黃錚

【摘要】文章以2009—2017年我國A股主板上市企業(yè)為研究對象，研究了高管從軍經(jīng)歷對于企業(yè)權(quán)益資本成本的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)有從軍經(jīng)歷的高管所在企業(yè)權(quán)益資本成本更低。進(jìn)一步對影響機制檢驗的結(jié)果表明，公司治理水平存在部分中介作用，并且，高管從軍經(jīng)歷降低公司權(quán)益資本成本這一效應(yīng)在民營企業(yè)中更顯著。文章以高階理論為基礎(chǔ)，根據(jù)“從軍經(jīng)歷—公司治理—權(quán)益資本成本”的邏輯鏈條，揭示了高管從軍經(jīng)歷如何影響投資者對企業(yè)的風(fēng)險評價，拓展了有關(guān)管理者特征和企業(yè)權(quán)益資本成本影響因素的文獻(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】高管從軍經(jīng)歷；權(quán)益資本成本；公司治理

【中圖分類號】F275

一、引言

資本成本是企業(yè)經(jīng)營與融資活動的核心概念，既是企業(yè)評估投資項目和融資決策的標(biāo)桿，也是投資者對投入資本要求的回報率，更影響著資本市場的配置效率（沈藝峰等，2005；馮來強等，2016）[1]-[2]。近年來，伴隨著高階理論（Hambrick和Mason，1984）[3]的發(fā)展，學(xué)術(shù)界開始關(guān)注高管個人特征對企業(yè)資本成本的影響。已有文獻(xiàn)研究了高管個人特征對債務(wù)融資成本的影響（周楷唐等，2017；Francis等，2013）[4]-[5]，但很少有文獻(xiàn)討論高管個人特征對股權(quán)融資成本的影響。

從軍經(jīng)歷能夠培養(yǎng)高管的冒險精神、忠誠和領(lǐng)導(dǎo)能力（Wansink等，2008）[6]，影響其行為決策，因此，會對企業(yè)績效與戰(zhàn)略選擇產(chǎn)生影響（Malmendier等，2011；Benmelech和Frydman，2015）[7]-[8]。中國軍隊性質(zhì)與兵役制度與西方不同，使得軍人的忠誠品質(zhì)與領(lǐng)導(dǎo)力能發(fā)揮更大的作用，也讓中國軍人形象和國家、人民更加緊密地結(jié)合在一起。在我國特殊的軍隊性質(zhì)和兵役制度背景下，高管從軍經(jīng)歷的忠誠品質(zhì)、領(lǐng)導(dǎo)能力和軍人形象能夠加強投資者的信任，從而降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，根據(jù)“從軍經(jīng)歷—公司治理—權(quán)益資本成本”的邏輯鏈條，揭示了高管從軍經(jīng)歷如何影響投資者對企業(yè)的風(fēng)險評價，進(jìn)一步拓展了有關(guān)管理者特征和企業(yè)權(quán)益資本成本影響因素的文獻(xiàn)。第二，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響高管從軍經(jīng)歷發(fā)揮作用的重要條件。第三，本文對我國治理環(huán)境薄弱的背景下高管團(tuán)隊的構(gòu)建具有一定的參考意義。從軍經(jīng)歷能夠培養(yǎng)高管的忠誠品質(zhì)與領(lǐng)導(dǎo)力，在我國特殊的制度背景下，軍人形象能夠加強投資者的信任。在非國有企業(yè)中，通過選擇有從軍經(jīng)歷的高管，發(fā)揮軍人特殊品質(zhì)的治理作用，推動公司治理水平的提升，可以達(dá)到降低企業(yè)權(quán)益資本成本的效果。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

心理學(xué)家和社會學(xué)家研究退伍軍人的樣本，通過實驗法、調(diào)查法和訪談法系統(tǒng)研究了從軍經(jīng)歷對個人的影響，結(jié)論尚不統(tǒng)一，但發(fā)現(xiàn)冒險精神、忠誠和領(lǐng)導(dǎo)能力是退伍軍人的三個主要特征（Wansink等，2008）[6]。一方面，從軍經(jīng)歷能磨練個人堅韌的意志，培養(yǎng)個人的抗壓能力和冒險精神，但戰(zhàn)斗參與可能會引發(fā)戰(zhàn)后情緒與行為的問題，軍人退伍后可能會出現(xiàn)比常人更激進(jìn)與危險的行為（Elder和Clips，1989；Elder等，1991）[9]-[ 1 0 ]。另一方面，從軍經(jīng)歷能夠為個人建立一種強調(diào)道德倫理的價值觀體系，這使得他們把集體利益置于個人利益之上，對集體更加忠誠（Franke，2001）[ 1 1 ]。并且，軍隊中會組織有序的訓(xùn)練項目，培養(yǎng)個人的指揮技能，這將有助于個人領(lǐng)導(dǎo)力的形成（Wong等，2003）[ 1 2 ]。

從軍經(jīng)歷會塑造高管價值觀、能力與行為偏好，從而導(dǎo)致所在企業(yè)績效和戰(zhàn)略選擇的差異。與心理學(xué)文獻(xiàn)兩類個人影響對應(yīng)的是公司財務(wù)文獻(xiàn)中兩類企業(yè)層面的影響。一方面，從軍經(jīng)歷為高管塑造的冒險精神會導(dǎo)致其決策更為偏激，所在企業(yè)的績效更差。例如，Malmendier 等（2011）研究發(fā)現(xiàn)有從軍經(jīng)歷的高管融資決策更激進(jìn)[7]。賴?yán)璧龋?016）發(fā)現(xiàn)有從軍經(jīng)歷的高管所在企業(yè)財務(wù)杠桿、貸款水平和債務(wù)成本更高，現(xiàn)金持有水平更低，財務(wù)業(yè)績更差，并且這種現(xiàn)象主要存在于非國有企業(yè)中[13]。另一方面，有從軍經(jīng)歷高管所在企業(yè)的財務(wù)決策更保守，從事財務(wù)欺詐的概率更小，業(yè)績表現(xiàn)更好（Benmelech和Frydman，2015）[8]。國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)有從軍經(jīng)歷高管所在企業(yè)的創(chuàng)新水平更高（權(quán)小鋒等，2019）[14]、審計費用更低（權(quán)小鋒等，2018）[15]、內(nèi)部控制質(zhì)量更高（廖方楠等，2018）[16]、公司治理水平更高（王元芳和徐業(yè)坤，2020）[17]。

隨著我國志愿兵役制度的發(fā)展和國防經(jīng)費的增加，參軍者更為認(rèn)知協(xié)調(diào)，軍人的權(quán)益得到了更好的保障（王沙騁等，2020）[18]，軍人的心理健康水平逐漸上升（衣新發(fā)等，2012）[19]。這意味著退伍后軍人的過激行為會變少，高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)的負(fù)面影響會減少。并且我國實行黨領(lǐng)導(dǎo)軍隊和軍民融合的戰(zhàn)略和方針，使得中國軍人的形象和國家、人民結(jié)合在一起，比西方國家更加具有正面效應(yīng)。

企業(yè)權(quán)益資本成本是企業(yè)投資者要求的回報率，是公司籌資與投資決策的評價標(biāo)準(zhǔn)，也是決定資本市場資源配置效率的關(guān)鍵指標(biāo)。它反映了投資者對企業(yè)的風(fēng)險評價，也能夠刻畫管理層與投資者長期的信息不對稱程度（Jensen和Meckling，1976；Khurana和Raman，2004）[20]-[21]?；谝陨戏治?，在我國特殊的軍隊性質(zhì)和兵役制度背景下，高管從軍經(jīng)歷影響企業(yè)權(quán)益資本成本至少存在以下三種路徑：

第一，高管忠誠品質(zhì)對企業(yè)代理問題的緩解。軍隊強調(diào)集體榮譽感、使命感、無私奉獻(xiàn)的價值觀，這使得軍人對組織更加忠誠，將集體利益置于個人利益之上（Franke，2001）[ 1 1 ]。嚴(yán)守崗位、履行職責(zé)，廉潔奉公、不謀私利是《中國人民解放軍紀(jì)律條令》對每個軍人的要求。軍隊通過思想政治教育與嚴(yán)格的紀(jì)律規(guī)范修正個人的價值觀與行為，使其從事不道德行為的可能性下降（Law和Mills，2017）[ 2 2 ]。因此，有過從軍經(jīng)歷的高管更加忠于企業(yè)，從事逆向選擇和道德風(fēng)險的可能性下降，減少了企業(yè)的代理成本。

第二，高管領(lǐng)導(dǎo)力對企業(yè)運營水平的提高。軍隊強調(diào)令行禁止，這種強大的執(zhí)行力造就了軍隊作為一個組織的高效率（張建華，2005）[23]。在這種高效率的環(huán)境中，有從軍經(jīng)歷的高管也習(xí)得了軍隊式的管理風(fēng)格，培養(yǎng)了領(lǐng)導(dǎo)力與執(zhí)行力，提高了企業(yè)的運營效率。

第三，軍人形象的正面效應(yīng)。通常人們會以國家和社會賦予軍人的獨特使命來看待他們，認(rèn)為軍人是無私奉獻(xiàn)的楷模（陳儼和楊建軍，1996）[24]。并且，從軍經(jīng)歷能幫助高管建立政治關(guān)聯(lián)，能夠獲得更多的政策與資源支持（Luo等，2017）[25]。這種軍人形象的正面效應(yīng)使得投資者更加信任所在企業(yè)，會要求更低的風(fēng)險溢價。

因此，我們提出如下假設(shè)：

H1：其他條件不變的情況下，有從軍經(jīng)歷高管所在企業(yè)的權(quán)益資本成本更低

從軍經(jīng)歷能夠使高管更忠誠、領(lǐng)導(dǎo)力更強，投資者更信任所在企業(yè)，因此要求更低的風(fēng)險溢價。進(jìn)一步地，從軍經(jīng)歷賦予高管的忠誠與領(lǐng)導(dǎo)力兩大品質(zhì)使所在企業(yè)表現(xiàn)出更高的公司治理水平（王元芳和徐業(yè)坤，2020）[17]，而公司治理水平更高的企業(yè)權(quán)益資本成本更低（李祎等，2016；Tran，2014）[26]-[27]。基于此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：其他條件不變的情況下，高管從軍經(jīng)歷通過提高公司治理水平，降低企業(yè)的權(quán)益資本成本

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)擁有差異化的治理結(jié)構(gòu)，以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)高管特征對企業(yè)的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)是存在顯著差異的（姜付秀等，2009；張兆國等，2011；賴?yán)璧龋?016）[28]，[29]，[13]。前文提到，高管從軍經(jīng)歷影響企業(yè)權(quán)益資本成本存在忠誠品質(zhì)、領(lǐng)導(dǎo)力和軍人形象三條路徑。相比于國有企業(yè)，首先，非國有企業(yè)存在大量“任人唯親”和兩職合一的現(xiàn)象，代理問題更嚴(yán)重，治理機制更不完善，有從軍經(jīng)歷的高管的忠誠品質(zhì)能對緩解代理問題發(fā)揮更大的治理作用；其次，非國有企業(yè)受到的政府干預(yù)更少，缺乏行政治理的約束，高管的決策空間和權(quán)力更大，高管的領(lǐng)導(dǎo)能力在企業(yè)運營過程中更為重要；最后，民營企業(yè)獲得的政府補貼和政策優(yōu)惠更少，軍人形象和戰(zhàn)友關(guān)系對投資者評價的改善作用更大。并且，王元芳等（2020）發(fā)現(xiàn)高管從軍經(jīng)歷提高公司治理水平這一現(xiàn)象在民營企業(yè)更顯著[17]?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：其他條件不變的情況下，有從軍經(jīng)歷高管所在企業(yè)的權(quán)益資本成本更低，并且這種效應(yīng)在民營企業(yè)中更強

綜上，本文認(rèn)為高管從軍經(jīng)歷影響企業(yè)權(quán)益資本成本的路徑如圖1所示。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于2007年會計準(zhǔn)則修訂，會較大程度上影響到企業(yè)的權(quán)益資本成本，為了避免這一事件對本文結(jié)果產(chǎn)生干擾，本文將樣本開始期間設(shè)定在2009年。本文的解釋變量董事長或總經(jīng)理從軍經(jīng)歷數(shù)據(jù)截止于2017年。本文的樣本期間為2009—2017年，研究對象為A股主板上市企業(yè)，并剔除了金融行業(yè)、ST和*ST、PT的企業(yè)樣本以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到13 922個觀測值。本文對計算出的權(quán)益資本成本在1%水平上進(jìn)行了雙側(cè)縮尾，以排除極端值的影響，并對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)-年度層面的雙Cluster調(diào)整。本文的數(shù)據(jù)均來自中國研究數(shù)據(jù)庫（CNRDS）、國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

模型（1）的被解釋變量是企業(yè)的權(quán)益資本成本，本文使用PEG模型測度權(quán)益資本成本。解釋變量是高管是否具有從軍經(jīng)歷。該模型控制了高管個人特征、影響企業(yè)權(quán)益成本的其他變量，以及年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

（三）變量說明

1.權(quán)益資本成本

Ei，t+τ為企業(yè)i在t+τ年的凈利潤，解釋變量均為企業(yè)i在t年的數(shù)據(jù)，EV為企業(yè)價值（總資產(chǎn)+權(quán)益市場價值與賬面價值之差），TA為總資產(chǎn)，DIV為支付的每股股利，DD為是否支付股利的虛擬變量，NEGE為企業(yè)是否虧損的虛擬變量，ACC為應(yīng)計利潤（凈利潤-經(jīng)營現(xiàn)金凈流量）。

2.高管從軍經(jīng)歷

根據(jù)高階理論，高管個人特質(zhì)的影響是從上至下的，本文將董事長或總經(jīng)理是否具有從軍經(jīng)歷作為高管從軍經(jīng)歷的代理變量。

3.控制變量

本文參考以往研究高管從軍經(jīng)歷文獻(xiàn) （賴?yán)璧龋?007；Benmelech和Frydman，2015）[13]，[8]和權(quán)益資本成本文獻(xiàn)（毛新述等，2012）[32]的做法，同時控制了高管個人特征（Characteristici，t）和影響企業(yè)權(quán)益資本成本的風(fēng)險變量（Xi，t）。高管個人特征包括高管年齡、性別、任期、是否具有學(xué)術(shù)背景和是否具有海外背景。風(fēng)險變量包括企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)報酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、股票換手率、股票價格動量、股票風(fēng)險系數(shù)。各變量的具體定義如表1所示。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文的最終樣本包括來自A股的13 922個觀測值。表2列示了全部樣本和分樣本主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。全樣本中權(quán)益資本成本（R_PEG）的均值為0.087。高管從軍經(jīng)歷（Military）的均值為0.047，表明平均而言，樣本中有從軍經(jīng)歷的高管占比4.7%，大部分樣本高管沒有從軍經(jīng)歷。Male均值為0.949，表明94.9%的樣本高管均為男性；Acadamic均值為0.105，表明平均而言，樣本中有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管占比10.5%；Foreign均值為0.042，表明平均而言，樣本中有國外經(jīng)歷的高管占比4.2%。表2還報告了全樣本其他控制變量的描述性統(tǒng)計值。在本文的樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）的均值為0.513，平均規(guī)模（Size）為22.630，資產(chǎn)報酬率（ROA）的均值為0.034，月均換手率（Sturnover）均值為0.449，賬面市值比（BM）的均值為0.421，動量（Mom）均值為0.116。

（二）單變量分析

本文以有無從軍經(jīng)歷進(jìn)行分組，對權(quán)益資本成本進(jìn)行了均值檢驗和中位數(shù)檢驗。單變量分析結(jié)果如表3所示，無從軍經(jīng)歷高管樣本權(quán)益資本成本均值為0.087，中位數(shù)為0.087；有從軍經(jīng)歷高管樣本權(quán)益資本成本均值為0.083，中位數(shù)為0.085。發(fā)現(xiàn)有從軍經(jīng)歷高管樣本的權(quán)益資本成本比無從軍經(jīng)歷高管樣本的權(quán)益資本成本比均值低0.4%，中位數(shù)低0.2%，差異均在1%水平上顯著。這初步支持了本文的假設(shè)。

（三）回歸分析

表4考察了高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了控制變量，列（3）控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)，并對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行企業(yè)-年度層面的雙Cluster調(diào)整。從表4的回歸結(jié)果來看，高管從軍經(jīng)歷（Military）的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明高管從軍經(jīng)歷降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本，支持了本文的H1。

五、進(jìn)一步討論

（一）基于公司治理的機制檢驗

本文借鑒張會麗和陸正飛（2012）、葉陳剛等（2016）[33]-[34]等的做法，選用股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨立董事比例、前三名高管薪酬、高管持股比例、股權(quán)性質(zhì)、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一、是否在B、H股同時上市8個變量進(jìn)行主成分分析，并提取第一主成分，構(gòu)建公司治理綜合指數(shù)（Gov）。表5的列（1）和列（2）列示了中介效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。列（1）高管從軍經(jīng)歷（Military）的系數(shù)為0.123，且在1%的水平上顯著，說明有從軍經(jīng)歷高管所在企業(yè)的公司治理水平更高；列（2）公司治理（Gov）的系數(shù)為0.001，且在1%的水平上顯著，說明公司治理是高管從軍經(jīng)歷影響權(quán)益資本成本的部分中介變量。本文還進(jìn)行了Sobel檢驗，Z值為2.361，中介效應(yīng)在5%的水平上顯著。這部分的結(jié)果說明，高管的從軍經(jīng)歷通過提高公司治理水平對權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，支持了本文的H2。

（二）基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗

表5列（3）和列（4）報告了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中高管從軍經(jīng)歷對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。從系數(shù)的顯著程度來看，高管從軍經(jīng)歷（Military）對企業(yè)權(quán)益資本成本回歸在非國有企業(yè)當(dāng)中系數(shù)為-0.004，與全樣本回歸系數(shù)基本一致，且在1%的水平上顯著，在國有企業(yè)當(dāng)中系數(shù)僅為-0.0003。Chow檢驗統(tǒng)計值為8.93，Military組間系數(shù)差異在1%的水平上顯著。這部分結(jié)果說明高管從軍經(jīng)歷降低企業(yè)權(quán)益資本成本在非國有企業(yè)中更顯著，支持了本文的H3。并且，表5列（5）和列（6）報告了高管從軍經(jīng)歷在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中影響公司治理水平的差異，結(jié)果表明在非國有企業(yè)中，高管從軍經(jīng)歷（Military）系數(shù)為0.185，在1%的水平上顯著，國有企業(yè)中的系數(shù)為0.076，在10%的水平上顯著，Chow檢驗統(tǒng)計值為2.56。

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，為緩解樣本選擇偏差問題，本文基于傾向得分匹配（PSM）方法，使用影響企業(yè)權(quán)益資本成本的相關(guān)控制變量作為企業(yè)特征變量進(jìn)行1：1無放回最近鄰匹配，得到匹配后的樣本，對方程（1）進(jìn)行了重新估計，結(jié)果如表6列（1）所示。其次，本文利用分析師預(yù)測每股收益重新估算PEG模型（R_PEG2）以及MPEG模型（R_MPEG）計算權(quán)益資本成本進(jìn)行敏感性測試，結(jié)果在表6列（2）和列（3）中列示。最后，為排除極端值的干擾，表6的列（4）報告了分位數(shù)回歸的結(jié)果。一系列穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文一致。

六、結(jié)論

本文以高階理論為基礎(chǔ)，從軍經(jīng)歷賦予高管的忠誠品質(zhì)能緩解企業(yè)的代理問題、領(lǐng)導(dǎo)力能提高企業(yè)的運營水平、軍人形象能加強投資者對企業(yè)的信任，因此，投資者會對有從軍經(jīng)歷高管所在企業(yè)要求較低的風(fēng)險溢價。本文以2009—2017年我國A股主板上市企業(yè)為研究對象，研究了高管從軍經(jīng)歷對于企業(yè)權(quán)益資本成本的影響及作用機制。研究結(jié)果表明，首先，有從軍經(jīng)歷的高管所在企業(yè)的權(quán)益資本成本更低；其次，公司治理水平存在部分中介作用；最后，高管從軍經(jīng)歷降低企業(yè)權(quán)益資本成本這一效應(yīng)在民營企業(yè)中更顯著。

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