張卓然 張蕙寧 楊松令（教授） 劉亭立（教授） （北京工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 北京 100124）

一、引言

新冠肺炎疫情下，大量企業(yè)停工停產(chǎn)，由于失去收入來(lái)源和持續(xù)的成本支出，企業(yè)資金面臨著巨大壓力，充足的現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)生存的重要性得以充分顯現(xiàn)（楊松令等，2020）［1］。在疫情狀況逐漸轉(zhuǎn)好的當(dāng)下，楊松令（2021）［2］認(rèn)為良好的現(xiàn)金流和現(xiàn)金存量依然是企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展壯大所依靠的重要因素，因此，企業(yè)依然需要保持足夠的現(xiàn)金存量，并提出用現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)作為衡量企業(yè)現(xiàn)金保障天數(shù)標(biāo)準(zhǔn)值的觀點(diǎn)。按照傳統(tǒng)的現(xiàn)金管理理論，現(xiàn)金具有三大功能，即交易性功能、預(yù)防性功能、投機(jī)功能。在這三個(gè)功能中，支付功能是最重要和最基本的，其次是預(yù)防性功能。充足的現(xiàn)金存量無(wú)疑是企業(yè)成功的標(biāo)志，也是企業(yè)生存的基本保障。當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)較長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)具有較強(qiáng)的現(xiàn)金支付能力，自身具有良好的現(xiàn)金流來(lái)維持持續(xù)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，避免出現(xiàn)資金鏈斷裂，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能夠減弱外部環(huán)境帶來(lái)的負(fù)面影響，提高企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。另外，企業(yè)合理的現(xiàn)金保障天數(shù)使其擁有充足的現(xiàn)金流去進(jìn)行投資活動(dòng)，進(jìn)行創(chuàng)新和擴(kuò)張，從而提升企業(yè)價(jià)值。但是，現(xiàn)金存量的高低會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)何種影響呢？雖然現(xiàn)有研究也關(guān)注現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，但是基于現(xiàn)金保障天數(shù)的研究卻較少。

為此，本文選用現(xiàn)金保障天數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，研究其對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。實(shí)證結(jié)果表明現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)。按照現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)進(jìn)行分組，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)滿足一個(gè)現(xiàn)金循環(huán)周期時(shí)，現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)，反之二者相關(guān)性不顯著。由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在融資環(huán)境和公司治理方面存在較大差別，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，二者的影響程度也不同：國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力顯著正相關(guān)，在民營(yíng)企業(yè)中雖然也存在正向關(guān)系，但這種關(guān)系并不顯著。

本文研究可能存在以下方面的貢獻(xiàn)：第一，目前研究中有關(guān)現(xiàn)金持有的界定指標(biāo)有貨幣資金占非貨幣資金的比重（錢雪松等，2019）、現(xiàn)金持有價(jià)值（張會(huì)麗和吳有紅，2014）或者運(yùn)用回歸的方法（Opler，1999）等計(jì)算或估計(jì)，但這些指標(biāo)的代表性和實(shí)用性尚存在爭(zhēng)議。本文以現(xiàn)金保障天數(shù)即保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的角度定義現(xiàn)金持有水平，并根據(jù)現(xiàn)金保障天數(shù)與現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)的差額計(jì)算超額現(xiàn)金持有量，更符合企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的實(shí)際。第二，由于我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在異質(zhì)性，本文研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有顯著促進(jìn)作用，而在民營(yíng)企業(yè)中這種作用并不顯著。

本文研究也具有實(shí)踐意義：研究我國(guó)上市公司現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生的影響，對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有策略具有指引作用，促進(jìn)企業(yè)的良好運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。同時(shí)，使管理者意識(shí)到良好的現(xiàn)金流是企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的必備條件，時(shí)刻關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金支付能力；提醒投資者在選擇企業(yè)時(shí)，綜合評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，做到現(xiàn)金和利潤(rùn)并重；政府通過(guò)監(jiān)測(cè)企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)，關(guān)注企業(yè)是否健康運(yùn)營(yíng)，對(duì)現(xiàn)金不足的企業(yè)進(jìn)行及時(shí)扶持。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

企業(yè)現(xiàn)金持有受到諸多因素的影響。在貨幣需求理論中，凱恩斯提出企業(yè)出于交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)而持有貨幣。同時(shí)，凱恩斯還指出企業(yè)存在最佳現(xiàn)金持有量，即資金短缺和現(xiàn)金持有的邊際成本曲線的交點(diǎn)。靜態(tài)權(quán)衡理論（Kraus and Lizenberger，1973）認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)金持有量是在權(quán)衡了其持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本和投資收益之后確定的［3］。考慮外部環(huán)境的影響，融資優(yōu)序理論（Myers and Majluf，1984）認(rèn)為由于信息不對(duì)稱的問(wèn)題，會(huì)產(chǎn)生外部融資成本，在這種情況下使用內(nèi)部留用資金會(huì)避免產(chǎn)生額外的融資成本［4］。而在內(nèi)部環(huán)境方面，由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，股東和管理者的沖突由此產(chǎn)生，自由現(xiàn)金流量理論（Jensen，1986）提出公司內(nèi)部利益相關(guān)者信息不對(duì)稱的情況下，經(jīng)理人會(huì)持有比公司需要更多的現(xiàn)金來(lái)增加自己的津貼和消費(fèi)等私利，或者進(jìn)行過(guò)度投資，會(huì)損害股東利益［5］。戰(zhàn)略價(jià)值假說(shuō)認(rèn)為明智的管理者會(huì)根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整現(xiàn)金持有量，Baskin（1987）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)為確定自己的市場(chǎng)戰(zhàn)略地位，會(huì)持有更多的現(xiàn)金［6］。

國(guó)內(nèi)對(duì)現(xiàn)金持有影響因素的研究主要集中在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、管理者行為、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面。錢雪松等（2019）研究發(fā)現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)制度改革降低了融資難度，企業(yè)為預(yù)防而持有的現(xiàn)金量下降，因此固定資產(chǎn)占比低的企業(yè)和具有較強(qiáng)融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有量降低程度更明顯［7］。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，劉井建等（2017）的實(shí)證研究結(jié)果表明公司現(xiàn)金持有尤其是超額現(xiàn)金持有會(huì)受到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的削弱［8］。竇歡和陸正飛（2016）發(fā)現(xiàn)上市公司的關(guān)聯(lián)存款占現(xiàn)金的比例與第一大股東持股比例呈U型關(guān)系，同時(shí)關(guān)聯(lián)存款占現(xiàn)金的比例與現(xiàn)金持有價(jià)值負(fù)相關(guān)［9］。從公司治理角度，張會(huì)麗和吳有紅（2014）研究表明，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制會(huì)通過(guò)抑制過(guò)度投資從而提高現(xiàn)金持有價(jià)值，有利于企業(yè)提高其現(xiàn)金持有水平［10］。從管理者行為來(lái)看，鄭培培和陳少華（2018）在控制其他影響因素的情況下，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信會(huì)造成企業(yè)高現(xiàn)金持有，而這一現(xiàn)象可以被高質(zhì)量的內(nèi)控調(diào)節(jié)，同時(shí)，管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金持有的影響程度大小根據(jù)企業(yè)性質(zhì)有所不同，在受融資約束、高成長(zhǎng)性、非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)較為顯著［11］。楊新寶和王志強(qiáng)（2015）表明在控制其他條件的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使得企業(yè)現(xiàn)金持有量增加［12］。

在現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果方面，部分學(xué)者研究了現(xiàn)金持有水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。周松（2016）通過(guò)實(shí)證分析得出超額現(xiàn)金持有會(huì)提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其內(nèi)在原因是提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力以獲得正向的市場(chǎng)反應(yīng)［13］。然而，王明明和韓東萍（2013）發(fā)現(xiàn)，不同的高額現(xiàn)金持有行為對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作用有所區(qū)別，持續(xù)高額現(xiàn)金持有對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響不明顯，波動(dòng)高額現(xiàn)金持有則與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)［14］。陶啟智等（2014）研究發(fā)現(xiàn)高現(xiàn)金持有的制造業(yè)上市公司，其現(xiàn)金持有量與后續(xù)三年的經(jīng)營(yíng)價(jià)值創(chuàng)造能力負(fù)相關(guān)。還有部分學(xué)者研究現(xiàn)金持有水平對(duì)投資的影響［15］。林鐘高和陳曦（2016）通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)不同動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有對(duì)投資的影響，發(fā)現(xiàn)代理動(dòng)機(jī)下企業(yè)更傾向于過(guò)度投資，且在內(nèi)部控制不足的企業(yè)表現(xiàn)較為顯著［16］。張超林（2018）表示公司提高現(xiàn)金持有水平能夠緩解投資不足，且緩解程度在民營(yíng)企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯［17］。

從上述現(xiàn)金持有相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，目前研究主要集中在現(xiàn)金持有的影響因素和現(xiàn)金持有效應(yīng)，尤其是超額現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果，但尚未有研究系統(tǒng)考察保障性現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

目前對(duì)企業(yè)價(jià)值影響因素的研究主要集中在公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新、資本結(jié)構(gòu)等方面。在內(nèi)部控制方面，楊清香和廖甜甜（2017）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制和技術(shù)創(chuàng)新均與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，并且有效的內(nèi)部控制能夠正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力之間的關(guān)系［18］。楊松令等（2014）研究發(fā)現(xiàn)在央企控股上市公司中，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司創(chuàng)造的價(jià)值越高［19］。池國(guó)華和楊金（2013）研究發(fā)現(xiàn)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量與公司價(jià)值創(chuàng)造和創(chuàng)造效率都顯著正相關(guān)［20］。肖華和張國(guó)清（2013）認(rèn)為良好的內(nèi)部控制能夠增強(qiáng)公司的盈余持續(xù)性，從而提升企業(yè)價(jià)值［21］。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，阮素梅等（2014）認(rèn)為股權(quán)制衡度會(huì)對(duì)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力產(chǎn)生倒U型影響，同時(shí)這種關(guān)系會(huì)受到其他因素的影響［22］。王婷（2011）研究高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造的影響是先促進(jìn)后抑制，即只有合理范圍內(nèi)的高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)提升公司的價(jià)值創(chuàng)造能力［23］。陳靜和潘海英（2017）基于滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司研究發(fā)現(xiàn)低現(xiàn)金持有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，而高現(xiàn)金持有則會(huì)減弱這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，甚至將其扭轉(zhuǎn)為正相關(guān)［24］。另外，王蘇生等（2017）研究表明公司創(chuàng)業(yè)投資能夠顯著提升價(jià)值創(chuàng)造能力［25］。

關(guān)于現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，已有文獻(xiàn)研究超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。陸正飛和韓非池（2013）從產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩個(gè)角度研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的影響，得出受產(chǎn)業(yè)鼓勵(lì)的公司在持有高額現(xiàn)金時(shí)能夠促進(jìn)成長(zhǎng)，同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，增加企業(yè)價(jià)值［26］。譚艷艷等（2013）研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有能夠?qū)緝r(jià)值提升起到促進(jìn)作用，這種影響在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著［27］。劉總理等（2018）發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有所不同，在民營(yíng)企業(yè)中，超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，而在國(guó)有企業(yè)中則恰恰相反［28］。然而，梁美蓉和蒙立元（2018）發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)面影響在國(guó)有企業(yè)中比民營(yíng)企業(yè)更加嚴(yán)重［29］。在研究現(xiàn)金流不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方面，崔也光等（2019）選取A股上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流不確定性促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入的同時(shí)提升企業(yè)價(jià)值，且對(duì)融資約束高、處于成長(zhǎng)期的企業(yè)作用較為明顯［30］。陳志斌和陳希云（2015）的研究結(jié)果表明現(xiàn)金流波動(dòng)率和企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)［31］。

總的來(lái)說(shuō)，以往關(guān)于現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究主要集中在超額現(xiàn)金持有和波動(dòng)現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，所采用現(xiàn)金持有指標(biāo)的代表性和實(shí)用性尚存在爭(zhēng)議，缺少相關(guān)研究從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的角度考察現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響。

與以往研究不同，本文選用現(xiàn)金保障天數(shù)（楊松令等，2020；楊松令，2021）作為現(xiàn)金持有的衡量指標(biāo)，即企業(yè)目前持有的現(xiàn)金可以支付各種費(fèi)用的天數(shù)，反映了企業(yè)現(xiàn)金支付日常經(jīng)營(yíng)支出的能力，強(qiáng)調(diào)企業(yè)持有現(xiàn)金的保障性。企業(yè)提高現(xiàn)金保障天數(shù)可以增強(qiáng)預(yù)防能力，企業(yè)出于保障性持有的現(xiàn)金水平越高，越能夠有充足的現(xiàn)金流來(lái)維持日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，減少資金鏈斷裂的可能性，保持良好的財(cái)務(wù)狀況，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。同時(shí)，企業(yè)提高現(xiàn)金保障天數(shù)能夠提高企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，在面對(duì)環(huán)境的不確定性時(shí)，企業(yè)自身持有的資金能夠起到緩沖作用，減輕外部融資壓力，減弱外部環(huán)境帶來(lái)的負(fù)面影響，甚至度過(guò)危機(jī)迎來(lái)新的機(jī)遇。另外，企業(yè)擁有合理的現(xiàn)金保障天數(shù)能夠在融資時(shí)擁有更多選擇權(quán)，以較為合理的成本取得發(fā)展所需要的資金，優(yōu)化資源配置，提高整體的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。當(dāng)企業(yè)面臨合適的投資機(jī)會(huì)時(shí)，現(xiàn)金保障天數(shù)長(zhǎng)的企業(yè)能夠擁有充足的現(xiàn)金流去進(jìn)行投資活動(dòng)，進(jìn)行企業(yè)的改革和擴(kuò)張，從而提升企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。因此基于以上分析，本文提出假設(shè)一。

H1：其他條件一致的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)與價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)。

企業(yè)的日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要現(xiàn)金流來(lái)維持，楊松令（2021）提出現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)是企業(yè)從采購(gòu)、生產(chǎn)加工、銷售到收款的一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期，即付款與收款之間的平均時(shí)間，可以將此作為現(xiàn)金保障天數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)值。當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)大于等于現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平能夠維持一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期，具有基本的現(xiàn)金支付能力，能夠維持企業(yè)日常的良好運(yùn)營(yíng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。同時(shí)，現(xiàn)金保障天數(shù)越長(zhǎng)，企業(yè)融資壓力較小，有更多盈余資金進(jìn)行債務(wù)償還或者進(jìn)行對(duì)外投資，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。而當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)無(wú)法滿足一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期的現(xiàn)金支出時(shí)，企業(yè)資金鏈可能面臨較大壓力，難以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，給企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)困難?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)二。

H2：以現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)滿足一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)與價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，根據(jù)Stephen（1996）［32］等的研究，由于經(jīng)濟(jì)增加值相較于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)考慮了資本成本，能夠更真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值，本文選用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，具體的計(jì)算公式為：

加權(quán)平均資本成本=5.5%，其中2008年前企業(yè)所得稅為33%，2008年及以后為25%。

2.解釋變量。本文關(guān)注的是企業(yè)的現(xiàn)金支付能力，即假設(shè)企業(yè)在沒(méi)有收入的情況下，目前所持有的現(xiàn)金能夠維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的能力，這與傳統(tǒng)的企業(yè)現(xiàn)金持有水平有所區(qū)別，因此解釋變量選用現(xiàn)金保障天數(shù)（楊松令等，2020）。具體的計(jì)算公式為：

3.控制變量。為排除其他因素對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，參考現(xiàn)有研究，本文引入資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率作為控制變量，同時(shí)引入年度和行業(yè)啞變量。

4.其他變量。為分別研究現(xiàn)金支付能力良好和不足時(shí)現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，將現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)值，當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)大于等于現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)時(shí)賦值為1，否則賦值為0。

為研究現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有所不同，將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）作為進(jìn)一步分析的分組變量。國(guó)有企業(yè)賦值為1，民營(yíng)企業(yè)賦值為0。

本文研究變量選取如下頁(yè)表1所示。

表1 變量定義及說(shuō)明

（二）回歸模型

根據(jù)上述選取的變量，參考王愛(ài)群等（2015）［33］、肖土盛等（2020）［34］的研究，本文構(gòu)建模型如下，并運(yùn)用多元回歸分析來(lái)驗(yàn)證現(xiàn)金保障天數(shù)和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為樣本，為防止會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，將樣本區(qū)間確定為2007—2019年，并且在初始樣本的基礎(chǔ)上進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除ST、PT等財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司；（2）剔除金融類上市公司，因?yàn)榻鹑陬惼髽I(yè)的現(xiàn)金持有特征不同于非金融企業(yè)；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對(duì)樣本數(shù)據(jù)按1%和99%分位進(jìn)行winsorize處理，減少極端值的影響。最終樣本包含3 020家公司共24 592個(gè)觀測(cè)值。企業(yè)的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和統(tǒng)計(jì)分析運(yùn)用Stata 14.0實(shí)現(xiàn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)模型中包含的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，詳見(jiàn)表2。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，各企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力（EVA）的最大值為377.8，最小值為-227.2，標(biāo)準(zhǔn)差62.79，表明各企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不同，價(jià)值創(chuàng)造能力存在非常大的差異。各企業(yè)現(xiàn)金保障天數(shù)（Day）的最大值為1 517，最小值僅為8，現(xiàn)金保障天數(shù)差異巨大，各企業(yè)現(xiàn)金保障天數(shù)的均值為195天，也就是說(shuō)當(dāng)企業(yè)沒(méi)有收入的情況下，目前持有的現(xiàn)金可以維持日常經(jīng)營(yíng)約6個(gè)月，超過(guò)6個(gè)月甚至更久會(huì)造成企業(yè)資金短缺。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）平均值為44.8%，基本維持在合理水平，但也存在部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，超過(guò)70%，償債能力較差。企業(yè)規(guī)模（Size）最大值為11.25，最小值為8.551，說(shuō)明樣本包含的上市公司規(guī)?？缍容^大，具有更強(qiáng)的說(shuō)服力。成長(zhǎng)能力（Grow）表明不同企業(yè)有的成長(zhǎng)較為迅速，有的相對(duì)緩慢甚至虧損。股權(quán)集中度（GR1）差異較大，第一大股東持股比例最大占比74%，最小為8.78%，可能由于不同企業(yè)的市場(chǎng)地位存在差異，股權(quán)結(jié)構(gòu)也有所不同?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATO）的最大值和最小值差距較大。凈資產(chǎn)收益率（ROE）最大值0.366，最小值-0.639，均值為6.5%，說(shuō)明上市公司整體盈利情況一般。

（二） 相關(guān)性分析

在初步確認(rèn)各變量的基本分布情況后，采用Pearson相關(guān)性指標(biāo)對(duì)被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析，初步檢驗(yàn)各變量間線性關(guān)系以及是否存在多重共線性。如表3所示。

表3 相關(guān)性分析

由表3可以得出，現(xiàn)金保障天數(shù)和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在1%的水平上顯著正相關(guān)。除此之外各控制變量均與因變量存在顯著的線性關(guān)系，說(shuō)明變量的選取較為合理。各變量相關(guān)系數(shù)均小于0.6，不存在嚴(yán)重的多重共線性，后續(xù)的VIF檢驗(yàn)也說(shuō)明不存在共線性問(wèn)題，適合進(jìn)行回歸分析。

（三）多元回歸分析

根據(jù)模型進(jìn)行多元回歸分析，控制時(shí)間和行業(yè)變量，回歸結(jié)果如下頁(yè)表4所示。結(jié)果顯示，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金保障天數(shù)與價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)，即現(xiàn)金保障天數(shù)越長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)，回歸結(jié)果支持假設(shè)一（H1）。這是因?yàn)楝F(xiàn)金保障天數(shù)反映了企業(yè)持有的現(xiàn)金支付日常經(jīng)營(yíng)支出的能力，現(xiàn)金保障天數(shù)越長(zhǎng)，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)時(shí)現(xiàn)金支付的安全性越高，能夠維持良好的運(yùn)營(yíng)，同時(shí)進(jìn)行投資活動(dòng)創(chuàng)造更多收益，最終提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。

表4 多元回歸分析結(jié)果

其他變量的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率均與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力顯著負(fù)相關(guān)，而成長(zhǎng)能力與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系不顯著?；貧w結(jié)果符合預(yù)期。

根據(jù)上述研究得出了現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)的關(guān)系，為更進(jìn)一步研究現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響，本文選取現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)值，將現(xiàn)金保障天數(shù)進(jìn)行劃分，進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表5所示。由表5可以得出，當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)大于等于現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)時(shí)，現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在5%的水平上顯著正相關(guān)，回歸結(jié)果支持假設(shè)二（H2）。此時(shí)企業(yè)自身持有的現(xiàn)金能夠滿足一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期，表明企業(yè)的現(xiàn)金支付能力良好，可以維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，因此表現(xiàn)出良好的財(cái)務(wù)價(jià)值。同時(shí)，企業(yè)在現(xiàn)金能夠滿足日常經(jīng)營(yíng)支出的情況下，適當(dāng)提高現(xiàn)金保障天數(shù)會(huì)使得企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，同時(shí)擁有充足的流動(dòng)資金進(jìn)行投資活動(dòng)，如果面對(duì)合適的投資機(jī)會(huì)，更有余力去進(jìn)行投資，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，從而進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。

表5 按現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)分組回歸結(jié)果

當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)小于現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)時(shí)，現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的相關(guān)性系數(shù)為正但不顯著。企業(yè)現(xiàn)金支付能力不足時(shí)，面對(duì)突發(fā)情況，企業(yè)自身持有的現(xiàn)金無(wú)法滿足一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期所需要的現(xiàn)金量，很可能造成資金鏈斷裂，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，由于缺乏現(xiàn)金也難以進(jìn)行更多的投資活動(dòng)，因此企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造力表現(xiàn)也相對(duì)較差。此時(shí)提高現(xiàn)金保障天數(shù)，仍然達(dá)不到現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)，依然無(wú)法滿足正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，也缺乏資金進(jìn)行新的投資活動(dòng)，因此此時(shí)現(xiàn)金保障天數(shù)未能給企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造帶來(lái)顯著影響。

（四）進(jìn)一步分析

由于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在融資環(huán)境和公司治理方面存在較大差別，為進(jìn)一步探究現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響是否因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有所不同，將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行分組回歸?？紤]到自2010年起，央企集團(tuán)公司內(nèi)部全面實(shí)行EVA考核，回歸區(qū)間為2010—2019年。

表6 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

在國(guó)有企業(yè)的回歸結(jié)果中，現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力在1%的水平上顯著正相關(guān)。這一結(jié)果表明，國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)越長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越好。國(guó)有企業(yè)受政府扶持，本身就具有融資優(yōu)勢(shì)，在實(shí)行EVA考核后，國(guó)有企業(yè)有效緩解了過(guò)度投資、價(jià)值創(chuàng)造不高等問(wèn)題，有利于提高資本利用率，自覺(jué)維護(hù)出資人利益，因此表現(xiàn)出較好的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。現(xiàn)金保障天數(shù)越長(zhǎng)，國(guó)有企業(yè)在滿足日常經(jīng)營(yíng)支出的同時(shí)，可以選擇低成本的融資方式，有能力進(jìn)行對(duì)外投資和擴(kuò)張，創(chuàng)造出更多的價(jià)值，從而提升企業(yè)價(jià)值。

民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)性系數(shù)為正但并不顯著。民營(yíng)企業(yè)面對(duì)比國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)的融資約束，其實(shí)更需要較高的現(xiàn)金持有量來(lái)維持良好的現(xiàn)金流。現(xiàn)金保障天數(shù)越長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)既能減輕日常經(jīng)營(yíng)中資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，又能有余力爭(zhēng)取更多的投資機(jī)會(huì)，創(chuàng)造更好的財(cái)務(wù)價(jià)值。但由于民營(yíng)企業(yè)未實(shí)行EVA考核，可能存在資金利用效率低的問(wèn)題，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的重視程度不夠，導(dǎo)致其企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力沒(méi)有獲得顯著提升。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2007—2019年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在其他條件相同時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)與價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)。即現(xiàn)金保障天數(shù)越長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力越強(qiáng)。提高現(xiàn)金保障天數(shù)能夠使企業(yè)擁有充足現(xiàn)金流支付日常經(jīng)營(yíng)支出，并且進(jìn)行更多投資活動(dòng)，從而提升企業(yè)價(jià)值。（2）以現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)現(xiàn)金保障天數(shù)大于等于現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)與價(jià)值創(chuàng)造能力正相關(guān)；而現(xiàn)金保障天數(shù)小于現(xiàn)金循環(huán)天數(shù)時(shí)，二者相關(guān)性并不顯著。這是因?yàn)槿绻粋€(gè)現(xiàn)金循環(huán)周期都滿足不了，企業(yè)的現(xiàn)金支付需求無(wú)法保證，更無(wú)法提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。（3）現(xiàn)金保障天數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有所不同，在國(guó)有企業(yè)中，現(xiàn)金保障天數(shù)與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力顯著正相關(guān)，但在民營(yíng)企業(yè)中這種正向關(guān)系并不顯著。這是因?yàn)樵趯?shí)行EVA考核后，國(guó)有企業(yè)有效緩解了過(guò)度投資、價(jià)值創(chuàng)造不高等問(wèn)題，有利于提高資本利用率，自覺(jué)維護(hù)出資人利益，因此表現(xiàn)出較好的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。

研究結(jié)果表明，企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)能夠顯著影響價(jià)值創(chuàng)造能力，提高現(xiàn)金保障天數(shù)能夠使企業(yè)擁有充足現(xiàn)金流維持日常經(jīng)營(yíng)支出，從而進(jìn)行更多投資活動(dòng)，提升企業(yè)價(jià)值。政府可以通過(guò)監(jiān)測(cè)企業(yè)的現(xiàn)金保障天數(shù)來(lái)關(guān)注企業(yè)是否健康運(yùn)營(yíng)，對(duì)現(xiàn)金不足的企業(yè)進(jìn)行及時(shí)扶持。而眾多的投資者也可以在投資選擇時(shí)綜合地評(píng)論企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，關(guān)注現(xiàn)金和利潤(rùn)狀況均良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。