楊晉華 郝曉雁

【摘 要】 ESG理念與新發(fā)展理念高度契合，企業(yè)希望通過ESG實(shí)踐推動(dòng)其全要素生產(chǎn)率提升，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。文章使用2010—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)從融資約束角度出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，驗(yàn)證ESG的實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)傳遞出的信號(hào)能夠降低融資約束，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性和媒體監(jiān)督對(duì)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系存在正向的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果為推動(dòng)企業(yè)踐行ESG理念、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供理論支持和實(shí)踐參考。

【關(guān)鍵詞】 ESG表現(xiàn)； 全要素生產(chǎn)率； 融資約束； 財(cái)務(wù)柔性； 媒體監(jiān)督

【中圖分類號(hào)】 F234；F235? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）19-0129-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，必須完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，適應(yīng)我國(guó)新發(fā)展階段要求。提升全要素生產(chǎn)率是我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要地位。企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀主體，應(yīng)加快轉(zhuǎn)變發(fā)展模式，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。在此背景下，投資者的可持續(xù)發(fā)展意識(shí)逐漸覺醒，具有長(zhǎng)期穩(wěn)健性的ESG投資成為投資領(lǐng)域的重要趨勢(shì)。ESG作為一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、推動(dòng)企業(yè)關(guān)注利益最大化的同時(shí)關(guān)注社會(huì)價(jià)值，一定程度上能夠體現(xiàn)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念，為企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。2018年證監(jiān)會(huì)將社會(huì)責(zé)任、環(huán)境保護(hù)、利益相關(guān)者章節(jié)加入了《上市公司治理準(zhǔn)則》，鼓勵(lì)上市公司披露企業(yè)環(huán)境保護(hù)、履行社會(huì)責(zé)任及公司治理等相關(guān)信息。在政府和市場(chǎng)的推動(dòng)下，企業(yè)開始踐行ESG理念，重視ESG信息披露，并希望在實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值的同時(shí)獲得一定的經(jīng)濟(jì)效益。

已有研究表明，良好的ESG表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)提高聲譽(yù)[ 1 ]，緩解融資約束[ 2 ]，增加研發(fā)投入[ 3 ]，提高投資效率[ 4 ]，提升創(chuàng)新績(jī)效[ 5 ]，改善資源配置能力[ 6 ]。這些因素對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平和資源配置效率都有間接或直接的影響。但也有學(xué)者提出質(zhì)疑，認(rèn)為ESG實(shí)踐占用了企業(yè)資金[ 7 ]，在企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)ESG實(shí)踐活動(dòng)不利于全要素生產(chǎn)率的提高[ 8 ]。同時(shí)，隨著ESG投資的盛行，ESG表現(xiàn)成為投資者重要的衡量因素，企業(yè)可能出現(xiàn)ESG“漂綠”行為，造成ESG報(bào)告形大于實(shí)。

因此，本文以2010—2020年A股上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)是否能提高全要素生產(chǎn)率。從融資約束角度出發(fā)，考慮企業(yè)財(cái)務(wù)柔性影響企業(yè)資金狀況和媒體監(jiān)督對(duì)企業(yè)“漂綠”行為的作用，因而引入財(cái)務(wù)柔性和媒體監(jiān)督作為兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)變量。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了ESG表現(xiàn)的實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)研究，利用實(shí)證研究為企業(yè)踐行ESG理念、提高全要素生產(chǎn)率提供有力理論支持。第二，檢驗(yàn)了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)ESG價(jià)值效應(yīng)的正向調(diào)節(jié)作用，說明企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展需要必要的資金支持。第三，外部媒體監(jiān)督壓力也對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高起著正向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)ESG實(shí)踐通過媒體監(jiān)督更加真實(shí)可靠，有效監(jiān)督了企業(yè)的“漂綠”行為，并將企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)加以宣傳，提高企業(yè)聲譽(yù)。

二、理論假設(shè)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響

在古典經(jīng)濟(jì)模型中，全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)主要來源于科研創(chuàng)新帶來的技術(shù)水平的提高。基于利益相關(guān)者理論，良好的ESG表現(xiàn)傳遞出維護(hù)利益相關(guān)者的正面信息，不僅能夠積累資金，而且能夠吸引更多的人才，從各方面獲得充足的資源。這些特定的資源對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資源做了補(bǔ)充，為科研創(chuàng)新積累了資金和人力資本，有助于改善企業(yè)創(chuàng)新的過程和結(jié)果[ 9 ]，促進(jìn)技術(shù)水平的提高。企業(yè)內(nèi)部資源配置效率也是全要素生產(chǎn)率提升的一個(gè)重要因素，效率投資將企業(yè)的資源效率最大化。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)非效率投資時(shí)，資源被無效消耗，造成生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率降低，不利于企業(yè)價(jià)值的提高[ 10 ]。ESG表現(xiàn)給企業(yè)帶來的資源使得創(chuàng)新投入和水平得以提高的同時(shí)，降低了企業(yè)的非效率投資，緩解投資不足[ 11 ]，提升了企業(yè)資源配置效率，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提升。陳玲芳和于海楠[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)融資約束的存在削弱了ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的正向關(guān)系。這是因?yàn)槠髽I(yè)科研創(chuàng)新需要大量的資金支持，當(dāng)企業(yè)處于嚴(yán)重的融資約束困境時(shí)，額外的ESG實(shí)踐增加了企業(yè)的資金困難，技術(shù)創(chuàng)新資金受制約的同時(shí)加劇了創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，不利于全要素生產(chǎn)率的提高。

本文從企業(yè)融資約束的角度出發(fā)，分析企業(yè)ESG表現(xiàn)是否與企業(yè)全要素生產(chǎn)率相關(guān)。由于金融市場(chǎng)的不完善，企業(yè)和投資者之間信息一直處于不對(duì)稱狀態(tài)，投資者往往處于信息弱勢(shì)。而良好的ESG表現(xiàn)向投資者傳遞出企業(yè)正處于持續(xù)健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)的信號(hào)，有利于增強(qiáng)投資者的信心，爭(zhēng)取額外投資，起到緩解融資約束的作用[ 12 ]。從債務(wù)融資來看，良好的ESG表現(xiàn)能提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，發(fā)揮保險(xiǎn)效應(yīng)，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)債務(wù)資金的可得性[ 13 ]。從股權(quán)融資來看，ESG信息披露能夠有效降低信息不對(duì)稱，減少投資者的不確定性，同時(shí)良好的ESG表現(xiàn)能夠吸引更多投資者關(guān)注[ 14 ]。從政府補(bǔ)助方面來看，良好的ESG表現(xiàn)加強(qiáng)了政府對(duì)企業(yè)的信任，企業(yè)更易獲得政府補(bǔ)貼，拓寬資金來源[ 15 ]。

綜上，本文認(rèn)為，良好的ESG表現(xiàn)可以幫助企業(yè)緩解融資約束，保障企業(yè)全要素生產(chǎn)率提高的資金需求。由此提出假設(shè)：

H1a：良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。

H1b：良好的ESG表現(xiàn)可以提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，融資約束在其中起著中介作用。

（二）財(cái)務(wù)柔性對(duì)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)動(dòng)態(tài)調(diào)整和籌集資金的能力，能夠幫助企業(yè)以低成本迅速抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益最大化。熊正德和顧曉青[ 16 ]認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性高的企業(yè)更容易實(shí)現(xiàn)內(nèi)部籌資和外部融資，進(jìn)而減少因投資不足產(chǎn)生的投資效率低下問題。根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)理論，進(jìn)行環(huán)境和社會(huì)責(zé)任投資與股東權(quán)益最大化相矛盾，ESG實(shí)踐加大了企業(yè)資金需求，不利于企業(yè)再生產(chǎn)。而財(cái)務(wù)柔性在一定程度上能夠幫助企業(yè)緩解資金緊張問題。一方面，當(dāng)企業(yè)花費(fèi)資金進(jìn)行ESG實(shí)踐時(shí)，大量的現(xiàn)金流出，減少了企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的資金，若企業(yè)現(xiàn)金柔性較高，現(xiàn)金流充足，進(jìn)行ESG實(shí)踐就不會(huì)產(chǎn)生沖突。此外，較低的杠桿率也為企業(yè)提供了再籌資的機(jī)會(huì)，能夠幫助企業(yè)以較低的成本獲得外源投資，保障ESG實(shí)踐和全要素生產(chǎn)率提高的同時(shí)實(shí)現(xiàn)。另一方面，財(cái)務(wù)柔性較好的公司擁有足夠的資金進(jìn)行ESG實(shí)踐，使企業(yè)獲得更好的ESG表現(xiàn)，樹立企業(yè)形象，進(jìn)一步緩解融資約束，更好地實(shí)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對(duì)全要素生產(chǎn)率的促進(jìn)作用。

基于以上分析，本文認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)解決資金問題有一定幫助，在進(jìn)行ESG實(shí)踐的同時(shí)兼顧提高全要素生產(chǎn)率的技術(shù)投資，促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提高。因此提出假設(shè)：

H2：財(cái)務(wù)柔性對(duì)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系起著正向的調(diào)節(jié)作用。

（三）媒體監(jiān)督對(duì)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

媒體報(bào)道在獲取企業(yè)內(nèi)部信息、引起公眾關(guān)注方面起到一定的作用，已經(jīng)成為影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)運(yùn)營(yíng)的重要因素。媒體報(bào)道可以分為正面報(bào)道、負(fù)面報(bào)道和中性報(bào)道，而媒體的監(jiān)督作用主要是通過負(fù)面報(bào)道產(chǎn)生的[ 17 ]?？紤]到合法性和企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)行積極回應(yīng)是企業(yè)在面對(duì)報(bào)道時(shí)的第一反應(yīng)。媒體負(fù)面報(bào)道在短時(shí)間內(nèi)會(huì)對(duì)企業(yè)形象和銷售產(chǎn)生消極影響，迫使企業(yè)改善其環(huán)境行為，加大綠色創(chuàng)新投入以扭轉(zhuǎn)企業(yè)形象[ 18 ]。許瑜等[ 19 ]發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督能促使企業(yè)更加關(guān)注內(nèi)部控制建設(shè)，提升企業(yè)內(nèi)部治理水平，保障創(chuàng)新環(huán)境，約束高管的過度投資，提高創(chuàng)新績(jī)效，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高。基于媒體的信息傳遞功能，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠更好地被傳遞給相關(guān)利益者，增加投資者的關(guān)注。同時(shí)投資者會(huì)對(duì)媒體傳遞的信息進(jìn)行對(duì)比分析，檢驗(yàn)其真實(shí)度，并反饋到市場(chǎng)上。媒體監(jiān)督提高了企業(yè)ESG實(shí)踐的可信度，能夠有效降低企業(yè)的“漂綠”行為，減少企業(yè)機(jī)會(huì)主義，使企業(yè)真正進(jìn)行ESG實(shí)踐。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)能夠通過媒體報(bào)道傳遞出來，從而為企業(yè)帶來良好的聲譽(yù)，增加企業(yè)獲得提高全要素生產(chǎn)率資源的機(jī)會(huì)。

基于以上分析，本文認(rèn)為媒體監(jiān)督能夠在監(jiān)督企業(yè)ESG行為的同時(shí)將企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)傳遞給利益相關(guān)者，提高關(guān)注度，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的提高。因此提出假設(shè)：

H3：媒體監(jiān)督對(duì)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系起著正向的調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本

本文以A股上市公司2010—2020年數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行實(shí)證分析檢驗(yàn)，同時(shí)剔除金融行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，剔除樣本期間被ST、*ST的上市公司，剔除重要變量嚴(yán)重缺失數(shù)據(jù)，共搜集到3 338家企業(yè)24 542個(gè)觀察值。為減少異常值對(duì)數(shù)據(jù)的影響，提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確度，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%的分位上進(jìn)行了縮尾處理。主要數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量

企業(yè)全要素生產(chǎn)率的計(jì)算參考連玉君等學(xué)者的研究方法，為更好地解決選擇偏差和內(nèi)生性問題，采用LP法計(jì)算，并選擇OP方法對(duì)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

設(shè)定模型如下：

InYi，t=？琢0+？琢1InK+？琢2InL+？琢3InM+？著i，t （1）

模型中采用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入衡量企業(yè)產(chǎn)出（Y），用固定資產(chǎn)凈值衡量資本投入（K），用企業(yè)員工人數(shù)衡量勞動(dòng)力投入（L），用購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金衡量中間品投入（M）。全要素生產(chǎn)率為此模型計(jì)算所得殘差。

2.解釋變量

本文選取華證ESG評(píng)級(jí)衡量ESG表現(xiàn)，主要是因?yàn)槿A證評(píng)級(jí)開始年份較早，數(shù)據(jù)更為齊全，而且相對(duì)來說華證評(píng)級(jí)參照國(guó)際主流數(shù)據(jù)庫，共細(xì)分14個(gè)主體，多達(dá)26個(gè)指標(biāo)，數(shù)據(jù)更加全面。

3.中介變量

融資約束通常被定義為企業(yè)內(nèi)部融資成本與企業(yè)外部融資成本之差，本文選用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫KZ指數(shù)[ 20 ]作為融資約束衡量指標(biāo)，通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（CF）、派現(xiàn)水平（DIV）、現(xiàn)金比率（Cash）、負(fù)債水平（Lev）及托賓Q（TobinQ）構(gòu)建KZ指數(shù)，KZ指數(shù)越大表示企業(yè)融資約束越大。首先，按照以上指標(biāo)對(duì)公司進(jìn)行分類，CF、DIV、Cash低于其年度中位數(shù)時(shí)，模型（2）中的kz1、kz2、kz3取1，否則取0；若Lev、TobinQ高于其年度中位數(shù)，kz4、kz5取0，否則取1。其次，將KZ作為被解釋變量，對(duì)模型（3）進(jìn)行排序邏輯回歸。最后，運(yùn)用回歸估計(jì)結(jié)果，計(jì)算出每個(gè)公司的融資約束。

4.調(diào)節(jié)變量

財(cái)務(wù)柔性借鑒曾愛民等[ 21 ]的研究方法，采用現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性來衡量。根據(jù)計(jì)算方法可知財(cái)務(wù)柔性越大，計(jì)算值越大。

媒體監(jiān)督借鑒李志斌等[ 12 ]的研究，區(qū)分企業(yè)新聞報(bào)道性質(zhì)。統(tǒng)計(jì)正面、負(fù)面及中性新聞報(bào)道數(shù)量，用Janis-Fadner系數(shù)（J-F）構(gòu)建媒體監(jiān)督指標(biāo)：

J-F系數(shù)e2-ec/t2? e>cec-c2/t2? e

e為正面媒體報(bào)道數(shù)量，c為負(fù)面媒體報(bào)道數(shù)量，t為正面報(bào)道與負(fù)面報(bào)道數(shù)量之和。由上述指標(biāo)計(jì)算方法可知系數(shù)的取值范圍為-1至1，且是一個(gè)負(fù)向指標(biāo)。J-F系數(shù)越小，媒體監(jiān)督壓力越大。

5.控制變量

參考已有文獻(xiàn)，從影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率出發(fā)選取控制變量。

具體變量說明見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文根據(jù)理論分析和假設(shè)建立如下模型：

模型（4）用來檢驗(yàn)H1a，模型（5）和模型（6）用于融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)（即檢驗(yàn)H1b），模型（7）和模型（8）分別檢驗(yàn)財(cái)務(wù)柔性和媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用（即檢驗(yàn)H2和H3）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，兩種方法計(jì)算出的全要素生產(chǎn)率不一致。以LP法計(jì)算的全要素生產(chǎn)率，最小值為6.1，最大值為11.15，標(biāo)準(zhǔn)差為1.05。ESG表現(xiàn)的最小值為3，最大值為9，標(biāo)準(zhǔn)差為1.12，中位數(shù)為6，均值為6.5，說明上市企業(yè)ESG表現(xiàn)一半以上未達(dá)到均值，普遍較低，需進(jìn)一步提升，且差距明顯較大，為本文的研究提供了良好契機(jī)。融資約束KZ指數(shù)中位數(shù)為1.53，最大值為6.23，從數(shù)值顯示來看融資約束是我國(guó)公司普遍存在的問題。財(cái)務(wù)柔性最大值為164.2，最小值為-10.9，中位數(shù)為-0.28，可以看出我國(guó)上市公司普遍采用較低的財(cái)務(wù)柔性。媒體監(jiān)督J-F均值和中位數(shù)均為0.12，說明媒體對(duì)上市公司基本持較為客觀的態(tài)度，積極報(bào)道和消極報(bào)道都存在。其他控制變量也存在不同的差異性。

（二）回歸結(jié)果分析

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響

固定效應(yīng)模型結(jié)果如表3列（1）所示。在控制年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，企業(yè)ESG表現(xiàn)系數(shù)在1%的水平顯著為正，驗(yàn)證了本文的H1a，說明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)有利于提升全要素生產(chǎn)率，同時(shí)完成了融資約束中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一步。表3列（2）為中介檢驗(yàn)的第二步，檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與融資約束KZ指數(shù)之間的關(guān)系。ESG表現(xiàn)與融資約束之間的系數(shù)在5%的水平顯著為負(fù)，說明企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)為企業(yè)樹立了良好的形象，緩解了企業(yè)的融資約束。表3列（3）為中介檢驗(yàn)的第三步。融資約束KZ和企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間的系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率的系數(shù)仍在1%的水平顯著為正，說明融資約束在ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間起到部分中介作用，H1b得到驗(yàn)證。

2.財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用

財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示。列（1）中財(cái)務(wù)柔性的系數(shù)為0.004，但不顯著，這有可能是企業(yè)超額現(xiàn)金持有帶來的不利影響，導(dǎo)致企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升不明顯。列（2）中ESG與財(cái)務(wù)柔性的交乘項(xiàng)系數(shù)為0.003，且通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明企業(yè)財(cái)務(wù)柔性正向調(diào)節(jié)了ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，在需要進(jìn)行ESG實(shí)踐時(shí)，較高的財(cái)務(wù)柔性為企業(yè)提供了一定的資金，有利于同時(shí)滿足企業(yè)ESG實(shí)踐與企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，本文H2得以驗(yàn)證。

3.媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)作用

媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示。列（3）中媒體監(jiān)督系數(shù)為0.183且顯著，列（4）ESG與媒體監(jiān)督的交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.022且在10%的水平顯著。由于媒體監(jiān)督J-F是一個(gè)負(fù)向指標(biāo)，系數(shù)為負(fù)說明企業(yè)面臨的媒體監(jiān)督壓力越大，ESG表現(xiàn)對(duì)全要素生產(chǎn)率的提升作用越大，媒體監(jiān)督正向調(diào)節(jié)了ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，本文H3得以驗(yàn)證。這說明媒體在信息傳遞和監(jiān)督機(jī)制方面發(fā)揮了積極的作用，有效促進(jìn)了ESG信息的傳遞，同時(shí)抑制了企業(yè)的“漂綠”行為[ 14 ]，進(jìn)一步加強(qiáng)了ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論是否可靠，是否具有穩(wěn)健性，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。

1.工具變量法

工具變量法可以在一定程度上緩解因時(shí)間變化產(chǎn)生遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。本文借鑒李志斌等[ 12 ]的研究，選擇華證ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值作為ESG表現(xiàn)的工具變量。理論上，ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值與解釋變量ESG本身密切相關(guān)，滿足相關(guān)性假設(shè)。從外生性假設(shè)來看，ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率只能通過ESG表現(xiàn)。由此可以認(rèn)為，將華證ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值作為工具變量是合理有效的。

回歸結(jié)果如表5所示。列（1）ESG的行業(yè)均值與ESG顯著相關(guān)；列（2）第二階段回歸結(jié)果顯示ESG評(píng)級(jí)與全要素生產(chǎn)率系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明良好的ESG表現(xiàn)能顯著提高全要素生產(chǎn)率;列（3）至列（6）為中介融資約束在工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果；列（7）、（8）和列（9）、（10）分別為財(cái)務(wù)柔性及媒體監(jiān)督在工具變量法的回歸結(jié)果。以上回歸結(jié)果均顯著且系數(shù)符號(hào)與上文一致。綜上，在考慮內(nèi)生性的情況下，ESG的價(jià)值效應(yīng)、融資約束的中介效應(yīng)以及財(cái)務(wù)柔性和媒體監(jiān)督的調(diào)節(jié)效應(yīng)均具有穩(wěn)健性。

2.替換衡量方式

本文采用替換衡量方式的方法繼續(xù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將被解釋變量全要素生產(chǎn)率的計(jì)算更換為OP方式，將解釋變量ESG表現(xiàn)的度量指標(biāo)更換為同樣具有環(huán)境、社會(huì)、公司治理三方面評(píng)分的彭博ESG評(píng)分，回歸結(jié)果如表6所示。列（1）、列（2）為更換被解釋變量全要素生產(chǎn)率計(jì)算方法的主回歸結(jié)果和融資約束中介效應(yīng)回歸結(jié)果；列（3）和列（4）是更換了被解釋變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果；列（5）是更換解釋變量的回歸結(jié)果；列（6）是同時(shí)更換解釋變量和被解釋變量的回歸結(jié)果。結(jié)果和上文一致，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

本文以2010—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系，引入融資約束作為中介變量，并研究了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性和媒體監(jiān)督在兩者之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：（1）良好的ESG表現(xiàn)能夠樹立企業(yè)良好的形象，幫助企業(yè)緩解融資約束，提高全要素生產(chǎn)率。（2）企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)柔性在ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，企業(yè)財(cái)務(wù)柔性能夠緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)ESG實(shí)踐和全要素生產(chǎn)率的提高提供資金，對(duì)ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率起著正向促進(jìn)作用。（3）媒體監(jiān)督在ESG表現(xiàn)與全要素生產(chǎn)率之間存在顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)，媒體監(jiān)督程度越大，越能促進(jìn)ESG表現(xiàn)提高全要素生產(chǎn)率。

基于以上結(jié)論提出建議：（1）對(duì)于企業(yè)來說，在能力范圍內(nèi)積極踐行ESG實(shí)踐，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)應(yīng)在其運(yùn)營(yíng)過程中注重環(huán)境保護(hù)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任及公司治理，在ESG實(shí)踐過程中提高企業(yè)形象，爭(zhēng)取外界資源支持，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。（2）對(duì)于政府來說，應(yīng)充分發(fā)揮其主導(dǎo)作用，加快推進(jìn)ESG整體制度建設(shè)。政府可以聯(lián)合第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立并完善ESG評(píng)價(jià)體系，對(duì)ESG表現(xiàn)不同的企業(yè)實(shí)施不同的獎(jiǎng)懲機(jī)制，促使企業(yè)自覺踐行ESG理念并披露ESG相關(guān)信息。（3）在進(jìn)行ESG實(shí)踐時(shí)，為避免企業(yè)陷入資金危機(jī)可適當(dāng)維持較穩(wěn)定的財(cái)務(wù)柔性。充裕的現(xiàn)金流是企業(yè)成功抓住機(jī)遇的先決條件，不僅可以有效進(jìn)行ESG實(shí)踐，而且能幫助企業(yè)承受研發(fā)過程中遇到的阻礙，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。（4）新聞媒體在保障良好的信息傳遞環(huán)境的同時(shí)要發(fā)揮其外部監(jiān)督作用，監(jiān)督企業(yè)的ESG信息披露及其責(zé)任表現(xiàn)。本文研究發(fā)現(xiàn)媒體監(jiān)督能促進(jìn)ESG信息的傳遞并提高ESG實(shí)踐的真實(shí)性，因此要充分利用媒體的傳播和監(jiān)督功能，推動(dòng)企業(yè)ESG實(shí)踐。

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