●王瑞川 姚 丹

私募股權(quán)基金是資本市場中最為活躍的投資主體之一、作為投資企業(yè)撬動社會資本投向科技創(chuàng)新領(lǐng)域的重要投融資載體，存在投資限售期股票的可能和需求，本文以私募股權(quán)基金為視角，對于私募股權(quán)基金參與投資這一新興標(biāo)的，通過主體地位、標(biāo)的權(quán)利、交易模式等方面進(jìn)行合規(guī)性分析。

一、標(biāo)的方面分析：股票收益權(quán)、股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律性質(zhì)和實(shí)踐

（一）股票收益權(quán)為股權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能

股票收益權(quán)作為新興投資標(biāo)的，無明確的界定、缺乏法律規(guī)制，因此作為本文的研究核心和出發(fā)點(diǎn)，先進(jìn)行分析：

首先，收益權(quán)概念早已有之，收益權(quán)是權(quán)利主體基于對資產(chǎn)的權(quán)屬，能夠獲得可預(yù)期收入的權(quán)利，于會計(jì)概念而言，所有資產(chǎn)未來均能夠帶來預(yù)期收入的流入，以此推論那所有資產(chǎn)都可以成為收益權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（或稱底層資產(chǎn)），收益權(quán)需依附于其基礎(chǔ)資產(chǎn)，收益權(quán)的內(nèi)涵與價(jià)值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，衍生出諸多類型的收益權(quán)，常見的如票據(jù)收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)、高速公路收費(fèi)收益權(quán)等股票收益權(quán)概莫能外，同樣依附于基礎(chǔ)資產(chǎn)，也可剝離出來金融化，只是其依附的資產(chǎn)更加特殊，為上市公司股份,而前述列舉主要是基于債權(quán)關(guān)系衍生的收益權(quán)，此外還有物權(quán)收益權(quán),如林地使用權(quán)收益權(quán)等。

其次，關(guān)于其他類型的資產(chǎn)收益權(quán)的規(guī)定在逐步出臺，如應(yīng)收賬款項(xiàng)目收益權(quán)已經(jīng)有監(jiān)管法規(guī)中國人民銀行〔2017〕第3 號《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》加以規(guī)定，2018 年中國人民銀行等四部委聯(lián)合出臺的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》規(guī)定，私募產(chǎn)品的投資范圍包括“未上市企業(yè)股權(quán)（含債轉(zhuǎn)股）和受（收）益權(quán)”，在一定條件下資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以“投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)”，這里的收益權(quán)應(yīng)指的是股權(quán)收益權(quán)這一特定的收益權(quán)類型。

最后，股票收益權(quán)當(dāng)屬基于股票所有權(quán)衍生的收益權(quán)，《民法典》總則編第五章統(tǒng)領(lǐng)性地規(guī)定了民事權(quán)利的類型，包括傳統(tǒng)的人格權(quán)、物權(quán)、債權(quán)、繼承權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)，甚至包括數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)虛擬財(cái)產(chǎn)這類新權(quán)利，當(dāng)然也包括股權(quán)這一“投資性權(quán)利”，而股票收益權(quán)并非法律明文規(guī)定的任何一項(xiàng)單獨(dú)的民事權(quán)利，他產(chǎn)生于股權(quán)，屬于股權(quán)的一項(xiàng)權(quán)能，就類似于物權(quán)的占有、使用、收益和處分權(quán)能一樣，派生于股權(quán)這一民事權(quán)利。

（二）股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于債權(quán)請求權(quán)范疇

由于股票收益權(quán)并非單獨(dú)的民事權(quán)利，它不像物權(quán)、債權(quán)一樣可以單獨(dú)地發(fā)生移轉(zhuǎn)，物權(quán)變動和債權(quán)轉(zhuǎn)讓后都實(shí)實(shí)在在發(fā)生了權(quán)利人的變更轉(zhuǎn)換，例如債權(quán)人A 將對B 的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給受讓人C，則B 未來履行債務(wù)償付義務(wù)是向C 而非A 履行的，而股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓卻未發(fā)生基礎(chǔ)關(guān)系的變動，股票持有人繼續(xù)享有對標(biāo)的公司的股東權(quán)利，標(biāo)的公司仍向股票持有人分配股利，而非向股票收益權(quán)的受讓方分配紅利。股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓可謂是一種虛擬的金融工具，基于信用而生、交易雙方通過合同條款來安排和創(chuàng)設(shè)，并未發(fā)生實(shí)際的轉(zhuǎn)移，因此，屬于債權(quán)性質(zhì)，屬于請求權(quán)范疇。

股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于債權(quán)請求權(quán)范疇，但有別于普通借貸的特殊的債權(quán)請求權(quán)，是一種特殊的投資關(guān)系。根據(jù)《公司法》第四條規(guī)定，“公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利”，若僅將股票權(quán)利中的資產(chǎn)收益權(quán)能進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，在無特別約定的情況下，將不會影響到作為股東依法行使參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。已有司法判例（如在“王志榮訴鄧振浩民間借貸糾紛〔2017〕滬01 民終17號”）一案中，法院結(jié)合股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及相關(guān)協(xié)議內(nèi)容，一般認(rèn)為股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及回購交易非單純的借貸關(guān)系，當(dāng)事人之間的法律關(guān)系性質(zhì)非借款關(guān)系，由此可知，對于股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓及相關(guān)協(xié)議中法律關(guān)系性質(zhì)問題，司法實(shí)踐態(tài)度目前比較一致，不會將其單純界定為借貸關(guān)系。

二、投資主體方面分析：私募股權(quán)基金與股票限售規(guī)制

私募股權(quán)基金以期滿退出為導(dǎo)向，在投資期內(nèi)因投資方向和持股比例及股東地位等的不同可以分為不同類型的投資者，為了便于分析，在此與股票限售政策關(guān)聯(lián)，就與目標(biāo)上市公司的關(guān)系而言分為以下三種類型：

一是特殊投資者，主要指持股5%以上大股東、IPO 戰(zhàn)略配售方、上市公司定向增發(fā)投資方，此類投資者共同特征是對上市公司的經(jīng)營管理具有重大影響。該類投資者轉(zhuǎn)讓其持有的上市公司股份的，不得違反法律、行政法規(guī)和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)關(guān)于持有期限、賣出時(shí)間、賣出數(shù)量、賣出方式、信息披露等規(guī)定，并應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則。特殊投資者條件較為苛刻，比如定向增發(fā)對象的確認(rèn)需通過上市公司股東會決議，戰(zhàn)略配售為發(fā)行人與主承銷商共同商定，往往對條件都有限定，尤其是IPO 階段往往需要與上市公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)或者能夠產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，因此，屏蔽了不少對于上市公司股票感興趣的外部投資者，這就是產(chǎn)生私募股權(quán)基金投資限售期股票需求的原因之一。

二是關(guān)聯(lián)投資者，主要包括上市公司的實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員等，此類投資者共同特征是掌握上市公司內(nèi)幕信息，特殊投資者很可能也是關(guān)聯(lián)投資者，普通投資者若是目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方也可能成為關(guān)聯(lián)投資者。根據(jù)證券監(jiān)管部門的窗口指導(dǎo)意見，上市公司作為實(shí)際控制人的關(guān)聯(lián)私募基金，無法直接參與該上市公司的非公開發(fā)行股票，這又成為產(chǎn)生私募股權(quán)基金投資限售期股票需求的另一個原因。

三是普通投資者，指除特殊投資者和關(guān)聯(lián)投資者以外的投資方，不具有上述特殊身份或內(nèi)部關(guān)聯(lián)關(guān)系。私募基金股權(quán)若作為普通投資者投資限售期股票收益權(quán)，在主體身份方面不存在其他限制。

三、交易模式方面分析：回購模式及買斷模式的合規(guī)性探討

（一）關(guān)于回購模式

最為通常的模式為附條件回購模式：股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓后，私募股權(quán)基金的退出渠道是融資方購回，通過股票收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓和回購，實(shí)際達(dá)到的經(jīng)濟(jì)效果是轉(zhuǎn)讓方從受讓方處獲得資金的融通，特殊之處即在于將上市公司股票的收益權(quán)作為一種財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，從股票整體性權(quán)利中分離出來單獨(dú)交易，協(xié)議簽署后受讓方主要獲得兩大類請求權(quán)，第一類是向賣方請求在約定的時(shí)間內(nèi)劃轉(zhuǎn)買方所應(yīng)取得的股票收益的請求權(quán)，第二類是向賣方請求在約定的時(shí)間之內(nèi)支付確定的回購對價(jià)的請求權(quán)，以上兩類請求權(quán)均不屬于法律所規(guī)定，而是通過合同來創(chuàng)設(shè)的法律關(guān)系，屬于一種新類型的證券交易法律關(guān)系。

（二）關(guān)于買斷模式

還有一種是買斷套現(xiàn)模式：通常是沒有資格成為戰(zhàn)略配售的股東，或者因不滿足條件等無法直接參與定向增發(fā)，但看好標(biāo)的公司股票行情，選擇購買并承擔(dān)限售期內(nèi)的所有盈虧，也可能是限售期股票的賣家急于賣出套現(xiàn)，限售股票持有人與私募股權(quán)基金簽訂協(xié)議之后，轉(zhuǎn)讓股票收益權(quán)給基金以獲取對價(jià)，并將標(biāo)的股票質(zhì)押給基金，待限售期結(jié)束之后直接完成股票過戶，私募股權(quán)基金的退出渠道是屆期辦理股票過戶登記，通過股票二級市場減持。買斷模式與回購模式最根本的區(qū)別是是否回購股票，買斷模式?jīng)]有附回購條款。

（三）兩種模式是否違反限售規(guī)定

收益權(quán)的具體交易模式不限于上述兩種，還存在以收益權(quán)為基礎(chǔ)的信托、ABS、質(zhì)押融資等，那是進(jìn)一步的金融衍生，與《資管新規(guī)》要求消除多層嵌套的理念不符，在此不作討論，無論哪種模式，核心的焦點(diǎn)是是否突破了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的限售規(guī)定，即是否存在突破限制價(jià)格、限制轉(zhuǎn)讓和解禁期限的要求。由于股票收益權(quán)需依附于作為其基礎(chǔ)資產(chǎn)的股票，在內(nèi)涵與價(jià)值上股票收益權(quán)與基礎(chǔ)資產(chǎn)存在重疊，因此，并不能完全排除轉(zhuǎn)讓收益權(quán)被認(rèn)為變相轉(zhuǎn)讓限售期股票的可能性，通常的回購模式下由于屬于債權(quán)性質(zhì)的轉(zhuǎn)讓相比而言風(fēng)險(xiǎn)較小，但買斷模式下由于可能被認(rèn)定實(shí)為屬于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，即被認(rèn)定為限售期股票的轉(zhuǎn)讓而面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

回購模式中，最大的問題是被認(rèn)定為利用明股實(shí)債的方式規(guī)避私募基金禁止信貸的監(jiān)管，因?yàn)榛刭從Ｊ奖徽J(rèn)為是“通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓就可以使私募基金從事的信貸類業(yè)務(wù)偽裝成投資交易業(yè)務(wù)，規(guī)避監(jiān)管是收益權(quán)交易大量出現(xiàn)在資管行業(yè)當(dāng)中的最直接原因。”

買斷模式中，限售期內(nèi)限售股股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓因不涉及到限售股股票的過戶轉(zhuǎn)讓，尚未構(gòu)成違反限售期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的情形，也未被認(rèn)定為屬于股票或其他具有股權(quán)性質(zhì)的證券“賣出”行為。但是否被認(rèn)為是規(guī)避監(jiān)管要求，在形式上未發(fā)生交割，但實(shí)質(zhì)已經(jīng)達(dá)到交割效果而被判定為規(guī)避了限售期的規(guī)制要求，仍待討論，相關(guān)案例很少，相對近似的案例有一例：海泰新光的大股東在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌期間，為規(guī)避發(fā)行對象數(shù)量限制而將其定增所獲股票收益權(quán)（且不包括表決權(quán)、處置權(quán)）轉(zhuǎn)讓出去給員工以給予員工股份權(quán)益，其采用的方式類似于通過員工買斷，后來在海泰新光申請首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市過程中，由于被認(rèn)為該行為屬于存在股份代持，上交所要求對授予股份全部予以規(guī)范和還原。

總之，若是采用實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行判斷，買斷套現(xiàn)模式因并非借用限售期股票融資，而是實(shí)質(zhì)上可能具有轉(zhuǎn)讓股票權(quán)利的意思，存在的風(fēng)險(xiǎn)較大，也需要關(guān)注避免海泰新光案例中被認(rèn)定為存在股份代持的風(fēng)險(xiǎn)。