周利娟

摘 要：股票回購(gòu)作為上市公司市值管理的必要手段之一，能夠不斷改善公司在市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)效益和形象，具備較強(qiáng)的內(nèi)部和外部雙重效應(yīng)。當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境日趨激烈促使上市公司對(duì)市值管理的關(guān)注度越來越高，提高市值管理水平，才能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。因此，如何正確認(rèn)知股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的作用也成為行業(yè)研究方向之一。本文簡(jiǎn)要闡述股票回購(gòu)的主動(dòng)回購(gòu)、被動(dòng)回購(gòu)模式，以及分析股票回購(gòu)的主要作用和影響因素，以期在提升上市公司市值管理水平方面提供參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：股票回購(gòu)；上市公司；市值管理；穩(wěn)定股價(jià)；經(jīng)濟(jì)效益

引言

由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境越來越復(fù)雜，上市公司在獲得充足核心競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)擁有長(zhǎng)期、穩(wěn)定的發(fā)展方向，可通過做好市值管理來實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。然而，股票回購(gòu)作為最有效的措施之一，不僅能夠提升企業(yè)形象，也能利用合理經(jīng)濟(jì)手段保證公司與利益相關(guān)者的權(quán)益。由此可見，重視股票回購(gòu)顯得尤為重要。如何正確認(rèn)知股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的作用，成為了必須率先解決的問題。

一、股票回購(gòu)的主要模式

（一）主動(dòng)回購(gòu)

上市公司在運(yùn)用股票回購(gòu)進(jìn)行市值管理前，對(duì)于股票回購(gòu)模式的選擇是應(yīng)當(dāng)首要考慮的問題。股票回購(gòu)模式主要分為主動(dòng)回購(gòu)與被動(dòng)回購(gòu)兩種模式，兩者均擁有各自的特色。例如主動(dòng)回購(gòu)作為應(yīng)用比較頻繁的模式，是上市公司以經(jīng)濟(jì)決策活動(dòng)作為前提。在不受任何外部因素的影響下，通過主動(dòng)行為采取的股票回購(gòu)模式，能夠作為實(shí)現(xiàn)上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)的關(guān)鍵推動(dòng)力。

（二）被動(dòng)回購(gòu)

被動(dòng)回購(gòu)是在非主動(dòng)的情況下采取的股票回購(gòu)模式，屬于不得已而為之的方式。被動(dòng)回購(gòu)的形式主要包括資產(chǎn)重組、盈利補(bǔ)償和股權(quán)激勵(lì)注銷三個(gè)方面。資產(chǎn)重組的形式在實(shí)際運(yùn)用中的流程和環(huán)節(jié)比較復(fù)雜，故應(yīng)用的情況比較少。盈利補(bǔ)償和股權(quán)激勵(lì)注銷則是最常見的形式，其中盈利補(bǔ)償是在初始交易時(shí)，在擁有不確定性條件的情況下進(jìn)行確定股票回購(gòu)價(jià)格，一旦后續(xù)發(fā)生變化，應(yīng)當(dāng)給予的調(diào)整和補(bǔ)充。股權(quán)激勵(lì)注銷是被激勵(lì)對(duì)象在未能達(dá)到上市公司規(guī)定和要求時(shí)予以執(zhí)行。這種形式直接表明被動(dòng)回購(gòu)的動(dòng)因是被激勵(lì)對(duì)象沒有完成承諾，而且能夠回購(gòu)的部分也非常有限。

二、股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的作用解析

（一）穩(wěn)定公司股價(jià)

股票回購(gòu)也能從不同的角度促使上市公司的股價(jià)保持平穩(wěn)。例如從利益相關(guān)者的角度來看，上市公司進(jìn)行股票回購(gòu)是在向所有投資者展示自身對(duì)于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)的理解和認(rèn)知，屬于一種積極行為，也具有較強(qiáng)的帶動(dòng)性。如果從市場(chǎng)方面出發(fā)，上市公司是利用股票回購(gòu)?fù)苿?dòng)和適應(yīng)自身發(fā)展，接受、認(rèn)可市場(chǎng)趨勢(shì)。因此，在這類積極行為的帶動(dòng)下，上市公司的形象能夠得到顯著改善，所有利益相關(guān)者也都對(duì)持股抱有充足的信心，股價(jià)也不會(huì)產(chǎn)生過多波動(dòng)，上市公司的市值也不會(huì)發(fā)生較多變化。以2022年參與股票回購(gòu)的7家上市公司為例，經(jīng)過對(duì)主動(dòng)回購(gòu)后的總市值和漲幅進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（如表1所示）可以發(fā)現(xiàn)，除1家公司呈負(fù)增長(zhǎng)外，其余6家上市公司的市值均得到明顯提升。

（二）強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制

上市公司要不斷提升市值管理水平，必須注重從多方面入手。市值管理不僅僅是上市公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目的的手段，也涉及與投資者之間的關(guān)系、公司市場(chǎng)形象等多個(gè)方面。因此，股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的運(yùn)用，能夠針對(duì)上述問題予以針對(duì)性改善，其中強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制便是典型內(nèi)容之一。這主要原因是上市公司市值得到不斷提升時(shí)，離不開對(duì)人才的依賴。只有人才的專業(yè)能力不斷提升，才能為公司創(chuàng)造更多經(jīng)濟(jì)效益，同時(shí)也會(huì)促使社會(huì)效益得到顯著提升。股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的應(yīng)用能夠讓激勵(lì)機(jī)制的作用得以有效強(qiáng)化，比如通過股票回購(gòu)后作為庫(kù)存股，列為員工福利。在這種情況下，員工與公司間的利益形成緊密聯(lián)系，能夠讓員工的努力和提升具備較強(qiáng)的長(zhǎng)期性和可持續(xù)性，避免在實(shí)際工作中缺乏干勁或頻繁出現(xiàn)人員流動(dòng)，才能為實(shí)現(xiàn)上市公司的遠(yuǎn)大目標(biāo)提供充分推動(dòng)力。

（三）必要反收購(gòu)措施

股票作為上市公司在外流通的股份，也是公司控制權(quán)的直接體現(xiàn)。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的環(huán)境下，不同企業(yè)間的收購(gòu)、合并已經(jīng)成為極其常見的市場(chǎng)活動(dòng)。然而，此類現(xiàn)象頻繁發(fā)生也會(huì)給上市公司的控制權(quán)帶來許多問題，促使市場(chǎng)平衡被打破。為了避免此類問題給上市公司的發(fā)展帶來影響，股票回購(gòu)便成為必要的反收購(gòu)措施。因?yàn)楫?dāng)上市公司的外流通股份較多時(shí)，大量浮動(dòng)股票便容易落入進(jìn)攻企業(yè)手中，導(dǎo)致上市公司的發(fā)展因控制權(quán)在非主觀變更的情況下而受到影響。所以，在國(guó)外股票回購(gòu)也經(jīng)常被作為一種反收購(gòu)措施。

（四）提升股票收益

隨著市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)發(fā)生變化，股票的價(jià)值會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)，促使上市公司的市值發(fā)生變化。若不能采取有效措施，利益相關(guān)者在無(wú)法看到更多經(jīng)濟(jì)效益的情況下，將會(huì)采取不同的措施來止損，上市公司也將面臨較大的經(jīng)濟(jì)損失。通過股票回購(gòu)則能有效解決以上問題，降低公司損失。在公司擁有足夠資金的情況下，可以回購(gòu)部分外流通的股票。此時(shí)被回購(gòu)的股票不僅會(huì)帶動(dòng)股票價(jià)格發(fā)生漲幅，也能夠帶來更多的經(jīng)濟(jì)效益，利益相關(guān)者的實(shí)際收益也能得到顯著提升。由此可見，股票回購(gòu)是提升股票收益不可缺少的手段。

三、股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的影響因素

（一）回購(gòu)模式

股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的作用還受到許多因素的影響，主要包括回購(gòu)模式、回購(gòu)比例、回購(gòu)次數(shù)等三個(gè)方面。其中回購(gòu)模式是首要因素，也是產(chǎn)生影響最明顯的方面。具體表現(xiàn)在不同的回購(gòu)模式能夠展現(xiàn)出的價(jià)值和作用存在明顯差異，例如，據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)于2022年采用主動(dòng)回購(gòu)模式的大多數(shù)上市公司市值增長(zhǎng)正呈現(xiàn)出持續(xù)增加的態(tài)勢(shì)。然而該模式與被動(dòng)回購(gòu)模式相比，仍然存在較大差距。很多上市公司仍然在采用著被動(dòng)回購(gòu)的模式，導(dǎo)致盈利補(bǔ)償、股權(quán)激勵(lì)注銷等形式的運(yùn)用依舊高于主動(dòng)回購(gòu)模式。例如掌趣天下（300315.SZ）上市公司于2019至2021年期間，雖然多次采用主動(dòng)回購(gòu)股票的方式，但是總體市值已經(jīng)由2019年的105.34億下降至2021年100.31億。由此可見，盡管主動(dòng)回購(gòu)模式能夠在提高上市公司市值方面發(fā)揮作用，但是仍然無(wú)法通過較強(qiáng)的積極性與充足的回購(gòu)金額改善市值管理效果不佳的短板。

（二）回購(gòu)比例

股票回購(gòu)能夠在上市公司市值管理中發(fā)揮作用，也會(huì)受股票回購(gòu)比例的影響。回購(gòu)比例越高，市值提升比例就越多，反之回購(gòu)比例越少，市值提升也就比較少。股票回購(gòu)比例與上市公司總股本是呈正向比例關(guān)系。上市公司總股本減少較多時(shí)，股票回購(gòu)比例也會(huì)比較高，創(chuàng)造的每股收益也會(huì)隨之增加，市值提升方面也能得到大幅改觀。因此，上市公司的市值管理均分值能否得到增長(zhǎng)，與股票回購(gòu)比例有著密不可分的關(guān)系。

（三）回購(gòu)次數(shù)

回購(gòu)次數(shù)也會(huì)對(duì)股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的作用產(chǎn)生影響。因?yàn)楣善被刭?gòu)次數(shù)越多，表明上市公司不僅對(duì)股票充滿信心，而且在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債比例等方面也擁有良好的把控能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019至2022年間，我國(guó)參與股票回購(gòu)的上市公司多達(dá)527家，其中回購(gòu)1次的公司為272家，回購(gòu)2次的公司為174家，回購(gòu)3次的公司為81家。同時(shí)，4年期間很多參與多次股票回購(gòu)的上市公司在市值方面也得到顯著提升，比如海爾智家（600690.SH）于2015至2018年分別進(jìn)行2次主動(dòng)回購(gòu)和3次被動(dòng)回購(gòu)，市值管理均分值已經(jīng)由35.81億增長(zhǎng)至36.74億。由此可見，股票回購(gòu)次數(shù)增加也會(huì)成為提升上市公司市值管理水平的關(guān)鍵力量。

四、提升上市公司市值管理效果措施

（一）上市公司層面

為充分發(fā)揮股票回購(gòu)在上市公司市值管理中的作用，上市公司可采取以下措施提升實(shí)施效果。第一，盡可能選擇股票主動(dòng)回購(gòu)模式。相較于被動(dòng)回購(gòu)模式，該模式更容易發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用，提高被激勵(lì)對(duì)象在上市公司的持股比例，持股人與公司的目標(biāo)統(tǒng)一，市值管理效果更為明顯。第二，科學(xué)設(shè)置股票回購(gòu)次數(shù)。分析上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，合理設(shè)置回購(gòu)次數(shù)，保證投資人回購(gòu)積極性的同時(shí)適當(dāng)增加回購(gòu)次數(shù)，達(dá)到市值管理的目標(biāo)。第三，調(diào)整上市公司的市值管理體系，使其與公司的股票回購(gòu)制度相適應(yīng)。完整市值管理體系包括價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)三部分，上市公司市值管理人員需重視各環(huán)節(jié)之間協(xié)調(diào)，切忌不可厚此薄彼。

（二）政府層面

政府在股票回購(gòu)領(lǐng)域占據(jù)重要地位，相關(guān)部門需認(rèn)識(shí)到股票回購(gòu)在上市公司市值管理工作中的重要性，提升上市公司參與股票回購(gòu)的積極性，具體措施如下所述。第一，完善股票回購(gòu)激勵(lì)機(jī)制。盡管目前政府已出臺(tái)激勵(lì)機(jī)制，但實(shí)際激勵(lì)效果不佳，某地調(diào)查上市公司發(fā)現(xiàn)僅有3家上市公司參與股票回購(gòu)，激勵(lì)機(jī)制并未發(fā)揮其應(yīng)有作用。政府應(yīng)完善激勵(lì)機(jī)制，充分發(fā)揮自身輿論引導(dǎo)作用，為股票回購(gòu)營(yíng)造良好環(huán)境。第二，嚴(yán)格落實(shí)上市公司信息披露制度。政府結(jié)合上市公司市值管理需要，規(guī)范上市公司參與股票回購(gòu)需披露的信息內(nèi)容，檢驗(yàn)披露信息的真實(shí)性與時(shí)效性，保證投資者的知情權(quán)，促進(jìn)上市公司與投資者之間形成良性互動(dòng)模式。第三，加強(qiáng)監(jiān)管與懲罰力度，提高違規(guī)的代價(jià)，避免上市公司利用股票回購(gòu)炒作以謀取利益，對(duì)市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)生嚴(yán)重危害。針對(duì)違法的上市公司，政府應(yīng)給予其暫停上市或強(qiáng)制退市處罰，并按照法律法規(guī)追究企業(yè)與相關(guān)負(fù)責(zé)人的刑事責(zé)任，保護(hù)上市公司市值管理工作的開展環(huán)境。

（三）投資者層面

投資者需對(duì)股票回購(gòu)有清晰的認(rèn)知，部分上市公司未將提高市值管理效果作為參與股票回購(gòu)的目標(biāo)，不僅不利于公司發(fā)展，還會(huì)導(dǎo)致投資者缺少投資意識(shí)，降低投資的價(jià)值。因此，投資者在投資之前，需深入理解股票回購(gòu)相關(guān)概念，對(duì)股票回購(gòu)產(chǎn)生清晰的認(rèn)知，并能夠正確看待股票回購(gòu)，增加投資的價(jià)值。與此同時(shí)，投資者應(yīng)關(guān)注上市公司披露的信息，分析披露信息潛在的含義，理性投資上市公司的股票，以免自身利益受到危害，并引導(dǎo)上市公司進(jìn)入正確的發(fā)展路徑，實(shí)現(xiàn)股票回購(gòu)價(jià)值最大化。

結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，股票回購(gòu)能夠在提升上市公司形象、提高經(jīng)濟(jì)效益方面發(fā)揮良好作用，因此可以作為提高市值管理水平的必要手段。所以，上市公司應(yīng)當(dāng)在開展市值管理過程中，提高對(duì)股票回購(gòu)的關(guān)注力度。加強(qiáng)對(duì)穩(wěn)定公司股價(jià)、強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制、必要反收購(gòu)措施、提升股票收益等作用的認(rèn)識(shí)，提高對(duì)回購(gòu)模式、回購(gòu)比例、回購(gòu)次數(shù)等影響因素的重視，才能確保股票回購(gòu)的價(jià)值能夠在上市公司市值管理中得到充分體現(xiàn)。

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（作者單位：中能國(guó)融（深圳）資本集團(tuán)有限公司）