肖鵬

摘 要：本文選擇2013～2019年我國滬深A股上市公司為研究樣本，考察了機構投資者持股對股價暴跌風險的影響。研究表明：機構投資者持股比例的增加能夠有效抑制上市公司股價暴跌風險與過度投資;過度投資中介了機構投資者持股比例與股價暴跌風險之間的關系;股權制衡能夠增強機構投資者持股比例對股價暴跌風險的抑制作用。研究結果為理解股價暴跌風險的影響因素提供了重要的研究視角，對于防范股市崩盤，穩(wěn)定市場金融秩序具有一定的參考價值。

關鍵詞：機構投資者;股價暴跌風險;股權制衡;過度投資

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192（2021）05-0069-07 doi：10.11847/fj.40.5.69

Abstract：This paper selects Chinas Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2013 to 2019 as research samples， investigates the impact of institutional investors shareholding on stock price crash risk. The results show that the increase of institutional investors shareholding ratio can effectively inhibiting stock price crash risk and over-investment of listed companies; Over-investment mediates the relationship between institutional investors shareholding ratio and stock price crash risk; Equity balance can enhance the inhibiting effect of institutional investors shareholding ratio on stock price crash risk. The research results provide an important research perspective for understanding the factors affecting of stock price crash risk， and have certain reference value for preventing the stock market crash and stabilizing the financial order of the market.

Key words：institutional investors; stock price crash risk; equity balance; over-investment

1 引言

股價暴跌風險是指股價急劇下跌的概率，它不僅會增加投資者的投資風險，更嚴重者會損害資本市場的有效運行與發(fā)展，受到了政府、投資者和學術界的廣泛關注。由于我國金融體制建立較晚，當前金融市場存在機制不健全、信息環(huán)境不完善等問題，致使股價暴跌現象時有發(fā)生，嚴重影響了股票市場的穩(wěn)定，打擊了投資者的信心。黨的十九大報告強調要“促進多層次資本市場健康發(fā)展”，因此，研究股價暴跌風險的影響因素，對于防范未來的股價崩盤，維護股票市場穩(wěn)定，進而促進資本市場的健康發(fā)展具有積極的現實意義。在中國證監(jiān)會提出的“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”戰(zhàn)略的指導下，近年來，我國機構投資者發(fā)展迅速，已經成為資本市場中的主導力量之一。據RESSET數據庫統(tǒng)計，中國的基金、保險等機構投資者共計持有滬深兩市上市公司總值的31%以上，這說明機構投資者已經是中國資本市場上最為重要的持股主體。因此，機構投資者業(yè)已成為影響企業(yè)經營、投資決策的重要力量。國內外學者的研究也證實機構投資者會參與公司治理并影響其投資等決策[1]。長期以來，監(jiān)管層和學術界也認為發(fā)展機構投資者是實現資本市場穩(wěn)定的有效途徑之一?；诖?，本文從機構投資者視角研究機構投資者持股比例對股價暴跌風險的影響具有較強的現實意義。

投資是微觀企業(yè)經營的核心內容之一。佟愛琴和馬星潔[2]通過對我國上市公司的研究發(fā)現，絕大多數企業(yè)存在過度投資現象。對于過度投資現象產生的原因，以往學者們從信息不對稱理論、委托代理理論等給予了解釋[3～5]。過度投資的存在形式很多，如投機性活動、偏離主營業(yè)務的投資等，均會損害股東的利益，造成企業(yè)經營性困難，從而對企業(yè)股價產生不利的影響。如何抑制過度投資成為我國上市公司亟需解決的現實問題。已有研究表明，機構投資者擁有市場投資者和股東雙重角色，不僅能有效參與公司治理，也能在上市公司投資效率方面發(fā)揮監(jiān)督作用[6，7]。機構投資者持股對企業(yè)過度投資行為的影響至關重要。同時，過度投資也可能造成企業(yè)價值的高估，并進而拉高股價[8，9]。然而，一旦被市場投資者識破，很有可能擠出股價中的“泡沫”，從而引起股價暴跌。因此，過度投資既是機構投資者持股抑制的主要對象，也是股價暴跌風險產生的前因，其在機構投資者持股影響股價暴跌風險的路徑中起著“橋梁”的作用。

股權結構是公司治理研究領域的一個核心概念，對企業(yè)經營績效有著不可忽視的作用。在機構投資者持股影響股價的過程中，不應忽視股權結構的作用。股權制衡是股權結構的一種特殊形式，主要是通過企業(yè)各個股東牽制的方式，形成相互監(jiān)督、相互制約的股權模式。多數研究認為股權制衡能夠緩解雙重代理成本，減少非效率投資，提升投資效率，進而影響上市公司股價。

本文研究的邊際貢獻主要體現在：（1）豐富了股價暴跌風險影響因素的研究。本文從機構投資者視角研究對股價暴跌風險的影響，拓寬了股價暴跌風險形成機理的理解和分析范式，為股價暴跌風險的預防提供了經驗支持。（2）拓展了機構投資者持股經濟后果的研究?，F有文獻較多地關注機構投資者持股對企業(yè)投資效率和行為的影響，本文則考察了機構投資者持股比例對股價暴跌風險的影響，加深了對機構投資者持股經濟后果的理解，進一步豐富了該領域的研究內容。（3）引入過度投資作為中介變量，證實了其在機構投資者持股與股價暴跌風險關系間的中介作用，同時也研究了其對上市公司股價暴跌風險的影響，這為實體經濟過熱投資如何影響資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展提供了經驗證據。（4）驗證了股權制衡對股價暴跌風險的治理作用。本文結合我國上市公司股權分布的現狀，利用持有上市公司股權比例不少于5%的股東數量測度股權制衡，并借此分析股權制衡度在機構投資者持股比例與股價暴跌風險關系間的調節(jié)模式，豐富了股權制衡的治理效應研究。

2 理論基礎與研究假設

2.1 機構投資者持股與股價暴跌風險

上市公司的管理者往往為了薪酬、職位晉升等私利向外界隱瞞企業(yè)的“壞消息”。隨著時間的推移，“壞消息”積累越來越多，隱瞞成本也隨著不斷增加，從而使企業(yè)選擇放棄隱瞞。在這種情況下，上市公司的“壞消息”集中釋放，不可避免產生股價暴跌。基于“壞消息窖藏理論”，Jin和Myers[10]的研究認為，管理層控制了企業(yè)信息的披露，而其在經營、投資等相關決策上并不是透明的，從而使“壞消息”累積到一個臨界值，集中釋放造成股價暴跌。

從能力的角度分析，與一般散戶相比，機構投資者作為專業(yè)的投資者，能夠監(jiān)督上市公司經營、投資等行為決策。已有文獻發(fā)現，機構投資者在企業(yè)決策以及改善企業(yè)治理結構等方面比一般投資者更有效果[11]。機構投資者有強烈的動機監(jiān)督企業(yè)管理層的短視行為并在資本市場采用相應的行動以提高公司價值，比如通過降低搭便車等行為改善企業(yè)經營情況。Piotroski等[12]的研究表明，機構投資者的做空交易行為會影響到企業(yè)董事會的決策?？梢姡跈C構投資者持股比例較高的上市公司中，迫于機構投資者用腳投票的壓力，企業(yè)的金融資產配置行為可能會更符合機構投資者的利益，管理層會收斂機會主義行為，降低隱藏“壞消息”的機率，改善投資效率。同時，機構投資者與上市公司之間往往存在利益趨同效應，他們更有動機妥善經營公司。這種利益趨同效應也會讓機構投資者在企業(yè)面臨困難時給予幫助[13]。基于機構投資者持股的“利益趨同效應”，隨著機構投資者持股比例的增加，機構投資者將更多地監(jiān)督管理層，從而降低上市公司股價暴跌風險。從成本-收益的角度分析，機構投資者在學習曲線效應和經濟規(guī)模效應的作用下，其參與公司治理的成本會下降。此時，機構投資者參與公司治理的動機會上升，尤其是在其持股比例較高時，通過優(yōu)化上市公司治理機制，不僅可以獲得較高的經濟收益，更能夠降低上市公司股價崩盤現象的出現[14]。此外，機構投資者持股比例較高時，其退出成本也會較高。因此，機構投資者更有動機利用其挖掘信息和處理信息的能力防止股價暴跌?；诖?，提出如下假設：

假設1 機構投資者持股比例的增加能夠抑制股價暴跌風險。

2.2 機構投資者持股、過度投資與股價暴跌風險

兩權分離產生的委托-代理問題是引發(fā)上市公司過度投資等非效率投資的主要原因。在企業(yè)投資決策上，管理層傾向于選擇有利于自身但可能有損于股東利益的決策，從而形成過度投資。機構投資者擁有市場投資者和股東雙重角色，具有獨特的公司治理優(yōu)勢。機構投資者一般采取兩種方式參與公司治理：第一種為“用手投票”，即長期持有公司股票，以股東身份參與公司治理，并發(fā)揮監(jiān)督作用;第二種為“用腳投票”，即通過買入、賣出股票進入或退出企業(yè)，不參與治理被投企業(yè)[15]。在公司投資策略中，機構投資者是介于中小投資者和控股股東之間的特殊投資者，影響著上市公司的信息披露以及經營決策等，從而減少由于委托-代理問題所引致的過度投資。作為金融中介，機構投資者在信息收集、分析方面具有規(guī)模優(yōu)勢，能夠有效緩解外部投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對稱，降低代理成本，進而降低企業(yè)的非效率投資[16]。此外，一旦機構投資者的持股比例達到較高程度，將會通過行使投票權、召集股東大會等形式積極參與公司治理，抑制上市公司的過度投資行為?；诖?，提出如下假設：

假設2 機構投資者持股比例的增加能夠抑制企業(yè)過度投資行為。

健康的投資決策會增加企業(yè)價值與財富，但企業(yè)的過度投資行為往往會帶來相反的效果，尤其是在我國資本市場環(huán)境中。過度投資行為不僅會減損企業(yè)價值，還會增加財務風險，從而引起股價的下行波動[17，18]。江軒宇和許年行[19]從微觀層面考慮了過度投資對股價崩盤風險的影響作用，發(fā)現企業(yè)過度投資顯著增加了股價的崩盤風險。因此，上市公司的過度投資行為極易引發(fā)股價暴跌風險。結合假設2，機構投資者持股比例的增加能夠抑制企業(yè)過度投資行為。由此，過度投資既是機構投資者持股的經濟后果，也是引起股價暴跌風險的前因，可以作為機構投資者持股與股價暴跌風險關系間的“橋梁”，起到中介作用?；诖?，提出如下假設：

假設3 過度投資中介了機構投資者持股比例與股價暴跌風險之間的關系。

2.3 股權制衡的調節(jié)模式

單一或一致行動人控股股東盡管會為企業(yè)帶來穩(wěn)定的股權結構，但也賦予了控股股東較大的權力。當企業(yè)缺乏有效監(jiān)督時，會造成控股股東掏空中小股東的第二類委托代理問題[20]。相對于西方企業(yè)的分散式股權模式，中國企業(yè)的股權更為集中，因此，第二類委托代理問題會更為突出[21]。資金侵占是中國企業(yè)控股股東最為常見的掏空方式[22]，直接減少了企業(yè)投資決策中的可支配資金，在資金有限的情況下，管理層在短期內受資金壓力的影響，更會傾向于隱瞞“壞消息”，從而造成股價暴跌風險的上升。

相比“一股獨大”，多個股東的股權制衡模式更能夠提高股東治理效率。股權制衡一方面可以制約大股東的掏空行為，提高其他股東在企業(yè)內部治理方面的話語權[23]，從而減少大股東對企業(yè)資源的侵占[24]，增加企業(yè)的可支配資金，緩解企業(yè)在投資活動過程中資金不足的情況。另一方面，股權制衡還能夠抑制大股東的搭便車和謀取私利的行為，增加大股東與公司價值的一致性，促使其更加關注企業(yè)的長期發(fā)展[25]。機構投資者作為企業(yè)多個股東之一，在股權制衡的情況下，將會擁有更多的話語權，會更注重企業(yè)投資活動的健康發(fā)展。同時，股權制衡也能夠化解大股東與機構投資者之間的利益沖突，統(tǒng)一監(jiān)管戰(zhàn)線，改善上市公司治理效率，降低股價暴跌風險?；诖?，提出如下假設：

假設4 股權制衡能夠增強機構投資者持股比例對股價暴跌風險的抑制作用。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文選擇2013～2019年我國滬深A股非金融、非保險類上市公司為研究樣本，并進行了如下篩選：（1）剔除ST或*ST上市公司;（2）剔除當年IPO以及變量缺失較多的上市公司;（3）剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司;（4）剔除年度個股交易周數小于30的上市公司。樣本數據處理軟件為Stata 12.0。數據來源于Wind數據庫以及CASMAR數據庫。為了消除極端異常值的影響，對所有數據在1%和99%分位數處做了Winsorize處理。

3.2 變量測量

股價暴跌風險。參考Hutton等[26]，Kim等[27]的研究，對股價暴跌風險進行測量：

首先，對每只股票進行（1）式的回歸，以剔除市場因素對個股收益率的影響

其中ri，t為股票i在第t周的周回報率;rm，t為股票i在第t周的市場周回報率，同時將滯后兩期和提前兩期的市場周回報率也納入模型;εi，t為回歸方程的殘差，代表股票i的周報酬率未被市場收益解釋的部分。本文使用Wi，t=ln（1+εi，t）作為股票i在第t周的周特質報酬率。

其次，根據Wi，t構建如下兩個股價暴跌風險變量：

（1）股價暴跌概率（CRASH）。如果股票i的周特質報酬率Wi，t在第t年中至少有一次滿足（2）式的條件，則意味著股票i在第t年中發(fā)生了股價暴跌事件，CRASHi，t取值為1，否則取值為0

其中Average（Wi，t）為股票i在第t年周特質報酬率的年平均值;σi，t為股票i第t年周特質報酬率的標準差。

（2）股價上下波動比率（DUVOL）。

其中DUVOLi，t為股票i在第t年周回報率的上下波動比率;ni，t，up為股票i在第t年中，周特質報酬率高于均值的周數（上漲周數）;ni，t，dowm為股票i在第t年中，周特質報酬率低于均值的周數（下跌周數）。DUVOLi，t為股價下跌時的波動度相對于股價上漲時波動度的比率，該值越大，代表股價暴跌的風險越大。

機構投資者持股比例（INS）。在中國資本市場中，機構投資者包括投資基金、社?；?、證券公司、企業(yè)年金、財務公司、信托公司等。本文采用機構投資者季度持有流通股占流通A股比例之和在一年內的平均值衡量其持股比例。

過度投資（OI）。本文參考Richardson[28]的研究方法，采用如下公式計算企業(yè)過度投資程度。

其中Growth為企業(yè)成長性，采用上一年度末主營業(yè)務收入增長率衡量;Lev為資產負債率，反映了上市公司的資本結構;Cash為企業(yè)貨幣資金，采用年初貨幣資金與年初總資產的比值衡量;Size為公司規(guī)模，采用上一年度年末總資產的自然對數衡量;Age為企業(yè)年齡，代表了公司的上市時間;Ret為資產收益率，反映了企業(yè)的盈利能力;Inv為投資支出，采用購建固定資產、無形資產以及其他長期資產所支付的現金與總資產的比值衡量。由于前期的投資支出會對本期的投資產生一定的影響，故在（4）式中加入了上一期的投資支出（Invt-1）。ε為殘差值，即實際投資支出與預期投資支出之間的差額，當ε>0時，則說明企業(yè)存在過度投資，當ε<0時，則說明企業(yè)存在投資不足。因此，（4）式中大于零的回歸殘差值即為過度投資程度。

股權制衡（LARGE）。本文采用持有上市公司股權比例不少于5%的股東數量衡量股權制衡。持股比例高于5%的股東對企業(yè)有強烈的參與治理動機，能夠起到制衡作用。

控制變量（Controls）。為了避免一些變量對股價暴跌風險的影響，本文選擇資產負債率（Lev）、盈利能力（ROE）、月平均超額換手率（Dturn）、企業(yè)規(guī)模（lnsize）以及股權集中度（Top）作為控制變量納入回歸模型，并對年份和行業(yè)進行了控制。 變量定義如表1所示。

3.3 模型設計

為了檢驗以上假設，本文構建如下多元回歸模型

其中模型（1）為檢驗假設1的回歸模型，模型（2）為檢驗假設2的回歸模型，模型（3）為檢驗假設3的回歸模型，模型（4）為檢驗假設4的回歸模型。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計與相關分析

描述性統(tǒng)計結果顯示，機構投資者者持股比例的均值為29.45%，說明機構投資者已經是我國上市公司重要的參與力量。存在過度投資的上市公司占總樣本的46.21%，說明我國上市公司發(fā)生過度投資現象較為普遍。股價暴跌風險的兩個測量指標CRASH和DUVOL的均值分別為0.0845和-0.1186，標準差為0.2653和0.7965，說明股價暴跌風險的差異較為顯著。持股比例不少于5%的股東數量均值為2.2478，最小值為1，最大值為9，說明我國上市公司股權集中與分散并存。相關分析結果顯示，機構投資者持股比例與股價暴跌概率和股價上下波動比率分別在5%和1%水平上呈顯著負相關關系，機構投資者持股比例與過度投資在1%水平上呈顯著負相關關系，過度投資與股價暴跌概率和股價上下波動比率均在1%水平上呈顯著正相關關系，股權制衡與股價暴跌概率和股價上下波動比率均在5%水平上呈顯著負相關關系。同時，主要變量的方差膨脹因子（VIF）均小于3，多重共線性問題并不嚴重，可以進行回歸分析。

4.2 回歸分析結果

本文基于OLS回歸分析方法，對假設進行驗證，回歸分析結果如表2和表3所示。表2是以股價暴跌概率為因變量的回歸結果。列（2）為模型（1）的回歸檢驗，結果發(fā)現，機構投資者持股比例對股價暴跌概率的回歸系數在1%水平上顯著為負，假設1得到證實。列（3）為模型（2）的回歸檢驗，結果發(fā)現，機構投資者持股比例對過度投資的回歸系數在5%水平上顯著為負，假設2得到證實。列（4）為模型（3）的回歸檢驗，結果發(fā)現，過度投資對股價暴跌概率的回歸系數在5%水平上顯著為正，在加入過度投資變量后，機構投資者持股比例對股價暴跌概率的回歸系數在1%水平上仍然顯著為負，但影響系數和t值均有所降低，假設3得到證實。列（6）為模型（4）的回歸檢驗，結果發(fā)現，機構投資者持股比例與股權制衡的交互項對股價暴跌概率的回歸系數在5%水平上顯著為負，假設4得到證實。

表3是以股價上下波動比率為因變量的回歸結果。列（2）的回歸檢驗結果表明機構投資者持股比例對股價上下波動比率的回歸系數在1%水平上顯著為負。列（4）的回歸檢驗結果表明過度投資對股價上下波動比率的回歸系數在5%水平上顯著為正，在加入過度投資變量后，機構投資者持股比例對股價上下波動比率的回歸系數在1%水平上仍然顯著為負，但影響系數和t值均有所降低。列（6）的回歸檢驗結果表明機構投資者持股比例與股權制衡的交互項對股價上下波動比率的回歸系數在5%水平上顯著為負。以上檢驗結果再次驗證了相關假設的成立。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

首先，在研究機構投資者持股比例對股價暴跌風險的影響時，兩者之間可能存在反向的因果關系，即股價暴跌風險較低的上市公司會吸引更高的機構投資者持股。因此，本文選擇前十大股東持股比例之和、前五大股東中機構投資者股權集中度作為工具變量，進行兩階段最小二乘法回歸[29，30]。檢驗結果發(fā)現機構投資者持股比例對股價暴跌風險的抑制作用依然顯著。其次，為了克服潛在的遺漏變量，本文采用固定效應模型進行再驗證，檢驗結果發(fā)現機構投資者持股比例對過度投資與股價暴跌風險均具有顯著的抑制作用。再次，采用替換變量法進行進一步的穩(wěn)健性檢驗。采用機構投資者持股數量替代機構投資者持股比例，采用兩權分離度替代股權制衡，納入模型重新進行回歸，回歸結果與前文實證檢驗結果一致，說明本文的研究結論是可靠的。

5 研究結論與建議

5.1 研究結論

股價暴跌風險一直是學術界和監(jiān)管層關注的熱點之一。本文選擇2013～2019年我國滬深A股非金融、非保險類上市公司為研究樣本，考察了機構投資者持股對股價暴跌風險的影響。研究表明：機構投資者持股比例的增加能夠有效抑制上市公司股價暴跌風險與過度投資;過度投資中介了機構投資者持股比例與股價暴跌風險之間的關系;股權制衡能夠增強機構投資者持股比例對股價暴跌風險的抑制作用。研究結果為理解股價暴跌風險的影響因素提供了重要的研究視角，對于防范股價崩盤，維護股票市場穩(wěn)定，進而促進資本市場的健康發(fā)展具有積極的現實意義。

5.2 理論貢獻

本文理論貢獻主要體現在：第一，探析股價暴跌風險產生的現實原因，進而尋找影響股價暴跌的現實影響因素，不僅是對中國資本市場研究的文獻補充，也是為監(jiān)管層的監(jiān)管行為提供決策依據。第二，進一步驗證了機構投資者在公司治理方面發(fā)揮的作用，即機構投資者通過抑制過度投降低了股價暴跌風險，進而實現了資本市場的穩(wěn)定繁榮，揭示了其在資本市場中的“價格穩(wěn)定器”作用。這一結果對于全面認識機構投資者在資本市場扮演的角色有一定的幫助。第三，驗證了股權制衡在機構投資者持股與股價暴跌風險關系間的調節(jié)效應，從股權結構的角度豐富了對股價暴跌風險的認識。

5.3 對策建議

（1）機構投資者作為專業(yè)的投資者，往往具有專業(yè)優(yōu)勢、成本優(yōu)勢以及信息優(yōu)勢，在穩(wěn)定證券資本市場方面具有積極的作用。因此，為確保我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，適當引進機構投資者，增加機構投資者的持股比例是有效手段之一。適當引進機構投資者不僅可以防范企業(yè)內外部風險，同時也會對所有股東起到監(jiān)督作用，避免股東之間“內訌”，從而實現與企業(yè)風險共擔，利益共享。（2）監(jiān)管層應規(guī)范和引導上市公司制定合理的投資決策，防止投資過熱，完善公司內部治理結構以及外部監(jiān)督機制，降低代理成本，緩解管理層在企業(yè)投資決策過程中的信息操縱行為，更好地保護投資者的利益，促進資本市場的健康發(fā)展。（3）在當前中國股權模式較為集中的環(huán)境下，可以通過股權制衡機制提升上市公司的治理效率。股權制衡效果的發(fā)揮需要一定的治理環(huán)境保障，因此，要完善股權制衡的保護機制，充分調動股東在企業(yè)治理過程中的積極性，培養(yǎng)其責任意識和長期導向意識。

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