焦小靜

(河南科技學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 新鄉(xiāng) 453003)

由于人的社會(huì)屬性，其各種決策要受到社會(huì)關(guān)系的影響，因此社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論被廣泛應(yīng)用到各種決策中。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論(Social Network Theory)認(rèn)為，一項(xiàng)決策行為不僅要著眼于自身特性,更要嵌入自身所在的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中尋找最優(yōu)解。作為公司決策層的董事會(huì)更是如此，董事成員一般都是商界名流、行業(yè)精英、專家教授等，經(jīng)常受到媒體的關(guān)注，知名度很高，圈子關(guān)系也很廣泛。隨著交叉學(xué)科研究的興起，對董事的研究也逐漸從“自身特性”轉(zhuǎn)移到“關(guān)系網(wǎng)絡(luò)視角”，董事網(wǎng)絡(luò)已成為研究熱點(diǎn)。

董事會(huì)產(chǎn)生于委托代理框架，其基本職責(zé)是為管理層提供決策咨詢并監(jiān)管其各種機(jī)會(huì)主義行為，解決管理層與股東之間、大股東與小股東之間的代理沖突，對全體股東負(fù)責(zé)。董事會(huì)的一項(xiàng)重要職能就是利潤分配，這項(xiàng)決策是對股東利益的堅(jiān)決維護(hù)，特別是在我國現(xiàn)階段資本市場還處于發(fā)展的初級(jí)階段，存在較嚴(yán)重的代理沖突，在此特殊情景下，股利分配被認(rèn)為是維護(hù)資本市場穩(wěn)定的重要手段。已有研究主要關(guān)注公司內(nèi)部的基本面和風(fēng)險(xiǎn)[1-2]、股權(quán)性質(zhì)及構(gòu)成等方面[3]，中觀層面的市場環(huán)境[4]、地域因素[5]和宏觀的法律[6]等方面。本文擬在前人研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，考察董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能否改善現(xiàn)金股利支付水平，以豐富關(guān)于董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系治理效能的相關(guān)文獻(xiàn)。

從理論上講，董事網(wǎng)絡(luò)本質(zhì)是一種重要的社會(huì)資本。首先，網(wǎng)絡(luò)中的董事可以共享資源優(yōu)勢、相互交流學(xué)習(xí)，提升各類經(jīng)營決策的科學(xué)性，降低決策偏誤的可能性，從而提高公司的營運(yùn)效率、創(chuàng)新能力[7]和核心競爭能力，改善公司的業(yè)績和現(xiàn)金流，可能會(huì)提升現(xiàn)金股利水平。其次，網(wǎng)絡(luò)中的董事可以提升監(jiān)管能力，做到精準(zhǔn)監(jiān)督、過程監(jiān)督和科學(xué)監(jiān)督。監(jiān)管職能與咨詢職能相輔相成，網(wǎng)絡(luò)資源不僅可以提升董事會(huì)的科學(xué)決策水平，還可以為評價(jià)監(jiān)督管理層提供標(biāo)桿——與董事會(huì)的科學(xué)決策對比、與網(wǎng)絡(luò)中同行業(yè)類似公司對比，既可以合理評價(jià)管理層，又可以激勵(lì)其努力工作，降低代理損失，提升股利支付水平，以更好地維護(hù)股東的利益。最后，網(wǎng)絡(luò)中的董事更注重個(gè)人名譽(yù)和職業(yè)聲譽(yù)，有動(dòng)機(jī)改善和維護(hù)與投資者的關(guān)系，樹立“股東友好”形象，可能會(huì)提升股利支付水平。但也有非主流文獻(xiàn)認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)中的董事會(huì)存在“網(wǎng)絡(luò)安全感”，或?qū)⒋蟛糠謺r(shí)間花在維護(hù)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系上，花費(fèi)較少時(shí)間在工作上，傾向于提供“軟”監(jiān)督，反而會(huì)抑制其監(jiān)督咨詢功能的發(fā)揮，這與忙碌董事降低治理水平、損害股東財(cái)務(wù)的證據(jù)相一致[8]。但基于主流文獻(xiàn)，本文仍傾向于董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以提高公司治理效能，預(yù)期會(huì)提升公司的現(xiàn)金股利水平。

一、理論分析、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

(一)董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)的效能

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要樞紐，支撐著個(gè)人間、組織間的信息流和知識(shí)流。學(xué)者們長期探討社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的各種后果，如對勞動(dòng)力市場的影響、對政治后果和經(jīng)濟(jì)后果的影響等，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也因此被用來解釋社會(huì)行為。就公司治理而言，董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)是治理機(jī)制中重要的網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)資源不僅為董事們提供信息、經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的學(xué)習(xí)平臺(tái)，而且更利于優(yōu)質(zhì)資源的擴(kuò)散和傳播，特別當(dāng)面臨模糊決策時(shí)，董事可以汲取網(wǎng)絡(luò)中的經(jīng)驗(yàn)，效仿成功路徑，降低學(xué)習(xí)成本，避免不必要的偏誤，提升決策和治理水平；而且相比非網(wǎng)絡(luò)董事，網(wǎng)絡(luò)董事往往具有深刻的洞察力[9]，對各種信息解讀和決策問題有獨(dú)到見解?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞著網(wǎng)絡(luò)董事的信息優(yōu)勢及其帶來的治理效能展開。Cai和Sevilir研究發(fā)現(xiàn)，收購方與被收購方的董事聯(lián)結(jié)能夠降低信息的不對稱，提升并購方的并購收益[10]；Feng研究了董事網(wǎng)絡(luò)對IPO行為的影響，發(fā)現(xiàn)董事網(wǎng)絡(luò)能夠降低信息不對稱，提升IPO的定價(jià)，并帶來更正向的發(fā)行價(jià)修正、較好的首日回報(bào)和上市后股價(jià)表現(xiàn)，主要是因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)程度高的董事具有信息溝通優(yōu)勢和光環(huán)效應(yīng)(能夠吸引更多投資者的關(guān)注力)[11]。就國內(nèi)研究看，陳運(yùn)森、李洋等研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)提高了投資效率，因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)獨(dú)立董事?lián)碛休^大社會(huì)資本和較高聲譽(yù)激勵(lì),能夠提升治理水平，也改善了高管薪酬業(yè)績敏感性[12-14]；梁上坤等認(rèn)為董事網(wǎng)絡(luò)中的獨(dú)立董事能夠勤勉盡職，聲譽(yù)激勵(lì)和被關(guān)注度促使他們提升治理水平，從供給視角能顯著提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[15]。

總之，基于以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，董事網(wǎng)絡(luò)不僅能夠降低信息不對稱，為各種經(jīng)營決策帶來正向的溢出效應(yīng)，更為重要的是，網(wǎng)絡(luò)董事能夠利用網(wǎng)絡(luò)中的資源，提升決策的科學(xué)合理性，從而更好地監(jiān)督管理層以“公司價(jià)值最大化”為目標(biāo)行事。

(二)董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)與現(xiàn)金股利支付水平

從公司股利支付的供給角度來說，邏輯上講，董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)可能會(huì)提高公司的現(xiàn)金股利支付水平。首先，網(wǎng)絡(luò)董事能夠提升公司的治理水平。董事網(wǎng)絡(luò)更能提高“董事作為股東權(quán)力代言人”的話語權(quán)，有效解決第一類和第二類代理問題，降低管理層和大股東侵蝕股東利益的可能性，維護(hù)股東正常的“投資—回報(bào)”權(quán)利，從而會(huì)支付現(xiàn)金股利，惠及每位股東，同時(shí)改善了與投資者關(guān)系，美化網(wǎng)絡(luò)董事聲譽(yù)。其次，網(wǎng)絡(luò)董事能夠提升公司的業(yè)績回報(bào)。David等研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)中的董事?lián)碛行袠I(yè)、市場等信息優(yōu)勢，有能力發(fā)展新的業(yè)務(wù)關(guān)系，并能給公司提供戰(zhàn)略指導(dǎo)，從而提高公司的經(jīng)營業(yè)績和股票業(yè)績[16]。另外，董事網(wǎng)絡(luò)還可以提升投資效率[12]、經(jīng)營效率[17]和創(chuàng)新能力[7]，降低融資成本[18-19]。因此，董事網(wǎng)絡(luò)程度較高的公司有較好的發(fā)展前景和業(yè)績，在其他條件既定的情況下，良好的公司業(yè)績會(huì)促使公司提高現(xiàn)金股利支付水平。最后，董事網(wǎng)絡(luò)的聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制會(huì)提升股利支付水平。處于網(wǎng)絡(luò)核心的董事享有較高的個(gè)人聲譽(yù)和公眾關(guān)注度，更有動(dòng)機(jī)樹立“與股東關(guān)系友好”的形象，特別是在“投資者保護(hù)，構(gòu)建和諧資本市場”倡導(dǎo)下，網(wǎng)絡(luò)董事更有動(dòng)機(jī)提高現(xiàn)金股利支付水平，從而降低聲譽(yù)損壞成本和政治監(jiān)管成本。網(wǎng)絡(luò)中心度較高的董事往往處于網(wǎng)絡(luò)的核心地位，能夠獲得鑲嵌于其中的更高的個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)聲譽(yù)，公司一旦被曝出“資本市場上的鐵公雞”“異常低派現(xiàn)”等負(fù)面信息，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的快速信息傳播和媒體的持續(xù)關(guān)注，很可能引致投資者不滿和監(jiān)管者的“格外關(guān)注”。因此，在其他條件既定的情況下，網(wǎng)絡(luò)董事的聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制也會(huì)促使公司提高發(fā)放現(xiàn)金股利，同時(shí)鑒于網(wǎng)絡(luò)的傳染機(jī)制和同群效應(yīng)[20-21]，其他非核心地位的公司則會(huì)效仿其決策行為，最終促使網(wǎng)絡(luò)中的公司提升股利支付水平。

從投資者股利支付的需求角度來說，治理功能較高的董事網(wǎng)絡(luò)組織結(jié)構(gòu)可能會(huì)替代股利支付緩解代理問題。股利支付行為有替代模型(The Substitute Model)和結(jié)果模型(The Outcome Model)兩種觀點(diǎn)，替代模型認(rèn)為在其他條件既定的情況下，股利支付是替代薄弱的股東保護(hù)機(jī)制行為，而結(jié)果模型則認(rèn)為股利支付是較強(qiáng)的股東保護(hù)機(jī)制作用的結(jié)果。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)則沒有得出一致的研究結(jié)論[6，22]?；诖?，從股利支付的需求角度來說，投資者怎么看待董事網(wǎng)絡(luò)的治理效能這一機(jī)制，其究竟能替代股利支付的保護(hù)機(jī)制，從而降低股利支付水平，還是提高股利支付水平以體現(xiàn)較高治理水平以保護(hù)股東權(quán)力的結(jié)果，仍需要經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的檢驗(yàn)。

基于以上分析，本文提出對立假說：

假設(shè)1a:其他條件相同，董事網(wǎng)絡(luò)提升了股利支付水平。

假設(shè)1b:其他條件相同，董事網(wǎng)絡(luò)降低了股利支付水平。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

以我國A股上市公司2007―2019年數(shù)據(jù)為樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，董事網(wǎng)絡(luò)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫，為了保證會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的可比性，樣本期間選擇了開始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的2007年。樣本數(shù)據(jù)處理如下：初始樣本為22 789個(gè)觀測值，分別剔除金融類上市公司583個(gè)樣本、剔除樣本期間為ST、*ST的觀測值1 124個(gè)樣本、剔除變量缺失的觀測值219個(gè)樣本，最終得到20 863個(gè)公司年度樣本；并對連續(xù)性變量進(jìn)行1%和99%的Winsorize處理。

(二)主要變量定義和模型設(shè)定

1．董事網(wǎng)絡(luò)的衡量

借鑒已有的研究[12-13]，本文選取了Pajek軟件計(jì)算的程度中心度(Degree Centrality，簡稱DegCen)和中介中心度(Betweenness Centrality,簡稱BetCen)：

(1)

式(1)中，i表示某個(gè)董事，j是當(dāng)年除了i之外的其他董事，Xji為一個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)連接，如果董事i與j至少在一個(gè)公司供職則為1，否則為0，分母g-1用以消除不同年份的董事規(guī)模差異。程度中心度越大意味該董事在網(wǎng)絡(luò)中就越重要。

(2)

中介中心度表示一個(gè)董事?lián)纹渌麅蓚€(gè)董事之間最短路的橋梁的次數(shù)，一個(gè)董事充當(dāng)“中介”的次數(shù)越高，中介中心度就越大。式(2)中，gjk為董事j與k相關(guān)聯(lián)必須經(jīng)過的最短路徑數(shù)，gjk(ni)是董事j與k的最短路徑中擁有的董事i的數(shù)量，g是當(dāng)年公司董事網(wǎng)絡(luò)中的人數(shù)，分母(g-1)(g-2)用以消除不同董事網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的差異。

這兩個(gè)指標(biāo)為董事層面，取其均值得到公司層面數(shù)據(jù)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中取其中位數(shù)。

2．模型設(shè)定

參考已有研究[23]，本文模型設(shè)定如下：

∑IND+∑Year+ε

(3)

式(3)中，被解釋變量為股利政策，分別采用絕對水平和相對水平，其中絕對支付水平Payout為稅前/稅后每股股利，相對水平Payratio為每股股利/每股收益。解釋變量Network為董事網(wǎng)絡(luò)，重點(diǎn)關(guān)注β1，若顯著為正，則支持假設(shè)1a；若顯著為負(fù)，則支持假設(shè)1b，同時(shí)控制行業(yè)和年度變量以消除行業(yè)差異和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。因?yàn)樵S多公司不支付股利，而且每股股利支付水平小于1，在0處斷尾，因變量是典型的限值數(shù)據(jù)，若采用OLS回歸會(huì)得到不一致的估計(jì)值，同時(shí)為了避免減少樣本的損失，本文采用了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的雙邊斷尾Tobit模型回歸。

同時(shí)借鑒已有研究，在模型中控制了公司規(guī)模Size、公司年齡Age、資產(chǎn)收益率Roa、財(cái)務(wù)杠桿Lev、成長機(jī)會(huì)MB、銷售收入增長率Grow、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE、是否再融資SEO、未分配利潤比重Undpro、第一大股東持股比例Top1、董事規(guī)模Board、獨(dú)董占比INDB等變量。

3．主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，由Panel A可以發(fā)現(xiàn)在樣本期間內(nèi)：(1)平均而言每股股利占每股盈余的均值(中位數(shù))為24.5%(21.3%)，每股股利大概的均值(中位數(shù))為0.112(0.060)元的現(xiàn)金，中位數(shù)都小于均值，偏大值較多，呈現(xiàn)一定的左偏分布，所以兩者的標(biāo)準(zhǔn)差也較大，總體來說股利支付比例和水平較低。(2)程度中心度的均值(中位數(shù))為13.140(12.780)，最大值25.720，最小值4，標(biāo)準(zhǔn)差頗大，中介中心度的均值(中位數(shù))為0.001(0.000)，最大值0.003，最小值接近0。Panel B報(bào)告了主要變量的相關(guān)系數(shù)，董事網(wǎng)絡(luò)的兩個(gè)指標(biāo)均與兩個(gè)被解釋變量正相關(guān)，并在1%的水平上顯著，初步支持了假設(shè)1a，但這里僅僅是單變量檢驗(yàn)，仍需控制其他因素，而且VIF為1.520，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基礎(chǔ)回歸結(jié)果

本部分采用混合的Tobit模型，并采用以公司為聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，同時(shí)控制行業(yè)和年度以消除行業(yè)異質(zhì)性和宏觀事件沖擊的影響。由表2可知，無論是第(1)列和第(3)列的絕對支付水平(Payout)還是第(2)列和第(4)列的相對支付水平(Payratio)，DegCen和BetCen的系數(shù)均顯著為正，并在1%的水平上顯著，表明董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)顯著提升了股利支付水平，初步支持了假設(shè)1a，董事網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了治理機(jī)制，提升了公司業(yè)績，從而提高了股利支付水平，符合股利支付“結(jié)果模型”的預(yù)測，與Porta等基于全球33個(gè)國家的研究結(jié)論一致[6]。收益波動(dòng)性S顯著為負(fù)，進(jìn)一步印證了Chay和Suh的結(jié)論[2]。

表2 董事網(wǎng)絡(luò)與現(xiàn)金股利支付水平

(二)分位數(shù)回歸結(jié)果

基礎(chǔ)回歸結(jié)果表明，董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)提高了公司的股利支付水平，那么董事網(wǎng)絡(luò)的作用是否是線性的？還是只有當(dāng)董事的網(wǎng)絡(luò)程度中心度和中介中心度越高時(shí)，兩者的關(guān)系才顯著為正？從邏輯上講，越是靠近網(wǎng)絡(luò)核心地位，董事越能獲得核心資源,越會(huì)注重聲譽(yù)，治理效能也會(huì)更強(qiáng)。為了驗(yàn)證該推理，本部分將程度中心度和中介中心度分別四分為Q1—Q4和T1—T4，其中Q1為啞變量，當(dāng)DegCen的值小于等于一分位數(shù)時(shí)取1，否則取0，其他的Q2、Q3、Q4依次類推，T1—T4的取值與Q1—Q4的取值類似；再將Q1—Q4與DegCen交乘、T1—T4與BetCen交乘，以檢驗(yàn)不同分位的董事網(wǎng)絡(luò)對股利支付水平的影響，結(jié)果如表3所示。

表3 董事網(wǎng)絡(luò)與現(xiàn)金股利支付水平的非線性

由表3可知，DegCen的系數(shù)只有在第四分位上為正，且在5%的水平上顯著，在第一分位上t值僅為0.99，而在第二、第三分位上很接近顯著性水平，表明只有在較高分位數(shù)上才更顯著；而BetCen與DegCen類似，在第一分位上不顯著，在第二、第三和第四分位上均顯著為正，進(jìn)一步證明董事網(wǎng)絡(luò)與現(xiàn)金股利支付水平并非簡單的線性關(guān)系。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.控制股利粘性和行業(yè)股利支付水平

Lintner和Brav等的經(jīng)典文獻(xiàn)研究都表明，股利支付具有粘性和慣性，本年的股利支付水平會(huì)繼承去年的股利支付水平[24-25]，此外權(quán)小鋒等研究也表明行業(yè)前期現(xiàn)金股利支付行為對本期公司股利支付有顯著影響[26]。因此，我們看到的結(jié)果可能是股利支付水平的慣性或者是行業(yè)股利行為的影響，而不是本文關(guān)注的董事網(wǎng)絡(luò)。因此，本部分?jǐn)M排除這些競爭性假設(shè)，在回歸模型中進(jìn)一步控制公司和行業(yè)的上期股利支付水平，結(jié)果如表4所示。

表4 控制股利粘性和行業(yè)股利支付水平

可以發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)一步控制了公司上期和行業(yè)的股利支付水平后，DegCen和BetCen的系數(shù)顯著性雖然有所下降，但仍至少在10%的水平上顯著正相關(guān)，而滯后一期的公司股利支付行為顯著為正，行業(yè)支付水平則不顯著。表明本文的研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性，股利支付水平不僅僅受慣性和行業(yè)行為的影響，董事網(wǎng)絡(luò)也有邊際增量效應(yīng)。鑒于此，后續(xù)的檢驗(yàn)中均控制股利慣性和行業(yè)支付變量。

2.控制變量滯后一期

前文表明在控制股利粘性和行業(yè)股利支付水平的因素后，結(jié)果依然成立，但也有可能是高股利支付行為樹立了董事“股東友好”形象，對董事的職業(yè)產(chǎn)生積極影響，從而提升了董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度和中介中心度，因此可能存在反向因果關(guān)系，從而使得估計(jì)結(jié)果存在偏差。為了進(jìn)一步增強(qiáng)前文結(jié)果的穩(wěn)健性，所有的控制變量滯后一期以緩解內(nèi)生性問題，結(jié)果如表5所示。

表5 控制變量滯后一期

據(jù)分析可知，滯后一期的解釋變量依然顯著為正，并全部在1%的水平上顯著，進(jìn)一步證明了本文結(jié)果的相對穩(wěn)健性。

3.兩階段回歸檢驗(yàn)

因?yàn)槎戮W(wǎng)絡(luò)很難找到合適的工具變量，參照陳運(yùn)森和謝德仁的研究采用代理變量的兩階段回歸，代理變量從模型的殘差中提取用于第二階段回歸，第一階段用董事網(wǎng)絡(luò)對公司的治理變量和基本特征進(jìn)行回歸，治理變量主要包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董占比、股權(quán)制衡度、第一大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離度等，公司特征變量包括資產(chǎn)規(guī)模、杠桿率、資產(chǎn)利潤率等[12]，程度中心度和中介中心度對應(yīng)的第一階段殘差分別為E1、E2，其第二階段回歸結(jié)果見表6。

表6 兩階段回歸檢驗(yàn)

據(jù)分析可知，E1和E2的系數(shù)仍然顯著為正，表明在剔除了公司基本特征影響后，董事網(wǎng)絡(luò)依然能提高現(xiàn)金股利支付水平。

4.排除轉(zhuǎn)增、配股及回購假說

現(xiàn)代意義上的股利政策內(nèi)容和形式極為豐富，不僅包括現(xiàn)金股利，還包括送股、轉(zhuǎn)增、股票回購等形式，甚至包括財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利等，因此不同的支付形式之間可能出現(xiàn)相互替代的現(xiàn)象，例如可能是因?yàn)槟撤N形式的股利政策下調(diào)導(dǎo)致現(xiàn)金股利支付水平的提高，所以本文的研究結(jié)果也可能是由其他股利政策的變動(dòng)引致的，為了排除該假設(shè)，模型中又控制了其他股利形式(Others)，如果年度內(nèi)公司發(fā)生送股、轉(zhuǎn)增或回購等行為，Others取1，否則取0，重新回歸結(jié)果如表7所示。

表7 排除轉(zhuǎn)增、配股及回購假說

據(jù)分析可知Others系數(shù)幾乎顯著為正，至少在5%的水平上顯著，表明其他股利政策的變動(dòng)確實(shí)導(dǎo)致了現(xiàn)金股利支付水平的提升，但兩個(gè)董事網(wǎng)絡(luò)變量依舊顯著，且至少在10%的水平上顯著，表明前文研究結(jié)果并非完全由該假設(shè)解釋，董事網(wǎng)絡(luò)對現(xiàn)金股利支付水平的提升存在增量效應(yīng)。

四、影響機(jī)制的檢驗(yàn)

為了完善前文邏輯，該部分?jǐn)M從代理機(jī)制、業(yè)績機(jī)制和網(wǎng)絡(luò)決策的傳染機(jī)制三方面檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)提升現(xiàn)金股利支付的內(nèi)在機(jī)理。

(一)董事網(wǎng)絡(luò)的治理機(jī)制檢驗(yàn)

Jensen的“自由現(xiàn)金流假說”認(rèn)為，當(dāng)公司的自由現(xiàn)金流較多而投資機(jī)會(huì)較少時(shí)，內(nèi)部人為了私人利益有動(dòng)機(jī)浪費(fèi)資源，因?yàn)檩^豐裕的內(nèi)部現(xiàn)金流減少了外部市場的監(jiān)督，內(nèi)部人更容易出現(xiàn)“逆向選擇”或“道德風(fēng)險(xiǎn)”。該理論在后來的研究中得到廣泛應(yīng)用。該部分?jǐn)M結(jié)合此理論，考察董事網(wǎng)絡(luò)提高現(xiàn)金股利支付的代理機(jī)制檢驗(yàn)。如果董事網(wǎng)絡(luò)在一定程度上降低了公司的代理成本，那么董事網(wǎng)絡(luò)提高現(xiàn)金股利支付的效應(yīng)應(yīng)該在代理成本較高組會(huì)更顯著，也就是說董事網(wǎng)絡(luò)在代理成本較高組的作用更顯著。按照公司自由現(xiàn)金流和成長機(jī)會(huì)分組，兩變量均以年度—行業(yè)中位數(shù)劃分，較高的自由現(xiàn)金流和較低的成長機(jī)會(huì)組為代理成本較高組，較低的自由現(xiàn)金流和較高的成長機(jī)會(huì)組為代理成本較低組，分組回歸結(jié)果見表8。可以發(fā)現(xiàn)，無論是網(wǎng)絡(luò)程度中心度還是中介中心度，除了第(3)列非常接近10%的顯著性水平外，董事網(wǎng)絡(luò)在其他代理成本較高組都顯著為正，而在代理成本較低組則不顯著，符合上述理論的邏輯推理，董事網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮了治理機(jī)制，提升了股利支付水平。

表8 代理成本機(jī)制的檢驗(yàn)

(二)董事網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績提升機(jī)制檢驗(yàn)

David等研究發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)中的董事?lián)碛行袠I(yè)、市場等信息優(yōu)勢，有能力發(fā)展新的業(yè)務(wù)關(guān)系，并能給公司提供戰(zhàn)略指導(dǎo)，從而提高公司的經(jīng)營業(yè)績和股票業(yè)績[16]。因此前文邏輯分析認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)董事能夠提升公司的業(yè)績回報(bào)進(jìn)而提升股利支付水平。該部分?jǐn)M進(jìn)一步完善這一邏輯鏈條，分別檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)對業(yè)績的提升效應(yīng)，以及業(yè)績對董事網(wǎng)絡(luò)與股利支付水平關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示：其中第(1)、第(2)列分別采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的固定效應(yīng)模型并同時(shí)控制行業(yè)和年度，檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)對公司業(yè)績的提升效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)DegCen和BetCen的系數(shù)在10%的水平上顯著為正(與采用滯后一期模型結(jié)果類似)，同時(shí)結(jié)合前面基礎(chǔ)回歸模型結(jié)果可知，Roa的系數(shù)至少在5%的顯著性水平上提升股利支付水平，因此可以說董事網(wǎng)絡(luò)確實(shí)提升了公司業(yè)績，進(jìn)而提升了現(xiàn)金股利支付；后四列是交乘項(xiàng)檢驗(yàn)，在第(3)、第(4)列中將Roa與DegCen交乘，可以發(fā)現(xiàn)DegCen×Roa交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，第(5)列中BetCen×Roa幾乎接近10%的顯著性水平，而第(6)列中BetCen×Roa交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著。這兩種檢驗(yàn)方法幾乎能夠一致支撐業(yè)績提升這一影響機(jī)制。

表9 業(yè)績提升的機(jī)制檢驗(yàn)

(三)董事網(wǎng)絡(luò)的傳染機(jī)制檢驗(yàn)

網(wǎng)絡(luò)具有傳染效應(yīng)。網(wǎng)絡(luò)中的董事存在信息溝通優(yōu)勢，外界環(huán)境的復(fù)雜多變性往往使管理層面臨著決策模糊，董事網(wǎng)絡(luò)中蘊(yùn)含著相互學(xué)習(xí)和交流經(jīng)驗(yàn)的各種資源，信息溝通低，有助于降低決策的模糊性，最終體現(xiàn)為網(wǎng)絡(luò)中的“同群效應(yīng)”，即一家公司的決策會(huì)影響到其他公司的決策，有傳染效應(yīng)。處于網(wǎng)絡(luò)核心地位的董事往往更具有敏銳的洞察力[9]，對行業(yè)動(dòng)態(tài)和公司發(fā)展前景有較準(zhǔn)確的研判，往往較先于其他董事做出決策，為其他公司提供參考和效仿路徑，因此網(wǎng)絡(luò)中存在著同群性。例如，網(wǎng)絡(luò)下的企業(yè)存在同群捐贈(zèng)行為[20]、投資趨同[27]、創(chuàng)新活動(dòng)的同群[21]等，而同行業(yè)中的管理層因?yàn)槊媾R著類似的不確定性、需求和宏觀政策，更容易處于相同的網(wǎng)絡(luò)中，因此該部分?jǐn)M檢驗(yàn)董事網(wǎng)絡(luò)下的股利支付水平是否有傳染效應(yīng)。前文已經(jīng)證明董事網(wǎng)絡(luò)的程度中心度和中介中心度越高，公司越可能提升股利支付水平，再結(jié)合此處的網(wǎng)絡(luò)傳染機(jī)制，我們可以合理推測，如果網(wǎng)絡(luò)中存在著模仿和學(xué)習(xí)行為，那么當(dāng)處于董事網(wǎng)絡(luò)核心的公司提高股利支付水平時(shí)，其他公司也可能提升支付水平。為了檢驗(yàn)該推理，將前一年度同行業(yè)中董事網(wǎng)絡(luò)處于前20%和30%的公司支付水平定義為L.Lead1和L.Lead2，試圖考察其股利支付決策是否能夠影響到其他公司的決策。同時(shí)為了排除股利支付的行業(yè)同群效應(yīng)，回歸中控制了上年度的行業(yè)平均股利支付水平L.Inddiv，具體回歸結(jié)果如表10所示，其中第(1)、第(2)列中的Lead取董事網(wǎng)絡(luò)的前30%，第(3)、第(4)列中的Lead取董事網(wǎng)絡(luò)的前20%，可以發(fā)現(xiàn)除了第(4)列接近10%的顯著性水平外，其他列都顯著為正，且至少在10%的水平上顯著，表明處于董事網(wǎng)絡(luò)前20%和30%的股利決策確實(shí)能夠?qū)ζ渌井a(chǎn)生影響，董事網(wǎng)絡(luò)中存在一定傳染機(jī)制，進(jìn)一步印證了前文的邏輯推理。

表10 董事網(wǎng)絡(luò)的傳染機(jī)制檢驗(yàn)

五、結(jié)論與啟示

利用2007―2019年我國A股上市公司的年度樣本數(shù)據(jù)，考察了董事網(wǎng)絡(luò)對現(xiàn)金股利支付水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，董事網(wǎng)絡(luò)能夠更好降低代理問題，改善公司經(jīng)營業(yè)績，提升股利支付水平，但當(dāng)董事網(wǎng)絡(luò)處于高分位數(shù)時(shí)，董事網(wǎng)絡(luò)對現(xiàn)金股利支付水平的影響更顯著；且機(jī)制檢驗(yàn)表明董事網(wǎng)絡(luò)的治理機(jī)制、業(yè)績提升機(jī)制和傳染機(jī)制都能夠在一定程度上解釋董事網(wǎng)絡(luò)提升股利支付水平的機(jī)理，從而補(bǔ)充完善了本文研究的邏輯線路。

本文的現(xiàn)實(shí)意義在于：第一，就董事網(wǎng)絡(luò)而言，管理層應(yīng)該充分利用網(wǎng)絡(luò)中的資源，通過學(xué)習(xí)借鑒降低決策的模糊性，提升決策效率。但需注意，只有處于網(wǎng)絡(luò)核心地位的公司才能觸及核心資源，那么公司如何構(gòu)建和提升網(wǎng)絡(luò)地位也值得思考。第二，就監(jiān)管層而言，本文為董事網(wǎng)絡(luò)提升股利支付水平的治理效能提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，董事網(wǎng)絡(luò)不僅僅能夠影響到薪酬制定、投資效率、信息披露、融資成本、審計(jì)師選擇、股價(jià)同步性等，也能夠?qū)麧櫡峙洚a(chǎn)生治理效能，為監(jiān)管層和實(shí)務(wù)界提供董事網(wǎng)絡(luò)治理的新視角，同時(shí)為制定股利支付的相關(guān)政策提供一定的參考。