馮浩 趙寒旭

摘要：房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)階段起著不可忽視的重要作用，能以不同形式帶動(dòng)我國(guó)其他近60多個(gè)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率達(dá)到14.3%以上。然而，隨著人民生活的好轉(zhuǎn)，需求消費(fèi)的增加，該行業(yè)因其供需剛性以及投資屬性而產(chǎn)生了不少的經(jīng)濟(jì)泡沫。根據(jù)權(quán)衡理論以及委托代理理論，企業(yè)會(huì)在自身面臨不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)候采取持有較多自由現(xiàn)金的策略，以更好地應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。為了更好地闡述房地產(chǎn)上市公司受限購(gòu)政策的影響，通過(guò)OLS、DID以及相應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)并驗(yàn)證后得到如下結(jié)論：當(dāng)某地區(qū)頒布限購(gòu)政策的時(shí)候，其公司所持有的自由現(xiàn)金量會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)上升以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的未知風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：限購(gòu)政策;自由現(xiàn)金;雙重差分

中圖分類號(hào)：F293 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1001-9138-（2022）02-0030-09 收稿日期：2022-01-10

1 引言

房地產(chǎn)上市公司對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)影響大量集中體現(xiàn)于以下兩方面：（1）直接投資。對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行直接的投資（購(gòu)買股票、可轉(zhuǎn)債、基金等），可以直接帶動(dòng)該產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);（2）間接投資。得益于房地產(chǎn)修建的長(zhǎng)期性，房地產(chǎn)上市公司在行業(yè)運(yùn)作中形成了較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈條，對(duì)房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行投資也就會(huì)理所當(dāng)然地帶動(dòng)其他行業(yè)的投資與消費(fèi)。說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司相比于其他上市公司更容易收到經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)帶來(lái)的沖擊，并且往往會(huì)表現(xiàn)出更為顯著的影響?？梢杂^察到2010-2019年的國(guó)房景氣指數(shù)形成了較大幅度的波動(dòng)如圖1所示，而2010年正是我國(guó)政府開(kāi)始加大對(duì)房地產(chǎn)上市公司管控力度的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

從10年之間總體來(lái)看，房地產(chǎn)上市公司都在短時(shí)間內(nèi)面臨著較為劇烈的風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)權(quán)衡理論以及委托代理理論的定性分析可以推斷出，在這段時(shí)間內(nèi)，它們會(huì)持有較大數(shù)額的現(xiàn)金來(lái)避免更多不確定性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。然而對(duì)于不同的城市，其限購(gòu)政策的實(shí)施以及影響又有著不同程度的反應(yīng)。這就導(dǎo)致，即便是在總體層面內(nèi)描述的限購(gòu)政策會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)上市公司持有自由現(xiàn)金量的減少，也不能排除部分地區(qū)會(huì)產(chǎn)生截然相反的情況。

為了定量描述、深入探究房地產(chǎn)上市公司受其所在上市地區(qū)限購(gòu)政策的影響，本文通過(guò)從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)選取的有關(guān)數(shù)據(jù)，通過(guò)OLS模型優(yōu)先確定與房地產(chǎn)上市公司持有現(xiàn)金量有關(guān)的解釋變量，隨后選出于滬深兩地上市的，整體規(guī)模以及財(cái)務(wù)狀況近似的A、B兩公司，選用difference-in-difference模型（即雙重差分模型）來(lái)探討限購(gòu)政策的影響。研究目的有以下三點(diǎn)：（1）確定與房地產(chǎn)上市公司持有現(xiàn)金量有關(guān)的解釋變量;（2）檢驗(yàn)B公司在受到當(dāng)?shù)叵拶?gòu)政策的影響時(shí)，是否會(huì)比未受到類似影響的相同規(guī)模的A公司要持有更多的自由現(xiàn)金;（3）排除B公司是否會(huì)在沒(méi)受到影響的情況下選擇比受到影響的情況下持有更多自由現(xiàn)金的偽結(jié)論。創(chuàng)新點(diǎn)：（1）運(yùn)用定量數(shù)據(jù)闡述限購(gòu)政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司的真實(shí)影響;（2）引入學(xué)術(shù)界分析政策效應(yīng)十分熱門的DID模型對(duì)房地產(chǎn)上市公司受到限購(gòu)政策影響的真實(shí)后果進(jìn)行剝離分析。

2 研究現(xiàn)狀與假設(shè)

現(xiàn)金作為資產(chǎn)負(fù)債表之第一項(xiàng)列示內(nèi)容，是最具有流動(dòng)性的企業(yè)資產(chǎn)。任何一個(gè)企業(yè)都會(huì)儲(chǔ)備一定數(shù)額的資金來(lái)保證其不會(huì)因資金鏈的斷裂而崩潰。Dittmar等（2003）對(duì)1998年間世界上主要國(guó)家和地區(qū)公司企業(yè)的持有現(xiàn)金比例進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)中國(guó)地區(qū)上市公司對(duì)現(xiàn)金的持有水平處于一個(gè)較高地位。Myers和Majluf （1984）從信息不對(duì)稱會(huì)造成逆向選擇從而導(dǎo)致檸檬市場(chǎng)的角度出發(fā)，他們研究得出結(jié)論認(rèn)為：為了避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)以及降低信息不對(duì)稱選擇所帶來(lái)的高成本，公司就應(yīng)該持有充足的現(xiàn)金來(lái)避免“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象的產(chǎn)生。在這后來(lái)，不管是Jensen和Mecking （1976）、Myers （1984）從權(quán)衡理論視角出發(fā)，還是Jensen （1986）、Dittmar（2003）從委托代理理論的視角出發(fā)，這些學(xué)者都從實(shí)證角度證明了企業(yè)現(xiàn)金持有比例對(duì)上市企業(yè)的決策會(huì)產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響。隨著時(shí)間的推移，F(xiàn)oley等（2007）、Haushalter等（2009）、Bates等（2008）又站在其他例如宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境、公司財(cái)務(wù)等各個(gè)方面采用不同實(shí)證方法分析了影響企業(yè)所持有現(xiàn)金量大小的關(guān)鍵因素。也就是說(shuō)，國(guó)外學(xué)者目前的研究已經(jīng)從基礎(chǔ)理論部分的延申轉(zhuǎn)入到了實(shí)際宏觀調(diào)控的影響上來(lái)。

關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，限購(gòu)政策即是最重要作用力之一。限購(gòu)政策的出臺(tái)首先影響到的就是房地產(chǎn)行業(yè)，隨之而來(lái)地會(huì)對(duì)與之關(guān)聯(lián)的行業(yè)造成嚴(yán)重程度不一的影響。（Green，1997;Coulson和Kim，2000）Ahuja等（2010）、Wu等（2012）、Bian和Gete （2014）的研究發(fā)現(xiàn)，盡管確實(shí)有著供需的剛性支撐，但一些地區(qū)仍然會(huì)存在一定量的房?jī)r(jià)泡沫。限購(gòu)政策的出臺(tái)，無(wú)疑會(huì)從一定程度上切斷需求，減少泡沫，但仍可能會(huì)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生較為顯著的影響。Custodio等（2005）指出，當(dāng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性。限購(gòu)政策從宏觀調(diào)控方面對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生沖擊，那么房地產(chǎn)行業(yè)就極有可能表現(xiàn)出更多地持有現(xiàn)金以減緩沖擊的危害性?？梢钥闯?，國(guó)外學(xué)者對(duì)限購(gòu)政策之于房地產(chǎn)企業(yè)的研究也在穩(wěn)步進(jìn)行中，最后的蓋棺定論也比較趨近限購(gòu)政策會(huì)使得房地產(chǎn)企業(yè)增加現(xiàn)金持有這一觀點(diǎn)。

對(duì)于國(guó)外從權(quán)衡理論以及委托代理理論視角出發(fā)的，對(duì)企業(yè)持有自由現(xiàn)金流的看法，國(guó)內(nèi)的學(xué)者也有部分保持贊同意見(jiàn)。彭桃英等（2006）認(rèn)為，權(quán)衡理論相比于代理理論更能闡述我國(guó)企業(yè)持有較多自由現(xiàn)金的行為。但國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要還是從制度背景、公司治理機(jī)制以及財(cái)務(wù)狀況等角度出發(fā)。張人驥等（2005）以991家A股公司在2000年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)樣本，運(yùn)用線性回歸模型，證明出來(lái)股東保護(hù)與現(xiàn)金持有呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但胡國(guó)柳等（2006）從公司治理的角度實(shí)證，認(rèn)為在第一大股東的持股比例會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化。辛宇等（2006a）的研究表明，上市公司的現(xiàn)金持有比例與其公司微觀治理機(jī)制的建設(shè)呈現(xiàn)正相關(guān)，另一研究則表明，上市公司的現(xiàn)金持有水平與其治理環(huán)境等存在著顯著相關(guān)關(guān)系。周偉等（2007）發(fā)現(xiàn)我國(guó)的企業(yè)面臨融資約束較多，會(huì)較多的持有自由現(xiàn)金以替企業(yè)帶來(lái)較高的收益。那么，既然我國(guó)企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流普遍較高，那么限購(gòu)政策對(duì)我國(guó)企業(yè)會(huì)不會(huì)造成較小的影響或者干脆是沒(méi)有多大影響呢？

劉洪玉和張紅（2006）的數(shù)據(jù)指出，我國(guó)房地產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均貢獻(xiàn)率為14.3%。梁云芳等（2006）的實(shí)證表明，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)能正面或者側(cè)面拉動(dòng)近60多個(gè)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。無(wú)獨(dú)有偶，曹振良（2003）、李啟明（2002）、王國(guó)軍和劉水杏（2004）的研究都證明了房地產(chǎn)投資對(duì)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的有益性。國(guó)內(nèi)學(xué)者策無(wú)遺算的實(shí)證研究都證明了，房地產(chǎn)企業(yè)在收到限購(gòu)政策等的宏觀調(diào)控時(shí)，會(huì)直接抑或間接導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的衰敗。根據(jù)權(quán)衡理論進(jìn)行考量，這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化變動(dòng)，會(huì)影響房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)其自身對(duì)于所處環(huán)境的判斷，從而持有更多的自由現(xiàn)金以減少經(jīng)濟(jì)沖擊帶來(lái)的不確定性。

針對(duì)上述梳理，本文提出如下假設(shè)：限購(gòu)政策會(huì)使得房地產(chǎn)公司持有更大比例的自由現(xiàn)金。

3 數(shù)據(jù)與實(shí)證模型

3.1 數(shù)據(jù)選取于預(yù)處理

本文通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)選取2010年到2019年上市于滬深兩地的房地產(chǎn)公司進(jìn)行后續(xù)實(shí)證分析。在數(shù)據(jù)預(yù)處理階段：（1）避免因數(shù)據(jù)無(wú)法達(dá)到一致連續(xù)性而影響后續(xù)檢驗(yàn)結(jié)果。刪除在2010年到2019年中退市、缺乏數(shù)據(jù)的公司，刪除在這十年間上市的房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)。（2）為了后續(xù)DID模型結(jié)論的準(zhǔn)確性，在進(jìn)行DID模型的分析之前，首先選取上市于滬深兩市規(guī)模相同的房地產(chǎn)企業(yè)共計(jì)3個(gè)，剔除一個(gè)在深交所2010年上市企業(yè)（減緩IPO對(duì)后續(xù)計(jì)量的反向影響），剩余兩個(gè)分別上市于滬深兩地且規(guī)模相近的房地產(chǎn)企業(yè);（3）后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)需要用到的數(shù)據(jù)另取。

3.2 變量與模型

本文中涉及到的解釋變量與被解釋變量定義如表1所示。

本文對(duì)OLS模型的定義如下所示：

cash_ratio=α×net_ profit+α×tot_asset +α×cur_debt_ratio+α+e? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，cash_ratio表示企業(yè)所持有的現(xiàn)金比例，即，企業(yè)現(xiàn)金持有水平;net_profit表示企業(yè)的凈利潤(rùn);tot_asset表示企業(yè)的總資產(chǎn);cur_debt_ratio表示企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比率，α表示回歸中的常數(shù)項(xiàng)，e表示回歸中能使得所有觀察值殘差平方和最小的誤差。

本文對(duì)DID模型的定義如下所示：

cash_ratio = β×treat + β₂time+ β×treat·time+β×net_ profit+β×tot_asset+β×cur_debt_ratio +β+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

其中，部分變量和上述OLS模型中保持一致，除此之外，treat為分組虛擬變量，若個(gè)體i受政策實(shí)施的影響，則個(gè)體i屬于處理組，對(duì)應(yīng)的treat取值為1.若個(gè)體i不受政策實(shí)施的影響，則個(gè)體i屬于對(duì)照組，對(duì)應(yīng)的treat取值為0;time為政策實(shí)施虛擬變量，政策實(shí)施之前time取值為0，政策實(shí)施之后time取值為1。treat·time為分組虛擬變量與政策實(shí)施虛擬變量的交互項(xiàng)，其系數(shù)β3則反映了政策實(shí)施的凈效應(yīng)。

4 OLS模型與DID模型的回歸

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

分別對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，表2表示在深交所和上交所上市的房地產(chǎn)企業(yè)基本情況。

其中，Code為SZ表示本統(tǒng)計(jì)中在深交所上市的所有房地產(chǎn)公司，SH表示在上交所上市的所有房地產(chǎn)公司。Obs表示觀測(cè)值的樣本個(gè)數(shù);Mean表示平均值;Std.Dev.表示標(biāo)準(zhǔn)差;Min表示最小值;Max表示最大值。

可以觀察到無(wú)論是在深交所還是上交所上市的房地產(chǎn)企業(yè)，其凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差十分之大，這樣毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)影響到后續(xù)回歸的進(jìn)行，為了使后續(xù)回歸更加嚴(yán)謹(jǐn)以及結(jié)果更好呈現(xiàn)，現(xiàn)對(duì)這兩個(gè)解釋變量取對(duì)數(shù)值。即：

ln_net_ profit = ln （net_ profit）? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（3）

ln_tot_asset = ln （not_asset）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

4.2 OLS模型

使用OLS模型對(duì)收集到的滬深兩地的上市房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行回歸，如表3所示。

其中，模型（1）表示在深交所上市的房地產(chǎn)企業(yè)所持有現(xiàn)金數(shù)額的解釋模型;模型（2）表示在上交所上市的房地產(chǎn)企業(yè)所持有現(xiàn)金數(shù)額的解釋模型。

可以看出于深交所上市的房地產(chǎn)企業(yè)其各個(gè)解釋變量都十分顯著，并且顯著性十分高。具體釋如下義：（1）當(dāng)凈利潤(rùn)每增加1000個(gè)單位，其現(xiàn)金持有比例就會(huì)增加約2個(gè)單位，即，于深圳上市的各類房地產(chǎn)企業(yè)平均會(huì)拿出利潤(rùn)的千分之二作為儲(chǔ)備自由現(xiàn)金，并且于1%的顯著水平下顯著。（2）當(dāng)總資產(chǎn)每增加100個(gè)單位時(shí)，其現(xiàn)金持有比例就會(huì)減少2個(gè)單位，即，于深圳上市的各類房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)因?yàn)槠渥陨砜傎Y產(chǎn)的增加而減少一定量的自由現(xiàn)金，且在1%的顯著水平下顯著。因?yàn)橘Y產(chǎn)也可以在難以應(yīng)對(duì)未知風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候進(jìn)行變現(xiàn)，所以也是十分合理的。（3）當(dāng)流動(dòng)負(fù)債比率每增加10個(gè)單位時(shí)，其現(xiàn)金持有比例就會(huì)增加約1個(gè)單位，即，流動(dòng)負(fù)債的提高會(huì)讓企業(yè)產(chǎn)生一定程度的警惕性，從而增加其持有的自由現(xiàn)金量以避免無(wú)法還清流動(dòng)負(fù)債所造成的違約風(fēng)險(xiǎn)，并且這個(gè)p值同樣也是十分顯著的。

在上交所上市的房地產(chǎn)企業(yè)其各個(gè)解釋變量的顯著性都與在深圳上市的房地產(chǎn)企業(yè)的各個(gè)解釋變量有著一定程度上的不同。在上海上市的房地產(chǎn)企業(yè)在本回歸中僅有總資產(chǎn)和常數(shù)項(xiàng)的數(shù)據(jù)是顯著的。考慮到常數(shù)項(xiàng)的解釋意義較弱，本文便不再對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步闡述。關(guān)于總資產(chǎn)量對(duì)持有自由現(xiàn)金量的影響與前文所示深圳上市房地產(chǎn)公司的總資產(chǎn)之于持有現(xiàn)金量的影響存在著類似的線性關(guān)系。其凈利潤(rùn)和流動(dòng)負(fù)債比率在stata里面呈現(xiàn)出的p值分別為0.107和0.323，均高于10%的顯著水平，相比于顯著性水平低于1%的解釋變量來(lái)說(shuō)，其解釋能力較為弱小，但仍可以單方面認(rèn)為在上海上市的房地產(chǎn)企業(yè)中，凈利潤(rùn)對(duì)企業(yè)持有自由現(xiàn)金的影響是正相關(guān)的，具體的還需要后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)證明結(jié)論。

4.3 DID模型

首先，在前文的模型描述中，本文說(shuō)到可以直接體現(xiàn)出政策的凈效應(yīng)，下面將對(duì)凈效應(yīng)這一塊優(yōu)先展開(kāi)解釋，隨后引入回歸結(jié)果來(lái)說(shuō)明其凈效應(yīng)?？紤]DID模型：

cash_ratio=β×treat+βtime+β×treat·time+β×net_profit+β×tot_asset+β×cur_debt_ratio+β+ε

在政策實(shí)施前，即time=0時(shí)，此時(shí)處理組會(huì)表現(xiàn)出β+β+β+β+β，而對(duì)照組則會(huì)表現(xiàn)出β+β+β+β;在政策實(shí)施后，即，time=1時(shí)，此時(shí)處理組會(huì)表現(xiàn)出β+β+β+β+β+β+β，而對(duì)照組則會(huì)表現(xiàn)出β+β+β+β+β的形式，DID矩陣如表4所示。

上述分析便能很好的說(shuō)明β3即可以很好地體現(xiàn)出政策的凈效應(yīng)，下面對(duì)選取出來(lái)的A、B兩公司進(jìn)行DID模型的構(gòu)建與分析，其回歸結(jié)果如表5所示。

本文在構(gòu)建DID模型時(shí)，選取深圳上市的A公司作為控制組，上海上市的B公司作為對(duì)照組，依據(jù)上海市2016年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步完善本市住房市場(chǎng)體系和保障體系促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱：意見(jiàn)）作為限購(gòu)政策影響變量設(shè)計(jì)time這一虛擬變量進(jìn)行模型回歸分析。從表4可以看出，did這個(gè)交乘項(xiàng)，即treat·time，也就是之前所說(shuō)的政策凈效應(yīng)之于上市公司持有現(xiàn)金流量的影響十分顯著。這也就代表著，上海市頒布的《意見(jiàn)》在1%的顯著水平之下顯著影響了在上海上市的房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)自身持有自由現(xiàn)金量的考量，加大了它們持有自由現(xiàn)金量的力度。這也正與本文前期推斷一致，即無(wú)論是依據(jù)權(quán)衡理論還是委托代理理論，當(dāng)公司面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)有增加趨勢(shì)或者已經(jīng)增加時(shí)，該公司會(huì)傾向于持有更多的自由現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 對(duì)OLS模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到上述OLS模型中，上海地區(qū)上市的房地產(chǎn)企業(yè)其部分變量不夠顯著，為了進(jìn)一步驗(yàn)證其模型的準(zhǔn)確性以及變量的真實(shí)影響，并肯定深圳地區(qū)模型的穩(wěn)健性，本文接下來(lái)對(duì)上述兩個(gè)OLS模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)定，如表6所示。

其中，模型（1）為在深圳上市的房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，可以觀察到模型中的各個(gè)解釋變量并沒(méi)有出現(xiàn)很大的變化，即，該穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持前文的OLS檢驗(yàn)結(jié)果。也就是說(shuō)現(xiàn)金持有比例的增加單位為凈利潤(rùn)增加單位的1/500，即，于深圳上市的各類房地產(chǎn)企業(yè)平均會(huì)拿出利潤(rùn)的千分之二作為儲(chǔ)備自由現(xiàn)金，并且于1%的顯著水平下顯著;現(xiàn)金持有的減少單位為總資產(chǎn)增加單位的1/50，即，于深圳上市的各類房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)因?yàn)槠渥陨砜傎Y產(chǎn)的增加而減少一定量的自由現(xiàn)金，且在1%的顯著水平下顯著。同理可知，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)在抵御未知風(fēng)險(xiǎn)時(shí)也存在著不可忽視的強(qiáng)大力量，所以總資產(chǎn)的增加可以使得公司在一定程度上減少對(duì)自由現(xiàn)金的持有程度;現(xiàn)金持有比例的增加單位為流動(dòng)負(fù)債比率增加單位的1/10，即，依據(jù)權(quán)衡理論，流動(dòng)負(fù)債的提高會(huì)讓企業(yè)產(chǎn)生一定程度的警惕性，讓企業(yè)重新權(quán)衡資產(chǎn)、負(fù)債與所有者權(quán)益之間的比例關(guān)系，從而選擇增加其持有的自由現(xiàn)金量以避免無(wú)法還清流動(dòng)負(fù)債所造成的違約風(fēng)險(xiǎn)，并且這個(gè)p值同樣也是十分顯著的。

模型（2）為在上海上市的房地產(chǎn)企業(yè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，可以觀察到模型中的各個(gè)解釋變量也并沒(méi)有出現(xiàn)很大范圍的變化，仍然是只有總資產(chǎn)和常數(shù)項(xiàng)顯著，不過(guò)這也進(jìn)一步驗(yàn)證了前文所示的OLS結(jié)果的穩(wěn)健性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，凈利潤(rùn)對(duì)于上海上市的房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金持有比例的影響并不能達(dá)到一個(gè)十分顯著的水平，甚至可以說(shuō)是與統(tǒng)計(jì)學(xué)認(rèn)知范圍內(nèi)的顯著二字幾乎不相干;總資產(chǎn)之于現(xiàn)金持有比例的影響仍然顯著，并且也跟在深圳上市的房地產(chǎn)企業(yè)保持著類似的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即，在上海上市的房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金持有比例會(huì)隨著總資產(chǎn)的增多而產(chǎn)生負(fù)向減少的變化，變化比例約為2%，與深圳企業(yè)的相同變化保持一致。凈利潤(rùn)和流動(dòng)負(fù)債比率在stata中的p值分別是0.164和0.396，基本與前文的OLS分析保持一致，也就是說(shuō)這兩個(gè)解釋變量對(duì)上海的房地產(chǎn)上市企業(yè)的影響并不顯著。當(dāng)然，在這其中，也有可能是其他政策的作用所導(dǎo)致的地區(qū)差異性。

5.2 對(duì)DID的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.2.1 共同趨勢(shì)的檢驗(yàn)

考慮到DID共同趨勢(shì)檢驗(yàn)采用實(shí)證方法的難度較大，本文選用繪圖的方法來(lái)驗(yàn)證DID對(duì)照組與處理組之間的共同趨勢(shì)行為如圖2所示。

從圖2中不難看出，所選取的A、B兩家公司在整體的趨勢(shì)之上基本是保持隨著年份增長(zhǎng)從而增長(zhǎng)其現(xiàn)金持有比例的。虛線部分表示上海市于2016年實(shí)施的《意見(jiàn)》，可以看到，隨著上海市2016年實(shí)施這樣一種限購(gòu)政策，B公司的現(xiàn)金持有水平在短期之內(nèi)顯著上升，這也就印證了前文DID分析中所展示出的，政策的實(shí)施會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)上市企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加。這也就說(shuō)明了，政策對(duì)房地產(chǎn)上市的凈效應(yīng)是存在的，也就能排除在不受政策調(diào)節(jié)之下會(huì)因?yàn)槠渌蛩氐挠绊憣?dǎo)致B公司持有現(xiàn)金流量增加的這樣一個(gè)偽結(jié)論。這即是說(shuō)明了前文選用DID分析的方式合理性以及結(jié)果穩(wěn)健性。

5.2.2 安慰劑檢驗(yàn)

考慮陳剛（2012）研究法官異地交流對(duì)司法效率的影響所采用的安慰劑檢驗(yàn)方式，本文依此類推，采取縮短A、B兩公司取值年限的方式進(jìn)行DID的安慰劑檢驗(yàn)（DID假設(shè)檢驗(yàn)的一種），縮短其范圍至2010年-2015年，并假設(shè)B公司于2013年實(shí)施了這樣的限購(gòu)政策，隨后再對(duì)同樣的解釋變量與被解釋變量套用DID模型，如果結(jié)果不顯著，則表示不存在安慰劑效應(yīng)，即，原來(lái)的DID模型的估計(jì)結(jié)果是沒(méi)有偏誤的，被解釋變量公司持有現(xiàn)金比例的變動(dòng)并沒(méi)有受到其他隨機(jī)性因素的影響。安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果如上表所示，did_placebo這一交乘項(xiàng)并不顯著，這說(shuō)明，本文構(gòu)建的DID模型并沒(méi)有受到其他未知不確定因素的印象，模型十分合理，回歸結(jié)果也十分準(zhǔn)確。

6 結(jié)論與建議

通過(guò)上述一系列的研究，文章開(kāi)頭所提及的假設(shè)得到了充分證實(shí)，即，從實(shí)證角度論證了限購(gòu)政策會(huì)使得上市的房地產(chǎn)企業(yè)加大自身現(xiàn)金持有的比例。

在政策建議方面：（1）應(yīng)當(dāng)促進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格評(píng)估市場(chǎng)的建立與完善。應(yīng)當(dāng)考慮引入獨(dú)立的第三方報(bào)價(jià)體系減少房地產(chǎn)企業(yè)的泡沫，可以在一定程度上減少部分投資者對(duì)于房地產(chǎn)投資的畸形策略;（2）應(yīng)當(dāng)充分考慮限購(gòu)政策的成本與收益。限購(gòu)政策在限制房地產(chǎn)上市公司發(fā)展的同時(shí)也會(huì)限制一系列與之有關(guān)的企業(yè)，從而大規(guī)模影響國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì);（3）精準(zhǔn)把控限制力度。應(yīng)當(dāng)多方考量具體的實(shí)現(xiàn)方式以及處理手段，以保證不過(guò)分限制房地產(chǎn)行業(yè)和其他相關(guān)行業(yè)持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，又能減少房?jī)r(jià)的虛高。本文研究選用的A、B企業(yè)存在著上述政策影響，但也不排除其他企業(yè)會(huì)出現(xiàn)截然不同的表現(xiàn)，建議再進(jìn)行研究時(shí)可以推廣本文研究至更廣泛的范圍。此外，本文采取的安慰劑檢驗(yàn)方式只是眾多穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的一種，后續(xù)研究可以采用更加有效的方式對(duì)本文進(jìn)行合理的改進(jìn)以為國(guó)家限購(gòu)政策的實(shí)施出謀劃策。

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作者簡(jiǎn)介：馮浩，湖北大學(xué)商學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師。

趙寒旭，湖北大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生。