劉春濟(jì) 倪文昕 高 靜

（1.上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海 200234；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院，上海 200433；3.上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會(huì)展與傳播學(xué)院，上海 201620）

一、問題提出

企業(yè)慈善捐贈(zèng)是我國社會(huì)捐贈(zèng)的最主要來源。從社會(huì)角度看，該類捐贈(zèng)有助于調(diào)節(jié)貧富差距、促進(jìn)社會(huì)和諧發(fā)展；從企業(yè)角度看，該類捐贈(zèng)是樹立企業(yè)形象、保護(hù)和提升企業(yè)價(jià)值、促進(jìn)企業(yè)成長的重要手段(Godfrey，2005；鄒立凱等，2020)。但是，受代理沖突的影響，企業(yè)慈善捐贈(zèng)也常常因?yàn)橛小翱端酥敝右啥艿皆嵅?。例如?014年中恒集團(tuán)(證券代碼為600252)因過度捐贈(zèng)問題，遭到中小股東集體發(fā)難；2020年貴州茅臺(證券代碼為600519)擬向社會(huì)捐贈(zèng)8.2億元的決議，受到大眾非議；2022年雅戈?duì)?證券代碼為600177)宣布對外捐贈(zèng)估值13.6億元的資產(chǎn)，也引發(fā)了中小投資者的不滿。

從理論角度看，“慷他人之慨”的表現(xiàn)形式主要包括“企業(yè)高管慷股東之慨”和“大股東慷中小股東之慨”，但是在企業(yè)實(shí)踐中，發(fā)生“大股東慷中小股東之慨”的可能性要遠(yuǎn)大于前者即“企業(yè)高管慷股東之慨”，特別是在中國這樣的新興市場國家。原因是：第一，中國公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，股權(quán)集中意味著企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)主要掌握在大股東手中，大股東掌權(quán)會(huì)緩解高管與股東之間的利益沖突，但會(huì)加劇大股東和中小股東之間的沖突(Richardson et al.，2016)。第二，新興市場國家的投資保護(hù)機(jī)制不健全，大股東侵占中小股東利益的成本低(Amin & Liu，2020)。遺憾的是，既有研究主要圍繞前者而不是后者展開。

在有限的幾篇涉及“大股東慷中小股東之慨”的研究中，江新峰和李四海(2019)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越小民營企業(yè)捐贈(zèng)越多，Tan & Tang(2016)發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度即終極控股股東控制權(quán)和所有權(quán)的分離程度越高民營企業(yè)捐贈(zèng)水平越高。但是，在慈善捐贈(zèng)可以為企業(yè)帶來諸多戰(zhàn)略利益的情況下，企業(yè)慈善捐贈(zèng)真的只是一種“大股東慷中小股東之慨”的行為嗎？考慮到“大股東慷中小股東之慨”的實(shí)現(xiàn)通常需要依托股東控制權(quán)，并且與通過持股比例獲得的控制權(quán)相比，兩權(quán)分離這種“同股不同權(quán)”的股權(quán)制度安排更有利于大股東攫取私利，所以本文圍繞兩權(quán)分離制度重新回答上述問題。

本文將對象限定為民營企業(yè)，主要原因是：兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理沖突問題主要存在于民營企業(yè)中(宋玉，2009)；民營企業(yè)是我國企業(yè)慈善捐贈(zèng)的最大貢獻(xiàn)者，①《慈善綠皮書：中國慈善捐贈(zèng)發(fā)展報(bào)告》(2012—2020)顯示，從2011到2019年，民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)占中國企業(yè)慈善捐贈(zèng)的比重最低為40.43%、最高為57.98%，而國有企業(yè)的相應(yīng)比值最低為5%、最高為36.7%。并且與國有企業(yè)慈善捐贈(zèng)容易受到國資委等政府部門的監(jiān)管相比，民營企業(yè)的治理機(jī)制較弱，其慈善捐贈(zèng)行為更容易被控股股東操控。以2008～2018年滬深A(yù)股民營上市公司為樣本進(jìn)行的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，兩權(quán)分離與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系是U型的，這意味著民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)與“大股東慷中小股東之慨”并不是等價(jià)的。

與既有研究相比，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，已有研究主要基于委托代理理論認(rèn)為企業(yè)慈善捐贈(zèng)是一種“慷他人之慨”的機(jī)會(huì)主義行為，本文則從企業(yè)慈善捐贈(zèng)兼具“慷他人之慨”與維護(hù)企業(yè)價(jià)值的雙重屬性出發(fā)，重新辨識了“大股東慷中小股東之慨”觀點(diǎn)的恰適性。相對于已有文獻(xiàn)遵從的研究邏輯，本文的分析邏輯有助于更全面地認(rèn)識企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為。第二，與Tan & Tang(2016)的發(fā)現(xiàn)不同，本文發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系是U型的，并且當(dāng)終極控股股東持股比例較大時(shí)該U型關(guān)系會(huì)發(fā)生翻轉(zhuǎn)，這意味著民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)是把兼具侵占與維護(hù)企業(yè)價(jià)值功能的雙刃劍，也意味著分離度高低并不是評價(jià)兩權(quán)分離這種股權(quán)制度安排是不是一種良性制度的唯一標(biāo)準(zhǔn)。上述發(fā)現(xiàn)既有助于明晰企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的目的，也有助于更深入地認(rèn)知兩權(quán)分離股權(quán)制度的韌性，無疑是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的拓展。

二、文獻(xiàn)回顧與假說提出

(一)兩權(quán)分離制度的影響效應(yīng)：侵占與價(jià)值提升

兩權(quán)分離是一種涉及同股不同權(quán)的股權(quán)制度安排，即通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和雙重持股等控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制，終極控股股東可以憑借較少的所有權(quán)獲得更大的控制權(quán)(Barka & Hamza，2020)。這種制度安排究竟會(huì)刺激控股股東侵占從而損害企業(yè)價(jià)值還是有助于企業(yè)發(fā)展，學(xué)術(shù)界對該問題的看法并不一致。

一般認(rèn)為，兩權(quán)分離中“權(quán)”和“利”的不對稱會(huì)加劇終極控股股東與中小股東之間的沖突，損害企業(yè)價(jià)值。例如，Kang et al.(2014)發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離會(huì)助長關(guān)聯(lián)交易，在這一過程中控股股東會(huì)通過“隧道挖掘”行為侵占中小股東的利益并導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降；Shaikh et al.(2021)發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)加劇控股股東掏空、抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；Boubaker et al.(2014)發(fā)現(xiàn)超過所有權(quán)的控制權(quán)會(huì)降低財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、加劇投資者間的信息不對稱，從而提高股價(jià)同步性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)負(fù)面后果還包括：刺激過度負(fù)債和過度投資、增加融資成本和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)、減少股票流動(dòng)性、壓縮收購溢價(jià)、降低超額現(xiàn)金持有價(jià)值和投資組合收益等(Barka & Hamza，2020；Li et al.，2020)。

與上述觀點(diǎn)有所不同，Jordan et al.(2016)認(rèn)為采取雙重股權(quán)的企業(yè)更加重視長期價(jià)值而不是短期發(fā)展，這類企業(yè)有動(dòng)力和能力抑制過度投資(Antón & Lin，2020)，在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)不會(huì)侵占中小股東的利益(Jordan et al.，2014)。Amin &Liu(2020)發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離的情況下，債務(wù)融資是企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤最大化的手段而不是侵占中小股東利益的手段。吳國鼎(2019)和Jara et al.(2021)的研究顯示兩權(quán)分離度對企業(yè)價(jià)值的影響是倒U型的，較小的兩權(quán)分離度不但不會(huì)損害相反還會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。嚴(yán)太華和何芳麗(2018)的研究表明兩權(quán)分離究竟會(huì)支持還是會(huì)掏空企業(yè)價(jià)值，取決于債務(wù)比率等邊界條件。

概括來看，上述研究結(jié)果之所以不同，可能的原因在于：(1)研究對象所處經(jīng)濟(jì)體的制度環(huán)境差異使然，例如與實(shí)施普通法系的經(jīng)濟(jì)體不同，采用大陸法系的國家以及新興市場國家的投資者保護(hù)制度較為薄弱(Barka & Hamza，2020)，更有利于終極控股股東通過控制權(quán)謀取私人收益。(2)兩權(quán)分離的程度有別，如中國企業(yè)偏好使用金字塔結(jié)構(gòu)增強(qiáng)控制權(quán)，在這種縱向?qū)蛹壙刂品绞街校毓晒蓶|可以憑借少量所有權(quán)獲得更大的控制權(quán)，所以中國企業(yè)兩權(quán)分離的程度往往更高(Su et al.，2017)，而兩權(quán)分離程度高意味著可供控股股東選擇的決策空間大，由此引發(fā)的影響效應(yīng)也會(huì)更加多樣。(3)成本收益比較與邊界條件的影響，即企業(yè)行為是理性博弈的結(jié)果，在兩權(quán)分離框架下控股股東會(huì)掏空還是會(huì)支持企業(yè)發(fā)展，往往與盈虧比較和權(quán)變因素的影響有關(guān)。

(二)企業(yè)慈善捐贈(zèng)：“慷他人之慨”與價(jià)值維護(hù)

從工具性的角度看，可以將企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)粗略地概述為“慷他人之慨”與價(jià)值維護(hù)，前者的目的在于謀求個(gè)人私利，后者則是維護(hù)與提高企業(yè)價(jià)值。

“慷他人之慨”假說主要是從委托代理理論出發(fā)，認(rèn)為企業(yè)慈善捐贈(zèng)是高管以犧牲股東利益為代價(jià)獲取個(gè)人利益的活動(dòng)。主要觀點(diǎn)包括：企業(yè)慈善捐贈(zèng)是高管提高個(gè)人聲譽(yù)、塑造個(gè)人形象和謀求職位晉升等私利的工具(Liu et al.，2019)，是管理層掩蓋企業(yè)負(fù)面信息、轉(zhuǎn)移社會(huì)對自己失德行為關(guān)注的遮羞布(曹海敏和孟元，2019)，是企業(yè)家為確保個(gè)人政治前途、保障下一代順利接班而采取的手段(鄒立凱等，2020)，是高管或控股股東將企業(yè)的資源通過基金會(huì)等合法方式轉(zhuǎn)至自己手中的掏空行為(Xu.，2017)。此外，研究還圍繞“大股東慷中小股東之慨”，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越低民營企業(yè)的慈善捐贈(zèng)水平越高(江新峰和李四海，2019)，兩權(quán)分離度越大民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)越多(Tan & Tang，2016)。

價(jià)值維護(hù)假說主要立足于企業(yè)成長，認(rèn)為慈善捐贈(zèng)是出于戰(zhàn)略目的，有助于維護(hù)或提高企業(yè)價(jià)值的活動(dòng)。主要觀點(diǎn)包括：慈善捐贈(zèng)是一種幫助企業(yè)樹立形象、提升聲譽(yù)的社會(huì)營銷方式(Gautier & Pache，2015)，是企業(yè)緩解融資約束、拉抬股價(jià)、增加企業(yè)價(jià)值和實(shí)現(xiàn)利潤最大化的商業(yè)行為(Noble et al.，2008；Wu et al.，2020；胡珺等，2020)，是一種可以應(yīng)對負(fù)面事件沖擊并保護(hù)企業(yè)價(jià)值的道德資本投資(Godfrey，2005)，是增進(jìn)家族成員團(tuán)結(jié)、激勵(lì)員工和改善企業(yè)與顧客關(guān)系的管理策略(Godfrey，2005；鄒立凱等，2020)，是與政府建立政治聯(lián)系、獲得政治合法性以便應(yīng)對制度壓力的有效途徑(Gautier & Pache，2015)。

“慷他人之慨”與價(jià)值維護(hù)之爭在一定程度上意味著企業(yè)慈善捐贈(zèng)與“慷他人之慨”并不是等價(jià)的，這就為重新識別企業(yè)慈善捐贈(zèng)與“大股東慷中小股東之慨”之間的關(guān)系提供了契機(jī)，特別是在“大股東慷中小股東之慨”視角下的研究還非常有限的情況下。同時(shí)，“慷他人之慨”與價(jià)值維護(hù)之爭形成的原因很可能與理論分析視角差異有關(guān)，其中“慷他人之慨”假說主要基于委托代理理論，將經(jīng)理人或大股東視為是追求個(gè)人利益最大化的自我服務(wù)者；價(jià)值維護(hù)假說則與管家理論較為相似，認(rèn)為管理者的目標(biāo)與所有者的目標(biāo)具有一致性。但在實(shí)踐中，管理者與所有者、大股東與企業(yè)之間既會(huì)斗爭也會(huì)合作，所以僅從“慷他人之慨”或價(jià)值維護(hù)單一視角認(rèn)識企業(yè)慈善捐贈(zèng)行為未必總是恰適的。

(三)假說提出

前述分析表明，兩權(quán)分離是一種兼具侵占和價(jià)值提升功能的股權(quán)制度安排，當(dāng)這種制度與同樣具有侵占與促進(jìn)企業(yè)成長雙重功能的企業(yè)慈善捐贈(zèng)這把雙刃劍相遇時(shí)，終極控股股東究竟會(huì)執(zhí)著于利用兩權(quán)分離“慷他人之慨”，還是會(huì)相機(jī)抉擇地做出更有利于自己的決策？本文認(rèn)為理性行為人會(huì)選擇后者而不是前者，即在開展慈善捐贈(zèng)活動(dòng)時(shí)，掌控著董事會(huì)的民營企業(yè)控股股東會(huì)根據(jù)不同情形，有選擇地做出侵占或支持企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營管理決策以便實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。

其中，當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)，終極控股股東有動(dòng)力“慷中小股東之慨”增加慈善捐贈(zèng)，主要成因在于：一方面，從成本與收益比較的角度看，對于給定金額的慈善捐贈(zèng)，兩權(quán)分離度越高由控股股東分擔(dān)的成本越少，但是由此產(chǎn)生的各種私人收益，如樂善好施聲譽(yù)、在社會(huì)組織中任職、被推薦為政協(xié)委員等，卻流入捐贈(zèng)代理人即控股股東的手中而不是中小股東的手中。這意味著在兩權(quán)分離度較高時(shí)，慈善捐贈(zèng)給控股股東帶來的私人收益往往大于按照所有權(quán)分擔(dān)的成本，并且即使企業(yè)慈善捐贈(zèng)不能產(chǎn)生足夠的私人收益，在成本分擔(dān)較小的情況下由控股股東承擔(dān)的非效率損失也是有限的，所以控股股東有動(dòng)力支持企業(yè)增加慈善捐贈(zèng)。另一方面，一般認(rèn)為兩權(quán)分離度越高侵占效應(yīng)越強(qiáng)，相關(guān)侵占會(huì)提高企業(yè)債務(wù)違約概率和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，不利于企業(yè)長期價(jià)值增值(Boubaker et al.，2014；Li et al.，2020)，這些不良后果有悖于監(jiān)管機(jī)構(gòu)、銀行等外部利益相關(guān)者的期望，此時(shí)控股股東需要投入掩飾性資源、修復(fù)合法性以便防止自身利益受損。而慈善捐贈(zèng)符合公眾價(jià)值觀、容易獲得社會(huì)認(rèn)同和支持，從而可以幫助企業(yè)掩飾失當(dāng)行為、提高合法性。特別是當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)，通過慈善捐贈(zèng)回應(yīng)外部關(guān)切對控股股東更為有利，所以有理由相信理性的控股股東會(huì)支持這類活動(dòng)。當(dāng)然，當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)控股股東也可能會(huì)出于維護(hù)企業(yè)價(jià)值目的而增加慈善捐贈(zèng)，但是在成本與收益不對等的情況下，其說服力遠(yuǎn)不如“慷中小股東之慨”充分，并且這種動(dòng)機(jī)并不會(huì)改變兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)關(guān)系的方向，所以本文對此不再贅述。

與兩權(quán)分離度較高時(shí)終極控股股東有動(dòng)力增加慈善捐贈(zèng)不同，當(dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí)，控股股東對企業(yè)慈善捐贈(zèng)的定位不同，兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系會(huì)有較大區(qū)別。其中，當(dāng)慈善捐贈(zèng)被控股股東定位為侵占手段時(shí)，在兩權(quán)分離度較低的情況下控股股東有動(dòng)力消減慈善捐贈(zèng)開支，成因在于：第一，兩權(quán)分離度較低說明控制權(quán)和所有權(quán)較為接近，此時(shí)控股股東難以借助控制權(quán)將慈善捐贈(zèng)的成本轉(zhuǎn)嫁給中小股東。在慈善捐贈(zèng)回報(bào)具有一定不確定性的情況下(Stendardi，1992)，捐贈(zèng)成本無法轉(zhuǎn)嫁意味著企業(yè)慈善捐贈(zèng)越多需要由控股股東自己承擔(dān)的非效率損失就會(huì)越多，所以其支持慈善捐贈(zèng)活動(dòng)的動(dòng)力會(huì)下降。第二，在實(shí)踐中，大股東通過慈善捐贈(zèng)“慷中小股東之慨”這種現(xiàn)象受到了較多質(zhì)疑，在兩權(quán)分離度較低的情況下，企業(yè)慈善捐贈(zèng)空有“慷中小股東之慨”的惡名并會(huì)產(chǎn)生系列負(fù)面影響，但控股股東卻無法借助兩權(quán)分離這一制度安排轉(zhuǎn)嫁成本，這在一定程度上也會(huì)抑制其支持企業(yè)慈善捐贈(zèng)的意愿。

但是，當(dāng)慈善捐贈(zèng)被定位為維護(hù)企業(yè)價(jià)值的手段時(shí)，當(dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí)，兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系更有可能是促進(jìn)性的。原因是：控制權(quán)和所有權(quán)接近意味著終極控股股東利益和企業(yè)利益趨于一致，在這種情況下控股股東以及由其掌控的董事會(huì)、高管層會(huì)努力維護(hù)而不是破壞企業(yè)價(jià)值(Méndez & Jara-Bertin，2021)，而慈善捐贈(zèng)是維護(hù)與提升企業(yè)價(jià)值的重要途徑(Wu et al.，2020)。民營企業(yè)青睞通過慈善捐贈(zèng)維護(hù)其價(jià)值的原因還包括：首先，在制度縫隙較多的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，民營企業(yè)有強(qiáng)烈的愿望與政府建立并保持良好關(guān)系以順利獲取關(guān)鍵性生產(chǎn)要素。而慈善捐贈(zèng)這種可以隱蔽地協(xié)助政府解決多種社會(huì)問題的合法手段，是幫助民營企業(yè)贏得政府認(rèn)可和支持的重要途徑。其次，在復(fù)雜多變的環(huán)境中，民營企業(yè)面臨的不確定性高、負(fù)面事件頻發(fā)，相關(guān)事件一旦發(fā)生企業(yè)價(jià)值就會(huì)受到損害，作為企業(yè)實(shí)際控制人的控股股東也會(huì)被推至風(fēng)口浪尖上并承擔(dān)連帶責(zé)任。而慈善捐贈(zèng)有助于增加企業(yè)的道德資本，當(dāng)負(fù)面事件發(fā)生時(shí)這種資本可以發(fā)揮類似于保險(xiǎn)一樣的功能(Godfrey，2005)，為企業(yè)價(jià)值和控股股東利益提供聲譽(yù)保護(hù)。第三，伴隨著社會(huì)責(zé)任意識的覺醒，民營企業(yè)普遍面臨著履行社會(huì)責(zé)任的壓力。在履行社會(huì)責(zé)任時(shí)，與環(huán)境保護(hù)、勞工權(quán)益維護(hù)等履責(zé)方式相比，慈善捐贈(zèng)這種外購式履責(zé)方式基本不涉及企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作調(diào)整(Luo & Wang，2021)，即通過慈善捐贈(zèng)回應(yīng)社會(huì)要求對民營企業(yè)的約束較低。

綜上所述，兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)關(guān)系的形成機(jī)制可以概括為圖1，即當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)，終極控股股東有動(dòng)力增加慈善捐贈(zèng)；當(dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí)，控股股東有動(dòng)力消減慈善捐贈(zèng)。根據(jù)Haans et al.(2016)的觀點(diǎn)，在多種相反力量的作用下兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系很可能是U型的。同時(shí)，當(dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí)，控股股東既可能會(huì)支持慈善捐贈(zèng)也可能會(huì)壓低企業(yè)慈善捐贈(zèng)，相反力量共存會(huì)讓兩權(quán)分離度較低時(shí)的曲線趨于平緩。

基于以上分析，本文提出假說1：

H1：在兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間存在U型關(guān)系，并且曲線的左側(cè)相對平緩。

在兩權(quán)分離這種股權(quán)制度安排中，持股比例即所有權(quán)是終極控股股東分享企業(yè)發(fā)展共享收益和承擔(dān)相關(guān)成本的依據(jù)。對于同等程度的兩權(quán)分離度，持股比例不同控股股東承擔(dān)的成本或獲得的收益、資金使用的非效率損失均會(huì)有所不同，顯然，這種差異會(huì)影響兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)關(guān)系的強(qiáng)度。其中，當(dāng)控股股東持股比例較小、兩權(quán)分離度較低時(shí)，控股股東即便有動(dòng)力也沒有太大能力操控企業(yè)開展慈善捐贈(zèng)活動(dòng)。原因在于：第一，在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中的情況下，控股股東持股比例較小、兩權(quán)分離度較低意味著企業(yè)容易受到大股東監(jiān)督力量的制衡，意味著控股股東對民營企業(yè)的掌控能力較弱。第二，在股權(quán)較集中、控股股東持股比例較小、兩權(quán)分離度較低的情境下開展慈善捐贈(zèng)相當(dāng)于是控股股東在慷企業(yè)其他大股東之慨。受上述條件的約束，即便控股股東沒有太多私心，也難以有效開展慈善捐贈(zèng)活動(dòng)。相反，當(dāng)控股股東持股比例較小而兩權(quán)分離度較高時(shí)，控股股東只需要付出較少的慈善捐贈(zèng)成本就可以獲得較多的私人收益，所以控股股東通過慈善捐贈(zèng)“慷中小股東之慨”的動(dòng)力會(huì)更大。上述作用機(jī)制意味著，當(dāng)控股股東持股比例較小時(shí)，兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的曲線關(guān)系會(huì)變得更加陡峭。

當(dāng)終極控股股東持股比例較大而兩權(quán)分離度較低時(shí)，一方面為了少分擔(dān)慈善捐贈(zèng)成本、減少名不符實(shí)的“慷他人之慨”惡名，控股股東有動(dòng)力減少慈善捐贈(zèng)；但另一方面，控股股東持股比例較大意味著財(cái)富鎖定效應(yīng)明顯，此時(shí)企業(yè)特別是民營企業(yè)有動(dòng)力采取措施維護(hù)企業(yè)價(jià)值、保護(hù)已有財(cái)富(高磊等，2020)，而慈善捐贈(zèng)可以為中國民營企業(yè)帶來政府支持、公眾認(rèn)可和道德聲譽(yù)等多重保護(hù)，因此控股股東有動(dòng)力增加慈善捐贈(zèng)。綜合看特別是從操控企業(yè)能力的角度看，與控股股東持股比例較小、兩權(quán)分離度較低的情形相比，當(dāng)持股比例較大而兩權(quán)分離度較低時(shí)控股股東支持企業(yè)增加慈善捐贈(zèng)的概率會(huì)更大。當(dāng)控股股東持股比例較大、兩權(quán)分離度較高時(shí)，控股股東一方面有利用較高的兩權(quán)分離度“慷中小股之慨”的欲望，有借助較高的兩權(quán)分離度維護(hù)企業(yè)價(jià)值、保護(hù)已有財(cái)富的可能，但另一方面，較大的持股比例意味著在捐贈(zèng)活動(dòng)中控股股東對其他股東的“搭便車”行為會(huì)比較警惕，所以與控股股東持股比例較小而兩權(quán)分離度較高的情形相比，當(dāng)持股比例較大、兩權(quán)分離度較高時(shí)控股股東支持慈善捐贈(zèng)的力度會(huì)有所減弱。上述作用機(jī)制意味著，當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)，兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的曲線關(guān)系會(huì)變得更加平緩。

基于以上分析，本文提出假說2：

H2：終極控股股東持股比例會(huì)弱化兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的U型關(guān)系，即與持股比例較低時(shí)相比，在控股股東持股比例較大時(shí)兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的曲線關(guān)系會(huì)變得更加平緩。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

初選樣本為2008～2018年滬深A(yù)股全部民營上市公司，以2008年為研究時(shí)段起點(diǎn)是因?yàn)槠髽I(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖于2007年以后應(yīng)證監(jiān)會(huì)的要求正式披露。對初選樣本篩選如下：剔除金融和保險(xiǎn)類樣本，剔除ST、SST和PT類樣本，剔除回歸變量存在缺失的樣本。經(jīng)篩選后最終獲得9062個(gè)民營企業(yè)—年度數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)來源為：判斷樣本是否屬于民營企業(yè)的依據(jù)為實(shí)際控制人類型，數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫；慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR或WIND數(shù)據(jù)庫。為消除離群值對回歸結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行雙側(cè)收尾處理。

需要說明的是，對于慈善捐贈(zèng)這一數(shù)據(jù)，既有文獻(xiàn)使用的數(shù)據(jù)來源主要有兩個(gè)：其一是在CSMAR財(cái)務(wù)報(bào)表附注中披露的“營業(yè)外收入或支出的明細(xì)項(xiàng)目”；其二是在CSMAR“上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告基本信息表”中披露的“社會(huì)捐贈(zèng)額”項(xiàng)目。出于謹(jǐn)慎考慮，本文參照顧雷雷和歐陽文靜(2017)、劉春濟(jì)和高靜(2022)的研究將數(shù)據(jù)來源確定為后者而不是前者，原因是后者包含的信息比前者更純粹。

(二)模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)假說，參照企業(yè)慈善捐贈(zèng)領(lǐng)域內(nèi)多數(shù)研究的做法將回歸模型設(shè)定為：

其中，式(1)用于檢驗(yàn)假說H1，式(2)用于檢驗(yàn)假說H2。在式中，i表示企業(yè)、t表示年份。Dona為被解釋變量企業(yè)慈善捐贈(zèng)，使用捐贈(zèng)金額與當(dāng)期營業(yè)收入的比值(Dona_rev)和捐贈(zèng)金額與當(dāng)期總資產(chǎn)的比值(Dona_ta)度量，并對比值進(jìn)行百分化處理以弱化數(shù)量級的影響。Sep為解釋變量兩權(quán)分離度，使用上市公司年報(bào)中公布的終極控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的差值(Sep)測度；平方項(xiàng)Sep2用于捕捉兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間可能存在的U型關(guān)系。Owner為調(diào)節(jié)變量控股股東持股比例即所有權(quán)。X為控制變量，主要結(jié)合胡珺等(2020)、劉春濟(jì)和高靜(2022)的研究確定，包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，為員工數(shù)的自然對數(shù)；總資產(chǎn)收益率(Roa)，為凈利潤與平均總資產(chǎn)之比；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)，為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；成長能力(Growth)，為當(dāng)期與上期營業(yè)收入的差值與當(dāng)期營業(yè)收入之比；股權(quán)集中度(Concen)，為前十大股東持股比例之和；獨(dú)立董事比例(Indep)，為獨(dú)立董事人數(shù)與董事人數(shù)之比；兩職合一情況(Dual)，當(dāng)董事長兼任CEO時(shí)賦值為1，否則為0；區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(Pgdp)，為民營企業(yè)注冊地所在省人均GDP的自然對數(shù)。μ為行業(yè)固定效應(yīng)，σ為年份固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示于表1。其中，兩權(quán)分離度Sep的均值為0.073，表示從平均意義角度看民營企業(yè)終極控股股東控制權(quán)比其所有權(quán)大7.3%，該均值遠(yuǎn)大于西歐和東亞經(jīng)濟(jì)體企業(yè)的兩權(quán)分離度(Su et al.，2017)。企業(yè)慈善捐贈(zèng)Dona_rev和Dona_ta標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.029、0.015，遠(yuǎn)大于其均值0.005與0.003，說明企業(yè)之間的慈善捐贈(zèng)投入差異較大。兩權(quán)分離度較大且離散度較高(標(biāo)準(zhǔn)差為0.082)、企業(yè)慈善捐贈(zèng)的離散度也較高，為兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的曲線關(guān)系檢驗(yàn)提供了良好條件。其余變量的分布特征與既有文獻(xiàn)基本一致，在一定程度上說明本文的樣本選擇不存在可能的偏差問題。變量間的相關(guān)分析顯示(表2)，解釋變量與控制變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量相關(guān)系數(shù)表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基礎(chǔ)回歸結(jié)果

由于被解釋變量Dona為左端歸并分布的“歸并數(shù)據(jù)”，故此在回歸時(shí)使用Tobit方法，回歸結(jié)果列示于表3。其中，列(1)和列(2)為僅加入兩權(quán)分離度一次項(xiàng)的回歸，結(jié)果顯示，兩權(quán)分離度的系數(shù)均在10%水平上顯著為正，該結(jié)果與既有結(jié)論具有一致性(江新峰和李四海，2019；Tan & Tang，2016)，說明在不統(tǒng)籌考慮兩權(quán)分離度和企業(yè)慈善捐贈(zèng)兼具多重效應(yīng)的情況下，容易將民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)等同于“慷他人之慨”的利己工具。列(3)和列(4)為同時(shí)加入兩權(quán)分離度一次項(xiàng)和二次項(xiàng)的回歸，結(jié)果顯示，一次項(xiàng)系數(shù)均在10%水平上顯著為負(fù)，二次項(xiàng)系數(shù)均在5%水平上顯著為正，初步表明在兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間存在U型曲線關(guān)系。根據(jù)Haans et al.(2016)的研究進(jìn)一步檢驗(yàn)在樣本范圍內(nèi)U型曲線是否完整，結(jié)果顯示兩條曲線的拐點(diǎn)值(分別為0.087、0.085)均處于自變量取值范圍內(nèi)，位于拐點(diǎn)左側(cè)的觀測值占比依次為62.27%、62.72%，并且當(dāng)自變量取最小值時(shí)曲線的斜率均為負(fù)數(shù)(分別為-0.214、-0.107)，當(dāng)自變量取最大值時(shí)曲線的斜率均為正數(shù)(分別為0.539、0.280)，可見兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的關(guān)系屬于典型的U型關(guān)系。這意味著在兼顧考慮兩權(quán)分離度和企業(yè)慈善捐贈(zèng)多重效應(yīng)的情況下，民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)與“慷他人之慨”并不是等價(jià)的。

表3 基礎(chǔ)回歸結(jié)果

為更清晰地呈現(xiàn)U型關(guān)系的走向，將列(3)和列(4)中的回歸結(jié)果可視化為圖2，結(jié)果顯示兩條曲線均為左側(cè)較為平緩、右側(cè)較為陡峭的非對稱型U型曲線。與以Dona_rev為因變量的曲線相比，以Dona_ta為因變量的曲線更加平緩，說明因變量的測量尺度對曲線斜率有重要影響。較陡峭的右側(cè)曲線說明，當(dāng)兩權(quán)分離度大于拐點(diǎn)值時(shí)該股權(quán)制度安排對民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)的作用力度較強(qiáng)，并且兩權(quán)分離度越高民營企業(yè)捐贈(zèng)的越多，即企業(yè)慈善捐贈(zèng)是一種“大股東慷中小股東之慨”的行為。較平緩的左側(cè)曲線說明，當(dāng)兩權(quán)分離度小于拐點(diǎn)值時(shí)該股權(quán)制度安排對民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)的作用力度相對較弱，這可能與兩權(quán)分離度較低時(shí)控股股東對慈善捐贈(zèng)的定位具有多樣性致使促進(jìn)與抑制作用發(fā)生了一定的抵沖有關(guān)，并且抑制作用大于促進(jìn)作用，所以兩權(quán)分離度對民營企業(yè)捐贈(zèng)的總體影響是負(fù)向的?？梢?，兩權(quán)分離這種股權(quán)制度安排不會(huì)必然引致民營企業(yè)增加慈善捐贈(zèng)。

圖2 兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)U 型關(guān)系圖

考慮到Owner和Sep2的數(shù)量級差異較大，參照酈金梁等(2018)的研究將Owner構(gòu)造為虛擬變量(大于中位數(shù)時(shí)賦值為1，否則為0)并使用式(2)檢驗(yàn)假說H2，回歸結(jié)果列(5)和列(6)顯示，交互項(xiàng)Sep×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，Sep2×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，意味著終極控股股東持股比例會(huì)對兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的U型關(guān)系起到弱化作用。

基于列(5)繪制的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖如圖3所示。①基于列(6)繪制的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖與圖2相似，受限于篇幅未列示，備索。與預(yù)期較為一致的是，當(dāng)終極控股股東持股比例較小時(shí)兩權(quán)分離度和民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的U型曲線變得更加陡峭，即當(dāng)持股比例較小而兩權(quán)分離度較大時(shí)“大股東慷中小股東之慨”的現(xiàn)象變得更加嚴(yán)重，當(dāng)持股比例與兩權(quán)分離度均較小時(shí)民營企業(yè)捐贈(zèng)受抑制的程度更大。有趣的是，當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)，兩權(quán)分離度和民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間的U型曲線發(fā)生了翻轉(zhuǎn)，Haans et al.(2016)認(rèn)為發(fā)生類似現(xiàn)象的原因在于調(diào)節(jié)變量是個(gè)富有意義的值。如前文所述，較高的持股比例既可能會(huì)激勵(lì)控股股東在兩權(quán)分離度較低時(shí)增加慈善捐贈(zèng)以維護(hù)企業(yè)價(jià)值、保護(hù)已有財(cái)富(高磊等，2020)，也可能會(huì)刺激控股股東消減慈善捐贈(zèng)以減輕成本負(fù)擔(dān)；既可能會(huì)激勵(lì)控股股東在兩權(quán)分離度較高時(shí)加大“慷他人之慨”的力度，也可能會(huì)刺激控股股東減少慈善捐贈(zèng)防止“搭便車”行為。而U型曲線發(fā)生翻轉(zhuǎn)的原因，很可能是因?yàn)楫?dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí)控股股東維護(hù)自身價(jià)值的動(dòng)力超過了節(jié)約成本的動(dòng)力，而當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)控股股東防止“搭便車”的動(dòng)力超過了“慷他人之慨”等方面的動(dòng)力。所以，上述結(jié)果與假說H2并不矛盾。此外，U型關(guān)系的翻轉(zhuǎn)還說明在一定程度上兩權(quán)分離制度本身也是一種有助于治理“大股東慷中小股東之慨”的自洽工具，即控股股東持股比例的調(diào)適可以有效抑制其侵占行為。

圖3 股東持股比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.考慮樣本選擇偏誤

本文使用的企業(yè)慈善捐贈(zèng)數(shù)據(jù)可能存在樣本選擇偏誤，使用Heckman兩階段模型進(jìn)行處理該問題。在第一階段中，將民營企業(yè)是否進(jìn)行了慈善捐贈(zèng)即捐贈(zèng)意愿(DumDona)設(shè)定為被解釋變量，借鑒制度等值體思想將同城市同行業(yè)中其他民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)意愿的均值OtherDum作為外生變量(Marquis & Tilcsik，2016)，再加入式(1)中的全部控制變量后進(jìn)行Probit回歸以計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)，然后將IMR代入第二階段進(jìn)行回歸，結(jié)果列示于表4。列(1)顯示，在第一階段的回歸結(jié)果中，OtherDum和DumDona在1%水平上顯著正相關(guān)；列(2)～列(5)顯示，在第二階段的回歸結(jié)果中，雖然IMR均在1%水平上顯著為負(fù)即回歸確實(shí)存在樣本選擇偏誤問題，但經(jīng)過偏誤校正后變量Sep的系數(shù)依然顯著為負(fù)、Sep2的系數(shù)依然顯著為正，交互項(xiàng)Sep×Owner的系數(shù)依然顯著為正、Sep2×Owner的系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明在考慮樣本選擇偏誤的情況下假說H1和假說H2仍獲得支持。

表4 樣本選擇偏誤檢驗(yàn)結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證前述結(jié)論的可靠性，本文還從以下三個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)更換被解釋變量，使用絕對捐贈(zèng)水平即捐贈(zèng)金額加1后的自然對數(shù)(lnDona)測度企業(yè)慈善捐贈(zèng)。在回歸時(shí)，為弱化數(shù)量級的影響參照吳國鼎(2019)的研究對Sep進(jìn)行了百分化處理。(2)更換解釋變量，使用按照股權(quán)關(guān)系鏈計(jì)算的終極控股股東控制權(quán)與所有權(quán)的差值測度Sep。(3)根據(jù)Antón & Lin(2020)的研究，將解釋變量和控制變量均滯后1期以減少反向因果類內(nèi)生性。

回歸結(jié)果列示于表5。①在更換解釋變量、將解釋變量和控制變量滯后一期檢驗(yàn)基礎(chǔ)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性時(shí)，也以Dona_ta為因變量進(jìn)行了回歸，結(jié)果顯示假說H1和假說H2均獲得支持。受限于篇幅未列示，備索。其中，列(1)和列(2)為更換被解釋變量的回歸結(jié)果，列(1)顯示Sep在10%邊緣水平顯著為負(fù)、Sep2在5%水平顯著為正，列(2)顯示交互項(xiàng)Sep×Owner在1%水平顯著為正、Sep2×Owner在1%水平顯著為負(fù)。列(3)和列(4)為更換解釋變量的回歸結(jié)果，列(3)顯示Sep在10%邊緣水平顯著為負(fù)、Sep2在5%水平顯著為正，列(4)顯示交互項(xiàng)Sep×Owner在1%水平顯著為正、Sep2×Owner在1%水平顯著為負(fù)。列(5)和列(6)為將解釋變量和控制變量均滯后一期的回歸結(jié)果，列(5)顯示Sep在5%水平顯著為負(fù)、Sep2在1%水平顯著為正，列(6)顯示交互項(xiàng)Sep×Owner在1%水平顯著為正、Sep2×Owner在1%水平顯著為負(fù)。上述結(jié)果表明，從三個(gè)方面進(jìn)行的檢驗(yàn)均支持假說H1和假說H2，即基礎(chǔ)回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

3.內(nèi)生性討論

在前文中，雖然通過將解釋變量和控制變量滯后一期的方法，初步對回歸可能存在的內(nèi)生性問題進(jìn)行了處理，但在企業(yè)慈善捐贈(zèng)和兩權(quán)分離度之間仍然可能存在反向因果類內(nèi)生性問題，即當(dāng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)投入金額較大時(shí)，終極控股股東有可能會(huì)通過調(diào)整兩權(quán)分離的程度以便減少自己分擔(dān)的成本。在式(1)和式(2)含有平方項(xiàng)Sep2工具變量約束條件較為嚴(yán)格的情況下，本文參照唐躍軍等(2012)的研究判斷企業(yè)慈善捐贈(zèng)和兩權(quán)分離度反向因果類內(nèi)生性問題的嚴(yán)重程度，方法為以2008年為起點(diǎn)，按照企業(yè)是否進(jìn)行了慈善捐贈(zèng)將樣本分為兩組，然后檢驗(yàn)兩組樣本在之后的年份中兩權(quán)分離度的變動(dòng)是否存在系統(tǒng)差異，當(dāng)存在差異時(shí)意味著控股股東會(huì)根據(jù)慈善捐贈(zèng)調(diào)整兩權(quán)分離的程度，即反向因果類內(nèi)生性問題較為嚴(yán)重。同時(shí)，考慮到當(dāng)預(yù)期到企業(yè)會(huì)大幅提高慈善捐贈(zèng)金額時(shí)，控股股東也可能會(huì)預(yù)先調(diào)整兩權(quán)分離的程度，所以本文也以2018年為起點(diǎn)，檢驗(yàn)了兩組樣本在之前的年份中兩權(quán)分離度的變動(dòng)是否存在顯著差異。結(jié)果顯示，①受限于篇幅未列示，備索。無論是以2008年為起點(diǎn)還是以2018年為起點(diǎn)，實(shí)施與未實(shí)施慈善捐贈(zèng)的兩組樣本在兩權(quán)分離度的變動(dòng)方面均僅在極個(gè)別年份存在顯著差異，這意味著控股股東不會(huì)根據(jù)慈善捐贈(zèng)系統(tǒng)性預(yù)先或事后調(diào)整兩權(quán)分離度，即內(nèi)生性問題不會(huì)對前述實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

五、進(jìn)一步分析：慈善捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值增值

前文認(rèn)為終極控股股東持股比例是影響兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)關(guān)系的權(quán)變因素，認(rèn)為當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)，民營企業(yè)有動(dòng)力為維護(hù)企業(yè)價(jià)值而增加慈善捐贈(zèng)，并且這種動(dòng)力也是促成兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)U型關(guān)系發(fā)生翻轉(zhuǎn)的重要原因。但是，當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)，民營企業(yè)真的會(huì)為維護(hù)企業(yè)價(jià)值而增加慈善捐贈(zèng)嗎？此種狀態(tài)下投入的慈善捐贈(zèng)真的會(huì)增加民營企業(yè)價(jià)值嗎？為給前述理論與機(jī)制分析提供經(jīng)驗(yàn)支持，本部分補(bǔ)充了相關(guān)檢驗(yàn)。

本文借鑒姜付秀等(2019)的研究使用式(3)檢驗(yàn)在終極控股股東持股比例較大時(shí)，民營企業(yè)是否會(huì)為了維護(hù)企業(yè)價(jià)值而增加慈善捐贈(zèng)；使用式(4)檢驗(yàn)在控股股東持股比例較大時(shí)，民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)是否有助于增加企業(yè)價(jià)值。

在上式中，Ad為廣告投入，算法為廣告支出占營業(yè)收入的比值；TQ為托賓Q值，算法為股權(quán)市值與債務(wù)市值之和與期末總資產(chǎn)之比；其余變量的含義同式(1)和式(2)。

引入廣告費(fèi)用這一變量的原因在于，廣告營銷是維護(hù)企業(yè)價(jià)值、促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值的重要途徑，并且研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)慈善捐贈(zèng)與廣告費(fèi)用的關(guān)系密切(姜付秀等，2019)。如果一個(gè)企業(yè)有借助慈善捐贈(zèng)維護(hù)企業(yè)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，那么該企業(yè)也應(yīng)該會(huì)投入較多的廣告費(fèi)用。從實(shí)證的角度看，在式(3)中如果Ad的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)Ad×Owner的系數(shù)也顯著為正，就說明在控股股東持股比例較大的樣本中，廣告投入對企業(yè)慈善捐贈(zèng)的促進(jìn)作用更大，也意味著當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)企業(yè)的慈善捐贈(zèng)蘊(yùn)含有明顯的促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值的經(jīng)濟(jì)目的。同樣，在式(4)中如果Dona的系數(shù)顯著為正，交互項(xiàng)Dona×Owner的系數(shù)也顯著為正，就說明在控股股東持股比例較大的情況下企業(yè)慈善捐贈(zèng)投入會(huì)為民營企業(yè)帶來更多的價(jià)值。

回歸結(jié)果列示于表6。其中列(1)和列(2)顯示，無論是以Dona_rev為因變量還是以Dona_ta為因變量，Ad和Ad×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。列(3)和列(4)顯示，分別以Dona_rev、Dona_ta表征的Dona及其對應(yīng)的Dona×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為正?？紤]到Dona和Owner對TQ的影響可能存在滯后性與長遠(yuǎn)性，因此對解釋變量和控制變量均做滯后一期處理，結(jié)果顯示回歸結(jié)果未發(fā)生不利變化(列(5)和列(6))。可見，維護(hù)企業(yè)價(jià)值是民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)目標(biāo)的有機(jī)組成部分，并且這種捐贈(zèng)有助于其價(jià)值增值。

表6 慈善捐贈(zèng)與企業(yè)價(jià)值增值檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

企業(yè)慈善捐贈(zèng)是推動(dòng)我國社會(huì)慈善事業(yè)發(fā)展的重要力量，但是這種捐贈(zèng)常常被質(zhì)疑為“慷他人之慨”。為回應(yīng)相關(guān)質(zhì)疑，本文以民營企業(yè)為研究對象，從兩權(quán)分離股權(quán)安排制度視角研究了在實(shí)踐中占主流但是較少受到學(xué)術(shù)界關(guān)注的“大股東慷中小股東之慨”問題，主要結(jié)論包括：

第一，兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)之間存在U型關(guān)系，并且U型曲線的左側(cè)較為平緩。相關(guān)機(jī)制在于，企業(yè)慈善捐贈(zèng)是把兼具侵占與維護(hù)企業(yè)價(jià)值的雙刃劍，終極控股股東究竟會(huì)利用這把雙刃劍侵占中小股東利益還是會(huì)將其用于維護(hù)企業(yè)價(jià)值取決于利益博弈。其中，當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)侵占對控股股東更加有利，當(dāng)兩權(quán)分離較低時(shí)控股股東則既有動(dòng)力消減也有動(dòng)力增加慈善捐贈(zèng)。U型關(guān)系意味著兩權(quán)分離這種股權(quán)制度安排不會(huì)必然引致民營企業(yè)增加慈善捐贈(zèng)，也意味著民營企業(yè)慈善贈(zèng)雖然包含有控股股東“慷中小股東之慨”的成份，但二者并不是等價(jià)的。

第二，終極控股股東持股比例是影響兩權(quán)分離度與民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)U型關(guān)系的權(quán)變因素，具體表現(xiàn)為當(dāng)控股股東持股比例較小時(shí)U型曲線變得更加陡峭，而當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)U型曲線發(fā)生了翻轉(zhuǎn)，其機(jī)制在于當(dāng)兩權(quán)分離度較低時(shí)控股股東更加重視企業(yè)價(jià)值維護(hù)，當(dāng)兩權(quán)分離度較高時(shí)控股股東更為關(guān)注防范“搭便車”行為。

第三，在控股股東持股比例較大的情況下，民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)包含有明顯的促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值的經(jīng)濟(jì)目的，慈善捐贈(zèng)投入也會(huì)為民營企業(yè)帶來更多的價(jià)值增值效應(yīng)。

上述結(jié)論的主要啟示在于：

第一，理論與實(shí)證研究均顯示，民營企業(yè)慈善捐贈(zèng)與“慷他人之慨”并不是等價(jià)的，維護(hù)企業(yè)價(jià)值也是其捐贈(zèng)的目的，因此需要引導(dǎo)社會(huì)公眾特別是中小股東等利益相關(guān)者多角度認(rèn)識與評價(jià)這種慈善捐贈(zèng)行為。在“上證e互動(dòng)”和深交所“互動(dòng)易”網(wǎng)絡(luò)平臺中，以“慈善”為關(guān)鍵詞的搜索結(jié)果多與小股東質(zhì)疑大股東的利益侵占相關(guān)，但實(shí)際上，相關(guān)捐贈(zèng)的屬性是什么以及企業(yè)為什么會(huì)在質(zhì)疑中堅(jiān)持捐贈(zèng)還需要具體情況具體分析。

第二，研究顯示，在同股不同權(quán)這種股權(quán)制度安排下，較高的兩權(quán)分離度會(huì)引發(fā)“慷他人之慨”的問題，特別是當(dāng)兩權(quán)分離度較高而控股股東持股比例較小時(shí)侵占行為尤為嚴(yán)重，對于這種現(xiàn)象企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部治理，如警惕兩權(quán)分離度過大對大小股東利益協(xié)同的破壞、完善企業(yè)慈善捐贈(zèng)制度并增加其透明度等。

第三，當(dāng)控股股東持股比例較大時(shí)兩權(quán)分離度與企業(yè)慈善捐贈(zèng)關(guān)系的翻轉(zhuǎn)，意味著分離度高低并不是評價(jià)兩權(quán)分離這種股權(quán)制度安排是不是一種良性制度的唯一標(biāo)準(zhǔn)，也意味著兩權(quán)分離制度本身在某種程度上也是一種有助于治理大股東侵占的自洽工具。對監(jiān)管部門而言，引入限制條件提高兩權(quán)分離區(qū)間與終極控股股東持股比例之間的協(xié)調(diào)度，則是防止控股股東過度掏空的有益舉措。

需要補(bǔ)充的是，在檢驗(yàn)假設(shè)1中U型曲線左側(cè)較為平緩這一推理時(shí)，本文使用的是將回歸結(jié)果可視化的方法。在沒有更好方法進(jìn)行直接檢驗(yàn)的情況下，該方法雖然可行但不嚴(yán)謹(jǐn)，希望后續(xù)研究可以彌補(bǔ)這一問題。