王文宇，繆因知

一、純高案案情與判決要旨回顧

2013年底由上海高級(jí)人民法院終審判決的安信信托投資股份公司(下稱安信)訴昆山純高投資開發(fā)公司(下稱純高)案，被業(yè)內(nèi)稱之為“資產(chǎn)收益權(quán)信托第一案”甚至“信托第一案”。作為實(shí)踐中極少進(jìn)入司法流程、直接面對司法再定性風(fēng)險(xiǎn)的信托民事糾紛，本案直面了資產(chǎn)收益權(quán)信托這一金融創(chuàng)新在現(xiàn)實(shí)法律框架中的諸多困境，但兩審法院未對收益權(quán)信托合法性做出明確結(jié)論，所以判決七年多來相關(guān)爭議始終不斷。即便是條文繁多、所涉甚廣的2019年《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》(九民紀(jì)要)也只規(guī)定了資金信托，而未涉及資產(chǎn)收益權(quán)信托。法院紀(jì)要不同于司法解釋，其“權(quán)威部分來自法官的多數(shù)共識(shí)，其約束力更低，近似于法學(xué)通說的特性”，(1)參見侯猛：《紀(jì)要如何影響審判——以人民法院紀(jì)要的性質(zhì)為切入點(diǎn)》，《吉林大學(xué)社會(huì)科學(xué)學(xué)報(bào)》2020年第6期，第58頁。亦不涉及收益權(quán)信托，正說明此話題的復(fù)雜和不確定性。

中國大陸的改革開放中，法律正在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中日趨扮演更多的主動(dòng)角色，并向產(chǎn)權(quán)等核心環(huán)節(jié)深入。2017年以來，金融資產(chǎn)管理行業(yè)迎來了結(jié)構(gòu)性的監(jiān)管重塑格局，相應(yīng)的金融司法審判也面臨著如何重新定位的思考。我們認(rèn)為，從商事法律關(guān)系的基本原理角度看，對純高案這樣的基石性、里程碑式的司法判決學(xué)理探討仍有未盡之處，對其中體現(xiàn)的收益權(quán)信托的一般法理仍需闡發(fā)，海峽兩岸信托法制進(jìn)程的不同階段對比亦可提供些許參照，故撰文以冀提供些許芻見。

2009年，安信與純高及其實(shí)際控制人簽訂《資產(chǎn)收益財(cái)產(chǎn)權(quán)信托合同》。委托人純高向受托人安信交付一項(xiàng)土地使用權(quán)和在建工程作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，信托財(cái)產(chǎn)是“委托人對基礎(chǔ)資產(chǎn)依法享有取得收益的權(quán)利及因?qū)ζ涔芾怼⑹褂?、處分或其他情形而取得的?cái)產(chǎn)”，“資產(chǎn)收益權(quán)是指權(quán)利人享有的獲得對基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)售、銷售或以其他形式使用和處分所形成現(xiàn)金收入(扣除基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)售、銷售稅費(fèi)等支出)的權(quán)利”。雙方同意純高可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售，并按照特定時(shí)間表將轉(zhuǎn)讓款存入信托專戶。

純高藉此實(shí)現(xiàn)信托目的，即“實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)價(jià)值的流動(dòng)化”的方式是將基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)全部轉(zhuǎn)化為信托受益權(quán)，并在其中區(qū)隔出優(yōu)先和一般受益權(quán)，并通過安信發(fā)行受益權(quán)份額的方式，轉(zhuǎn)讓了價(jià)值2.15億元的優(yōu)先受益權(quán)。(2)此種信托模式的濫觴是2003年華融資產(chǎn)管理公司通過對不良貸款的分層設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)的首例資產(chǎn)信托，當(dāng)時(shí)學(xué)者對此表示贊賞之余，也指出兩類受益人(融資人和投資人)會(huì)形成信托關(guān)系之沖突，而建議直接由資產(chǎn)提供方向投資者發(fā)行信托受益憑證，信托公司只是代為發(fā)行，并為受益人的利益履行受托人職責(zé)。此說頗有創(chuàng)見，對厘清信托關(guān)系頗有裨益，但實(shí)踐與這一設(shè)想幾乎背道而馳。隨著信托委托人范圍的擴(kuò)大和平均信用的相應(yīng)下降，信托公司作為受益憑證發(fā)行主體的地位凸顯，甚至出現(xiàn)了剛性兌付。樓建波、劉燕：《論信托型資產(chǎn)證券化的基本法律邏輯》，《北京大學(xué)學(xué)報(bào)》2006年第4期，第126頁。如果優(yōu)先級(jí)受益人的預(yù)期收益無法得到滿足，一般受益權(quán)人有義務(wù)予以補(bǔ)足。

雙方同時(shí)又以信托貸款合同的形式約定：安信從公眾處獲得資金即基礎(chǔ)資產(chǎn)的對價(jià)不直接交付給純高，而是以不超過2.3億元信托貸款的形式發(fā)放。貸款期限與信托周期相同，同時(shí)要求委托人及其關(guān)聯(lián)人就基礎(chǔ)資產(chǎn)、其他房產(chǎn)等做債權(quán)擔(dān)保，并作了抵押登記。

該信托成立后，受托人將募集資金2.15億元匯給委托人。2012年安信宣布由于純高持續(xù)延遲支付還款準(zhǔn)備金，故合同提前到期，純高應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任、歸還剩余本金與利息。純高辯稱該合同以合法形式掩蓋了非法目的，實(shí)際上是資產(chǎn)收益權(quán)信托糾紛，貸款合同及約定的違約責(zé)任、抵押合同應(yīng)當(dāng)無效。

上海第二中級(jí)法院頗有突破性的一審判決書[2012滬二中民六(商)初字第7號(hào)]認(rèn)為：案外公眾投資人提供的同一筆款項(xiàng)不能既用來購買信托資產(chǎn)受益權(quán)，又成為貸款。但根據(jù)約定，發(fā)放貸款的原因是信托，信托法律關(guān)系先存在，貸款合同依附于信托合同。而且信托資金源于案外投資者，不應(yīng)以貸款方式發(fā)放。案外投資者亦對信托貸款合同不知情。故認(rèn)定本案屬于營業(yè)信托糾紛。由于“信托合同結(jié)構(gòu)復(fù)雜，權(quán)利義務(wù)不清晰，難以用于辦理抵押登記”，而缺乏抵押權(quán)，原告將無法為被告招來足夠多的案外投資人，故“應(yīng)認(rèn)定《信托貸款合同》僅作為表面形式，其實(shí)質(zhì)在于實(shí)現(xiàn)信托合同中所約定的抵押登記”。抵押合同亦符合當(dāng)事人真實(shí)意思、不違反強(qiáng)制性規(guī)定，屬合法有效。換言之，信托合同約定了以基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托抵押，相應(yīng)的文書也明確提及為信托合同項(xiàng)下的義務(wù)履行做擔(dān)保，貸款合同只是“實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)登記的形式”。抵押登記又業(yè)已辦理，故應(yīng)支持原告主張實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)。小結(jié)之，法院在“陰陽合同”中維持了信托合同而非貸款合同的效力，又承認(rèn)了基于貸款合同的抵押合同的效力。

上海高級(jí)法院[2013滬高民五(商)終字第11號(hào)]民事判決書二審維持原判，確認(rèn)當(dāng)事人“針對一份款項(xiàng)簽訂兩份合同，實(shí)質(zhì)是以貸款合同為形式，來保障安信信托對信托財(cái)產(chǎn)的控制權(quán)，實(shí)際上安信信托對貸款本身并不享有權(quán)利”，貸款合同“實(shí)質(zhì)在于實(shí)現(xiàn)信托合同中所約定的抵押登記”，屬于“形式上的合同”。依附于貸款合同上的抵押、擔(dān)保措施并不因此無效。

二、分析框架：法律規(guī)制商業(yè)交易的“秤與砣”

在對本案進(jìn)行分析前，我們可先跳出局外，從外部審視法律為何需要規(guī)制商業(yè)活動(dòng)，以及如何規(guī)制。本部分以比喻的形式提出，不同的商事領(lǐng)域會(huì)有不同比例的強(qiáng)制規(guī)定，而這一比例的適用，受該領(lǐng)域的無力償債風(fēng)險(xiǎn)高低的影響。

(一)秤：強(qiáng)行規(guī)定和任意規(guī)定比例的不同刻度

像純高這樣的不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)涉及的融資量大、周期長，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，將影響公眾投資者利益，因此政府可以通過監(jiān)管來防范風(fēng)險(xiǎn)，包括限制當(dāng)事人自行安排權(quán)利義務(wù)的自由、強(qiáng)制其依循法律或監(jiān)管者所設(shè)定的行為準(zhǔn)則。

然而，市場主體面對監(jiān)管限制，亦可通過合約設(shè)計(jì)來合法規(guī)避(design around)。如房地產(chǎn)信托、私募股權(quán)融資及房地產(chǎn)證券化的各種融資新形式均為房地產(chǎn)貸款發(fā)放的嚴(yán)格管制所催生的應(yīng)對事物。這實(shí)際上也為市場主體克服不當(dāng)?shù)谋O(jiān)管措施的消極性提供了空間。對此，監(jiān)管者不應(yīng)采取一刀切的判斷標(biāo)準(zhǔn)。若非在法律上有絕對禁止的理由與依據(jù)，一項(xiàng)商事行為的效力之判定要根據(jù)個(gè)案進(jìn)行具體分析，方是對市場經(jīng)濟(jì)與私法自治的尊重之道。

根據(jù)與民事契約的效力之關(guān)系，法律規(guī)范以當(dāng)事人是否可以合意排除其適用，分為任意規(guī)定和強(qiáng)行規(guī)定。強(qiáng)行規(guī)定是指法律明文禁止當(dāng)事人依意思進(jìn)行排除的規(guī)范。任意規(guī)定則指法律允許人們在一定范圍內(nèi)選擇或者協(xié)商確定為與不為、為的方式、自行設(shè)定法律關(guān)系中的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容的法律規(guī)范。

任意規(guī)定有助于提高經(jīng)濟(jì)效率、節(jié)省交易成本、彌補(bǔ)合同漏洞，提高合同完整度。強(qiáng)制規(guī)定則更多從維護(hù)社會(huì)秩序角度著力，其主要功能有：(1)貫徹社會(huì)的基礎(chǔ)功能和價(jià)值，如維護(hù)人格尊嚴(yán)、保障交易安全、促進(jìn)市場競爭與維護(hù)社會(huì)安定；(2)信賴保護(hù)，維護(hù)交易安全和商業(yè)效率，保護(hù)善意第三人和公眾投資者的利益；(3)實(shí)現(xiàn)利益平衡。強(qiáng)行規(guī)定一般出現(xiàn)在兩種情形下：締約當(dāng)事人之間存在信息不對稱，合同條款發(fā)生第三方效力(third party effects)。(3)王文宇：《信托之公示機(jī)制與對世效力》，《月旦法學(xué)雜志》2002年總第91期，第177-194頁。強(qiáng)行規(guī)定與任意規(guī)定相互配合、相互補(bǔ)充，共同發(fā)揮法律的功能。

市場經(jīng)濟(jì)法律原則上應(yīng)尊重民商事關(guān)系的當(dāng)事人意思自治，自行確立權(quán)利義務(wù)的自由意志，除非有公共政策或者公序良俗等公益的考慮，法律不宜過度介入。較之強(qiáng)制規(guī)定，契約自治與任意規(guī)定應(yīng)處于更主導(dǎo)的地位。

不過，物債兩大基本民事法律制度中強(qiáng)制規(guī)定與任意規(guī)定的比例有所不同。合同法的主體和大部分規(guī)范是任意規(guī)定，只有規(guī)定合同無效的情形等條款為強(qiáng)制規(guī)定。但物權(quán)法規(guī)范由于涉及物的歸屬與移轉(zhuǎn)的普世約束力，因此有更多的強(qiáng)行規(guī)定。

雖然信托關(guān)系本質(zhì)上屬于債權(quán)關(guān)系，但實(shí)際上信托財(cái)產(chǎn)權(quán)具備與物權(quán)近似的特定性和獨(dú)立性。信托財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)和收益權(quán)分離，從而構(gòu)建了一個(gè)“財(cái)產(chǎn)的安全地帶”，(4)參見王志誠：《論商事信托之功能與法制發(fā)展》，《律師雜志》2002年總第268期，第23頁；方嘉麟：《利害關(guān)系人交易問題初探——兼論信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用之限制》，《月旦法學(xué)雜志》2002年總第90期，第8-33頁。信托財(cái)產(chǎn)名義上屬于受托人所有，實(shí)質(zhì)上屬于受托人的自由財(cái)產(chǎn)，不同信托相互獨(dú)立，互不影響。信托關(guān)系當(dāng)事人的債權(quán)人不得直接對信托財(cái)產(chǎn)主張權(quán)利。強(qiáng)行規(guī)定使信托法律關(guān)系具備法定的對世效力，確立獨(dú)有功能和特性，成為現(xiàn)代資產(chǎn)管理制度的核心范疇。一旦任由當(dāng)事人任意松動(dòng)或變更，將會(huì)喪失信托的基本要素。(5)參見王志誠：《信托法之二面性——強(qiáng)行法規(guī)與任意法規(guī)之界限》，《政大法學(xué)評(píng)論》2004年總第77期，第163-205頁；王文宇：《信托法的分析架構(gòu)及可行的發(fā)展方向——以臺(tái)灣地區(qū)法制為例》，《北大法律評(píng)論》編輯部編：《北大法律評(píng)論》第9卷第2輯，北京：北京大學(xué)出版社，2008年，第306-308頁。

此外，關(guān)于強(qiáng)行規(guī)定和任意規(guī)定的目的和效力認(rèn)定，在理論上雖然容易區(qū)分，但是在法律沒有“應(yīng)當(dāng)”“禁止”“無效”“另有約定除外”等特別文義時(shí)，還要依據(jù)法律本身規(guī)定的目的進(jìn)行具體解釋。(6)更多討論見王文宇、繆因知：《合金論壇筆談：商事合同與商事組織的內(nèi)在關(guān)聯(lián)》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2016年第5期，第116-125頁。法律為強(qiáng)行規(guī)定與任意規(guī)定的比例設(shè)置的不同標(biāo)準(zhǔn)，有如法律之“秤”上的刻度，對應(yīng)了不同的領(lǐng)域。

(二)砣：決定強(qiáng)行規(guī)定比例的無力償債風(fēng)險(xiǎn)高低

不同領(lǐng)域?qū)?yīng)的強(qiáng)行/任意規(guī)定的比例為何，不應(yīng)由立法者任意決定，而需因應(yīng)社會(huì)現(xiàn)實(shí)。在民事領(lǐng)域的基本性考量因素為公序良俗，而在商事特別是金融領(lǐng)域的基本性考量因素為無力償債(insolvency)風(fēng)險(xiǎn)的大小。商事主體的負(fù)債率越高、無力償債風(fēng)險(xiǎn)越大，就越會(huì)受強(qiáng)行規(guī)定的限制，如資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。

無力償債風(fēng)險(xiǎn)是指民商事主體的資產(chǎn)不足以償還其負(fù)債所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)事人依據(jù)真實(shí)意圖簽訂合同后，一方即便有意愿履行，但是由于無支付能力、破產(chǎn)、被清算等客觀情況而不能正常履約，交易無法繼續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)中廣泛存在，卻易被忽略。對抗此類風(fēng)險(xiǎn)的制度包括合同擔(dān)保、合同履行的不安抗辯權(quán)和預(yù)期違約、企業(yè)和個(gè)人破產(chǎn)、信托和資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離。但個(gè)別企業(yè)、個(gè)別行業(yè)的無力償債風(fēng)險(xiǎn)仍然不時(shí)釀成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

中國的債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)看似遙遠(yuǎn)，但不遲于2012年，中國大陸監(jiān)管部門即開始強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。(7)評(píng)論員：《堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)底線》，《金融時(shí)報(bào)》2012年8月14日，第1版。近年來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化，政府決定加快建立和完善市場主體挽救和退出機(jī)制，清理僵尸企業(yè)，破產(chǎn)案件數(shù)量快速上升已經(jīng)是客觀趨勢。全國人大常委會(huì)的檢查顯示，2007年至2020年，全國法院共受理破產(chǎn)案件近6萬件，審結(jié)破產(chǎn)案件4.8萬件，其中后4年受理和審結(jié)的破產(chǎn)案件分別占總量的54%和41%。(8)王東明：《全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)執(zhí)法檢查組 關(guān)于檢查〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉 實(shí)施情況的報(bào)告》，http:∥www.npc.gov.cn/npc/kgfb/202108/0cf4f41b72fe4ddeb3d536dfe3103eb3.shtml，2021年12月26日。金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)專門立法的動(dòng)議，亦再次被提出。(9)《報(bào)告指國企、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)難 全國人大將修法解決》，財(cái)新網(wǎng)，https:∥china.caixin.com/m/2021-08-20/101757898.html，2021年12月26日。

可見，盡管人們在觀念上對無力償債風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)未必到位，但企業(yè)包括信托公司等金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)卻在加大。傳統(tǒng)上，市場主體不無對金融機(jī)構(gòu)信用和國家信用的混淆，無力償債風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡漠，諸多商事交易設(shè)計(jì)往往只集中于前端的銷售便利。比如資產(chǎn)證券化流程中，發(fā)起人保有了較大比例的剩余權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)增信，然而對后端的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。包括純高式的收益權(quán)信托在內(nèi)的更為復(fù)雜加杠桿、加嵌套的五花八門的資產(chǎn)管理產(chǎn)品模式層出不窮。故而，我們有必要指出其中的風(fēng)險(xiǎn)所在，在此基礎(chǔ)上思考法律規(guī)制之道、確認(rèn)對具體領(lǐng)域的強(qiáng)行規(guī)定的地位和設(shè)置必要性，在信托法之強(qiáng)制性規(guī)定的制度要求不能滿足時(shí)，再思考以合同法的任意性規(guī)定來予以解釋的可能性。

三、收益權(quán)信托關(guān)系之否認(rèn)

在前述視角之下，我們可以再結(jié)合純高案判決來對合同、信托、證券等基本商事制度應(yīng)有的面貌予以反思，特別是基于防止無力償債風(fēng)險(xiǎn)之目的，哪些制度安排應(yīng)當(dāng)被視為強(qiáng)行規(guī)定。在一定程度上，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)所謂的資產(chǎn)收益權(quán)信托模式更像是一種非正式的商業(yè)慣例型行規(guī)在運(yùn)作，而缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆梢?guī)則體系之支持。故而，當(dāng)一方打破商業(yè)合作默契、否認(rèn)其效力時(shí)，各方便對實(shí)質(zhì)權(quán)利義務(wù)為何而莫衷一是。

如學(xué)者指出，“商業(yè)行規(guī)”要進(jìn)入司法適用，需有明確的概念、類型、適用范圍甚至先被有權(quán)機(jī)關(guān)提煉范疇。(10)董淳鍔：《商業(yè)行規(guī)的司法適用——實(shí)證考察與法理闡釋》，《清華法學(xué)》2020年第1期，第186頁。而無論是純高案判決對收益權(quán)信托的定性回避，還是其后的監(jiān)管努力或司法努力都尚未做到這個(gè)程度。我們不能必然認(rèn)為以未來現(xiàn)金流的給付為收益型財(cái)產(chǎn)的信托關(guān)系能夠僅因其名稱就自然存在于現(xiàn)實(shí)中。

(一)信托制度不宜被異化、信托標(biāo)簽不宜被濫用

當(dāng)代信托已然成為進(jìn)行靈活的財(cái)產(chǎn)分割的利器。在房地產(chǎn)市場受到高度管制的情況下，“純高模式”采用了業(yè)界廣泛采取的資產(chǎn)收益權(quán)信托形式，是對監(jiān)管規(guī)則的繞道而行。該做法是否可行，監(jiān)管和司法部門似乎沒有給出確切的答案。即便是主張對收益權(quán)信托持開放態(tài)度的學(xué)者也指出其存在法律上的不確定性。(11)談李榮：《金融信托交易模式演進(jìn)的法律邏輯》，《華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2017年第5期，第97頁。

在本案審理過程中，被告未從資產(chǎn)收益權(quán)的法律屬性及其能否作為信托財(cái)產(chǎn)等核心方面進(jìn)行抗辯，法院亦未對此等問題進(jìn)行正面論證；在終審判決以后，對資產(chǎn)收益權(quán)是否符合信托財(cái)產(chǎn)確定性，仍然不乏質(zhì)疑。以收益權(quán)為標(biāo)的的基礎(chǔ)交易行為合法性仍然沒有得到很好的司法解決?，F(xiàn)行法律法規(guī)、部門規(guī)章、相關(guān)司法解釋、其他判決對這類資產(chǎn)也沒有進(jìn)行明確的詮釋和規(guī)范，該類權(quán)利的保護(hù)、實(shí)現(xiàn)、救濟(jì)等均沒有可直接遵循的規(guī)則，法律層面的不確定性因素較多。

故本部分從信托的本質(zhì)著手，分析信托法作為一種法律制度有哪些必備要素，其是否需要法律予以強(qiáng)行規(guī)定，如資產(chǎn)的確定性、資產(chǎn)是否轉(zhuǎn)移、委托人的管理權(quán)等，以認(rèn)定本案關(guān)系是否構(gòu)成信托。

1.信托的財(cái)產(chǎn)法本質(zhì)在于信托財(cái)產(chǎn)的地位

信托是一種起源于英國的轉(zhuǎn)移和管理財(cái)產(chǎn)的法律設(shè)計(jì)。委托人和受托人可以按照契約自由原則構(gòu)建雙方的內(nèi)部權(quán)利義務(wù)關(guān)系。強(qiáng)制規(guī)定作為保護(hù)第三人及調(diào)和當(dāng)事人利益的手段，使得信托的內(nèi)部關(guān)系能透過一定的機(jī)制貫徹到外部關(guān)系上，從而具備物權(quán)色彩。因此信托法律關(guān)系是兼?zhèn)鋫锏奶厥夥申P(guān)系。(12)王文宇：《信托法應(yīng)如何定位三位一體之信托法律關(guān)系》，《民商法理論與經(jīng)濟(jì)分析(二)》，臺(tái)北：臺(tái)灣元照出版公司，2003年，第124-125頁。信托權(quán)利也可謂一種特殊權(quán)利。(13)趙廉慧：《信托法解釋論》，北京：中國法制出版社，2015年，第427-428頁。

信托法的核心在于獨(dú)立于委托人和受托人的財(cái)產(chǎn)，這樣才能一方面賦予受托人獨(dú)立自主的處分權(quán)，另一方面使得信托資產(chǎn)脫離委托人受托人的債務(wù)關(guān)系而具有安定性，真正具有資產(chǎn)分割的色彩。(14)王文宇：《信托法應(yīng)如何定位三位一體之信托法律關(guān)系》，《民商法理論與經(jīng)濟(jì)分析(二)》，第148-149頁。信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立的前提是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)控制權(quán)的移轉(zhuǎn)。創(chuàng)造信托制度的英美法系將信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)區(qū)分為名義所有權(quán)(legal title)和實(shí)質(zhì)所有權(quán)(equitable title)。受托人僅取得信托財(cái)產(chǎn)的名義所有權(quán)，不享有所有權(quán)的全部權(quán)能，而必須依信托本旨為受益人的利益或特定目的，管理處分信托財(cái)產(chǎn)。受益人雖享有信托利益，但不具備管理處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)能。

為了保障信托財(cái)產(chǎn)為信托目的，信托當(dāng)事人的債權(quán)人不能對信托財(cái)產(chǎn)有所主張。此有兩項(xiàng)前提：第一，“信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別”，與受托人管理的其他信托財(cái)產(chǎn)互相獨(dú)立，不在受托人、委托人、受益人三方的債權(quán)人追償范圍內(nèi)，信托法因此設(shè)置了遺產(chǎn)排除、破產(chǎn)財(cái)團(tuán)排除(破產(chǎn)隔離)、強(qiáng)制執(zhí)行排除、抵銷排除與混同排除等強(qiáng)制規(guī)定。(15)如中國大陸《信托法》第15～18條。中國臺(tái)灣地區(qū)“信托法”第10條、第11條及第12條第1項(xiàng)，“民法”第334條、第762條。第二，受托人對已經(jīng)移轉(zhuǎn)的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)管理。由于善意第三人無法判斷委托方和受托方內(nèi)部的約定，所以法律基于保護(hù)善意第三人的目的，規(guī)定了信托的無效、可撤銷事由和物權(quán)的追及效力等，實(shí)現(xiàn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的隔離(insolvency protection)。由是之故，又原則上要求信托基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)轉(zhuǎn)移、信托財(cái)產(chǎn)權(quán)利應(yīng)確定。否則就無法真正劃定信托財(cái)產(chǎn)的邊界、發(fā)揮信托的上述功能。中國大陸近年來關(guān)于資產(chǎn)管理產(chǎn)品是否屬于信托產(chǎn)品的爭議，也因此產(chǎn)生。

2.資產(chǎn)可移轉(zhuǎn)性和確定性是信托財(cái)產(chǎn)成立的關(guān)鍵

信托法律規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)被轉(zhuǎn)移，本是立法例的常態(tài)。如中國臺(tái)灣地區(qū)1996年《信托法》(2009年修正)第1條規(guī)定“信托者，謂委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)移轉(zhuǎn)或?yàn)槠渌幏郑故芡腥艘佬磐斜局?，為受益人之利益或?yàn)樘囟ㄖ康?，管理或處分信托?cái)產(chǎn)之關(guān)系”。但中國大陸《信托法》偏偏只規(guī)定：“信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”，即用“委托給”的用語代替。有學(xué)者嚴(yán)詞批評(píng)在喪失了財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移功能后，信托法制“未能揭示相應(yīng)商事活動(dòng)的本質(zhì)屬性，進(jìn)而導(dǎo)致了該項(xiàng)制度功能缺失，名存實(shí)亡”的現(xiàn)象在整個(gè)商法中也最為典型。(16)范?。骸墩撐覈淌铝⒎ǖ捏w系化——制定〈商法通則〉之理論思考》，《清華法學(xué)》2008年第4期，第33頁。

而資產(chǎn)收益權(quán)無法轉(zhuǎn)移、“名存實(shí)亡”的問題更為明顯。如純高基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有辦理移轉(zhuǎn)手續(xù)，合同第3.2條約定信托財(cái)產(chǎn)“交付”只限于“相關(guān)權(quán)利證明交付”，甚至本案一審法官認(rèn)為“特定資產(chǎn)所有權(quán)本身是否轉(zhuǎn)給信托公司并無意義”。(17)高長久、符望、吳峻雪：《信托法律關(guān)系的司法認(rèn)定——以資產(chǎn)收益權(quán)信托的糾紛與困境為例》，黃紅元等主編：《證券法苑》總第11卷，北京：法律出版社，2014年，第97頁。符望為純高案一審合議庭審判長。其他二人也是上海第二中級(jí)人民法院法官。該文腳注寫于二審判決前。不過樓建波主張信托財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)移只是實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的條件之一。即便委托人保留信托財(cái)產(chǎn)權(quán)屬，只要法律對委托人義務(wù)責(zé)任有明確規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)可辨識(shí)，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性仍可實(shí)現(xiàn)。樓建波：《信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性與信托財(cái)產(chǎn)歸屬的關(guān)系：兼論中國〈信托法〉第2條的解釋與應(yīng)用》，《廣東社會(huì)科學(xué)》2012年第2期，第242-250頁。

除了信托財(cái)產(chǎn)是否已經(jīng)從委托人的自有財(cái)產(chǎn)中轉(zhuǎn)移、隔離出來的動(dòng)態(tài)要件外，信托財(cái)產(chǎn)本身在數(shù)量或邊界上是否確定的靜態(tài)要件也至關(guān)重要。中國大陸《信托法》亦規(guī)定設(shè)立信托，必須具有確定的信托財(cái)產(chǎn)。而資產(chǎn)收益權(quán)是否屬于將來債權(quán)，是否滿足信托的財(cái)產(chǎn)確定性原則，學(xué)理上一向有所爭論。(18)王文宇：《從資產(chǎn)證券化論將來債權(quán)之讓與》，《民商法理論與經(jīng)濟(jì)分析(二)》，第238頁。純高案基礎(chǔ)資產(chǎn)是在建樓盤，需待以后生產(chǎn)經(jīng)營才會(huì)產(chǎn)生收益，更接近所謂無基礎(chǔ)的將來純粹債權(quán)，而非有基礎(chǔ)的將來債權(quán)(如電力公司的電費(fèi)收入)。(19)此等概念區(qū)分見朱曉喆：《資產(chǎn)證券化中的權(quán)利轉(zhuǎn)讓與“將來債權(quán)”讓與——評(píng)“平安凱迪資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”執(zhí)行異議》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2019年第4期，第155-156、158-159頁。純高案二審宣判后，與判決持不同意見的合議庭法官之一即以個(gè)人名義撰文認(rèn)為：在建工程是一不斷變化的物權(quán)，其產(chǎn)生的收益權(quán)屬于應(yīng)收債款、未來債權(quán)。未來債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)或者資產(chǎn)證券化的目標(biāo)物是法律所承認(rèn)的，但必須受到嚴(yán)格限制，其轉(zhuǎn)讓交付必須待其轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)債權(quán)之時(shí)。在本案中，其尚未轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)債權(quán)，因此信托財(cái)產(chǎn)存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，信托并不生效，應(yīng)定性為擔(dān)保借貸。(20)董庶：《試論信托財(cái)產(chǎn)的確定》，《法律適用》2014年第7期，第79-80頁。 該文并未明確指明涉案當(dāng)事方名稱，但交易結(jié)構(gòu)、交易金額雷同。類似觀點(diǎn)見戚云輝：《信托創(chuàng)新的法律風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避——以安信信托與昆山純高信托糾紛為例》，北京大學(xué)金融法研究中心編：《金融法苑》，2013年總第87輯，北京：中國金融出版社，2013年，第169-170頁。有學(xué)者則認(rèn)為本案信托財(cái)產(chǎn)確定性已達(dá)成的依據(jù)是因?yàn)樾磐胸?cái)產(chǎn)也包括了基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)，(21)高凌云：《收益權(quán)信托之合法性分析——兼析我國首例信托訴訟判決之得失》，《法學(xué)》2015年第7期，第148-159頁。亦側(cè)面印證了收益權(quán)本身的不確定性。

不過，這種不確定性與在建工程自身的實(shí)物與價(jià)值轉(zhuǎn)化的階段性狀態(tài)(即房產(chǎn)不斷建成、再出售的過程)有關(guān)，在約定收益所指的范圍后，其財(cái)產(chǎn)權(quán)范圍仍然可以與其他財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生可以識(shí)別的確定界限，此問題可通過對收益概念的寬泛解釋來化解。(22)繆因知：《資產(chǎn)收益權(quán)信托之法律定性的三維度》，解亙主編：《南京大學(xué)法律評(píng)論》2019年總第52卷，南京：南京大學(xué)出版社，2019年，第182頁。相比之下，受托人的管理地位疑問則根本動(dòng)搖了其法理地位。

3.受托人的管理應(yīng)當(dāng)具有實(shí)質(zhì)性

除了獨(dú)立的信托財(cái)產(chǎn)外，信托法的另一個(gè)核心就是受托人對信托財(cái)產(chǎn)實(shí)質(zhì)管理的權(quán)利和義務(wù)。在民事委任契約或代理關(guān)系實(shí)施的資產(chǎn)管理中，受托人受到委托人授權(quán)的限制，只能按照委托人的意志對外行使權(quán)利。信托制度令委托人讓與了財(cái)產(chǎn)的管理處分權(quán)，賦予了受托人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)管理權(quán)，并通過受信義務(wù)的約束來增強(qiáng)其獨(dú)立性。(23)當(dāng)然，在我國，受信/信義義務(wù)的法律概念尚不夠清晰，在司法實(shí)踐中的適用尚不發(fā)達(dá)，故而仍需進(jìn)一步深化理論認(rèn)識(shí)，對之予以體系化構(gòu)建，如周淳：《商事領(lǐng)域受信制度原理研究》，北京：北京大學(xué)出版社，2021年。

然而，中國大陸《信托法》的一個(gè)傳統(tǒng)特點(diǎn)就是借鑒日本模式，對委托人賦權(quán)過多，“受托人容易淪為委托人的代理人”。(24)于海涌：《中國信托業(yè)陷入低迷的法律分析——寫在〈信托法〉實(shí)施以后》，《政法論叢》2011年第5期，第5頁。有學(xué)者認(rèn)為這種“委托人法定權(quán)利模式”適合于普通信托，但不符商業(yè)信托的功能及需求，無法以增設(shè)委托人義務(wù)等方案予以補(bǔ)救，應(yīng)直接取消委托人對商業(yè)信托及其受益人的權(quán)利。(25)李宇：《商業(yè)信托委托人的法律地位》，《法學(xué)論壇》2012年第5期，第121頁。

在純高案這樣的收益權(quán)信托中，委托人架空了受托人的問題更加突出?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的直接控制人不是受托人，而是委托人即基礎(chǔ)資產(chǎn)原所有人。這可以用委托人同時(shí)擔(dān)任了服務(wù)商來解釋，但服務(wù)商只是受托人的代理人，而本案卻約定受托人無權(quán)撤換純高。純高只需要每月向特定賬戶存入約定金額的資金，并不需及時(shí)向受托人/被代理人安信轉(zhuǎn)移銷售紀(jì)錄和賬冊，甚至連銷售情況都無需通知安信。受托人也不能直接請求基礎(chǔ)資產(chǎn)的購買者支付房款，其唯一具備的權(quán)利就是把純高已給付的銷售收益分配給投資者。其缺乏信托法意義上的財(cái)產(chǎn)管理權(quán)，也導(dǎo)致了資金給付義務(wù)人純高拒絕償債的真實(shí)危機(jī)。

可見，收益權(quán)信托更本質(zhì)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)在于受托人管理權(quán)的空洞化，委托人/劣后受益人/資金融入方仍然掌握了信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)質(zhì)管理權(quán)，加劇了該等主體的無力償債風(fēng)險(xiǎn)。而按照普通法規(guī)則，如果信托受益人對受托人的行為有實(shí)質(zhì)性(substantial)控制，受托人將被視為受益人的代理人，受益人應(yīng)對信托財(cái)產(chǎn)管理過程中的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，即以一種“揭開信托面紗”的規(guī)則來回應(yīng)無力償債風(fēng)險(xiǎn)。(26)施天濤等：《商事信托：制度特性、功能實(shí)現(xiàn)與立法調(diào)整》，《清華法學(xué)》2008年第2期，第127頁。

受托人未曾有效占有信托財(cái)產(chǎn)，還會(huì)衍生一種法律風(fēng)險(xiǎn)。即受托人破產(chǎn)時(shí)，實(shí)際占有信托財(cái)產(chǎn)的委托人不再承擔(dān)對投資者義務(wù)。

誠然，中國大陸的信托業(yè)具有嚴(yán)格的牌照準(zhǔn)入管制，信托公司資本雄厚，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)極低，但并非無畏風(fēng)險(xiǎn)，(27)如2014年中國銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》強(qiáng)調(diào)防止第三方非金融機(jī)構(gòu)銷售風(fēng)險(xiǎn)向信托公司傳遞。受托人破產(chǎn)的極端情形仍然值得考察。此時(shí)，不十分誠信的委托人可以主張：信托財(cái)產(chǎn)并未獨(dú)立切割出來，認(rèn)購信托優(yōu)先受益權(quán)憑證的公眾投資者只是信托公司的債權(quán)人，沒有針對信托財(cái)產(chǎn)的優(yōu)先受償權(quán)利。此時(shí)投資者權(quán)益將陷入風(fēng)險(xiǎn)。

雖然優(yōu)先受益人可以依照信托法的一般規(guī)定尋求善后解決之道如更換受托人，但受托人破產(chǎn)使得不標(biāo)準(zhǔn)的、本身存疑的原信托關(guān)系在核心當(dāng)事人環(huán)節(jié)處斷裂，法律關(guān)系接續(xù)并非易事。關(guān)鍵的難點(diǎn)在于案外投資者/優(yōu)先受益人對實(shí)際管理資產(chǎn)的原委托人并無直接可籍之主張權(quán)利的法律依據(jù)。如純高面對有合約關(guān)系的信托公司尚且拒絕履行義務(wù)，若是面對無直接法律關(guān)系者，履約自覺性不可高估。

4.信托法的核心價(jià)值要求破產(chǎn)隔離的保障

通過資產(chǎn)切割實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是組織法的基本功能之一。(28)Henry Hansmann and Reinier Kraakman, “The Essential Role of Organizational Law,” The Yale Law Journal, Vol.110: 387, 2000.通過強(qiáng)行規(guī)定的公示性和普適性，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)分割和對抗其債權(quán)人。委托人、受托人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)波及信托財(cái)產(chǎn)和受益人。這種法律效果是僅憑當(dāng)事人約定無法實(shí)現(xiàn)的。然而，由于前述財(cái)產(chǎn)維度特別是主體維度的不足，收益權(quán)信托模式下委托人和受托人的破產(chǎn)隔離程度往往均存在不足。(29)繆因知：《資產(chǎn)收益權(quán)信托之法律定性的三維度》，解亙主編：《南京大學(xué)法律評(píng)論》2019年總第52卷，第191-192頁。

(二)非標(biāo)準(zhǔn)的信托難以構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化

有論者認(rèn)為，收益權(quán)信托雖然不是標(biāo)準(zhǔn)的信托，但信托只是一種財(cái)產(chǎn)管理的方式，當(dāng)事人本無意一定要符合信托的標(biāo)準(zhǔn)架構(gòu)，其主要目的在于融入資金、而非管理財(cái)產(chǎn)，故可直接將此種交易模式視為資產(chǎn)證券化，以實(shí)現(xiàn)其正當(dāng)性。

資產(chǎn)證券化是一種融資形式，其基本內(nèi)容是依托特殊目的實(shí)體發(fā)行證券，為具有現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供融資。特殊目的實(shí)體可以以信托、公司等不同形式組建。不過，信托關(guān)系更為常見。而且，公司制的特殊目的實(shí)體亦不過取其外形，而非需要借助公司相對復(fù)雜的內(nèi)部治理架構(gòu)來實(shí)現(xiàn)法律目的，因此我們認(rèn)為，資產(chǎn)證券化仍然大體上是一種信托式的獨(dú)立化的財(cái)產(chǎn)安排。

故而，我們在正視信托和資產(chǎn)證券化的區(qū)別之余，亦試圖在此順便說明：即便不強(qiáng)調(diào)信托法律形式的外形細(xì)節(jié)的限定性，強(qiáng)調(diào)收益權(quán)信托模式亦難以契合資產(chǎn)獨(dú)立性的資產(chǎn)證券化。事實(shí)上，較之相對抽象的信托法原理，資產(chǎn)證券化操作中相對具體化的交易規(guī)則會(huì)對收益權(quán)信托的法律定位提出更多的挑戰(zhàn)。

1.收益權(quán)信托難以具備真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離兩大核心制度要素：兼論剛性兌付的功能替代性

學(xué)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為：資產(chǎn)證券化指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)(法學(xué)本質(zhì)是債權(quán))出售給特殊目的實(shí)體(SPV)，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)、增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者，SPV以證券銷售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付證券投資者的交易安排。(30)洪艷蓉：《資產(chǎn)證券化法律問題研究》，北京：北京大學(xué)出版社，2004年，第6-7頁。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是一種結(jié)構(gòu)性融資，通過資產(chǎn)切割，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和原所有者/證券化發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離(insolvency protection)。

實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的前提條件是資產(chǎn)的真實(shí)銷售，即具備可轉(zhuǎn)讓性、確定性、合法性的財(cái)產(chǎn)被轉(zhuǎn)入信托或其他形式的SPV。美國聯(lián)邦會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì) (Federal Accounting Standards Board)140公報(bào)提供了以下4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定真實(shí)銷售：資產(chǎn)隔離；資產(chǎn)受讓人為合格特殊目的實(shí)體(qualified special purpose entity)；出讓人對資產(chǎn)無實(shí)質(zhì)控制(no effective control by transferor)；合理對價(jià)(fair consideration)。但收益權(quán)信托中，基于基礎(chǔ)房地產(chǎn)資產(chǎn)等的銷售收入所產(chǎn)生的收益之上的權(quán)利可能會(huì)被定性為未來債權(quán)，確定性受質(zhì)疑；如果出讓人而非SPV進(jìn)一步控制著基礎(chǔ)資產(chǎn)及資產(chǎn)運(yùn)營的現(xiàn)金流收入，真實(shí)銷售程度也會(huì)被質(zhì)疑。這會(huì)削減被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)出讓人的風(fēng)險(xiǎn)隔離程度。

2.獨(dú)立資產(chǎn)池和受益人優(yōu)先受償權(quán)的核心設(shè)計(jì)只能由強(qiáng)行規(guī)定支持

為了實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化制度設(shè)計(jì)的要素是構(gòu)建獨(dú)立的、區(qū)隔于其他財(cái)產(chǎn)的資產(chǎn)池，在制度上實(shí)現(xiàn)對特定主體的優(yōu)先受償權(quán)。資產(chǎn)池的法律形式是特殊目的實(shí)體，如特殊目的信托。

本案信托合同的諸多條款在形式上試圖為基礎(chǔ)資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)池，但由于收益權(quán)資產(chǎn)未能有效轉(zhuǎn)移、并未脫離委托人的控制，導(dǎo)致制度設(shè)計(jì)成為具文，投資人并無任何可以直接針對資產(chǎn)池行使的請求權(quán)存在。

信托合同將受益權(quán)區(qū)分為優(yōu)先受益權(quán)與一般受益權(quán)，意味著委托人/劣后受益人自愿受償次序劣后于公眾投資者/優(yōu)先受益人。但這只有對內(nèi)的效力，而無對外的效力。當(dāng)委托人破產(chǎn)時(shí)，公眾投資者的受償次序不能優(yōu)先于委托人的其他一般債權(quán)人。合同的特殊約定方式缺乏實(shí)質(zhì)作用，不能代替強(qiáng)行規(guī)定賦予的物權(quán)對抗效力。沈朝暉曾論證了建立在委托代理合同上的企業(yè)資產(chǎn)證券化由于無法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，而具有脆弱性，(31)沈朝暉：《企業(yè)資產(chǎn)證券化法律結(jié)構(gòu)的脆弱性》，《清華法學(xué)》2017年第6期，第61頁。本案表明，若財(cái)產(chǎn)權(quán)信托架構(gòu)不那么名副其實(shí)，也會(huì)有破產(chǎn)隔離疑問方面的脆弱性。

故而，收益權(quán)信托模式既然不能符合信托的“原則性要求”，也就難以契合資產(chǎn)證券化的“規(guī)則化要件”，證券化并非其法律地位歸屬所在。

(三)“概念創(chuàng)新”、功能替代與信托登記：收益權(quán)信托定性難題的“近遠(yuǎn)”出路皆難行

從前文可見，收益權(quán)資產(chǎn)信托模式下的信托財(cái)產(chǎn)確定性、移轉(zhuǎn)及實(shí)質(zhì)管理等問題均可能被認(rèn)為不符合各國普遍認(rèn)定的信托法架構(gòu)下的強(qiáng)行規(guī)定。這個(gè)問題的解決并非易事。

1. “通道信托”不是一個(gè)合理的概念

信托業(yè)界對“非信托”之質(zhì)疑的回應(yīng)是將此等信托稱為通道型信托，但這種“概念創(chuàng)新”并不能充分解決其定性難題。信托的核心本身在于財(cái)產(chǎn)管理權(quán)和受益權(quán)的分離，從信托的宗旨而言，本不應(yīng)有所謂通道型信托。作為現(xiàn)代法律體系中較為成熟、定型化的交易模式的“信托”的強(qiáng)行規(guī)定成分不宜被忽視，信托不宜作為標(biāo)簽被隨意使用。一項(xiàng)交易的權(quán)利、義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)、利益、內(nèi)部與外部關(guān)系、當(dāng)事人間的認(rèn)知與期待、經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與法律形式等應(yīng)有一致性，否則市場與投資人就沒有適當(dāng)基礎(chǔ)去評(píng)估一個(gè)交易的價(jià)格與條件。

若不具信托的強(qiáng)行規(guī)定所支撐的基本特性，卻以信托面目出現(xiàn)，就在形式上導(dǎo)致了對金融監(jiān)管規(guī)則的規(guī)避。如基于房地產(chǎn)開發(fā)資產(chǎn)的收益權(quán)信托模式很大程度上是為了規(guī)避中國銀監(jiān)會(huì)對房地產(chǎn)信托貸款的管制，如2010年《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》設(shè)定的“432限制”(房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目四證齊全、項(xiàng)目資本金比例達(dá)到30%、開發(fā)商或控股股東具備二級(jí)資質(zhì))。雖然監(jiān)管規(guī)則本不應(yīng)導(dǎo)致商事合同無效，但2017年以來的趨勢是中國大陸司法者越來越不愿意在商事審判中許可違反監(jiān)管規(guī)則的交易模式的私法效力，(32)如(2017)最高法民終529號(hào)民事裁定書(違規(guī)代持保險(xiǎn)公司股權(quán)的協(xié)議無效)；(2016)最高法民終215號(hào)(2018年6月判決，要求“當(dāng)事人今后應(yīng)嚴(yán)格按照資管新規(guī)，規(guī)范開展業(yè)務(wù)”)。2017年最高人民法院《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融審判工作的若干意見》指出“對以金融創(chuàng)新為名掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避金融監(jiān)管、進(jìn)行制度套利的金融違規(guī)行為，要以其實(shí)際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方的權(quán)利義務(wù)”。2018年上海市高級(jí)人民法院《關(guān)于落實(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)防范工作的實(shí)施意見》規(guī)定：“對不符合金融監(jiān)管規(guī)定和監(jiān)管精神的金融創(chuàng)新交易模式，或以金融創(chuàng)新為名掩蓋金融風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避金融監(jiān)管、進(jìn)行制度套利的金融違規(guī)行為，及時(shí)否定其法律效力，并以其實(shí)際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方的權(quán)利義務(wù)?！卑ㄍǖ佬托磐械仍趦?nèi)的違反規(guī)章的金融商品被等同于“損害公共利益”的合同無效認(rèn)定理由的概率增大，不可不察。

而在實(shí)質(zhì)上，“名實(shí)不符”“指鹿為馬”無法真正發(fā)揮信托的功能，也會(huì)誤導(dǎo)投資者、增加當(dāng)事人無力償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。如純高模式下，當(dāng)事人不得不通過增設(shè)信托關(guān)系下本無須具備的擔(dān)保關(guān)系來對沖無力償債風(fēng)險(xiǎn)。

誠然，在中國大陸社會(huì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的進(jìn)程中，市場參與者對“名不副實(shí)”的商事交易的理解度、容忍度很高[如在外人看來怪異的境外公司合同控制結(jié)構(gòu)(VIE)、受托人讓出管理處分權(quán)的證券投資信托(33)繆因知：《證券投資信托的法律構(gòu)造與監(jiān)管流變》，《當(dāng)代法學(xué)》2017年第2期，第72-73頁。等]，不會(huì)輕易由于“信托”標(biāo)簽的使用而被嚴(yán)重誤導(dǎo)，但上述交易風(fēng)險(xiǎn)仍然客觀存在。

2.剛性兌付的功能替代并非法理正道上的解決方式

過去很長一段時(shí)間，信托業(yè)界對此等困局的解法是受托人承擔(dān)剛性兌付責(zé)任，即無論信托財(cái)產(chǎn)實(shí)際經(jīng)營好壞，向投資者兌付承諾的收益。剛兌現(xiàn)象的形成有多種原因，在資產(chǎn)收益權(quán)信托中，可謂在信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性欠缺、委托人信用也不足以吸引投資者的情形下，對沖委托人不能破產(chǎn)隔離之風(fēng)險(xiǎn)而吸引投資者的必要條件。即剛性兌付是受托人信托公司自行承擔(dān)債務(wù)人無力償債風(fēng)險(xiǎn)的功能替代性機(jī)制。

基于對市場機(jī)制深化的推動(dòng)需求，為了激勵(lì)各方當(dāng)事人包括投資者自負(fù)其責(zé)，貫徹信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性、降低當(dāng)事人財(cái)務(wù)狀況對信托財(cái)產(chǎn)的影響，(34)夏小雄：《“得形”“忘意”與“返本”：中國信托法的理念調(diào)整和制度轉(zhuǎn)型》，《河北法學(xué)》2016年第6期，第92頁。監(jiān)管層在強(qiáng)力推動(dòng)本非法定義務(wù)的剛性兌付現(xiàn)象消除。(35)如中國人民銀行《中國金融穩(wěn)定報(bào)告(2014)》提出要“有序打破剛性兌付”，“順應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的釋放，讓一些違約事件在市場的自發(fā)作用下自然發(fā)生”；2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》再次強(qiáng)調(diào)打破剛性兌付。但實(shí)質(zhì)化的剛兌恐怕在短期內(nèi)不會(huì)消除。一是收益權(quán)資產(chǎn)所有者的融資需求依然存在，對房地產(chǎn)等特殊類別的資產(chǎn)，當(dāng)事人基于監(jiān)管要求和稅費(fèi)成本的考慮，不會(huì)輕易轉(zhuǎn)為移轉(zhuǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)真實(shí)銷售模式。二是剛性兌付并非受托人純粹無理性的行為。從事后角度而言，當(dāng)投資損失發(fā)生，收益權(quán)信托關(guān)系又存在信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性不足、不能隔離委托人的債權(quán)人追索權(quán)等事前制度設(shè)計(jì)缺陷的，則受托人可能會(huì)基于過錯(cuò)，而對受益人承擔(dān)損害賠償責(zé)任。既然如此，直接向投資者進(jìn)行“剛兌”并不增加更多的實(shí)際最終支出，可能還節(jié)省了受托人的交易成本與陷入訴訟導(dǎo)致的名譽(yù)損失。此外，如本案顯示，受托人剛兌后，仍然可以通過行使擔(dān)保權(quán)來令資金實(shí)際融入方承擔(dān)責(zé)任。所以，剛性兌付之舉并非不理性，但這種功能替代并非法理正道上的可持續(xù)之舉。

3. 信托登記難以解決收益權(quán)信托之法律困境

有論者認(rèn)為純高案出現(xiàn)陰陽合同的主要原因之一是作為信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)的不確定性，若能實(shí)現(xiàn)信托登記，可解決信托財(cái)產(chǎn)的法律地位。近期中國大陸在推動(dòng)信托登記方面也有較大動(dòng)作，如2016年設(shè)立中國信托登記有限公司、2017年《信托登記管理辦法》頒布、2018年《信托登記管理細(xì)則》頒布，信托產(chǎn)品將像銀行理財(cái)產(chǎn)品一樣要求統(tǒng)一登記。但對信托登記制度的作用不可高估。

這個(gè)信托登記平臺(tái)主要針對信托產(chǎn)品的設(shè)立與變更，功能上接近于信息平臺(tái)，而不能用于物權(quán)公示與確定財(cái)產(chǎn)權(quán)歸屬。其未來發(fā)展空間恐怕亦有限，因?yàn)樵趧?chuàng)設(shè)信托法制的英美法系，也沒有建構(gòu)大規(guī)模的信托登記制度。其原因在于：

第一，信托雖然是一種財(cái)產(chǎn)關(guān)系，卻可以通過契約自由設(shè)立。信托也不具有法律人格。(36)不少學(xué)者主張信托法人化，如何錦璇：《信托立法不宜操之過急》，《北大法律評(píng)論》編委會(huì)編：《北大法律評(píng)論》第1卷第2輯，北京：法律出版社，1999年，第635-636頁；姜昭：《集合資金信托商事法律關(guān)系主體化研究》，《法學(xué)論壇》2015年第2期，第100頁(主張將集合資金信托商主體化，使其具有法人性質(zhì)。其他類型信托可以此方式為參照)。李宇：《論作為法人的商業(yè)信托》，《法學(xué)》2016年第8期(指出信托法人化可以免去信托財(cái)產(chǎn)登記制度)，第12-25頁。不過有學(xué)者認(rèn)為信托法人化會(huì)導(dǎo)致與公司的本質(zhì)區(qū)別消失，劉迎霜：《論信托的本質(zhì)——兼與“信托異化論”商榷》，《法學(xué)評(píng)論》2011年第1期，第77頁。即便監(jiān)管者要求信托產(chǎn)品按照統(tǒng)一格式進(jìn)行強(qiáng)制登記，未登記的信托的民事效力也不會(huì)因此被否定。

第二，信托財(cái)產(chǎn)可以是不同財(cái)產(chǎn)的組合，并變動(dòng)不居。信托產(chǎn)品登記無法克服信托財(cái)產(chǎn)的確定性問題，無法替代或脫離股權(quán)、證券、不動(dòng)產(chǎn)等其他物權(quán)登記制度對信托財(cái)產(chǎn)確定性的作用。(37)更多討論見季奎明：《中國式信托登記的困境與出路——以私法功能為中心》，《政治與法律》2019年第5期，第109-119頁。

還有人在純高案研究中注意到了中國臺(tái)灣地區(qū)的土地權(quán)利登記制度，并認(rèn)為可以借之實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)權(quán)利的信托化。(38)如高長久等：《信托法律關(guān)系的司法認(rèn)定——以資產(chǎn)收益權(quán)信托的糾紛與困境為例》，黃紅元等主編：《證券法苑》總第11卷，第103頁。但臺(tái)灣地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)登記規(guī)則創(chuàng)建的專簿登記制度(39)1946年中華民國政府頒布的《土地登記規(guī)則》在臺(tái)灣地區(qū)沿用至今，最新一次修正為2014年。2001年《土地登記規(guī)則》修正后，增加了《土地權(quán)利信托登記》專章第9章。第124條規(guī)定土地權(quán)利信托登記為土地權(quán)利依信托法辦理信托而為變更之登記。效果并不盡如人意。純高這樣的融資需求若發(fā)生在臺(tái)灣，并非就會(huì)方便地通過在建工程不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托的方式實(shí)現(xiàn)。臺(tái)灣信托公司多為銀行兼營，受到嚴(yán)格的監(jiān)管。本案交易在外形上由信托公司發(fā)行金融商品并以現(xiàn)金結(jié)算，在功能上是為房地產(chǎn)商募集開發(fā)資金，具有“影子銀行”色彩，風(fēng)險(xiǎn)不低，可能不會(huì)被監(jiān)管者準(zhǔn)許以信托名義展開。

四、雙債務(wù)人合同之肯認(rèn)

信托可以由合同創(chuàng)設(shè)，信托關(guān)系本身即與第三方利益合同有相同構(gòu)造。(40)John Langbein, “The Contractarian Basis of the Law of Trust,” The Yale Law Journal, Vol.105: 625 1995, p.647.甚至從源流上而言，信托出現(xiàn)的原因之一只是為了彌補(bǔ)英美法下第三方利益合同中受益人無契約履行請求權(quán)的缺憾。故在合同法日益發(fā)達(dá)后，信托法往日的替代作用已然大幅弱化(41)See Henry Hansmann & Ugo Mattei, “The Functions of Trust Law: A Comparative Legal and Economic Analysis,” New York University Law Review, Vol.73: 434,1998, pp.450-451.。當(dāng)本案模式對世的外部拘束力存疑之際，不妨在法理上將之重新定性為合同。

(一)對陰陽合同的再定性：一種有次序的雙債務(wù)人合同

如前所述，本案中，資產(chǎn)收益權(quán)信托的法理基礎(chǔ)并不堅(jiān)實(shí)。信托公司為了約束委托人/用資人，避免自身單獨(dú)面對有剛性兌付預(yù)期的公眾投資人，而設(shè)計(jì)了兼容信托和信托貸款的陰陽合同。

一方面，名義上的信托委托人是資金的實(shí)際使用人和管理人，應(yīng)退出而未退出信托法律關(guān)系；另一方面，用資方不與投資者直接形成法律關(guān)系，而是名義上的受托人出面、以自己的信用向外部投資人募集資金并成為直接債務(wù)人(受益權(quán)回購人)、做出還款保證。盡管信托財(cái)產(chǎn)未必有效轉(zhuǎn)移和充分獨(dú)立，但受托人實(shí)際上亦不是用信托財(cái)產(chǎn)承擔(dān)責(zé)任，而是用其自有財(cái)產(chǎn)承擔(dān)。外部投資者因此具有了投資信心。受托人是交易結(jié)構(gòu)的承壓者，超額抵押、委托人關(guān)聯(lián)抵押等實(shí)際上保障的是受托人的利益。

信托委托人和受托人之間這樣的關(guān)系加上收益權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)的確定性方面的爭議、陰陽合同本身的存在，均會(huì)令信托關(guān)系遭遇司法否認(rèn)的風(fēng)險(xiǎn)。盡管法院認(rèn)可了信托公司約束融資人的意圖，在無法同時(shí)承認(rèn)陰陽合同之余，創(chuàng)造性地認(rèn)可了無有效貸款合同可依附的抵押關(guān)系之效力，但認(rèn)可營業(yè)信托關(guān)系的效力和方鑿圓枘地認(rèn)可抵押關(guān)系，不符合當(dāng)事人的本意，也不符合實(shí)質(zhì)權(quán)利義務(wù)的配置。信托公司作為剛性兌付人的慣例則既非出于法律義務(wù)，又是資產(chǎn)管理的監(jiān)管政策所反對的。案外投資者/優(yōu)先受益人的權(quán)益實(shí)際上具有相當(dāng)?shù)拇嗳跣浴?/p>

資產(chǎn)管理法律領(lǐng)域的總體經(jīng)驗(yàn)表明，交易人、監(jiān)管者或立法者在形式上把特定的融資關(guān)系或資產(chǎn)管理關(guān)系視為信托，要求“符合標(biāo)準(zhǔn)”，并不會(huì)帶來現(xiàn)實(shí)法律關(guān)系的實(shí)質(zhì)改變。(42)繆因知：《資產(chǎn)管理內(nèi)部法律關(guān)系之定性：回顧與前瞻》，《法學(xué)家》2018年第3期，第98-112頁。在純高模式中，表面上的信托關(guān)系反而導(dǎo)致用資方擺脫了對投資者的責(zé)任；而信托公司為了尋求財(cái)產(chǎn)權(quán)益保障，不得不設(shè)法添設(shè)抵押關(guān)系，令法律關(guān)系變得更為復(fù)雜，同時(shí)由于主合同關(guān)系的效力可疑而導(dǎo)致抵押關(guān)系合法性不穩(wěn)。此外，用資方或信托公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響仍然需要考量解決之道。

在現(xiàn)行法律框架下，不如考慮把這個(gè)關(guān)系重新定性為一種特殊的由信托公司中介人和融資人同時(shí)但有先后次序地對債權(quán)人/投資人的借款合同。這不僅更符合三方交易的真實(shí)本質(zhì)，也可以使公眾投資者更清楚地認(rèn)識(shí)到信托與此交易模式的區(qū)別，了解融資背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，從而更好地保護(hù)自身權(quán)益，增強(qiáng)投資信心。

(二)此等定性的合同內(nèi)外的三大理由

1. 合同條款本身的形式性理由

收益權(quán)信托關(guān)系架設(shè)時(shí)，投資人的權(quán)利會(huì)受資金融入方與資產(chǎn)管理人的無力償債風(fēng)險(xiǎn)之影響，但交易架構(gòu)中，與“物的弱聯(lián)系”相匹配的是“人的強(qiáng)聯(lián)系”，受托人會(huì)有意識(shí)地在文義中體現(xiàn)委托人須承擔(dān)責(zé)任的意思，相關(guān)合同具體條款可佐證其被定性為借款合同的合理性，從而令委托人、受托人均對優(yōu)先受益人承擔(dān)債務(wù)。如純高案合同第6.1條之規(guī)定，優(yōu)先受益人所投資金由受托人“按信托文件的約定交付給委托人”用于工程運(yùn)營。這可以視為雙方共同募集資金，受托人是委托人的籌資管道。信托公司是基于信托財(cái)產(chǎn)的受益憑證的形式發(fā)行人，但受益憑證代表的受益權(quán)來自原唯一受益人即自益信托的委托人，其可謂受益憑證的實(shí)質(zhì)發(fā)行人。委托人即資金融入方的地位亦已向資金提供方披露。合同首頁摘要也明示“不足賠償時(shí)，由委托人自擔(dān)”。故委托人/劣后受益人在形式上即承擔(dān)了信托關(guān)系下本無的合同債務(wù)。

2.合同形式背后實(shí)質(zhì)交易的正當(dāng)性

正如上述所分析，本案難以以信托或資產(chǎn)證券界定，但雙方的融資交易關(guān)系實(shí)質(zhì)不應(yīng)被否定。用資者有誠實(shí)信用地歸還資金、提供回報(bào)的義務(wù)。例如，中國臺(tái)灣地區(qū)“民法”(沿自1929年《中華民國民法典》)第112條對陰陽法律行為的有效性做了規(guī)定：“無效之法律行為，若具備他法律行為之要件，并因其情形，可認(rèn)當(dāng)事人若知其無效，即欲為他法律行為者，其他法律行為，仍為有效?！敝袊箨懸灿醒芯空咛岢龃说仁找鏅?quán)信托是一種創(chuàng)新模式。(43)張笑滔：《非典型物權(quán)類型松綁的功能分析——以昆山純高案為例》，《政法論壇》2016年第6期，第75-86頁(贊賞本案法院通過保護(hù)和尊重當(dāng)事人意思自治間接創(chuàng)設(shè)了新物權(quán)，彌補(bǔ)了中國大陸對物權(quán)法定規(guī)定過于嚴(yán)苛之弊，以合理的司法推理方式保持了物權(quán)數(shù)量的最優(yōu)；并認(rèn)為信托提供了物權(quán)放松的合理分析框架)；戚云輝：《信托創(chuàng)新的法律風(fēng)險(xiǎn)及其規(guī)避——以安信信托與昆山純高信托糾紛為例》，北京大學(xué)金融法研究中心編：《金融法苑》，2013年總第87輯，第157-172頁。如果確系實(shí)踐博弈中形成的新交易模式，不妨正視其作為無名合同甚至混合合同的本源，探求如何通過合同解釋來實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，保障第三人利益。

從金融創(chuàng)新交易的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，臺(tái)灣早期在推廣投資信托基金業(yè)務(wù)時(shí)，并沒有堅(jiān)實(shí)的法律依據(jù)，仰賴的主要是投信(基金)公司與銀行(保管機(jī)構(gòu))的合同。由于投資人為不特定多數(shù)，無法簽約，所以當(dāng)時(shí)就將此雙方合同解釋為“利益第三人合同”。投資人購買受益憑證，就可享受合同上的利益。不過按照臺(tái)灣業(yè)界的通常看法，一般合同關(guān)系(如本案)不宜使用受益權(quán)份額一詞，因?yàn)樗喟殡S信托或類似物上請求權(quán)而來。

受此啟發(fā)，我們認(rèn)為可以如此解釋這樣的三方交易關(guān)系：資金需求方提出融資方案(包括資金需求量、使用計(jì)劃、還款計(jì)劃)，信托公司或其他理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行方作為中介方，對此融資方案的可行性和資金需求方的可靠性予以評(píng)估，若認(rèn)可之，就借助自身的銷售管道對外籌集資金，并作為資產(chǎn)管理人和信用中介，直接對投資者承擔(dān)首位的還款責(zé)任(為保障中介方的利益，此交易可由用資方為中介方提供反擔(dān)保)。則若用資方破產(chǎn)，不影響管理人和中介方對投資者承擔(dān)首位的還款責(zé)任。若中介方破產(chǎn)，投資者可以直接轉(zhuǎn)而向用資方主張還款責(zé)任，實(shí)現(xiàn)了雙重保障。

這種融資模式的關(guān)鍵是：根據(jù)明示和暗示的約定，資金使用方和資產(chǎn)管理方/中介方同時(shí)但有次序地向投資者基于合同債權(quán)承擔(dān)還款責(zé)任，雙方都和投資者產(chǎn)生直接合同關(guān)系。這與債券發(fā)行不同之處在于中介方也承擔(dān)還款責(zé)任；與信托不同之處在于用資方也直接向投資者承擔(dān)還款責(zé)任。這實(shí)際上比較接近連帶保證責(zé)任，并由借款人向保證人實(shí)施反擔(dān)保，但在還款義務(wù)上“保證人”處于“借款人”之前。如右圖所示：

圍繞著資金關(guān)系可以有一項(xiàng)明確的基礎(chǔ)資產(chǎn)及其資產(chǎn)收益權(quán)以便供投資者評(píng)估，但這些基礎(chǔ)資產(chǎn)與資產(chǎn)收益權(quán)不具有實(shí)質(zhì)的物權(quán)或信托權(quán)效力，只是透過合同約定投資損益或金錢結(jié)算(cash settlement) 的基準(zhǔn)(benchmark)而已。

這種安排的長處在于：中介方盡管未必比用資方更有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的特長，但其沒有毀約背信的道德風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者利益的激勵(lì)更強(qiáng)，也比投資者具有更多約束用資方的手段。中介方在形式上不僅與投資人直接締約，在實(shí)質(zhì)上其作為金融市場的反復(fù)博弈者的聲譽(yù)價(jià)值也是理性投資人所重視的。中介方不僅僅是通道，而且承擔(dān)還款責(zé)任，既充分消弭了無力償債風(fēng)險(xiǎn)，也不至于突破債權(quán)法理的約束。

如前文所述，信托法與資產(chǎn)證券化有其嚴(yán)格的強(qiáng)行規(guī)定的核心內(nèi)容，不容規(guī)避。如果定義為借款合同關(guān)系，不僅更符合三方交易的真實(shí)本質(zhì)，也可以使公眾投資者更清楚認(rèn)識(shí)到此交易模式的特性，了解融資背后的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，從而更好地保護(hù)自己的合法利益。(44)值得一并考慮的是：若發(fā)生投資者/優(yōu)先受益人就信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同提出基于無效合同締結(jié)的侵權(quán)責(zé)任或締約過失責(zé)任，則委托人與受托人均會(huì)成為責(zé)任人。

3.符合第三人利益的合同客觀化解釋與實(shí)質(zhì)化處理

《民法通則》第58條第1項(xiàng)第7款和《合同法》第52條第3項(xiàng)曾規(guī)定以合法的形式掩蓋非法的目的的合同無效。但隨著市場化的發(fā)展，主流觀點(diǎn)主張對于沒有違背效力性強(qiáng)制規(guī)定的合同減少無效認(rèn)定、尊重意思自治、促進(jìn)交易。2017年《民法總則》不再采用合法的形式掩蓋非法的目的的表述，第146條規(guī)定：“行為人與相對人以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無效。 以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關(guān)法律規(guī)定處理”(現(xiàn)為《民法典》第一百四十六條)。中國臺(tái)灣地區(qū)“民法”第87條除了規(guī)定虛偽意思表示隱藏他項(xiàng)法律行為者，適用關(guān)于該項(xiàng)法律行為之規(guī)定外，則更進(jìn)一步規(guī)定：表意人與相對人通謀而為虛偽意思表示者，其意思表示無效，但不得以無效對抗善意第三人。

本案法院盡管認(rèn)定了陰陽合同的存在，但并不徑直認(rèn)定貸款合同無效或虛假，反而判決抵押合同為“形式上的”貸款合同的有效從合同關(guān)系，承認(rèn)了實(shí)質(zhì)性的融資借貸目的。此等做法自有法律邏輯上的必然，即在解釋涉及第三人利益的合同時(shí)遵循客觀化的標(biāo)準(zhǔn)。德國著名法學(xué)家Wilhelm Canaris認(rèn)為：“合同解釋原則上要探求雙方當(dāng)事人的真意，但如果牽涉第三方或者是商事合同，要遵循客觀解釋的原則”，根據(jù)合同的客觀表達(dá)進(jìn)行認(rèn)定。(45)Claus-Wilhelm Canaris and Hans Christoph Grigoleit, “Interpretation of Contracts,” in Towards a European Civil Code, edited by Authur Hartkamp, Martijn Hesselink, Ewoud Hondius, Chantal Mak, and Edgar du Perron, Wolters Kluwer, 2011, pp.605-608.本案牽涉公眾投資者，法律事實(shí)認(rèn)定有必要與商業(yè)效果實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，以維護(hù)交易秩序。本案信托合同第20條規(guī)定受益人“簽章而加入本合同并受本合同的約束”，合同亦對受益人設(shè)置了保密、禁止轉(zhuǎn)讓等義務(wù)，三方合同關(guān)系較為確鑿。而投資者簽訂的合同、收到的單據(jù)、宣傳材料均表述為信托關(guān)系，(46)高長久等：《信托法律關(guān)系的司法認(rèn)定——以資產(chǎn)收益權(quán)信托的糾紛與困境為例》，黃紅元等主編：《證券法苑》總第11卷，北京：法律出版社，2014年，第90-104頁。因此司法者更應(yīng)該優(yōu)先保護(hù)善意第三人的合法權(quán)益，認(rèn)定營業(yè)信托成立和受托人的基本給付義務(wù)。但在關(guān)系的實(shí)質(zhì)化處理中，我們需發(fā)現(xiàn)當(dāng)事人的給付義務(wù)甚至還超出了信托受托人，其并未依據(jù)信托關(guān)系向優(yōu)先受益人“原樣交付”信托財(cái)產(chǎn)及收益，而是承擔(dān)了全部債務(wù)、并向委托人追償。

所以，盡管對純高模式的解釋似乎同時(shí)出現(xiàn)了通謀虛偽意思表示否定和無效法律行為轉(zhuǎn)換兩層屬性，但總體上，本文的解釋路徑并不是說此等合同關(guān)系為當(dāng)事人虛偽意思表示所隱藏的真實(shí)意思，而是重新解釋了我們不認(rèn)可的法律關(guān)系形式的所應(yīng)承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)。外部投資者固然未和委托人通過書面等正式形式形成合同關(guān)系，但如前所述，受托人提供的合同文本披露了委托人的存在，并明確了委托人的補(bǔ)充兜底責(zé)任。在形式上，外部投資者與委托人均明知此等關(guān)系安排的存在。在實(shí)質(zhì)上，委托人的存在及責(zé)任承擔(dān)意思，亦是投資者做出締約決策的依據(jù)。明確這種合同關(guān)系的存在，既不悖于當(dāng)事人的真實(shí)意思，也并不額外增加任何一方當(dāng)事人的義務(wù)。其主要功能是為了防范原收益權(quán)資產(chǎn)信托架構(gòu)下的投資者風(fēng)險(xiǎn)，一是信托關(guān)系被否定、資產(chǎn)原始所有人破產(chǎn)隔離失敗、基礎(chǔ)資產(chǎn)被取回，或資產(chǎn)占有人/原始所有人不履行償債義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，二是形式信托關(guān)系中的受托人不愿意履職、或由于破產(chǎn)等而不能履職、原法律關(guān)系斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

雙債務(wù)人合同而非收益權(quán)信托的法律關(guān)系模式也能更好地容納抵押合同關(guān)系的存在。本案最重要的實(shí)質(zhì)性投資者保護(hù)措施是對抵押合同效力的肯認(rèn)。本案優(yōu)先受益人是抵押合同雙方以外真正的抵押權(quán)益人。故盡管合同雙方對于建立貸款關(guān)系的意思表示并不完全真實(shí)，但這只是為了在特定環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)建立抵押關(guān)系所需的法律基礎(chǔ)，在其他更廣闊的場景中，雙方對外部人士如投資者并不隱瞞信托關(guān)系的存在、沒有隱藏的意圖和行為。案外投資者/善意第三人甚至對抵押合同的存在不知情，在雙債務(wù)人合同模式下，投資者信賴的是信托公司的履約可能性，而信托公司之所以接受被如此信賴、承擔(dān)此等責(zé)任，則是由于其已經(jīng)針對本交易模式下財(cái)產(chǎn)管理方面的特殊法律風(fēng)險(xiǎn)、資金回饋度不足等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了抵押措施、并通過貸款合同的形式實(shí)現(xiàn)了抵押登記。抵押關(guān)系及作為其基礎(chǔ)的名義貸款關(guān)系，實(shí)際上是雙債務(wù)人在彼此之間的權(quán)利義務(wù)分配模式。

易言之，用資方承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)的意思表示真實(shí)，是公平正常的商事博弈的體現(xiàn)，只是借以展開的債權(quán)法律形式(貸款關(guān)系)由于與另一層法律形式(信托關(guān)系)存在重合和沖突而被否認(rèn)，故應(yīng)當(dāng)將之與單純的貸款關(guān)系由于意思表示虛偽而無效之情形予以區(qū)別。

五、結(jié) 語

目前，中國大陸的信托實(shí)務(wù)已經(jīng)普遍接受了將各種回購請求權(quán)視為可附加抵押權(quán)的主債權(quán)。純高模式本來想解決的融資技術(shù)性問題已經(jīng)得到了緩解。但是，我們認(rèn)為，純高模式由于其基本法律關(guān)系的名實(shí)不符而隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，乃至整個(gè)收益權(quán)信托模式中主體關(guān)系的不安全性、不穩(wěn)定性，仍然需要引起重視。

在日趨明顯的金融混業(yè)經(jīng)營格局下，在監(jiān)管罅隙之間生長的金融創(chuàng)新和規(guī)避層出不窮，特別是以金融機(jī)構(gòu)為信用中介的間接融資模式，民商事爭議也由此層出不窮，但不宜以“違反法律、違反監(jiān)管”為由而輕易否定當(dāng)事人自愿締結(jié)的、并往往行之有效的民商事活動(dòng)。面對本案這樣的錯(cuò)綜復(fù)雜的事實(shí)與法律關(guān)系，解決之道在于回歸法學(xué)基本面，思考法律領(lǐng)域中應(yīng)有的強(qiáng)行規(guī)定為何，可以為商事主體擇出的任意規(guī)定又為何。在此制度之“秤”上，調(diào)整平衡點(diǎn)的“砣”防范用資方的無力償債風(fēng)險(xiǎn)，特定財(cái)產(chǎn)關(guān)系中的破產(chǎn)隔離程度等也需因此予以考慮。

在締造創(chuàng)新性模式前，需考慮一項(xiàng)交易的風(fēng)險(xiǎn)與利益所在、內(nèi)部與外部關(guān)系、當(dāng)事人間的認(rèn)知與期待、經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與法律形式等應(yīng)有的一致性，以便市場投資人有適當(dāng)基礎(chǔ)去評(píng)估一個(gè)交易的價(jià)格與條件。金融商事關(guān)系是現(xiàn)代商法的主戰(zhàn)場。(47)施天濤：《商事關(guān)系的重新發(fā)現(xiàn)與當(dāng)今商法的使命》，《清華法學(xué)》2017年第6期，第155頁。我們需要深化法學(xué)研究、細(xì)化法律規(guī)則、提出和審視新范疇來應(yīng)對商事實(shí)踐的新問題。

盡管英美法中有“權(quán)利束”理論，即一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)所有權(quán)可以通過立法和司法機(jī)構(gòu)的努力被分割為無限數(shù)量和類型的子權(quán)利，(48)Henry E. Smith, “Property as the Law of Things,” Harvard Law Review, Vol.125: 1691,2012, 1969; Bruce A. Ackerman, Private Property and the Constitution, Yale University Press, 1977, pp.26-27; Thomas W. Merrill, “Property as Modularity,” Harvard Law Review, Vol.125: 1,2012, p.153.“在不考慮其他經(jīng)濟(jì)因素的情況下，只要各子權(quán)利之間能夠得到清晰的界定，它們就可以和諧共存”，(49)熊丙萬：《實(shí)用主義能走多遠(yuǎn)？——美國財(cái)產(chǎn)法學(xué)引領(lǐng)的私法新思維》，《清華法學(xué)》2018年第1期，第133頁。但本文強(qiáng)調(diào)信托、資產(chǎn)證券化等特殊法律范疇只有符合其核心的強(qiáng)行規(guī)定時(shí)方可認(rèn)定，否則無法發(fā)揮其預(yù)設(shè)的作用。資產(chǎn)收益權(quán)的實(shí)踐恰恰表明“子權(quán)利”的邊界難以清晰。為了保護(hù)公眾投資者、促進(jìn)商事交易，我們可以更為寬容與開放性地基于實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)合理性、又不明顯背離法律形式地理解當(dāng)事人的交易關(guān)系，確認(rèn)其權(quán)利義務(wù)。但新概念并非總是能自洽地成形，使用合同的聯(lián)結(jié)來闡述復(fù)雜的商事新現(xiàn)象，仍然是可行之道。

(感謝匿名審稿人提出的意見)