王斌 劉慧珂

【摘要】國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是一個(gè)重要議題。目前， 有關(guān)此議題的多數(shù)研究集中于正向混改， 而對(duì)反向混改鮮有討論。主要原因是反向混改易造成一種“國(guó)進(jìn)民退”假象。本文以九強(qiáng)生物借定向增發(fā)方式引入國(guó)藥投資為例， 基于股東資源理論， 討論反向混改過(guò)程及其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)， 并從資源整合、 產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度對(duì)“國(guó)進(jìn)民退”這一不當(dāng)說(shuō)法進(jìn)行正面回應(yīng)。本文認(rèn)為， 民營(yíng)企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分， 與國(guó)有企業(yè)相比有其資源劣勢(shì)， 通過(guò)反向混改并引入國(guó)有資本及各類(lèi)關(guān)聯(lián)股東的股東資源， 既有利于提高資本配置效率， 更有利于拓展民營(yíng)企業(yè)發(fā)展空間， 并最終促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

【關(guān)鍵詞】反向混改；定向增發(fā)；股東資源；價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F271 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A ? ? ?【文章編號(hào)】1004-0994（2023）16-0003-8

一、 引言

黨的十八屆三中全會(huì)之后， 中央及各地政府采取積極引導(dǎo)和政策鼓勵(lì)的方式推動(dòng)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（簡(jiǎn)稱(chēng)“混改”）。目前， 理論界與實(shí)務(wù)界對(duì)混改的關(guān)注主要集中于國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本的正向混改。由于國(guó)有企業(yè)存在一些固有的治理問(wèn)題， 急需通過(guò)混改路徑引入非國(guó)有資本， 以建立多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)化的治理機(jī)制（譚小芬和張文婧，2021）， 推動(dòng)國(guó)有企業(yè)管理去行政化、 透明化及規(guī)范化， 實(shí)現(xiàn)做優(yōu)做強(qiáng)國(guó)有企業(yè)。然而， 混改并不局限于國(guó)有企業(yè)引入民營(yíng)資本的正向混改， 還應(yīng)包括民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的反向混改。隨著“國(guó)民融合”“國(guó)民共進(jìn)”的混改目標(biāo)逐漸成為共識(shí)（何瑛和楊琳，2021）， 資本市場(chǎng)逐漸掀起“國(guó)資入主”潮。然而， 目前理論界對(duì)于反向混改的討論還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

上市公司定向增發(fā)是“二次混改”的重要應(yīng)用場(chǎng)景。當(dāng)民營(yíng)上市公司面臨資金短缺、 資源匱乏時(shí)， 通過(guò)定向增發(fā)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者， 實(shí)質(zhì)上就是國(guó)有企業(yè)的一種反向混改模式。對(duì)于反向混改價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題， 理論上有多種邏輯解釋?zhuān)?如委托代理理論（Hamdi等，2015）、 股東間的監(jiān)督制衡（郝陽(yáng)和龔六堂，2017）， 本文則主要基于股東資源理論這一視角。股東資源理論認(rèn)為， 混改的本質(zhì)在于借股東資源異質(zhì)性及其潛在互補(bǔ)效應(yīng)， 聚集企業(yè)發(fā)展所需資源并發(fā)揮其資源效應(yīng)， 輔之以大股東聯(lián)盟間的協(xié)同治理， 創(chuàng)造公司價(jià)值（王斌，2020）。本文選取北京九強(qiáng)生物技術(shù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“九強(qiáng)生物”）， 定向增發(fā)引入中國(guó)醫(yī)藥投資有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)藥投資”）的案例， 探討民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有戰(zhàn)略投資者后， 異質(zhì)性股東資源的嫁接與整合路徑及其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)。通過(guò)本文研究， 以期深化對(duì)反向混改模式的理解， 并為我國(guó)國(guó)有企業(yè)深化改革提供應(yīng)用指導(dǎo)。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于： 一是關(guān)注反向混改概念及其混改模式， 深化了人們對(duì)混改過(guò)程及其預(yù)期效應(yīng)的理解。二是以民營(yíng)上市公司定向增發(fā)為應(yīng)用場(chǎng)景， 梳理股東資源與價(jià)值創(chuàng)造間的內(nèi)在機(jī)理， 從而佐證了股東資源理論在反向混改中的解釋張力， 并正面回應(yīng)了反向混改不等于“國(guó)進(jìn)民退”。三是進(jìn)一步拓展了股東資源的概念。將股東資源效應(yīng)輻射范圍從控股股東的股東資源， 拓展到同一控制人下關(guān)聯(lián)企業(yè)的股東資源網(wǎng)絡(luò)， 既符合相關(guān)理論框架， 又貼近我國(guó)企業(yè)集團(tuán)背景下股東資源效應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。

二、 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）混改動(dòng)機(jī)

混改以股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化為出發(fā)點(diǎn)， 通過(guò)國(guó)有資本、 民營(yíng)資本等交叉持股、 相互融合， 發(fā)揮各自?xún)?yōu)勢(shì)以達(dá)到混改雙方價(jià)值增值的目的。

1. 正向混改的動(dòng)機(jī)。面對(duì)國(guó)有企業(yè)存在的公司治理缺陷， 國(guó)有企業(yè)混改研究大多基于代理邏輯。國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本， 有利于建立現(xiàn)代公司的治理機(jī)制， 改善公司治理、 助力國(guó)有企業(yè)去行政化（沈昊和楊梅英，2019；張斌等，2022）。隨著研究的不斷深入， 部分學(xué)者逐漸意識(shí)到混改并不完全是公司治理問(wèn)題， 并正式引入股東資源概念及其財(cái)務(wù)邏輯（王斌，2020）， 將國(guó)企混改動(dòng)因歸納為“資源互補(bǔ)觀”與“效率觀”（毛新述，2020）， 其中， “資源互補(bǔ)觀”體現(xiàn)混改企業(yè)不同股東資源的互補(bǔ)和匹配， “效率觀”主要指借助混改減少政府干預(yù)、 提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。賀勇和李世輝（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 混改通過(guò)各方的技術(shù)、 人力、 組織等異質(zhì)資源多維嵌入， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值共生、 共享。

2. 反向混改的動(dòng)機(jī)。對(duì)國(guó)有企業(yè)而言， 國(guó)有資本注資入股于民營(yíng)企業(yè)， 是國(guó)有企業(yè)混改的另一種重要形式， 即反向混改。從民營(yíng)企業(yè)角度看， 民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本的目的則是多維的。如最直接的目的是建立與政府之間的聯(lián)系（何瑛和楊琳，2021）， 或者通過(guò)引入國(guó)有資本獲得產(chǎn)權(quán)保護(hù)（李文貴和余明桂，2017）， 并借助國(guó)有企業(yè)所擁有的聲譽(yù)資本緩解其在資本市場(chǎng)遭受的“信貸歧視”等。然而， 已有文獻(xiàn)在肯定反向混改的治理作用時(shí)， 卻忽視了反向混改中的各類(lèi)股東資源聚合、 整合的財(cái)務(wù)邏輯， 且該邏輯與“國(guó)進(jìn)民退”“民進(jìn)國(guó)退”這種意識(shí)形態(tài)化的兩分法討論， 并不存在任何理論關(guān)聯(lián)。

（二）混改與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)

現(xiàn)有關(guān)于混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的影響研究， 主要體現(xiàn)在治理層面及財(cái)務(wù)效應(yīng)層面。

1. 治理層面。混改過(guò)程是一個(gè)新資本、 新股東引入的過(guò)程， 新股東引入必然伴隨著對(duì)公司治理架構(gòu)的重構(gòu)， 新股東以產(chǎn)權(quán)代表、 股東董事等身份介入公司治理， 如重構(gòu)董事會(huì)、 重組管理層等， 為此需要合理配置公司權(quán)力， 既保證原來(lái)大股東對(duì)公司的控制權(quán)， 也要保證新股東對(duì)公司重大決策事項(xiàng)的知情權(quán)、 決策權(quán)等， 并通過(guò)股東大會(huì)、 董事會(huì)等不同的投票規(guī)則影響公司決策， 對(duì)原有大股東的行為進(jìn)行必要的干預(yù)、 制衡， 從而形成相對(duì)高效的治理機(jī)制。研究表明， 新股東通過(guò)委派執(zhí)行董事進(jìn)入管理層， 實(shí)際參與公司的日常經(jīng)營(yíng)管理， 既能監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)（András，2020）， 也能顯著改善公司治理能力（Alon等，2018）。

2. 財(cái)務(wù)效應(yīng)層面。大量研究表明， 混改與企業(yè)績(jī)效之間存在正向關(guān)系。對(duì)于正向混改， 有助于國(guó)有企業(yè)剝離政策性負(fù)擔(dān)， 提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力（Boubakri等，2011）， 提高企業(yè)創(chuàng)新水平（朱磊等，2022）， 有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)保值增值的目標(biāo)（周紹妮等，2020）。對(duì)于反向混改， 民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本有助于其減輕稅收負(fù)擔(dān)、 緩解融資約束， 提升企業(yè)績(jī)效和投資效率（趙璨等，2021）。

然而， 混改并非“一混則靈”?；旄倪^(guò)程中存在著國(guó)有資本過(guò)度干預(yù)（Andrei和Robert，1994）、 民營(yíng)企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)加重（胡寧和靳慶魯，2018）、 混改雙方控制權(quán)爭(zhēng)奪（張偉華等，2016）等諸多問(wèn)題， 最終產(chǎn)生“形混神未混”的負(fù)面效果?？梢?jiàn)， 關(guān)于混改對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)的影響， 學(xué)者們并未達(dá)成一致結(jié)論。

（三）定向增發(fā)

定向增發(fā)（或非公開(kāi)發(fā)行）是上市公司再融資的普遍形式。關(guān)于定向增發(fā)的已有研究， 大都基于增發(fā)對(duì)象、 增發(fā)定價(jià)等因素對(duì)資本市場(chǎng)、 各方利益分配（尤其是大股東利潤(rùn)）等方面的影響。部分學(xué)者研究表明， 向大股東定向增發(fā)的宣告效應(yīng)要優(yōu)于向外部投資者定向增發(fā)的宣告效應(yīng)（章衛(wèi)東和李海川，2010）， 但大股東參與認(rèn)購(gòu)時(shí)的高折價(jià)， 為利益輸送提供了可能（葉志強(qiáng)等，2022）， 甚至?xí)涂丈鲜泄尽?侵占其他中小股東利益（Jae-Seung和Jun-Koo，2006；王化成等，2020）。從資本市場(chǎng)角度看， 定向增發(fā)及其定向增發(fā)之后的“高送轉(zhuǎn)”行為， 將嚴(yán)重?cái)_亂資本市場(chǎng)的資源配置效率（崔宸瑜等，2017）。

然而， 在財(cái)務(wù)資源并不完全稀缺的當(dāng)下， 上市公司定向增發(fā)與其說(shuō)是增加外部融資， 倒不如說(shuō)是在搜尋公司發(fā)展所缺乏的其他戰(zhàn)略性資源。事實(shí)上， 定向增發(fā)價(jià)格與資源集聚高度相關(guān)， 或者說(shuō)： 定向增發(fā)的價(jià)格對(duì)定向增發(fā)對(duì)象的股東資源投入及其持續(xù)性， 有著某種正向的激勵(lì)作用。具體而言： 定向增發(fā)的定價(jià)越高， 對(duì)定向增發(fā)對(duì)象的股東資源投入及持續(xù)性的激勵(lì)強(qiáng)度越高； 定向增發(fā)的定價(jià)越低， 對(duì)定向增發(fā)對(duì)象的股東資源投入及持續(xù)性的激勵(lì)強(qiáng)度越低。

通過(guò)上述文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)， 相對(duì)于正向混改， 理論界對(duì)反向混改的關(guān)注度較低， 而且對(duì)于混改的討論也大多基于治理與財(cái)務(wù)邏輯。本文基于股東資源理論， 以九強(qiáng)生物借定向增發(fā)引入國(guó)藥投資的案例研究， 力圖解釋反向混改及其價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)， 從而為國(guó)有企業(yè)混改及價(jià)值創(chuàng)造提供一個(gè)全新的解釋。

三、 九強(qiáng)生物引入國(guó)藥投資： 反向混改

本文選取九強(qiáng)生物借定向增發(fā)之機(jī)引入國(guó)藥投資進(jìn)行案例分析， 主要是基于以下三個(gè)原因： 一是九強(qiáng)生物是體外診斷（IVD）行業(yè)的領(lǐng)軍者之一， 具有行業(yè)代表性。作為我國(guó)領(lǐng)先的臨床體外診斷產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)商之一， 九強(qiáng)生物的體外診斷系列產(chǎn)品在國(guó)際IVD市場(chǎng)上也占有一席之地。國(guó)藥投資及其母公司中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)藥集團(tuán)”）， 是隸屬于國(guó)務(wù)院國(guó)資委的中央企業(yè)。兩家公司同屬于醫(yī)藥行業(yè)。二是九強(qiáng)生物創(chuàng)新性地運(yùn)用反向混改模式。九強(qiáng)生物在引入國(guó)有資本后， 隨即完成產(chǎn)業(yè)并購(gòu)， 將兩者異質(zhì)性股東資源進(jìn)行嫁接互補(bǔ)。三是九強(qiáng)生物作為上市公司， 能為本案例研究提供全方位的二手資料， 從而提高本案例研究的可信度。

（一）案例公司介紹

1. 九強(qiáng)生物。九強(qiáng)生物創(chuàng)立于2001年， 公司主營(yíng)體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、 生產(chǎn)和銷(xiāo)售， 并于2014年在深圳證券交易所上市。九強(qiáng)生物多年深耕生化診斷領(lǐng)域， 擁有完善的生化診斷試劑品類(lèi)， 其高端生化診斷試劑處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位， 是國(guó)內(nèi)生化診斷的龍頭企業(yè)之一。公司通過(guò)收購(gòu)方式擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍， 實(shí)現(xiàn)多元化布局。如： 2017年收購(gòu)北京美創(chuàng)新躍醫(yī)療器械有限公司從而正式進(jìn)軍血凝市場(chǎng)， 2019年起在國(guó)藥投資的協(xié)助下逐步控股福州邁新生物技術(shù)開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“邁新生物”）， 進(jìn)入腫瘤病理診斷領(lǐng)域， 實(shí)現(xiàn)跨界“血凝”“病理”兩個(gè)領(lǐng)域。

圖1以九強(qiáng)生物當(dāng)前股價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行復(fù)權(quán)， 得到前復(fù)權(quán)價(jià)格以反映公司的歷史股價(jià)， 可以看出九強(qiáng)生物的股價(jià)在反向混改前呈下降趨勢(shì)， 而反向混改后逐漸增長(zhǎng)。同樣， 九強(qiáng)生物市值（見(jiàn)圖2）在反向混改前也呈下降趨勢(shì)， 反向混改后呈波動(dòng)性增長(zhǎng)。

九強(qiáng)生物國(guó)內(nèi)、 國(guó)外營(yíng)業(yè)收入逐年遞增， 呈現(xiàn)良好的發(fā)展前景（見(jiàn)圖3）。2020年由于受到外部環(huán)境影響， 公司利潤(rùn)總額、 凈利潤(rùn)與銷(xiāo)售毛利率大幅下降， 但整體呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖4）， 且銷(xiāo)售毛利率處于行業(yè)較高水平。由于九強(qiáng)生物股本總額大幅增加， 在凈利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的情況下， 公司每股派息額逐年下降（見(jiàn)圖5）。

2. 國(guó)藥投資。國(guó)藥投資系國(guó)藥集團(tuán)的全資子公司， 成立于1986年12月。2016年12月， 因國(guó)藥集團(tuán)戰(zhàn)略整合， 國(guó)藥投資由醫(yī)藥制造企業(yè)轉(zhuǎn)型為投融資公司。2017年1月， 國(guó)藥投資股東之一國(guó)藥集團(tuán)資產(chǎn)管理有限公司退出， 國(guó)藥投資成為國(guó)藥集團(tuán)全資子公司。隨后， 國(guó)藥投資注冊(cè)資本由95561萬(wàn)元變更為295561萬(wàn)元。作為產(chǎn)業(yè)投融資公司， 其管理的資產(chǎn)規(guī)模超200億元， 主要在醫(yī)藥健康領(lǐng)域開(kāi)展股權(quán)投資及融資業(yè)務(wù)， 參與健康產(chǎn)業(yè)的投資孵化。同時(shí)， 國(guó)藥投資注重產(chǎn)業(yè)并購(gòu)和產(chǎn)業(yè)鏈整合， 建立具有國(guó)藥特色的產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展模式。2022年國(guó)藥投資的資產(chǎn)規(guī)模為145.27億元。

在投融資領(lǐng)域， 國(guó)藥投資作為基石投資者領(lǐng)投維亞生物科技（上海）有限公司， 并助力其于2019年5月在港交所掛牌上市。 2019年10月， 國(guó)藥投資首個(gè)直投項(xiàng)目——青島海爾生物醫(yī)療股份有限公司在科創(chuàng)板掛牌上市； 2021年11月， 國(guó)藥投資作為戰(zhàn)略投資者參與山東力諾特種玻璃股份有限公司戰(zhàn)略配售并助力其成功登陸創(chuàng)業(yè)板。2021年國(guó)藥投資實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6963.91萬(wàn)元， 較2020年增長(zhǎng)了19.03%。在國(guó)藥集團(tuán)的戰(zhàn)略定位中， 國(guó)藥投資是一家從事投融資的平臺(tái)公司， 通過(guò)該平臺(tái)嫁接集團(tuán)內(nèi)外的各方資源， 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

（二）反向混改的動(dòng)機(jī)

1. 優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)， 加強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)管理能力。反向混改前， 九強(qiáng)生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散， 前五大股東均為個(gè)人投資者且持股相當(dāng)（見(jiàn)表1）， 易導(dǎo)致公司決策陷入僵局， 難以對(duì)市場(chǎng)變化做出及時(shí)反應(yīng)， 嚴(yán)重影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益。引入國(guó)有資本后， 九強(qiáng)生物的股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化， 異質(zhì)股東間相互監(jiān)督制衡， 有效緩解了公司代理沖突， 優(yōu)化了公司內(nèi)部監(jiān)督管理系統(tǒng)。同時(shí)， 國(guó)藥投資作為九強(qiáng)生物第一大股東， 派駐董事、 監(jiān)事進(jìn)入公司管理層， 且擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)， 使九強(qiáng)生物的戰(zhàn)略決策更具指向性和全局性。國(guó)藥投資及其母公司國(guó)藥集團(tuán)擁有業(yè)內(nèi)成熟的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)， 這正是九強(qiáng)生物所需的外部隱形資源。

2. 優(yōu)化銷(xiāo)售渠道， 擴(kuò)大市場(chǎng)份額。九強(qiáng)生物雖通過(guò)收購(gòu)及戰(zhàn)略合作在一定程度上拓寬了銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)， 但其銷(xiāo)售渠道仍受限， 距離企業(yè)目標(biāo)尚遠(yuǎn)。企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額的關(guān)鍵在于拓寬銷(xiāo)售渠道， 提高市場(chǎng)占有率， 進(jìn)而突破業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。國(guó)藥集團(tuán)作為我國(guó)醫(yī)藥醫(yī)療健康領(lǐng)域合作交流平臺(tái)， 旗下?lián)碛袊?guó)大藥房、 樂(lè)仁堂等1萬(wàn)多家零售連鎖藥店， 門(mén)店遍及多個(gè)省份， 同時(shí)其物流與分銷(xiāo)配送網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。此外， 國(guó)藥集團(tuán)與“一帶一路”沿線60余個(gè)國(guó)家開(kāi)展貿(mào)易往來(lái)， 有助于九強(qiáng)生物進(jìn)一步打開(kāi)國(guó)外市場(chǎng)。2022年， 九強(qiáng)生物凝血分析儀銷(xiāo)量較2021年增長(zhǎng)近20%， 且其子公司邁新生物在病理市場(chǎng)的占有率超過(guò)10%。

3. 完善戰(zhàn)略布局， 實(shí)現(xiàn)外延式突破性發(fā)展。九強(qiáng)生物領(lǐng)軍生化診斷領(lǐng)域， 占據(jù)國(guó)產(chǎn)第一梯隊(duì)。近些年， 九強(qiáng)生物通過(guò)收購(gòu)、 自研等形式拓展產(chǎn)品線， 但各產(chǎn)品線整合效果欠佳， 公司發(fā)展?jié)摿θ允芟蕖７聪蚧旄暮髧?guó)藥投資發(fā)揮紐帶作用， 促進(jìn)九強(qiáng)生物與央企國(guó)藥集團(tuán)在符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的領(lǐng)域互惠合作。國(guó)藥集團(tuán)在醫(yī)藥領(lǐng)域擁有完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈， 以其強(qiáng)大的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)及優(yōu)質(zhì)的研發(fā)資源， 助力九強(qiáng)生物通過(guò)“自研+外延”的模式拓展產(chǎn)業(yè)鏈， 實(shí)現(xiàn)突破性發(fā)展。

（三）反向混改的歷程

為了構(gòu)建更為完整的產(chǎn)品線， 全方位發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)， 九強(qiáng)生物于2019年8月發(fā)布《關(guān)于擬籌劃重大資產(chǎn)重組的提示性公告》， 擬聯(lián)合國(guó)藥投資以支付現(xiàn)金的形式購(gòu)買(mǎi)邁新生物95.55%的股權(quán)。同年12月6日， 九強(qiáng)生物董事會(huì)審議通過(guò)此次重大資產(chǎn)重組議案， 并于同日發(fā)布詳細(xì)的《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案》。此次現(xiàn)金產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的實(shí)施與定向增發(fā)引入國(guó)藥投資互為前提。2019年12月9日， 九強(qiáng)生物召開(kāi)董事會(huì)， 并全員通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票的相關(guān)議案， 同日公司發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案》， 擬引入國(guó)藥投資作為央企戰(zhàn)略投資者以實(shí)施反向混改（見(jiàn)圖6）。

九強(qiáng)生物在申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)存在一定的審批風(fēng)險(xiǎn)。2020年3月， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)向九強(qiáng)生物簽發(fā)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可項(xiàng)目審查一次反饋意見(jiàn)通知書(shū)》（簡(jiǎn)稱(chēng)《反饋意見(jiàn)》）， 對(duì)此次非公開(kāi)發(fā)行提出多處疑問(wèn)， 如調(diào)整發(fā)行方案內(nèi)容是否符合相關(guān)規(guī)定。次月， 公司對(duì)《反饋意見(jiàn)》進(jìn)行了回復(fù)， 并與國(guó)藥投資、 國(guó)藥集團(tuán)簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議》， 各方擬在渠道、 研發(fā)及戰(zhàn)略層面開(kāi)展全方位戰(zhàn)略合作。5月29日， 中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)九強(qiáng)生物非公開(kāi)發(fā)行股票的申請(qǐng)。7月29日， 九強(qiáng)生物發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行股票上市公告書(shū)》， 其以不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)80%的價(jià)格（13.76元/股）， 向國(guó)藥投資定向增發(fā)人民幣普通股近8721萬(wàn)股， 國(guó)藥投資均以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)， 金額達(dá)12億元。其中， 定價(jià)基準(zhǔn)日為九強(qiáng)生物非公開(kāi)發(fā)行的董事會(huì)決議公告日（2020年2月19日）， 定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)為16.79元/股， 發(fā)行折扣率近18.05%。國(guó)藥投資認(rèn)購(gòu)價(jià)高于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%（13.43元/股）， 表明國(guó)藥投資對(duì)九強(qiáng)生物持看好態(tài)度。定向增發(fā)完成后， 國(guó)藥投資持股比例達(dá)14.81%， 成為九強(qiáng)生物第一大股東并享有董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)提名權(quán)。同時(shí)， 在國(guó)藥集團(tuán)的協(xié)助下， 九強(qiáng)生物逐步完成了對(duì)邁新生物的收購(gòu)， 2022年實(shí)現(xiàn)對(duì)邁新生物100%控股。至此， 九強(qiáng)生物定向增發(fā)引入國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者的反向混改歷程基本完成。

四、 反向混改與價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)： 基于股東資源理論的分析

引入戰(zhàn)略投資者后能否有效發(fā)揮資源協(xié)同效應(yīng)， 關(guān)鍵在于對(duì)雙方資源的整合， 這也是戰(zhàn)略投資者是否成功引入的決定性因素（王斌，2022）。九強(qiáng)生物引入國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行反向混改， 雙方基于股權(quán)與信任在研發(fā)、 供應(yīng)鏈層面展開(kāi)深度合作， 實(shí)現(xiàn)雙方股東資源的有效嫁接與快速整合， 產(chǎn)生資源協(xié)同效應(yīng)； 同時(shí)， 國(guó)藥投資派駐董事、 監(jiān)事進(jìn)入九強(qiáng)生物管理層， 增強(qiáng)管理層決策的高效性與專(zhuān)業(yè)性， 并進(jìn)一步強(qiáng)化資源協(xié)同效應(yīng)， 實(shí)現(xiàn)資源無(wú)縫對(duì)接、 協(xié)同治理， 進(jìn)而將資源內(nèi)化以提升公司價(jià)值（見(jiàn)圖7）。

本文選取兩家同行業(yè)上市公司（廣州萬(wàn)孚生物技術(shù)股份有限公司， 簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)孚生物”； 邁克生物股份有限公司， 簡(jiǎn)稱(chēng)“邁克生物”）作為可比公司?？杀裙九c九強(qiáng)生物同屬于IVD行業(yè)龍頭企業(yè)， 且生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍、 創(chuàng)立及上市時(shí)間、 營(yíng)業(yè)規(guī)模與九強(qiáng)生物相差不大， 可在一定程度上排除一些因素的干擾。

（一）基于同一控制人的股東資源及其嫁接

1. 技術(shù)資源與研發(fā)創(chuàng)新。九強(qiáng)生物作為生物制藥高科技企業(yè)， 創(chuàng)新是其持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力之一。反向混改前， 九強(qiáng)生物的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例（見(jiàn)表2）略高于邁克生物、 低于萬(wàn)孚生物， 其創(chuàng)新產(chǎn)出水平（見(jiàn)表3）遠(yuǎn)低于兩家可比公司， 且長(zhǎng)期以來(lái)主要依靠已有研發(fā)成果打造產(chǎn)品。另外， 對(duì)九強(qiáng)生物年報(bào)進(jìn)行相關(guān)文本分析發(fā)現(xiàn)， 管理層討論與分析中多次提到“研發(fā)投入持續(xù)增加”“進(jìn)一步加大研發(fā)投入”等， 而實(shí)際上公司研發(fā)投入少、 技術(shù)資源短缺。

反向混改后， 國(guó)藥投資發(fā)揮“中間人”、 平臺(tái)公司的作用， 助力國(guó)藥集團(tuán)下關(guān)聯(lián)方的研發(fā)資源與技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 為九強(qiáng)生物提供強(qiáng)有力的研發(fā)支持。如國(guó)藥集團(tuán)參與九強(qiáng)生物的實(shí)驗(yàn)室建設(shè)， 截至2021年九強(qiáng)生物建有分子生物學(xué)實(shí)驗(yàn)室、 血凝實(shí)驗(yàn)室等。同時(shí)， 國(guó)藥集團(tuán)相關(guān)人員多次實(shí)地調(diào)研九強(qiáng)生物儀器研發(fā)生產(chǎn)車(chē)間、 研發(fā)部實(shí)驗(yàn)室等， 并詳細(xì)詢(xún)問(wèn)產(chǎn)品性能、 專(zhuān)利申請(qǐng)等方面的情況。國(guó)藥集團(tuán)技術(shù)資源的持續(xù)注入使九強(qiáng)生物所獲專(zhuān)利數(shù)量逐年增長(zhǎng)（見(jiàn)圖8）， 2021年獲得專(zhuān)利64項(xiàng)、 新產(chǎn)品注冊(cè)證28個(gè)。此外， 九強(qiáng)生物研發(fā)投入逐年增加， 增長(zhǎng)迅猛， 研發(fā)投入增長(zhǎng)率由2018年的13.76%提升至2021年的60.66%， 可見(jiàn)其研發(fā)投入力度之大， 然而研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例保持穩(wěn)定， 從側(cè)面反映出九強(qiáng)生物營(yíng)業(yè)收入也呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（見(jiàn)圖9）。

同時(shí)， 混改雙方在各關(guān)聯(lián)公司層面展開(kāi)合作。2021年9月6日， 國(guó)藥集團(tuán)下屬單位賽諾強(qiáng)與九強(qiáng)生物旗下子公司邁新生物簽訂《p16/Ki-67免疫細(xì)胞化學(xué)檢測(cè)試劑盒代理協(xié)議》。借助國(guó)藥集團(tuán)的技術(shù)資源及雙方的通力合作， 九強(qiáng)生物的研發(fā)創(chuàng)新能力得到突破性提升。2021年11月， 九強(qiáng)生物獲得國(guó)家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)， 可見(jiàn)反向混改后， 其研發(fā)能力、 新品開(kāi)發(fā)實(shí)力大大提升。

2. 供應(yīng)鏈管理與渠道資源融合。構(gòu)建高效的供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)獲利的基礎(chǔ)。反向混改前， 九強(qiáng)生物前五大客戶穩(wěn)定性較弱， 特別是2020年其客戶集中度急劇下降（見(jiàn)圖10）。由于其市場(chǎng)議價(jià)能力較差， 使供應(yīng)鏈上游原材料價(jià)格上漲， 其中2019年原材料采購(gòu)成本比2018年增長(zhǎng)近61%。反向混改后， 九強(qiáng)生物通過(guò)國(guó)藥投資這一平臺(tái)， 與國(guó)藥集團(tuán)及其下屬相關(guān)公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系， 它還借助國(guó)藥集團(tuán)的央企背景及其股東聲譽(yù)機(jī)制， 與供應(yīng)鏈上游生化診斷試劑原料及儀器供應(yīng)商建立穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系。資料表明， 2021年九強(qiáng)生物向前五大供應(yīng)商合計(jì)采購(gòu)金額達(dá)1.26億元， 比2020年增長(zhǎng)55.96%， 同時(shí)原材料采購(gòu)成本由2019年的1.38億元下降至2020年的1.13億元， 降幅達(dá)18.12% 。2021年9月， 國(guó)藥集團(tuán)下屬單位賽諾強(qiáng)與九強(qiáng)生物子公司邁新生物進(jìn)一步強(qiáng)化雙方上下游協(xié)同機(jī)制， 就免疫組化及其周邊病理產(chǎn)品以及第三方病理診斷共同搭建病理產(chǎn)品和服務(wù)綜合平臺(tái)， 全方位發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

在資源整合過(guò)程中， 銷(xiāo)售渠道的拓展是戰(zhàn)略合作重點(diǎn)之一。國(guó)藥集團(tuán)在醫(yī)藥商貿(mào)流通領(lǐng)域構(gòu)建了中央醫(yī)藥儲(chǔ)備板塊、 物流與分銷(xiāo)配送板塊和零售連鎖板塊三大核心板塊， 并擁有129家醫(yī)療機(jī)構(gòu)終端。借助國(guó)藥集團(tuán)強(qiáng)勁的渠道資源， 九強(qiáng)生物逐步拓展銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)， 開(kāi)拓海內(nèi)外市場(chǎng)。整體上九強(qiáng)生物向前五大客戶合計(jì)銷(xiāo)售金額呈增長(zhǎng)趨勢(shì)（見(jiàn)圖10）。2021年2月， 九強(qiáng)生物與南京金斯瑞生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“金斯瑞”）、 國(guó)藥投資就中和抗體檢測(cè)試劑盒在我國(guó)的商業(yè)化應(yīng)用推廣達(dá)成合作。

2020年由于外部環(huán)境沖擊， 九強(qiáng)生物的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也受到影響。但隨著國(guó)有戰(zhàn)略投資者的引入及雙方資源的嫁接與整合， 2021年九強(qiáng)生物的供銷(xiāo)水平得以迅速提升， 表明九強(qiáng)生物引進(jìn)國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者強(qiáng)化了供應(yīng)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。九強(qiáng)生物營(yíng)業(yè)收入呈不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)（見(jiàn)圖3）， 2021年?duì)I業(yè)收入近16億元， 比2020年增長(zhǎng)88.58%。同時(shí)， 國(guó)藥集團(tuán)與全球領(lǐng)先醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)展合作并參與“一帶一路”共建， 與120多個(gè)國(guó)家建立貿(mào)易關(guān)系， 助力九強(qiáng)生物開(kāi)拓海外市場(chǎng)， 其國(guó)外營(yíng)業(yè)收入不斷增長(zhǎng)（見(jiàn)圖3）。隨著反向混改的逐步推進(jìn)及渠道資源的不斷整合， 九強(qiáng)生物逐步實(shí)現(xiàn)“與巨人同行， 借船出?！钡膽?zhàn)略目標(biāo)。

3. 財(cái)務(wù)資源與財(cái)務(wù)支持。借助國(guó)藥投資這一投資平臺(tái)， 九強(qiáng)生物于2021年9月與國(guó)藥集團(tuán)子公司國(guó)藥集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》， 以獲得其信貸支持。2021年8月28日， 九強(qiáng)生物與國(guó)藥集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司簽訂5億元的“授信額度協(xié)議”， 2021年實(shí)際發(fā)生額4.33億元； 2021年10月8日， 九強(qiáng)生物從該公司借入5000萬(wàn)元一年期流動(dòng)資金； 隨后， 九強(qiáng)生物在2022年7月29日再次從該公司借款1億元， 期限為12個(gè)月。九強(qiáng)生物獲得國(guó)藥集團(tuán)財(cái)務(wù)有限公司便利化的財(cái)務(wù)支持， 避免其在資本市場(chǎng)籌措資金時(shí)冗雜的程序及相關(guān)支出， 助力快速籌集資金， 緩解資金壓力。不僅如此， 為縮短應(yīng)收賬款回籠時(shí)間、 降低應(yīng)收賬款管理成本， 2022年10月起國(guó)藥集團(tuán)子公司國(guó)藥樸信商業(yè)保理有限公司為九強(qiáng)生物提供總額不超過(guò)1.4億元的應(yīng)收賬款保理服務(wù)。

（二）協(xié)同治理

2020年7月， 國(guó)藥投資取得九強(qiáng)生物14.81%的股權(quán)和14.88%的表決權(quán)， 成為九強(qiáng)生物的第一大股東。基于對(duì)九強(qiáng)生物認(rèn)可度的不斷提升， 國(guó)藥投資與九強(qiáng)生物簽訂增持計(jì)劃， 即自2022年12月28日至2023年6月27日， 通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易、 大宗交易等方式增持股票， 計(jì)劃增持股份金額不少于2000萬(wàn)元。截至2023年3月27日， 國(guó)藥投資共持股9785.47萬(wàn)股， 占九強(qiáng)生物16.62%的股權(quán)和16.70%的表決權(quán)（見(jiàn)表4）。

反向混改前， 九強(qiáng)生物的前五大股東均為個(gè)人投資者， 股權(quán)結(jié)構(gòu)分散且無(wú)控股股東及實(shí)際控制人， 股東間缺乏有效的監(jiān)督與制衡， 導(dǎo)致公司決策效率低下。董事會(huì)作為戰(zhàn)略投資者參與被投資企業(yè)公司治理的重要載體， 其組織結(jié)構(gòu)是治理效應(yīng)能否有效發(fā)揮的關(guān)鍵?；旄那熬艔?qiáng)生物的董事會(huì)由6名非獨(dú)立董事和3名獨(dú)立董事構(gòu)成， 且其中4名非獨(dú)立董事為公司前四大股東， 董事會(huì)架構(gòu)缺乏多元化， 同時(shí)內(nèi)部董事也難以自我監(jiān)督。

反向混改后， 國(guó)藥投資向九強(qiáng)生物管理層派駐董事梁紅軍和監(jiān)事郭叢照， 實(shí)際參與董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)且行使表決權(quán)， 此時(shí)非獨(dú)立董事與獨(dú)立董事的構(gòu)成比例仍為2∶1。九強(qiáng)生物董事會(huì)改組后， 董事會(huì)召開(kāi)次數(shù)明顯增加（2018 ～ 2022年分別為8次、9次、9次、12次、11次）， 且研究的議題大多與公司發(fā)展高度相關(guān)（2018 ～ 2022年所涉及董事會(huì)次數(shù)分別為2次、4次、4次、5次、6次）， 如《關(guān)于公司對(duì)北京中科納泰科技有限公司進(jìn)行股權(quán)投資的議案》。可見(jiàn)， 國(guó)藥投資所派駐的董事、 監(jiān)事借助其所擁有的醫(yī)藥領(lǐng)域商業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)， 以及對(duì)公司經(jīng)營(yíng)做出理性決策的能力， 對(duì)九強(qiáng)生物經(jīng)營(yíng)實(shí)施有效監(jiān)督與管理， 在整個(gè)“治理—管理”框架中發(fā)揮有效的資源管理能力作用， 并進(jìn)一步強(qiáng)化混改雙方的資源協(xié)同效應(yīng)。

（三）價(jià)值創(chuàng)造效應(yīng)分析

1. 以股東資源為依托的經(jīng)營(yíng)生態(tài)圈的形成。隨著反向混改后股東資源的逐步整合， 九強(qiáng)生物的資源缺口得到彌補(bǔ)， 并獲得先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)、 穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系、 豐富的銷(xiāo)售渠道等一系列資源優(yōu)勢(shì)。同時(shí)， 國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者參與公司治理、 共享管理經(jīng)驗(yàn)， 構(gòu)建穩(wěn)定的內(nèi)部管理機(jī)制， 保證資源的高效利用。反向混改后九強(qiáng)生物銷(xiāo)售毛利率超過(guò)70%且各年度均高于行業(yè)均值， 在2022年中國(guó)體外診斷行業(yè)上市企業(yè)市值排行榜中躍居前十。

國(guó)藥投資作為九強(qiáng)生物的戰(zhàn)略投資者及商業(yè)合作伙伴， 隨著混改雙方資源的整合， 九強(qiáng)生物在不斷提升戰(zhàn)略定力的同時(shí)， 也對(duì)其他戰(zhàn)略資源產(chǎn)生了吸附能力。反向混改完成后， 借助國(guó)藥集團(tuán)的影響力， 九強(qiáng)生物先后與金斯瑞、 吉林國(guó)藥、 遼寧醫(yī)藥、 中科納泰等國(guó)內(nèi)生物行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系， 形成公司獨(dú)特的“股東生態(tài)圈”， 為公司帶來(lái)強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2. 引入國(guó)藥投資后的市場(chǎng)反應(yīng)。對(duì)于九強(qiáng)生物引入國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者所引起的市場(chǎng)反應(yīng)， 本文采用事件研究法展開(kāi)分析。以2020年4月7日為事件日， 即九強(qiáng)生物發(fā)布與國(guó)藥投資、 國(guó)藥集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議的公告， 并首次向資本市場(chǎng)披露此次非公開(kāi)發(fā)行將引入的戰(zhàn)略投資者及戰(zhàn)略合作領(lǐng)域的當(dāng)天。利用CAPM模型計(jì)算窗口期為［-15，15］的超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）。由圖11可以看出， 在［-15，-4］窗口期內(nèi)CAR波動(dòng)較大， 而在［-4，0］窗口期內(nèi)CAR開(kāi)始呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。在事件日當(dāng)天， CAR增長(zhǎng)至1.63%。在事件日之后CAR雖有波動(dòng)， 但整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)， 并在事件日后第13天達(dá)到窗口期峰值9.48%?？梢钥闯觯?市場(chǎng)對(duì)九強(qiáng)生物這一反向混改措施持樂(lè)觀態(tài)度。

3. 反向混改后的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)改善。反向混改前后財(cái)務(wù)效果的變化是對(duì)股東資源整合效應(yīng)的進(jìn)一步反映。在反向混改引入國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者當(dāng)年（2020年）， 九強(qiáng)生物營(yíng)業(yè)規(guī)模大幅增加并達(dá)到同比增長(zhǎng)的峰值， 與2019年相比增幅達(dá)84%， 隨后其營(yíng)業(yè)規(guī)模逐步擴(kuò)大。九強(qiáng)生物反向混改當(dāng)年及之前年份， 一方面受到外部環(huán)境的沖擊， 另一方面由于初步引入國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略投資者， 股東資源的整合需要一定時(shí)間， 尚未有效發(fā)揮資源協(xié)同效應(yīng)。從圖12 ～ 圖14可以看出， 混改前九強(qiáng)生物的盈利能力指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售毛利率以及發(fā)展能力指標(biāo)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均逐年下降， 而可比公司邁克生物、 萬(wàn)孚生物凈資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售毛利率呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。但反向混改后， 九強(qiáng)生物的相關(guān)指標(biāo)基本呈增長(zhǎng)趨勢(shì)， 而可比公司相關(guān)指標(biāo)受外部環(huán)境沖擊大多呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

可以預(yù)見(jiàn)的是， 反向混改后， 大股東聯(lián)盟下股東資源嫁接及協(xié)同治理將增強(qiáng)九強(qiáng)生物的發(fā)展韌性， 并為其未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)提供新的動(dòng)能。

五、 結(jié)論與相關(guān)討論

（一）結(jié)論

通過(guò)本文的研究， 可以得出以下基本結(jié)論： 一是， 反向混改是國(guó)有企業(yè)混改的重要形式之一， 它與“國(guó)進(jìn)民退”這類(lèi)意識(shí)形態(tài)化的說(shuō)法根本不沾邊。二是， 定向增發(fā)作為新股東引入的重要機(jī)制， 不僅要考慮融資功能并關(guān)注增發(fā)價(jià)格， 更重要的是要關(guān)注定向增發(fā)的對(duì)象， 關(guān)注新老股東在完成增發(fā)后， 股東資源層面的異質(zhì)性、 互補(bǔ)性， 以及治理層面的協(xié)同性。這也是股東資源理論的基本邏輯。三是， 股東資源并不局限于控股股東層面的股東資源。在企業(yè)集團(tuán)看來(lái)， 股東資源是同一控制人下的巨大且可共享的資源網(wǎng)絡(luò)。從九強(qiáng)生物的反向混改過(guò)程及事后資源整合可以看出， 嫁接與整合的各類(lèi)股東資源并不局限于混改雙方， 而是延伸或輻射到企業(yè)集團(tuán)下屬相關(guān)企業(yè)， 它是同一控制人下相關(guān)企業(yè)的股東資源網(wǎng)絡(luò)。從國(guó)有資本來(lái)看， 國(guó)藥投資作為國(guó)藥集團(tuán)的平臺(tái)公司， 其核心功能也是以平臺(tái)為“平臺(tái)”， 實(shí)現(xiàn)國(guó)藥集團(tuán)與其他資本方的產(chǎn)業(yè)對(duì)接； 從民營(yíng)資本來(lái)看， 通過(guò)引入國(guó)藥投資這一國(guó)有資本， 并借助國(guó)藥投資這一平臺(tái)， 實(shí)現(xiàn)與國(guó)藥集團(tuán)各方股東資源的嫁接與共享。顯然， 從產(chǎn)業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)角度來(lái)看， 這是雙贏的局面。異質(zhì)性股東資源的互補(bǔ)、 共享效應(yīng)， 是混改企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的根本。

（二）相關(guān)討論

1. 基于資源整合與產(chǎn)業(yè)生態(tài)形成的反向混改， 不等于“國(guó)進(jìn)民退”。2020年中央深改委審議通過(guò)《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》， 將積極穩(wěn)妥深化混合所有制改革， 促進(jìn)各類(lèi)資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、 共同發(fā)展作為重點(diǎn)任務(wù)之一。當(dāng)前混改模式以國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有資本為主， 較少關(guān)注國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)這一反向混改模式。人們對(duì)反向混改的擔(dān)心是“國(guó)進(jìn)民退”， 但這種擔(dān)心是多余的。反向混改的底層邏輯應(yīng)當(dāng)是基于資源整合的高效產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的形成及其產(chǎn)業(yè)升級(jí)?；旄拇龠M(jìn)了我國(guó)企業(yè)資源配置效率的提升與產(chǎn)業(yè)升級(jí)， 正向混改如此， 反向混改也是如此。通過(guò)本文案例研究發(fā)現(xiàn)， 民營(yíng)企業(yè)引入國(guó)有資本后， 獲得了其發(fā)展所需的各類(lèi)股東資源， 這其實(shí)為民營(yíng)企業(yè)發(fā)展帶來(lái)了更大的空間。與此同時(shí)， 國(guó)有企業(yè)借助反向混改， 引入市場(chǎng)化機(jī)制、 優(yōu)化國(guó)有資本布局， 也有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本保值增值目標(biāo)?？梢?jiàn)， 混改表面上看是一個(gè)雙向的資本流動(dòng)過(guò)程， 而其資本流動(dòng)的背后則反映了資本的本質(zhì)屬性——追求價(jià)值增值。

2. 以資源整合、 產(chǎn)業(yè)升級(jí)與價(jià)值增值為根本， 建立混改企業(yè)的協(xié)同治理機(jī)制。混改雙方的協(xié)同治理是資源嫁接的基礎(chǔ)， 亦是異質(zhì)股東資源互補(bǔ)及企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的根本。協(xié)同治理并非不強(qiáng)調(diào)權(quán)力的制衡性， 而是更看重目標(biāo)一致下的協(xié)同、 共享性。反向混改， 尤其是國(guó)有企業(yè)成為大股東之后， 將國(guó)有企業(yè)的整套治理框架照搬到民營(yíng)企業(yè)既不現(xiàn)實(shí)也不可行， 容易導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)國(guó)有化。因此， 國(guó)有企業(yè)在參與民營(yíng)企業(yè)治理時(shí)， 需以資源整合、 產(chǎn)業(yè)整合及價(jià)值增值為根本， 對(duì)其治理機(jī)制做出相應(yīng)調(diào)整， 以市場(chǎng)化、 差異化為導(dǎo)向， 提升混改企業(yè)的治理水平， 實(shí)現(xiàn)混改各方的價(jià)值增值預(yù)期， 最終達(dá)到令各方滿意的混改效果。

3. 反向混改離不開(kāi)黨建的保駕護(hù)航。國(guó)有資本的引入及反向混改， 需要花費(fèi)大量的時(shí)間、 精力等， 在治理理念、 企業(yè)文化、 戰(zhàn)略目標(biāo)、 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)與管理、 考核激勵(lì)等方面都要進(jìn)行磨合。這一過(guò)程離不開(kāi)黨建的保駕護(hù)航。只有堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)， 把黨建活動(dòng)內(nèi)嵌到混改企業(yè)的戰(zhàn)略決策、 業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、 風(fēng)險(xiǎn)管理的各項(xiàng)活動(dòng)之中， 以黨建促混改， 才能實(shí)現(xiàn)混改的最終目標(biāo)。

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