朱廣印，張勝全，刁偉濤

（青島理工大學(xué)商學(xué)院，山東青島 266520）

一、引言

2015年新《預(yù)算法》實(shí)施后，投融資平臺(tái)被剝離了作為地方政府融資渠道的功能，中央政府明確表示對(duì)其不再實(shí)施救助原則，城投債作為具有地方政府信用背書(shū)的時(shí)代不復(fù)存在。這雖然在一定程度上有利于推進(jìn)城投債的市場(chǎng)化定價(jià)，遏制不斷攀升的債務(wù)規(guī)模，但由于城投債的發(fā)行不再受地方政府償債能力的限制，這就導(dǎo)致其所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)變得相對(duì)隱蔽。自2017 年起，城投債潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始慢慢被市場(chǎng)發(fā)掘，投資者有關(guān)打破城投債“剛性兌付”信仰的預(yù)期也初步形成。而城投債一旦發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，首先會(huì)對(duì)地方金融系統(tǒng)產(chǎn)生較大沖擊，引發(fā)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)傳染性；其次，由于債券市場(chǎng)流通的不僅是城投債，當(dāng)其出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可能會(huì)觸發(fā)資產(chǎn)配置機(jī)制，進(jìn)一步引發(fā)再融資風(fēng)險(xiǎn)；最后，城投債務(wù)違約很有可能導(dǎo)致國(guó)際投資者擔(dān)憂政府債務(wù)問(wèn)題，從而使壓力從地方政府上移至中央政府，影響國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)與海外發(fā)債。

國(guó)債以國(guó)家財(cái)政為信用背書(shū)，通常被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其收益率也被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，作為一切金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，國(guó)債收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化蘊(yùn)含著豐富的經(jīng)濟(jì)信息。因此，將城投債信用利差與國(guó)債收益率結(jié)合研究，有利于識(shí)別城投債對(duì)中央財(cái)政的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)對(duì)城投債風(fēng)險(xiǎn)防控和治理具有重要意義。基于此，本文試圖探究以下兩個(gè)問(wèn)題：一是由地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債如何影響國(guó)債收益率曲線的動(dòng)態(tài)變化；二是不同信用級(jí)別的城投債所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)債收益率曲線的影響機(jī)制是否存在差異。

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要從三個(gè)方面對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理：一是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量的研究；二是政府對(duì)地方融資平臺(tái)“隱性擔(dān)?！钡难芯?；三是宏觀金融模型的研究。

目前多數(shù)學(xué)者使用債務(wù)額度或債券價(jià)格（收益率）來(lái)衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。于海峰和崔迪（2010）[1]在分析地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成原因時(shí)提出地方債務(wù)規(guī)模過(guò)大不但會(huì)影響地方財(cái)政正常運(yùn)行，還會(huì)降低經(jīng)濟(jì)效率甚至觸發(fā)金融和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)?？娦×趾褪翳?020）[2]通過(guò)研究地方債務(wù)規(guī)模對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響效果及依賴條件發(fā)現(xiàn)，專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)的管理比一般債務(wù)更具有特殊性，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制更為復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)更高。郭敏和宋寒凝（2020）[3]使用熵值法，結(jié)合地方政府顯性債務(wù)和隱性債務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到加權(quán)債務(wù)規(guī)模，對(duì)31個(gè)省份債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)逐年上升，然而隨著地方債發(fā)行與交易方式的不斷規(guī)范化和市場(chǎng)化，地方債利差逐漸成為反映地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，與利用債務(wù)額衡量地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比，收益率價(jià)差具有高頻性和即時(shí)性的優(yōu)點(diǎn)。王永欽等（2016）[4]在對(duì)城投債進(jìn)行研究時(shí)，將城投債收益率價(jià)差分解為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差和違約風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，通過(guò)建立雙重差分模型發(fā)現(xiàn)地方政府債務(wù)存在普遍的軟預(yù)算約束問(wèn)題。牛霖琳等（2016）[5]首次將地方債利差作為反映地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，建立無(wú)套利Nelson-Siegel利率期限結(jié)構(gòu)模型研究我國(guó)國(guó)債收益率與城投債利差因子的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，并將國(guó)債收益率分解為預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分，發(fā)現(xiàn)國(guó)債在整個(gè)債券市場(chǎng)上仍然起到“避風(fēng)港”的作用。

有學(xué)者對(duì)地方政府和地方融資平臺(tái)之間是否仍然存在救助預(yù)期和隱性擔(dān)保關(guān)系也進(jìn)行了研究。鄒瑾等（2020）[6]從城投債發(fā)行利差角度實(shí)證了在中央與地方的雙重救助預(yù)期下，新《預(yù)算法》實(shí)施后，城投債發(fā)行利差與地方政府財(cái)政狀況顯著相關(guān)，雖然中央對(duì)地方政府隱性債務(wù)的救助預(yù)期被打破，但地方政府對(duì)其債務(wù)的隱性兜底仍然存在。閆曉東等（2019）[7]構(gòu)建倍差法模型對(duì)2009—2016 年城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)“43 號(hào)文”實(shí)施后有效削弱了城投債“隱性擔(dān)?！鳖A(yù)期，同時(shí)“剛性兌付”問(wèn)題也有所弱化。同樣對(duì)政策實(shí)施后隱性擔(dān)保對(duì)城投債發(fā)行利差影響的研究中，沈曉萍等（2020）[8]將第三方擔(dān)保作為控制變量引入回歸模型中，發(fā)現(xiàn)在無(wú)擔(dān)保時(shí)，隱性擔(dān)保對(duì)城投債發(fā)行利差的影響更大，同時(shí)隨著地方債務(wù)管理政策的落實(shí)推進(jìn)，地方政府的隱性擔(dān)保效應(yīng)有所下降。但也有學(xué)者得出了不同結(jié)論，鐘寧樺等（2021）[9]發(fā)現(xiàn)“43號(hào)文”頒布后，置換存量城投債與新增城投債的“隱性擔(dān)保”預(yù)期呈現(xiàn)不同變化，新增城投債在“43號(hào)文”的約束下，其“隱性擔(dān)?！鳖A(yù)期有所下降，而置換存量城投債的“隱性擔(dān)?！辈唤捣瓷?/p>

宏觀金融模型常被用來(lái)分析國(guó)債收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，通過(guò)構(gòu)建Nelson-Siegel模型及其擴(kuò)展形式將國(guó)債收益率分解為具有不同經(jīng)濟(jì)含義的三個(gè)因子，并與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)構(gòu)建向量自回歸模型，研究因子間的相互作用。Ang&Piazzesi（2003）[10]最早嘗試將宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)融入國(guó)債收益率曲線的研究中，通過(guò)建立動(dòng)態(tài)聯(lián)合模型，識(shí)別兩者間的傳導(dǎo)機(jī)制。由于國(guó)債收益率的變動(dòng)能夠反映市場(chǎng)對(duì)央行加息或降息的預(yù)期，因此多數(shù)學(xué)者聚焦于研究國(guó)債收益率與貨幣政策調(diào)控間的傳導(dǎo)機(jī)制。隨著研究的進(jìn)一步深入，部分學(xué)者開(kāi)始通過(guò)宏觀金融模型識(shí)別金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)與隱憂。韓曉峰（2018）[11]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和通貨膨脹的正向沖擊會(huì)導(dǎo)致期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的同方向變動(dòng)，而緊縮性的貨幣政策則會(huì)帶來(lái)期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。帥昭文等（2021）[12]通過(guò)構(gòu)建宏觀金融模型識(shí)別市場(chǎng)中潛在的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中存在金融供需錯(cuò)位問(wèn)題，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)異常波動(dòng)。

基于以往研究，本文使用城投債利差代表城投債風(fēng)險(xiǎn)，更具即時(shí)性和高頻性的優(yōu)點(diǎn)。另外借鑒宏觀金融模型，使用城投債利差代替宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，有利于識(shí)別同為債券市場(chǎng)中的國(guó)債與城投債間的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制，為中央財(cái)政與地方融資平臺(tái)關(guān)系的研究提供新視角。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)描述

由于城投債的持有者多數(shù)為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，且AA 及以下評(píng)級(jí)的城投債在交易所市場(chǎng)流通性很差，因此本文選取銀行間債券市場(chǎng)，以固定利率國(guó)債和城投債在2015 年1 月到2020 年12 月每周最后一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。在對(duì)國(guó)債收益率曲線進(jìn)行擬合時(shí)，設(shè)定13 個(gè)固定期限：1、2、3、6、9、12、36、60、84、108、120、180、360 個(gè)月。另外，由于城投債發(fā)行主要以1 年內(nèi)和5 年期為主，兩者的發(fā)行占比接近城投債發(fā)行總量的70%，因此選擇5年期城投債利差數(shù)據(jù)表示城投債風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1為各信用級(jí)別5年期城投債利差數(shù)據(jù)，由于城投債同時(shí)具有信用級(jí)別和剩余期限兩個(gè)維度，因此在固定城投債期限維度時(shí)，由表1中數(shù)據(jù)可知，城投債收益率的均值隨信用級(jí)別的下降而上升，這主要是由于信用評(píng)級(jí)越低的企業(yè)，其違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而導(dǎo)致低信用級(jí)別的城投債價(jià)格下降、收益率上升；同時(shí)，城投債收益率的標(biāo)準(zhǔn)差隨信用級(jí)別的下降也呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，說(shuō)明低信用級(jí)別的城投債收益率波動(dòng)更大。

表1 各信用級(jí)別5年期城投債利差

（二）模型構(gòu)建

利率期限結(jié)構(gòu)具有豐富的經(jīng)濟(jì)信息，各國(guó)央行在估算利率期限結(jié)構(gòu)時(shí)所采用的方法主要包括Hermite插值法、B 樣條函數(shù)法、Nelson-Siegel 模型等，其中Nelson-Siegel 和Nelson-Siegel-Svensson 模型因其結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、易于估計(jì)成為使用最為廣泛的兩種方法。Diebold&Li（2006）[13]為了刻畫(huà)利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化機(jī)制，從而對(duì)未來(lái)收益率曲線進(jìn)行更為有效的預(yù)測(cè)，提出了動(dòng)態(tài)的Nelson-Siegel模型，用兩步法估計(jì)收益率曲線，其形式為：

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)處理

目前有關(guān)衰減因子λ的確定方法主要是取曲率因子達(dá)到最大時(shí)對(duì)應(yīng)的λ ，該方法由Diebold&Li（2006）[13]在擬合美國(guó)國(guó)債收益率曲線時(shí)提出，但考慮到目前我國(guó)債券市場(chǎng)間存在分割性，且尚不成熟，因此選擇使用卡爾曼濾波法估計(jì)DNS模型，估算結(jié)果得到的λ =17.98。在確定衰減因子的取值后，使用Matlab對(duì)方程（1）進(jìn)行非線性擬合，擬合結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 DNS模型的三因子分解結(jié)果

針對(duì)擬合效果的檢驗(yàn)，使用經(jīng)驗(yàn)方法進(jìn)行測(cè)評(píng)，即取r（120）為水平值，r（120）-r（3）為斜率值，2*r（36）-r（3）-r（120）為曲率值。該方法的直觀解釋是：水平因子約為10年期國(guó)債收益率，表示收益率曲線的長(zhǎng)端；斜率因子為收益率曲線的長(zhǎng)短端之差，表示曲線的傾斜程度，用10年期國(guó)債收益率和3月期國(guó)債收益率之差表示；曲率因子表示收益率曲線的二階導(dǎo)數(shù)，反映曲線的彎曲程度。

圖1 水平因子與經(jīng)驗(yàn)值

圖2 斜率因子與經(jīng)驗(yàn)值

圖3 曲率因子與經(jīng)驗(yàn)值

變量進(jìn)行向量自回歸時(shí)，為避免偽回歸的出現(xiàn)，導(dǎo)致回歸方程的估計(jì)結(jié)果沒(méi)有意義，因此要求所有時(shí)間序列均為平穩(wěn)時(shí)間序列。本文選用ADF單位根檢驗(yàn)方法，對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 三因子與利差因子的ADF單位根檢驗(yàn)

若原時(shí)間序列平穩(wěn)，則在回歸方程中使用原序列，若原序列非平穩(wěn)，則取其差分后的序列。經(jīng)上述處理后，除斜率因子在5%的置信水平條件下平穩(wěn)，其余時(shí)間序列均在1%的置信水平條件下平穩(wěn)。

最后，將國(guó)債三因子與不同信用級(jí)別的城投債利差因子分別構(gòu)建向量自回歸模型，模型的滯后階數(shù)由AIC準(zhǔn)則確定。其中，AAA、AA+和AA信用級(jí)別的城投債利差因子與國(guó)債三因子組成的三個(gè)回歸方程的滯后階數(shù)為3階，剩余兩個(gè)回歸方程的滯后階數(shù)為2階。

（二）脈沖響應(yīng)分析

為更加直觀地觀測(cè)城投債風(fēng)險(xiǎn)變化如何影響國(guó)債收益率曲線變動(dòng)，本文使用脈沖響應(yīng)圖識(shí)別兩者間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。由于水平因子和斜率因子能夠解釋國(guó)債收益率曲線的大部分波動(dòng)，且曲率因子的經(jīng)濟(jì)含義相較于水平和斜率因子不夠明確，因此，只匯報(bào)水平因子、斜率因子和城投債利差因子間的脈沖響應(yīng)圖。

圖4和圖5分別為水平因子和斜率對(duì)不同信用級(jí)別城投債利差因子沖擊的脈沖響應(yīng)圖。圖像顯示，國(guó)債收益率因子對(duì)不同信用級(jí)別城投債利差因子沖擊的響應(yīng)方向基本一致，但響應(yīng)的持續(xù)時(shí)間和大小有所不同。首先，1單位城投債利差因子的正向沖擊會(huì)導(dǎo)致水平因子的同方向變動(dòng)，說(shuō)明城投債風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升，表現(xiàn)為國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)端上移，引起這種結(jié)果的原因可能是城投債風(fēng)險(xiǎn)的上升帶來(lái)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資者識(shí)別到這種潛在的風(fēng)險(xiǎn)后，趨向于持有風(fēng)險(xiǎn)更小的短期國(guó)債，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債價(jià)格下降，收益率上升。其次，1單位城投債利差因子的正向沖擊會(huì)導(dǎo)致斜率因子的反方向變動(dòng)，由于斜率因子的經(jīng)濟(jì)含義為長(zhǎng)短期利差，且為負(fù)值，因此城投債風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)導(dǎo)致國(guó)債收益率的長(zhǎng)短期利差進(jìn)一步擴(kuò)大，表現(xiàn)為國(guó)債收益率曲線趨于陡峭。另外，由于斜率因子對(duì)利差因子沖擊的響應(yīng)高于水平因子對(duì)利差因子沖擊的響應(yīng)，因此在長(zhǎng)期國(guó)債收益率上升的同時(shí)，短期國(guó)債收益率也在下降，從而使得收益率曲線斜率的變化幅度大于收益率曲線長(zhǎng)端的變化。最后，水平和斜率因子對(duì)不同信用級(jí)別城投債利差因子沖擊的響應(yīng)時(shí)間和大小也不同。國(guó)債收益率對(duì)低信用級(jí)別城投債（AA-和A）沖擊的響應(yīng)時(shí)間快，但持續(xù)時(shí)間短，對(duì)高信用級(jí)別城投債（AAA、AA+和AA）沖擊的響應(yīng)時(shí)間慢，但持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這主要是由于市場(chǎng)對(duì)不同信用級(jí)別城投債利差變動(dòng)的敏感程度不同導(dǎo)致的。

圖4 水平因子對(duì)城投債利差因子沖擊的響應(yīng)

圖5 斜率因子對(duì)城投債利差因子沖擊的響應(yīng)

（三）方差分解

方差分解可以識(shí)別每個(gè)因子沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，通常使用方差進(jìn)行度量，以評(píng)價(jià)不同因子沖擊的重要性。

表4為各信用級(jí)別城投債利差因子的方差分解結(jié)果，可以看出，各信用級(jí)別城投債利差因子的波動(dòng)主要來(lái)自于自身的沖擊，且對(duì)自身的解釋程度均高于90%。另外，斜率因子相較于水平和曲率因子對(duì)城投債利差波動(dòng)的解釋程度更高，且隨著向后預(yù)測(cè)時(shí)間的增大，解釋程度進(jìn)一步提高。方差分解的結(jié)果表示國(guó)債收益率曲線的長(zhǎng)端和短端能夠解釋城投債利差的部分波動(dòng)。

表4 各信用級(jí)別城投債利差因子的方差分解單位：%

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解識(shí)別國(guó)債收益率與不同信用級(jí)別城投債利差間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，進(jìn)一步得到國(guó)債收益率曲線與城投債風(fēng)險(xiǎn)間的相關(guān)關(guān)系：首先，城投債風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率的影響渠道不同。其次，不同信用級(jí)別的城投債風(fēng)險(xiǎn)變化對(duì)國(guó)債收益率的影響時(shí)間也不相同。國(guó)債收益率對(duì)低信用級(jí)別城投債（AA-和A）沖擊的響應(yīng)時(shí)間快，但持續(xù)時(shí)間短；對(duì)高信用級(jí)別城投債（AAA、AA+和AA）沖擊的響應(yīng)時(shí)間慢，但持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)。最后，國(guó)債收益率曲線長(zhǎng)端和短端的差值能解釋城投債利差的部分波動(dòng)。

第一，推進(jìn)地方融資平臺(tái)債務(wù)公開(kāi)化與市場(chǎng)化。提高城投債發(fā)行信息披露效率，規(guī)范地方融資平臺(tái)發(fā)債行為，逐步解決軟預(yù)算約束問(wèn)題，減少對(duì)地方政府依賴程度。另外，進(jìn)一步擴(kuò)大投資主體類(lèi)型，豐富債券發(fā)行數(shù)量和種類(lèi)，適時(shí)調(diào)整城投非標(biāo)發(fā)行比例，緩解不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期面臨的負(fù)面沖擊。第二，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)。國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)，應(yīng)充分發(fā)揮對(duì)其他以利率為核心的金融產(chǎn)品的定價(jià)作用。充分考慮中長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線建設(shè)，逐步完善以10年期為主、5年期等關(guān)鍵有效點(diǎn)為輔的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)。加強(qiáng)對(duì)公眾的引導(dǎo)，減小利率波動(dòng)程度，提高利率期限結(jié)構(gòu)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊的穩(wěn)定性。