遲云皓 范曉燕 張雪柯

摘?要：近年來我國企業(yè)并購活動(dòng)大幅增長，機(jī)構(gòu)投資者在并購中扮演的角色日益重要。文章選取了2008—2019年度A股上市公司的并購案例，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部控制與并購績效之間的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購績效之間存在著顯著的正相關(guān)，而內(nèi)部控制可顯著增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與并購績效的正向關(guān)系。文章的研究結(jié)果可為我國上市公司引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者改善并購績效提供一定的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者持股；內(nèi)部控制；并購績效

中圖分類號(hào)：F275????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2023）13-0037-06

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2023.13.037

1?引言

并購能為企業(yè)帶來規(guī)模效應(yīng)，幫助企業(yè)優(yōu)化資源配置，是公司治理效果的重要體現(xiàn)（張自巧，2014）。近年來，我國進(jìn)行了一系列深化并購重組的改革，出臺(tái)了依法全面從嚴(yán)監(jiān)管的相關(guān)措施，鼓勵(lì)企業(yè)自愿、自主參與并購，并積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。在政策的指引下，我國的企業(yè)并購迅速發(fā)展，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在我國日益發(fā)展壯大，已成為上市公司的重要融資渠道，在公司的重要事務(wù)中扮演重要角色。

已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者股東可以更加有效地監(jiān)督被投資公司（Mcconnell等，1990），憑借外部治理水平的提高提升公司治理水平，從而改善企業(yè)并購績效（潘愛玲等，2021;Chen等，2007）。而在企業(yè)中，內(nèi)部控制是一個(gè)非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它不僅可以有效地監(jiān)督和實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營目標(biāo)，同時(shí)也是一種有效的自我調(diào)控和自我約束的有效途徑。內(nèi)部控制越完善，公司內(nèi)各項(xiàng)活動(dòng)的運(yùn)作越有效，企業(yè)的整體價(jià)值也會(huì)得到提高（盧佳友和李艷梅，2019）。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增大，企業(yè)的信息不對(duì)稱將會(huì)改善，從而改善內(nèi)部控制的有效性（宣杰和蘇翌，2020），企業(yè)并購績效也會(huì)隨之提升（桂良軍等，2020；王治皓等，2020）。但是，目前少有研究關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股、內(nèi)部控制與并購績效三者之間的關(guān)系?；诖?，文章選取內(nèi)部控制為中介變量，考察機(jī)構(gòu)投資者在并購中的影響，構(gòu)建中介效應(yīng)模型。

文章選取中國2008—2019年上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制、并購業(yè)績之間的關(guān)系。文章的創(chuàng)新之處是：①將機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制、并購績效納入同一維度，對(duì)其進(jìn)行了深入的探討，以補(bǔ)充相關(guān)的理論；②建立中介作用模型，通過對(duì)內(nèi)部控制的中介作用進(jìn)行分析，豐富了有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)并購績效的作用途徑。

2?理論分析與研究假設(shè)

2.1?機(jī)構(gòu)投資者持股與并購績效

現(xiàn)有文獻(xiàn)指出，機(jī)構(gòu)投資者是企業(yè)兼并重組的主要推動(dòng)力，其長期持有公司股份，對(duì)公司治理起到積極的作用（Minus，2005；Dimitris，2014）。一方面，相較于普通的個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量龐大，擁有大批高素質(zhì)的專業(yè)人員，經(jīng)驗(yàn)豐富。也就是說，機(jī)構(gòu)投資者能夠從更加專業(yè)的角度對(duì)并購行為做出判斷，其持股比例越高，便會(huì)越積極地參與到公司決策中，更好地引導(dǎo)公司采取更高效的收購戰(zhàn)略，從而提高并購業(yè)績（Ficha等，2015）。另一方面，相較于普通管理者，機(jī)構(gòu)投資者更便于了解企業(yè)的各類內(nèi)幕信息，進(jìn)而有助于優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督與監(jiān)管機(jī)制，抑制管理者的代理成本對(duì)并購績效的負(fù)面影響，同時(shí)也有助于提高企業(yè)的透明度，緩解信息不對(duì)稱（Chidambaran，John，1998）；此外，機(jī)構(gòu)投資者的存在還有助于為目標(biāo)公司提供更高的并購溢價(jià)，抑制高管過度自信，提高公司的治理水平，最終提升并購績效（何任和邵帥，2019）?；谝陨戏治觯恼绿岢黾僭O(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股與并購績效顯著正相關(guān)。

2.2?機(jī)構(gòu)投資者持股、內(nèi)部控制與并購績效

從公司治理層面看，引入機(jī)構(gòu)投資者有利于對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。機(jī)構(gòu)投資者通過考察企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動(dòng)，例如通過對(duì)管理層的影響來達(dá)到監(jiān)管的作用，從而提高內(nèi)部控制質(zhì)量（張晨等，2017）。因此，機(jī)構(gòu)投資者持有的股份越多，在企業(yè)中的比重與權(quán)力越大，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮參與公司治理的作用也就更為顯著，內(nèi)部控制報(bào)告自發(fā)披露的可能性就越大，管理層就會(huì)更加關(guān)注內(nèi)部控制質(zhì)量，相應(yīng)的企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量就會(huì)越高。這反映了機(jī)構(gòu)投資者持有的股份越多，企業(yè)的內(nèi)部控制越可靠（Bronson等，2006）。

從并購層面看，并購失敗的主要原因就是存在并購風(fēng)險(xiǎn)這一問題。管理層治理不當(dāng)，會(huì)產(chǎn)生意見沖突，甚至導(dǎo)致利益糾紛等一系列因素，例如，并購中產(chǎn)生一系列信息不對(duì)稱問題以及并購進(jìn)程中的意見沖突與利益糾紛（楊道廣，2014），這一行為會(huì)提高并購風(fēng)險(xiǎn)（Healy，1992），進(jìn)而導(dǎo)致并購失敗。因此主并購方為了提高并購績效，達(dá)到管理協(xié)同效應(yīng)，會(huì)將主并購方內(nèi)部控制融合到被并購方，提高被并購方的管理層治理能力與內(nèi)部控制質(zhì)量?；谝陨戏治?，文章提出假設(shè)2。

H2：在其他條件一定的情況下，內(nèi)部控制水平可顯著增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)并購績效的正向關(guān)系。

3?研究設(shè)計(jì)

3.1?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章選取2008—2019年滬深主板上市公司的樣本資料，樣本數(shù)據(jù)的篩選原則如下：

（1）只選擇上市公司為收購方的樣本。

（2）剔除并購交易未成功或終止的樣本。

（3）剔除金融類上市公司樣本。

（4）由于文章使用變化量和滯后量，所以將上市年份不足以及在文章研究期間被特殊處理的樣本（ST或?PT）。

（5）剔除其他關(guān)鍵研究數(shù)據(jù)不全或缺失的樣本。

（6）交易金額少、轉(zhuǎn)讓股份少的并購對(duì)合并主并購方的影響不大，因此，文章將小規(guī)模并購的樣本排除在外（吳超鵬等，2008）。對(duì)2008—2019年的并購案例進(jìn)行了上述的分析。

此外，為了降低異常值對(duì)實(shí)證過程的影響，文章對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize縮尾處理。

3.2?變量定義

（1）被解釋變量。文章的被解釋變量是企業(yè)并購績效。并購績效（ΔAdj-Roa），用并購后一年與并購前一年的?Roa之差，減去并購當(dāng)年與并購前一年的?Roa之差，得到ΔAdj-Roa。

（2）解釋變量。文章用INST作為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量高低的指標(biāo)，即機(jī)構(gòu)投資者持股占總股數(shù)的比例。

（3）控制變量。文章選用總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、高管薪酬和股權(quán)性質(zhì)等作為控制變量。另外，文章在模型中控制了行業(yè)和年份的虛擬變量。

3.3?模型構(gòu)建

為了對(duì)文章的兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，建立了以下兩個(gè)模型。

模型（1）：

ΔAdj-Roa=β0+β1INSTi，?t+β2LEVi，?t+β3SIZEi，?t+β4BDi，?t+β5IDi，?t+β6SH1i，?t+β7CASHi，?t+β8SEMPi，?t+CODE+YEAR+εi，?t

模型（2）：

IC=β0+β1INSTi，?t+β2LEVi，?t+β3SIZEi，?t+β4BDi，?t+β5SEMPi，?t+β6SEMOi，?t+β7SH1i，?t+β8STATEi，?t+β9DUALi，?t+CODE+YEAR+εi，?t

4?實(shí)證分析

4.1?描述性統(tǒng)計(jì)

首先，用描述性的統(tǒng)計(jì)方法對(duì)整個(gè)樣本進(jìn)行分析。其次，從表2中可以看到，ΔAdj-Roa最大值是0.16，最小值是-0.32，這表明我國上市公司的業(yè)績表現(xiàn)有很大的差別。機(jī)構(gòu)投資者持股均值為0.36，表明機(jī)構(gòu)投資者在被持股公司中占有較大比重，能夠在一定程度上發(fā)揮其監(jiān)督作用；而機(jī)構(gòu)投資者的持股極差為0.630347，這表明被持股企業(yè)中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例存在很大的差別。公司的內(nèi)部控制指標(biāo)平均為623，極差為995.36，顯示了我國上市公司內(nèi)部控制水平存在差異。獨(dú)立董事的平均比率是0.37，表明公司治理結(jié)構(gòu)中的獨(dú)立董事比例偏低。

4.2?相關(guān)性分析

對(duì)全樣本進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。內(nèi)部控制、機(jī)構(gòu)投資者持股Inst與并購績效均顯著正相關(guān)，分別為0.053***和0.017***。初步驗(yàn)證了假設(shè)1與假設(shè)2。

4.3?回歸結(jié)果與分析

4.3.1?機(jī)構(gòu)投資者股東與并購績效

文章將并購績效（ΔAdj-Roa）作為被解釋變量，機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）作為解釋變量，以滯后一期的一系列指標(biāo)等作為控制變量，對(duì)模型1進(jìn)行OLS回歸，其回歸分析結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，并購績效（ΔAdj-Roe）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）之間的回歸系數(shù)為?0.0103，且兩者在5%的顯著性水平下顯著。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來講，機(jī)構(gòu)投資者持股每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，將使得并購績效的值增加0.0025（=0.24×0.0103）。也就是說，并購績效（ΔAdj-Roe）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)并購績效越好。綜上所述，H1得到驗(yàn)證。

4.3.2?機(jī)構(gòu)投資者股東、內(nèi)部控制與并購績效

文章將中介變量內(nèi)部控制（IC）作為被解釋變量，機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）作為解釋變量，以滯后一期的一系列指標(biāo)作為控制變量，對(duì)模型2進(jìn)行OLS回歸，其回歸分析結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，內(nèi)部控制（IC）與機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）之間的回歸系數(shù)為0.6871，且兩者在1%的顯著性水平下顯著。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來講，機(jī)構(gòu)投資者持股每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，將使得并購績效的值增加0.1649（=0.24×0.6871）。也就是說內(nèi)部控制（IC）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，內(nèi)部控制水平越高。而有效的內(nèi)部控制能提高企業(yè)并購后的整合能力，并在一定程度上識(shí)別和控制并購風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高并購績效（桂良軍等，2020）。因此，在其他條件一定的情況下，內(nèi)部控制水平可顯著增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)并購績效的正向關(guān)系。綜上所述，H2得到驗(yàn)證。

4.4?穩(wěn)健性檢驗(yàn)

文章利用總資產(chǎn)收益率ROA替換ADJROE，表5顯示總資產(chǎn)收益率ROA與機(jī)構(gòu)投資者股東INST顯著性水平為10%，回歸結(jié)果與前文相比都具有顯著性。此外文章引進(jìn)同行業(yè)其他公司均值作為工具變量，利用工具變量方法對(duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行了進(jìn)一步的控制，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的并購績效依然存在著極強(qiáng)的正向影響，這說明文章的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5?結(jié)論與建議

文章首先以2008—2020年的A股上市公司為主要調(diào)研對(duì)象，首先采用實(shí)證分析方法論證公司內(nèi)部控制與企業(yè)并購績效間的相互關(guān)聯(lián)，之后再引入企業(yè)內(nèi)部控制這一中介變量，探究其在機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)并購績效之間的中介效果。實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例與企業(yè)收購業(yè)績明顯呈正相關(guān)性，即機(jī)構(gòu)投資者的持有比率越高，代表企業(yè)并購績效就越高。在此結(jié)論的基礎(chǔ)上研究內(nèi)部控制這一中介效應(yīng)，通過回歸可知內(nèi)部控制作為中介變量，機(jī)構(gòu)投資者可通過提高改善企業(yè)內(nèi)部控制促進(jìn)企業(yè)并購績效提升。

基于文章的研究結(jié)果，提出以下建議：

第一，為了讓機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供一個(gè)良好的保障，政府可以通過采取完善法律法規(guī)、提供相關(guān)政策等措施保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)益，同時(shí)也要提高機(jī)構(gòu)投資者持股的穩(wěn)定性，積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)共同發(fā)展，打造雙贏局面。公司治理需要機(jī)構(gòu)投資者與政府共同參與，相互制衡，相互合作，只有如此才能使企業(yè)的公司治理與并購績效得以良性發(fā)展。

第二，機(jī)構(gòu)投資者企業(yè)治理能力的培養(yǎng)是值得關(guān)注與重視的。如果機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)具有一定的治理權(quán)力卻無治理能力，那么后果將不堪設(shè)想。隨著機(jī)構(gòu)投資者公司治理參與度的提高，其是否擁有足夠的治理能力提高公司并購績效成為一個(gè)值得關(guān)注的要點(diǎn)。政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)要積極引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長期投資觀念，要具有一定的責(zé)任意識(shí)，讓機(jī)構(gòu)投資者能為自己的決策負(fù)責(zé)與承諾，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者財(cái)務(wù)分析、戰(zhàn)略規(guī)劃等能力，幫助其合理有效地參與企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)，提高企業(yè)價(jià)值。權(quán)力與能力是等價(jià)的，所以機(jī)構(gòu)投資者的能力培養(yǎng)不可或缺。

第三，公司的內(nèi)部控制系統(tǒng)建設(shè)在企業(yè)管理中不可或缺，一個(gè)完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)可以幫助公司更好地實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展。文章經(jīng)過實(shí)際分析，證明了內(nèi)部控制質(zhì)量可以在一定程度上減少企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)，所以公司要注意內(nèi)部制度建設(shè)，企業(yè)管理層努力提高內(nèi)部控制質(zhì)量以增加并購成功率。政府以及相關(guān)機(jī)構(gòu)也要重視內(nèi)部控制的作用，政府及機(jī)構(gòu)投資者都需要積極監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)。

第四，適當(dāng)增加機(jī)構(gòu)投資者持股比例。目前國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者還有很大的發(fā)展空間，企業(yè)可引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與決策。增加企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者有以下優(yōu)勢：①提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例可為企業(yè)有力地協(xié)助與監(jiān)督管理層建設(shè)企業(yè)內(nèi)部控制；②提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例可有效抑制大股東獨(dú)斷專權(quán)，機(jī)構(gòu)投資者往往與小股東站在一方，其可有力地對(duì)抗大股東來維護(hù)小股東與廣大散戶的利益；③在企業(yè)進(jìn)行并購重組時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可以幫助并購的科學(xué)決策與有效執(zhí)行，提高企業(yè)并購績效。

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［20］吳益兵，廖義剛，林波.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響分析——基于2007年上市公司內(nèi)部控制信息數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)［J］.當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2009（9）：110-114.

［21］王治，張皎潔，鄭琦.內(nèi)部控制質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)非效率投資——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究［J］.管理評(píng)論，2015，27（9）：95-107.

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