InstGrey表示。

（3）股權(quán)制衡度。林雪冰（2014）指出：股權(quán)制衡度可以抑制盈余管理程度，本文借鑒學(xué)者的研究方法，選取上市公司內(nèi)部第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡度，作為本文的解釋變量之一，并用符號Balance表示。具體的變量及符號見表1。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)前文提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型以研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對真實盈余管理的影響：

為檢驗股權(quán)集中度與真實盈余管理關(guān)系即假設(shè)1，建立模型5。

Rda=?1First+?2Size+?3Lev+?4Loss+?5Turnover+?6Auditor+?7Age+∑Industry+∑Year+ε1（5）

為檢驗機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理關(guān)系即假設(shè)2，建立模型6、7。

Rda=β1Inst+β2Size+β3Lev+β4Loss+β5Turnover+β6Auditor+β7Age+∑Industry+∑Year+ε2（6）

Rda=β1InstGrey+β2InstIndep+β3Size+β4Lev+β5Loss+β6Turnover+β7Auditor+β8Age+∑Industry+∑Year+ε3（7）

為檢驗股權(quán)制衡度與真實盈余管理關(guān)系即假設(shè)3，建立模型8。

Rda=λ1Balance+λ2Size+λ3Lev+λ4Loss+λ5Turnover+λ6Auditor+λ7Age+∑Industry+∑Year+ε4（8）

四、實證分析

（一）描述性分析

首先，對8324組數(shù)據(jù)樣本進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，2014～2018年A股主板上市民營企業(yè)樣本中，真實盈余管理的平均值為-0.01，最小值為-1.2472，最大值為1.9191，一定程度上表明我國上市民營企業(yè)中存在真實盈余管理行為，且民營上市企業(yè)的真實盈余管理存在顯著差異性。8324組樣本中第一大股東持股比例數(shù)據(jù)的最小值為3.39，最大值為89.99，標準差為13.5599，表明我國民營上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象仍普遍存在。機構(gòu)投資者總持股比例的平均值6.3217%，灰色機構(gòu)投資者持股比例的平均值為2.1765%，獨立機構(gòu)投資者持股比例的平均值為0.4599%，表明機構(gòu)投資者對上市民營企業(yè)持股相對較少，還有很大的提升空間。

（二）相關(guān)性分析

為初步確認各個變量間是否存在相關(guān)關(guān)系，使用SPSS軟件進行Pearson相關(guān)分析，以初步判定前文所做研究假設(shè)與模型設(shè)計是否合理，Pearson相關(guān)分析結(jié)果如表3所示。

由表3可知，第一大股東持股比例與真實盈余管理在5%的顯著性水平上正相關(guān)，初步表明股權(quán)集中度與真實盈余管理活動成正相關(guān)，與前文所做研究假設(shè)1吻合。

機構(gòu)投資者總持股比例與真實盈余管理負相關(guān)，灰色機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理、獨立機構(gòu)投資者持股比例與真實盈余管理均負相關(guān)，初步表明機構(gòu)投資者持股可以一定程度上抑制真實盈余管理活動。

股權(quán)制衡度與真實盈余管理正相關(guān)，支持了前文所做的研究假設(shè)2。

經(jīng)多重共線性檢驗，各個模型中，各個變量的方差膨脹因子VIF值均介于1和10之間，故本文模型設(shè)計中，自變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可以對模型進行進一步的研究。

（三）回歸分析

1. 股權(quán)集中度與真實盈余管理的回歸檢驗。本文為檢驗股權(quán)集中度與真實盈余管理之間的相互關(guān)系，建立了模型5，以2014～2018年A股主板上市民營企業(yè)8324組樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可知，第一大股東持股比例與被解釋變量真實盈余管理的回歸系數(shù)為0.022且在15%的水平上通過了顯著性檢驗，即表現(xiàn)出顯著正相關(guān)，支持了前文所做假設(shè)1，即當(dāng)限定其他條件時，股權(quán)集中度與真實盈余管理活動顯著正相關(guān)。

2.機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理的回歸檢驗。本文為檢驗機構(gòu)投資者持股與真實盈余管理之間的相互關(guān)系，建立了模型6、7并同樣以2014～2018年A股主板上市民營企業(yè)8324組樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸結(jié)果如表5、6所示。

由表5、6可知，機構(gòu)投資者總持股比例與真實盈余管理的回歸系數(shù)是-0.035，獨立投資者持股比例總數(shù)與真實盈余管理的回歸系數(shù)為-0.031，灰色投資者持股比例總數(shù)與真實盈余管理的回歸系數(shù)為-0.022且均通過了顯著性檢驗，支持了前文所做假設(shè)2，即限定其他條件時，機構(gòu)投資者持股能夠抑制真實盈余管理活動。

3. 股權(quán)制衡度與真實盈余管理的回歸檢驗。為檢驗股權(quán)制衡度與真實盈余管理的關(guān)系，建立了模型8并進行回歸分析，回歸結(jié)果如表7所示。

由表7可知，模型8中，股權(quán)制衡度與真實盈余管理的回歸系數(shù)為-0.047，且通過了顯著性檢驗，假設(shè)3得到驗證即股權(quán)制衡度能夠抑制真實盈余管理活動。

（四）穩(wěn)健性檢驗

對于民營企業(yè)，選取2014～2018年中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性的改變。其次，將解釋變量第一大股東持股比例替換為前十大股東中機構(gòu)投資者的持股比例，實證檢驗結(jié)果未發(fā)生顯著性變化。可見本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論和建議

本文從探究股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實盈余管理的關(guān)系出發(fā)，以2014～2018年滬深主板上市民營企業(yè)為研究對象，進行回歸分析，研究表明：股權(quán)集中度越高，真實盈余管理行為越嚴重。機構(gòu)投資者持有的總股數(shù)占比越大，獨立機構(gòu)投資者持股比例、灰色機構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司的真實盈余管理程度越低，顯示出機構(gòu)投資者的監(jiān)督與制約功能。股權(quán)制衡度與真實盈余管理顯著負相關(guān)。結(jié)合本文結(jié)論，提出以下建議：

適當(dāng)降低第一大股東的持股比例，緩解企業(yè)內(nèi)部“一股獨大”的現(xiàn)象。加強對企業(yè)監(jiān)督管理力度，保持企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對多元化、合理化。

繼續(xù)大力推動發(fā)展機構(gòu)投資者，使機構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理并監(jiān)督公司的內(nèi)部情況，促使上市公司規(guī)范經(jīng)營，真實披露信息。

建立完善的信息披露和監(jiān)管體系，規(guī)范引導(dǎo)上市公司提高會計信息質(zhì)量，切實保護中小投資者利益。

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（作者單位：湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院。程熠琳為通訊作者）