黃偉 徐莉萍 辛宇

【摘要】以華晨集團債券信用評級事件為案例分析對象， 考察合并報表和母公司報表的適用性差異及各自的決策優(yōu)勢， 進而探究對“母弱子強型”控股集團進行債券信用評級時選擇母公司報表的必要性。 研究發(fā)現： 相比合并報表提供的信息， 從解決評級主體和償債主體錯配的角度來看， 母公司報表對評價發(fā)債主體的償債能力和信用風險更具有針對性， 能夠為評級機構做出更加客觀的評級預測提供有效的決策信息。 同時， 還應當結合母公司對下屬子公司的實際控制能力、集團整體的資金管理模式和母公司財務特征等因素做綜合判斷。

【關鍵詞】“母弱子強型”;控股集團;信用評級;主體錯配

【中圖分類號】 F810? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）16-0028-10

一、引言

信用評級的準確性是債券市場健康發(fā)展的重要保障。 但是， 近年來公司債券違約事件頻發(fā)， 信用評級的準確性、及時性和預警作用受到債券投資者及政府監(jiān)管部門的廣泛質疑。 評級結果虛高、評級對企業(yè)風險的區(qū)分度差以及評級的事前預警能力不足等問題， 對我國債券市場的健康發(fā)展產生了嚴重的不利影響。 伴隨著經濟下行及國家去杠桿政策的逐步推進， 從2020年開始， 越來越多的AAA評級的企業(yè)發(fā)生債券違約事件。 從Wind數據庫的統(tǒng)計數據來看， 2020年AAA級債券發(fā)生違約的數量超過50只， 占近六年來總違約數量的比例超過70%。 在違約企業(yè)中， 作為大型企業(yè)集團控股平臺的母公司違約案例不斷增加， 此時， 對這些控股平臺高評級恰當性的質疑越來越多。 如何準確地給出控股平臺的信用評級水平， 改進其評級質量， 有效評估其信用風險， 也就具有越來越重要的現實意義。

基于控股集團所形成的企業(yè)系族， 母公司作為控股平臺， 往往會成為整個集團的發(fā)債主體。 結合當前AAA高評級大型控股平臺債券陸續(xù)出現違約的背景， 本文以華晨集團的債券違約事件為案例分析對象， 探究目前大型控股平臺信用評級中存在的不足， 并試圖從評級主體與償債主體錯配的角度， 基于財務報告目標和報告主體理論， 考察不同報告主體與報表使用者的關系及其對決策目標的影響， 進而對比母公司報表和合并報表的差異， 最終選擇基于母公司報表對控股平臺的評級進行改進， 以提升對控股平臺信用評級的準確性。

二、理論基礎與文獻綜述

（一）財務指標在信用評級中的關鍵作用

從評級過程看， 企業(yè)信用評級是對債券發(fā)行主體本身的信用風險和還本付息能力做出的一種預測性評價。 評級機構根據經審計的資產負債表、利潤表和現金流量表計算評級指標。 隨著評級制度的完善， 基于財務報表計算的評級指標對評級結果的影響越來越大， 因此， 選擇不同財務報表來計算評級指標將直接影響評級人員對企業(yè)評級結果的判斷。

關于信用評級的研究， 西方國家在20世紀60年代已取得較多成果， 主要集中在評級影響因素、收益率、違約率、波動性與評級模型相關性等領域; 近年來， 隨著對公司治理越來越重視， 也開始研究公司治理對評級結果的影響。 我國信用評級研究相對西方起步較晚， 隨著債券市場的不斷發(fā)展， 國內學者在評級領域的研究不斷增多， 主要包括： 國內外評級方法介紹、應用和比較， 信用評級模型的改進， 中小企業(yè)信用評級模型優(yōu)化， 評級監(jiān)管改進等。 代表性文獻的梳理如表1所示。

（二）控股平臺的風險特征

控股平臺作為集團母公司， 主要基于股權關系對下屬公司進行控制。 顯然， 控股集團自身的股權結構特征、經營模式、資金管控模式及其所面對的國家監(jiān)管規(guī)定等都會對其償債能力分析產生重大影響。 針對控股平臺的風險特征， 代表性文獻的梳理如表2所示。

（三）母公司報表與合并報表： 單一披露還是雙重披露

不同國家的政治經濟環(huán)境影響著信息披露制度的建立， 英美法系的國家選擇單一披露制度， 大陸法系的國家多采用雙重披露制度。 從當前主要經濟體國家所采用的報表披露制度來看： 美國、加拿大屬于單一披露制度國家， 只披露合并報表; 中國、日本、法國和德國屬于雙重披露制度國家， 同時披露合并報表和母公司報表。

就我國會計實務來說， 2007年版會計準則執(zhí)行之前， 母公司報表和合并報表對子公司股權的核算均采用權益法， 所以兩套報表中的所有者權益和利潤表中的凈利潤不存在重大差異。 2007年版會計準則帶來的變化主要體現為以下兩個方面： 一是合并報表編制理論的改變， 實體理論代替了母公司理論; 二是母公司層面對子公司長期股權投資核算方法的改變， 權益法改為成本法。 核算方法的改變導致母公司報表上的投資收益與合并報表產生差異。 關于合并報表和母公司報表提供決策有用信息的差異研究， 2007年之前的研究結果和2007年之后的研究結果有所不同， 代表性文獻的梳理如表3所示。

（四）雙重披露下的報表分工

報表所反映的報告主體的信息邊界不是由報表編制主體確定的， 而是由報表主要使用者的信息需求決定的[19] 。 在雙重披露模式下， 會計準則規(guī)定母公司報表和合并報表對子公司采用不同的會計處理方式， 主要目標是更好地實現報表分工， 從現金流和公允價值角度為投資者提供差異化的信息， 滿足不同投資者差異化的信息需求。 為避免提供重復信息， 某些事項在母公司層面與合并層面并沒有采用完全相同的會計處理方式， 這有助于滿足不同投資者、股東和債權人差異化的信息需求， 實現報表的合理分工， 體現不同報表的決策優(yōu)勢。

合并報表包含的報告主體的邊界決定了它所提供信息的范圍， 反映的是母子公司組成的企業(yè)集團財務信息， 是按會計準則要求由若干法人主體所組成的經濟主體的財務狀況和經營情況。 按照會計準則對合并報表的編制要求， 合并層面需要將子公司股權投資調整為權益法核算。 特別是非同一控制下的企業(yè)合并， 在合并報表中按公允價值調整子公司的資產負債項目后才進行合并。 對股權投資者來說， 其主要信息需求是根據報表做出買賣股票的決定， 合并報表反映公司整體價值， 更有利于從整體盈利角度評估企業(yè)股權價值。 因此， 基于股票投資決策（估值決策）的目標是合并報表計量方法的理論依據。 權益法核算更多體現了這一理念， 力求滿足股票決策有用觀的財務報告目標要求。

合并報表編制理論的轉變反映出對不同投資者投入企業(yè)資源認識的變化。 在實體理論下， 將集團內提供資源的投資者當成一個整體看待， 即將集團整體作為一個會計主體， 而合并報表能夠提供這個會計主體相關的財務信息和經營狀況信息。 在合并報表層面， 報告主體是整個企業(yè)集團內所有公司。 雖然實體理論提供了集團整體財務信息， 但從債權人的信息需求來看， 債權人對法律主體的母公司信息需求并不能通過合并報表直接獲取。 可見， 合并報表在反映母公司自身財務狀況和償債能力方面存在缺陷。

根據債權人投資目的， 債權人更加關注債券發(fā)行主體本身的還本付息能力， 而不是作為經濟實體的企業(yè)集團的償債能力。 對于債券發(fā)行主體本身的還本付息能力， 母公司自身報表提供的信息更具有決策相關性。 而成本法就是為了給債權投資者提供母公司從下屬公司獲取現金流的信息， 達到母公司個別報表不包含子公司未分配利潤的目的。 這樣一方面避免了母公司報表與權益法核算的合并報表信息重疊， 另一方面更能反映母公司個別報表從子公司獲取現金流狀況， 使母公司報表本身決策有用性得到提升。

當單獨財務報表對下屬公司采用成本法時， 對比合并報表歸屬于母公司的凈利潤與母公司個別報表凈利潤， 若合并報表凈利潤更大， 則說明利潤主要來源于下屬公司， 且下屬公司沒有將已實現的凈利潤全部進行分配， 在母公司自身經營和現金流狀況較差的情況下， 子公司不分紅可能嚴重影響母公司現金流， 導致母公司不能按時支付利息和本金， 出現母公司債券違約情況。 在這種背景下， 采用成本法核算的母公司自身利潤指標能夠更準確地評價母公司償債能力和支付能力。 同時， 在合并報表層面， 權益法下的損益信息已經反映在以合并報表為載體的報表中， 母公司單獨財務報表下的權益法核算的投資收益屬于重復提供， 造成信息重疊。 從母公司個別財務報表定位來說， 母公司報表應該重點提供母公司作為法律實體自身的經營業(yè)績， 確認來自子公司以及聯營企業(yè)和合營企業(yè)的現金股利情況， 形成母公司報表信息和合并報表信息的互補， 避免信息重疊。

綜上所述， 不同會計處理和報告范圍減少了報表之間的信息重疊， 實現了報表分工， 能夠為報表使用者提供更加多元化的信息。 本文對母公司報表和合并報表在會計處理方式、報告主體范圍和決策目標等方面的差異簡要匯總， 如表4所示。

三、我國信用評級體系的典型特征及存在的主要問題

（一）我國信用評級體系的典型特征

當前， 信用評級以合并財務報表為基礎。 現有法律規(guī)定的債券發(fā)行條件以集團合并報表數據為基礎， 并非發(fā)債企業(yè)母公司個別報表數據。 對應到實際評級過程中， 評級選用的定量分析指標也是根據合并報表數據計算而來， 對債券發(fā)行主體的市場競爭力、盈利能力、償債能力分析全部以合并報表為基礎， 集團合并報表成為發(fā)債主體的母公司評級的依據， 這導致評級結果與償債主體真實償債能力不匹配。 這種評級過程反映出評級機構未根據評級目標對評級依據的報告主體進行選擇分析， 對財務報告主體提供的財務信息范圍與評級目標之間的關系認識不清， 缺乏對評級主體特征的識別和報表適用的分析， 未考慮母公司報表和合并報表所提供的財務信息的差異情況， 導致以合并報表為基礎的評級未能準確反映償債主體信用質量。

（二）存在的主要問題

1. 對評級主體母公司報表關注不足。 從評級機構從事評級業(yè)務所采用的報表數據看， 評級機構計算評級指標主要依據合并報表數據， 償債能力分析也是基于合并報表層面進行， 母公司報表分析不夠充分， 這也反映出我國目前各種數據統(tǒng)計、政府政策以合并報表數據為導向， 導致分析結果與企業(yè)實際情況出現背離的問題。 特別是在《公司法》背景下， 《公司法》并沒有承認合并報表可以作為一個法律主體承擔償債賠償責任， 所以母公司債權人只能向借款主體的母公司行使求償權。 在這種情況下， 評級機構應該對母公司自身報表進行重點分析， 主要評估母公司自身的償債能力和流動性風險。 特別是在2007年版會計準則實施之后， 會計核算方法的差異也導致母公司數據和合并報表數據存在差異， 評級機構需要進行報表差異分析， 在某些情況下， 從合并報表數據來評價母公司自身償債能力存在錯配， 反而采用母公司數據來評估償債風險更為準確。 由于評級機構對母公司報表關注不足， 以合并報表為基礎評級導致母公司真實償債能力及流動性情況被嚴重歪曲， 合并數據難以準確評估控股平臺本身所隱含的償債風險。

2. 評級過度集中且評級虛高。 由于債券投資人對發(fā)行主體有最低評級水平要求， 目前只有評級在AA級別以上的債券， 投資機構才會購買， 這導致信用評級等級區(qū)間集中和評級普遍較高， 超過90%的發(fā)行人評級都集中在AA 級及以上。 同時， 在信用等級符號及定義未發(fā)生變化的情況下， 發(fā)債主體的信用等級不斷走高， AA級及以上公司占比從2017年年末的90%上升至2020年年末的98%， 這導致企業(yè)評級水平過于集中， 風險區(qū)分度不夠， 發(fā)行主體自身經營風險、財務風險沒能在評級結果中得到準確反映。

3. 評級未能準確反映被評級主體的償債能力。 從實際評級結果看， 目前企業(yè)評級都集中于AA級及以上， 評級未能反映被評級主體真實償債能力， 導致評級的風險區(qū)分度較差。 從評級所采用的報表來看， 合并報表數據能夠從整體層面提供企業(yè)集團的經營成果和財務狀況信息， 但對法律主體的母公司自身特有風險識別效果較差， 因此， 合并報表也不是在任何情形下都能使用。 特別是在衡量每個法律主體自身償債能力時， 債權人的目的是確保借款主體能按時還本付息， 且在無擔保情況下， 債權人不能直接向集團內其他法律主體行使求償權， 合并報表體現的會計主體并不能成為清償對象。 因此在控股平臺自身作為發(fā)債主體時， 債權人的求償范圍只能是控股平臺自身擁有的資產， 合并報表中下屬法人子公司資產不能直接用于債務清償。 合并報表中的信息可能誤導投資者對控股平臺本身償債能力和經營情況的判斷， 做出錯誤的投資決策。

從控股平臺本身職能來講， 其主要職責是制定集團整體發(fā)展戰(zhàn)略， 確定集團業(yè)務模式和組織架構， 協(xié)調集團內部資源分配， 控股平臺本身不從事業(yè)務經營。 控股平臺利潤主要來源于子公司的現金分紅。 在現階段控股集團普遍呈現“母弱子強”背景下， 加之現有監(jiān)管法規(guī)嚴格限制控股平臺占用下屬子公司資金， 下屬子公司報表上的資產和現金流不能直接轉化為控股平臺的償債能力。

從合并報表反映的信息情況看， 合并報表的報告主體是由多個法人主體所組成的會計主體， 其信息范圍涵蓋多個法人主體， 單獨法人的財務信息主要由個別財務報表提供。 同時從具體會計確認和計量上看， 在不改變子公司核算方法的情況下， 母公司從外部獲取的現金流的來源主要是子公司的現金分紅， 子公司未分配利潤前， 母公司無法獲取現金流， 而此時母公司自身產生現金流的能力和財務狀況將直接影響其償債能力。 而在合并報表層面， 下屬子公司股權改為權益法核算， 合并報表主要反映集團控制的所有公司經營情況， 在這種情況下， 合并報表信息并不只包含母公司的經營狀況， 還包含下屬公司的經營情況， 此時的報告主體和償債主體并不完全吻合， 存在錯配， 這種錯配必然導致對控股平臺償債能力的錯誤評估。

4. 評級未能客觀反映評級主體的信用風險， 且對信用風險的反映滯后。 從信用評級等級看， 企業(yè)主體評級在AA級及以上屬于債券投資的優(yōu)質企業(yè)， 給予的投資評價為 “企業(yè)信譽優(yōu)良， 基本無風險”。 在首次評級取得AA級及以上的企業(yè)中， 2020年就有43家在取得高評級后出現違約， 信用評級預警功能受到市場質疑。 在合并報表中， 控股平臺本身可及時清償債務的資產及其流動性往往被夸大。 評級依據的是合并報表， 但是借款主體和償債主體是控股平臺本身， 以合并報表為基礎的評級方式使得評級主體和償債主體不匹配， 高評級未能反映控股平臺本身作為償債主體的信用風險。 實際違約案例反映出基于合并報表得出的評級結果沒有體現控股平臺具有與高評級相匹配的償債能力， 這也解釋了高評級債券違約的原因。

從評級調整情況看， 截至2020年年末， 除金融類企業(yè)外， 首次取得AAA評級后維持不變的有580家， 首次取得AAA評級的有48家， 低評級調高至AAA評級的有27家， AAA評級調低的有7家。 信用評級維持和調增是目前評級的主流， 信用評級調低都屬于違約事后調整， 是在實質違約后突擊調整信用評級， 評級對信用風險的事前預警能力不足。

四、對華晨集團主體信用評級的案例分析

（一）華晨集團背景信息

華晨集團全稱為華晨汽車集團控股有限公司， 股東為遼寧省國資委， 屬于省級國有企業(yè)。 根據華晨集團披露的子公司情況， 旗下有四家上市公司：申華控股（600653.SH）， 華晨中國（01114.HK）， 金杯汽車（600609.SH）， 新晨動力（01148.HK）。 華晨集團主要承擔國有資產管理職能， 屬于控股平臺， 實際經營業(yè)務由旗下子公司開展。

按合并報表收入占比情況進行行業(yè)分類， 華晨集團屬于汽車制造業(yè)， 主營合資品牌華晨寶馬和自有品牌的汽車銷售， 同時兼營發(fā)動機和汽車零配件的研發(fā)和銷售。 下屬業(yè)務中， 持股50%的華晨寶馬屬于其最核心資產， 由于華晨寶馬的董事長和財務總監(jiān)屬于華晨集團的人員， 華晨集團按照我國會計準則將華晨寶馬納入了合并報表。 華晨寶馬業(yè)務競爭力強， 主營業(yè)務是負責德國寶馬汽車在中國的生產、研發(fā)、銷售等。 從財務數據看， 合并報表利潤主要由華晨寶馬貢獻。 一直以來， 華晨寶馬的利潤占華晨集團合并報表利潤的90%以上， 而其他三家上市公司主要負責經營華晨自主品牌， 包括金杯汽車、中華、華頌三大國內自主品牌。 三大國內自主品牌經營狀況遠不及華晨寶馬， 自主品牌的盈利能力較差， 具體如表5所示。

（二）華晨集團信用評級情況

評級機構對華晨集團信用評級是基于合并報表角度開展的。 2020年6月， 評級公司東方金誠為華晨集團出具了跟蹤評級報告： 維持華晨集團主體AAA的最高信用等級。 評級機構基于合并報表數據， 認為合并報表體現出華晨集團盈利水平的持續(xù)增長， 合并報表資產規(guī)模體現出其強大的綜合實力， 納入合并報表的合營企業(yè)華晨寶馬屬于國內豪華汽車制造商， 在國內市場份額和汽車銷量持續(xù)不斷增長， 市場競爭力強。 同時評級機構預計依托華晨集團本身的國資背景， 預期能夠獲得政府在資金等各方面的支持， 上述情況能夠維持華晨集團自身的AAA主體評級水平。

然而， 發(fā)布跟蹤評級報告后的短短幾個月， 在華晨集團外部經營環(huán)境和自身經營業(yè)務沒有發(fā)生重大不利變化的情況下， 2020年10月華晨集團出現流動性危機， 未能按時兌付2017年發(fā)行的私募債券本息， 構成債券違約。 在華晨集團構成實質違約后， 2020年11月， 評級機構在短期內將華晨集團的AAA評級斷崖式地下調至最低等級C。

華晨集團違約前， 華晨集團自身發(fā)行的未到期債券余額為175.73億元， 占華晨集團2019年自身資產總額的比例為37%。 除發(fā)行債券融資外， 華晨集團自身的銀行借款等其他有息負債的總額為98億元， 包括債券在內的有息債務總額占2019年華晨集團自身資產總額的比例為56%， 華晨集團本身償債壓力較大。

（三）華晨集團治理結構特征

1. 股權結構特征。 根據圖1可知， 華晨集團采取了金字塔式的股權結構。 作為控股平臺的華晨集團通過股權關系控制主要四家上市公司， 并且將華晨寶馬納入合并報表。 通過將下屬公司層層納入合并報表， 華晨集團可以使控股平臺本身使用較少的現金流量獲取對下屬企業(yè)較大的控制權， 從而形成杠桿效應， 擴大母公司債券融資規(guī)模。 2018年年末和2019年年末， 華晨集團自身債券余額分別為90億元和120億元， 債券余額不斷增長。

根據華晨集團股權結構， 華晨集團對下屬上市公司持股都未超過50%， 持股比例不高。 雖然根據會計準則能將下屬上市公司納入合并報表， 但在現有上市公司治理規(guī)則體系下， 由于下屬主要子公司屬于上市主體， 出于對中小投資者利益的保護， 控股股東占用上市公司資金屬于違法行為， 因此華晨集團對下屬上市子公司資金使用并不具有絕對掌控權。 同時華晨集團對合營企業(yè)的盈余也不具有絕對控制能力， 所以在現金流的掌控上， 華晨集團對下屬上市公司的控制較弱， 合并報表包含的下屬上市公司資金并不能用于直接償還華晨集團自身債務。

2. 合營各方對華晨寶馬的分割控制。 已有學者對合營企業(yè)內部除股權控制之外是否存在其他控制因素進行了研究。 例如， Lee等[20] 認為， 合營企業(yè)的股東在合營企業(yè)內部的不同領域存在控制力不對等的情況， 形成了各自對合營企業(yè)內部不同領域管理權的分配， 他將其稱為合營企業(yè)的分割控制。 分割控制導致合營企業(yè)股東形成一種與股權比例不對稱的控制權分配， 使其股東在合營企業(yè)內部的某些領域處于主導地位。 Beamish[21] 研究發(fā)現， 合資公司內部不同領域被不同股東主導， 形成分割控制的局面， 由此認為在合資企業(yè)內部并不完全按股權比例進行控制。

由于華晨集團只持有華晨寶馬50%的股權， 所以華晨寶馬屬于中外合資企業(yè)。 華晨寶馬按中國會計準則被納入華晨集團合并報表， 但是華晨寶馬內部的主導地位屬于寶馬集團， 形成了華晨集團與寶馬集團在華晨寶馬內部的分割控制。 即使會計上華晨集團合并華晨寶馬， 但是華晨寶馬內部的分割控制導致華晨集團并不能完全掌控華晨寶馬內部資源， 造成華晨集團合并報表數據錯誤地反映華晨集團本身的償債能力， 根據合并報表得到評級結果更多是反映華晨寶馬的償債能力， 并非華晨集團本身的償債能力。

從表6可以看出， 華晨集團合并報表體現的盈利能力和經營性現金流絕大部分是華晨寶馬創(chuàng)造的， 評級機構依據合并報表對華晨集團盈利能力和償債能力的分析屬于對華晨寶馬的評級預測。 雖然華晨集團在會計處理上達到合并目的， 但在實際營業(yè)中卻屬于分割控制的情況， 除按股權比例收取現金分紅之外， 華晨寶馬報表資產不能用于對華晨集團本身債務的償還， 評級機構依據合并報表給出華晨集團本身的高信用評級存在偏誤。

3. 對下屬公司分散的資金管理模式。 從目前企業(yè)集團的資金管理方式來看， 大致可以分為兩類： 集權資金管理方式和分權資金管理方式。 集權資金管理模式表現為集團內部資金由母公司統(tǒng)一收支， 體現在會計報表中就是母公司單體報表中的貨幣資金類項目、應付/應收等項目、有息負債類項目的金額比較大， 同時合并報表與母公司報表中的對應項目金額相差不大。 對于資金管理采用分權模式的企業(yè)而言， 集團內部母子公司之間的資金往來發(fā)生頻率相對較低， 外部籌資主要通過子公司自身實現， 相關項目余額在合并報表與母公司報表之間會出現比較顯著的差異。 因此在評價母公司償債能力前， 需要通過對報表差異的分析來識別集團采用哪種資金管理模式。 在識別集團資金管理模式過程中， 可從以下三個方面著手：

（1）可以通過貨幣資金項目的對比分析進行識別。 如果母公司統(tǒng)一對集團內部所有公司進行結算， 則可以認為是集權管理模式。 如果子公司報表中列示有較多的貨幣資金， 通常說明子公司本身有較大的財務自由決策權， 則集團內部屬于分權的管理模式。 通過貨幣資金項目在華晨集團兩套報表中的對比可以發(fā)現（如表7所示）， 2018年和2019年華晨集團貨幣資金占集團總體貨幣資金的比例分別為31%和22%， 占比呈現下降趨勢， 說明華晨集團對下屬公司貨幣資金管控較弱。

（2）通過其他應收款和其他應付款項目的對比分析， 可以識別集團內部母子公司之間資金占用情況， 即判斷是母公司占用子公司資金， 還是子公司占用母公司資金。 通常來說， 如果合并報表中其他應收款項目的金額比母公司報表中其他應收款項目的金額小， 則說明母公司的資金被子公司大量占用， 相反， 如果母公司報表中其他應付款金額比合并報表中其他應付款金額大， 則說明子公司的資金被母公司大量占用。 通過其他應收款項目的對比分析可以發(fā)現（如表7所示）， 2018年和2019年母公司其他應收款占華晨集團流動資產比例分別為26%和39%， 雖然2019年占比有所上升， 但整體占比仍然較低; 母公司的其他應收款中被華晨集團下屬子公司占用比例很小， 2018年和2019年分別為11%和5%。 這說明華晨集團并不是集團資金往來中心， 資金并不由華晨集團統(tǒng)一管理和調度。

（3）集中的資金管理模式下， 母公司報表中有息負債的規(guī)模較大。 分權的資金管理模式下， 下屬公司的有息負債規(guī)模會相對較大， 可以通過母公司報表與合并報表有息負債數據的對比進行識別。 從華晨集團母公司報表和合并報表有息負債的對比分析可以發(fā)現（如表7所示）， 2018年和2019年從銀行獲得的短期借款和長期借款占華晨集團借款比例較低， 而2018年和2019年應付債券占華晨集團的比例分別為83%和100%， 說明銀行渠道的融資主要通過下屬上市公司進行， 債券融資主要通過華晨集團進行。 可見華晨集團是債券融資中心， 說明評級時華晨集團自身信用質量是應付債券信用風險的重點考察對象， 信用評級應該重點關注華晨集團自身償債能力。

此外， 從華晨集團2019年合并財務報表附注可以看出， 華晨集團主要子公司為四家上市公司和持股50%的華晨寶馬。 從股權比例看， 華晨集團對上市公司持股比例都未超過50%， 雖然根據會計準則達到了合并報表的條件， 但是華晨集團對下屬子公司并不具有絕對的控制權， 且實行相對分權的資金管理模式， 母公司與子公司的經濟聯系相對較弱， 在這種情況下， 評級時需要特別重視母公司自身財務報表的分析。

綜上所述， 通過對2018年和2019年華晨集團母公司財務報表和合并報表相關項目的對比分析發(fā)現， 華晨集團對下屬子公司現金流控制能力較弱， 集團中的資金不能由母公司隨意調配， 華晨集團對下屬公司屬于分權的資金管理模式。 在分權的資金管理模式下， 華晨集團自身經營和資金管理不當所導致的流動性風險更直接， 在母公司報表層面更能反映該類風險。 相比于合并報表， 母公司報表對評價華晨集團自身償債能力更具優(yōu)勢， 基于母公司報表獲得的評級結果更準確。

（四）華晨集團財務特征

1. 華晨集團自身債務負擔較重， 且種類和期限結構復雜， 集團運轉主要依靠債務融資。 根據華晨集團本身的財務報表， 2018年年末和2019年年末， 華晨集團自身有息負債規(guī)模分別為227.71億元和265.71億元， 占自身總資產比例分別為45%和56%。 2018年年末和2019年年末， 華晨集團自身凈資產分別為-35.62億元和-49.24億元， 存在資不抵債情況， 華晨集團自身償債壓力較大。 從有息負債種類看， 華晨集團自身除信用借款和公司債券外， 還存在質押和抵押借款， 債務種類較多， 由于不同債務償還順序存在差異， 存在質押和抵押的資產并不能優(yōu)先償還信用借款和債券， 從而增加了信用類有息負債償付風險。

從華晨集團自身投融資需求和債務期限結構看， 華晨集團母公司每年從經營活動中得到的現金流量凈額都為負數， 債務利息、本金與股利分配主要通過持續(xù)對外融資來滿足。 如表8所示， 首先， 2018年和2019年累計借款收到的現金為328.86億元（158.13+170.73）， 償還借款、利息和股利支付金額為307.82億元（112.22+144.75+25.94+24.91）， 母公司通過借新還舊的方式維持運轉。 其次， 2018年和2019年， 華晨集團母公司一年內到期的有息負債占公司有息負債總額的比例分別為70%和64%， 絕對值分別達到307.42億元和269.30億元， 這表明華晨集團主要依賴短期債務融資。 最后， 從現金流看， 華晨集團主要靠借新還舊的方式保持公司資金正常流轉， 但是當融資政策收緊或不能及時從市場中獲取資金時， 資金鏈斷裂的風險很高， 最終導致不能按時償還到期債務。 可見， 債務期限錯配使得華晨集團面臨較大的流動性風險， 一旦出現不確定性因素將導致以短期融資為主要融資渠道的華晨集團面臨資金鏈斷裂的風險， 出現債務違約的情況。

2. 母公司的資產質量和盈利情況表現較差。 從母公司資產結構看， 雖然華晨集團本身資產主要為流動資產， 但是屬于貨幣資金類的、容易變現的流動資產占比不大， 貨幣資金主要為受限的票據保證金， 可用于直接償還債券的貨幣資金較少。 2018年和2019年， 華晨集團自身凈利潤分別為-3.56億元和-9.59億元， 華晨集團自身經營持續(xù)虧損; 2018年和2019年華晨集團經營現金流量凈額分別為-10.51億元和-9.49億元， 華晨集團自身經營現金流持續(xù)為負數; 華晨集團現金流入主要依靠融資， 2018年和2019年， 作為控股平臺的華晨集團自身融資流入金額分別為523.11億元和507.45億元。

3. 對母公司報表與合并報表主要財務指標的對比分析。 表9對比分析了母公司報表與合并報表主要財務指標， 發(fā)現合并報表各項指標都優(yōu)于母公司報表， 華晨集團呈現“母弱子強”的特點， 母公司負債壓力大、盈利能力差， 主要優(yōu)質資產集中在下屬合營企業(yè)華晨寶馬， 集團整體盈利嚴重依賴子公司， 存在母公司通過編制合并報表放大企業(yè)資產和盈利以及利用合并報表數據掩蓋華晨集團自身財務困境和流動性等問題， 從而達到獲得高評級后不斷進行債券融資的目的。

在償債壓力上， 2019年華晨集團直接承接的有息負債為417.57億元， 華晨集團合并報表的有息負債為655.49億元。 這意味著， 華晨集團子公司直接承擔的有息負債約為237.92億元， 償債壓力主要集中在華晨集團自身。 華晨集團2019年母公司報表和合并報表營業(yè)收入差異巨大， 華晨集團的營業(yè)收入為43.39億元， 合并報表的營業(yè)收入為1811.30億元， 由此可知華晨集團大部分收入都是由子公司和合營企業(yè)實現的， 但有息負債主要是由華晨集團來承擔。 在“母弱子強”情況下， 合并數據與下屬公司華晨寶馬相差不大， 所以主要反映的也是華晨寶馬的財務狀況、償債能力和盈利能力等， 無法對華晨集團母公司自身情況進行準確反映。 評級機構主要依據會計主體的合并報表數據對華晨集團評級， 與華晨集團自身特征和經營情況存在嚴重不一致， 基于合并報表數據的償債指標掩蓋了作為償債主體的華晨集團本身的信用風險。

（五）評級機構對“母弱子強型”控股集團進行信用評級時的應對

在違約前， 華晨集團實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略， 在集團發(fā)展擴張過程中， 子公司并不必然屬于同一行業(yè)和來自同一地區(qū)， 導致華晨集團子公司之間的經營狀況、盈利水平、償債能力存在巨大差異。 同時， 不同行業(yè)影響公司經營能力、償債能力、風險水平的因素也不同， 在進行企業(yè)合并時， 將位于不同行業(yè)、不同經營業(yè)務和風險水平的子公司報表納入合并報表， 合并過程將掩蓋不同公司的償債風險， 同時削弱財務指標的預警作用， 控股平臺本身的風險無法通過合并報表數據得到真實反映， 最終結果是評級機構根據合并報表數據得出的控股平臺償債能力水平被高估， 評級結果與控股平臺自身真實償債能力存在偏差。

從報表反映的報告主體信息范圍看， 合并報表提供的報告主體信息并不是真正的借款主體母公司的信息， 母公司報表信息才是借款主體自身的信息。 母公司報表和合并報表二者所提供信息的范圍是存在差異的， 在目前財務報告制度背景下， 以法律主體為邊界的母公司報表能提供更多的關于法律主體自身的償債能力信息， 所提供的決策信息也更直接。

債券投資人需要的是法律借款主體的償債能力和信用水平等相關信息， 其與合并報告中的會計主體范圍并不重合， 因此， 評級機構在對華晨集團評級時， 應該評估的借款主體是華晨集團母公司， 而并非合并的會計主體。 同時， 根據華晨集團母公司報表與集團報表差異， 從華晨集團資金管理模式分析來看， 選擇合并報表為主體的分析， 會導致評級結果虛高， 不能為債券投資人提供決策有用的相關信息， 從而導致評級失效。 此時， 評級機構在對類似華晨集團的“母弱子強型”控股集團進行信用評級時， 可以考慮綜合采用如下三種策略： 一是直接通過母公司報表對借款主體華晨集團進行信用評級， 并根據增信措施的強弱來酌情考慮是否需要對評級結果進行向上調整。 這能夠反映其真實的償債風險水平， 并在違約發(fā)生前對信用風險具有更好的預測和預警作用， 從而更好地滿足債券投資者的決策需求。 二是在合并報表信用評級的基礎上， 補充考察“母弱子強型”因素對母公司信用評級的影響， 進而對原有合并報表的評級結果進行一定程度的向下調整。 三是如果要繼續(xù)維持合并報表的評級結果， 則需要借款主體提供更具說服力的增信措施， 如提供補充的質押或擔保、設計更具約束力的債權人保護條款等。

五、研究結論及建議

（一）研究結論

信用評級機構評級時所選擇的報表必須堅持用戶導向， 應滿足債券投資者的決策需求。 合并報表和母公司報表數據存在明顯差異， 以華晨集團為例研究發(fā)現， 相比合并報表提供的信息， 從解決評級主體和償債主體錯配的角度來看， 母公司報表對評價發(fā)債主體的償債能力和信用風險更具有針對性， 能夠為評級機構做出更加客觀的評級預測提供有效的決策信息。 除了要重視母公司報表和合并報表本身的差異， 還應當結合母公司對下屬子公司的實際控制能力、集團整體的資金管理模式和母公司財務特征等因素做出綜合判斷。 簡單地根據會計準則將下屬公司納入合并報表， 就直接判斷母公司對下屬公司資源具有很強的調度能力， 進而將集團整體的償債能力等同于母公司償債能力， 從而選擇合并報表進行評級， 這種做法并不妥當。

（二）建議

1. 走出以合并報表為中心的評級誤區(qū)， 重視母公司財務報表信息。 雖然合并報表能夠提供作為整個會計主體的企業(yè)集團的完整信息， 但是在評價控股平臺償債能力方面， 母公司報表能夠為評級提供比合并報表更加相關且可靠的信息， 評級機構更應關注母公司報表。 同時， 評級機構應根據評級的目的、合并數據和母公司數據是否存在差異及造成差異的因素， 合理決定是否以及如何使用合并報表與母公司報表中的財務數據。 在母公司存在大量來自合營企業(yè)或聯營企業(yè)投資收益的情況下， 可以選擇調整核算方法， 根據評級目標對報表數據進行恰當的調整， 以此獲得更為準確的評級結果。

2. 完善評級制度。 目前的評級制度并沒有強制規(guī)定哪些主體評級應當采用母公司報表， 評級機構都是基于合并報表有用性的假設對所有評級主體進行評級， 缺少針對合并報表和母公司報表對評級有用性和決策信息相關性的差異分析。 未來評級制度設計可以更多地考慮母公司報表對評級目標有用性的影響和評級主體特征分析， 從而讓評級更加準確， 減少評級結果虛高的現象， 這有利于債券市場的持續(xù)健康發(fā)展。

3. 加強對“母弱子強型”公司的審核監(jiān)管。 對于母公司單體資產質量較低、盈利能力較弱、有息債務負擔較重的投資控股型公司， 監(jiān)管機構應該制定針對此類債券發(fā)行人的審核重點關注事項， 強化對此類發(fā)行人的債券審核， 限制其債券募集資金規(guī)模和用途， 從而保護債券投資人的利益。

4. 加強對評級中介機構的執(zhí)業(yè)監(jiān)管和能力提升。 債券評級機構在進行具體評級過程中， 應當嚴格按照法律法規(guī)、執(zhí)業(yè)規(guī)范履行職責， 按照實質重于形式的原則， 對“母弱子強型”的特定情形發(fā)行人進行重點分析， 在評級流程上履行必要的核查和復核工作。 同時， 加強對評級人員的業(yè)務培訓， 特別是財務報表分析能力的培訓， 注重對財務數據的甄別， 以更好地識別發(fā)行人的償債能力風險， 提升應對特定情形發(fā)行人評級的專業(yè)水平。

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