萬立全 趙馨 陳峻博

【摘 要】 文章以2015—2021年我國A股上市公司為研究對象，實證檢驗控股股東超額委派董事對獨立董事提前辭職的影響及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）控股股東超額委派董事對獨立董事提前辭職產(chǎn)生促進作用。（2）控股股東超額委派董事通過降低獨立董事薪酬水平和更多的信息披露違規(guī)導致獨立董事選擇提前辭職。（3）區(qū)分公司結構是單個大股東還是多個大股東，控股股東超額委派董事對獨立董事提前辭職的促進作用在多個大股東并存的公司更加顯著。結論對規(guī)范控股股東超額委派董事行為和抑制獨立董事提前辭職具有一定的現(xiàn)實意義，為規(guī)范公司內部信息披露和獨立董事薪酬制定標準提供了新思路。

【關鍵詞】 控股股東； 超額委派董事； 獨立董事提前辭職

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）03-0090-07

一、引言

伴隨著獨立董事制度在我國的日益完善，獨立董事辭職現(xiàn)象大量涌現(xiàn)。在獨立董事制度實行的最初十幾年，由于我國“一股獨大”的股權環(huán)境特點，控股股東在上市公司處在絕對話語權地位，獨立董事幾乎是由大股東選聘，即使在公司治理機制完善的企業(yè)，獨立董事制度也很難發(fā)揮如外界所期望的作用。很多情況下，獨立董事只能在董事會中發(fā)揮僅有的咨詢職能，監(jiān)督功能無從談起。獨立董事制度引進的目的是為了維護中小股東的利益，但由于該制度的設計缺陷，獨立董事沒有足夠動機和能力阻止大股東侵害中小股東的行為。因此，獨立董事制度經(jīng)常遭到外部投資者質疑，獨立董事“用腳投票”屢見不鮮。

然而近幾年，獨立董事履職環(huán)境有了新變化。2015年起，我國資本市場進入股權分散時代。在股權分散時代，控股股東比以往更會通過超額委派董事加強董事會內話語權，雖然在客觀上維護了上市公司控制權的穩(wěn)定性，使得董事會決策統(tǒng)一，但也增加了控股股東為謀求更多利益進行壓倒性投票決策的可能性[ 1 ]。通常，獨立董事本就極少對董事會決議表示異議，在以和為貴的董事會氛圍下，更難投出反對票[ 2 ]，大大降低了獨立董事履職的可能性，從而使有職業(yè)道德的獨立董事可能提前辭職。控股股東委派的董事出于維護控股股東利益的目的，在重大議案表決時會統(tǒng)一行動，大大減少其他大股東委派的內部董事和獨立董事投出反對票所帶來的監(jiān)督效果，從而損害獨立董事的獨立性和履職積極性?？梢姡~委派董事是控股股東對獨立董事的一種隱秘脅迫手段，可能是促進獨立董事提前辭職的重要因素。目前對此研究較少，本文基于控股股東超額委派董事角度，研究其對獨立董事提前辭職的影響和作用機制。

本文可能的貢獻：第一，豐富對超額委派董事這一新興學術前沿的認知，探索控股股東超額委派董事這一行為的經(jīng)濟后果。第二，完善獨立董事提前辭職動因的相關文獻，現(xiàn)有文獻主要考察企業(yè)違規(guī)行為等因素對獨立董事提前辭職的影響，較少探究控股股東超額委派董事在其中發(fā)揮的作用。本文研究可以幫助上市公司規(guī)范控股股東超額委派董事行為，清除獨立董事履職障礙，減少獨立董事提前辭職行為的發(fā)生。這是在深入學習貫徹黨的二十大精神的前提下，更好地保障中小股東利益，讓廣大中小股東分享公司發(fā)展成果，實現(xiàn)共同富裕的體現(xiàn)。同時有助于推動上市公司貫徹新發(fā)展理念，推進各行業(yè)高質量發(fā)展。

二、文獻評述與假說提出

關于獨立董事辭職行為，絕大多數(shù)學者選擇探討其動因和經(jīng)濟后果。研究認為獨立董事辭職的動因主要出于聲譽動機，即如果上市公司存在嚴重的治理缺陷，且獨立董事相對較低的薪酬不能與潛在的聲譽風險完全匹配，獨立董事會選擇在公司出現(xiàn)業(yè)績下滑或者被監(jiān)管機構處罰之前辭職[ 3 ]。獨立董事辭職會造成企業(yè)價值下降[ 4 ]和“逆淘汰”現(xiàn)象[ 5 ]。

控股股東向上市公司委派董事會成員的現(xiàn)象在我國資本市場屢見不鮮，雖然有研究表明控股股東超額委派董事的行為能夠促進企業(yè)創(chuàng)新[ 6 ]，但更多學者認為，控股股東超額委派董事會降低董事會會議的有效性[ 7 ]、降低董事會的獨立性[ 8 ]、產(chǎn)生較高的代理成本[ 9 ]，并增加控股股東掏空行為[ 10 ]。

通常，不管是絕對控股股東還是相對控股股東，他們都是基于持股比例決定在公司中的話語權。受控股股東委派的董事，自然而然成為其利益的維護者[ 11 ]，同時被委派董事超額程度越高，控制權和現(xiàn)金流權的分離程度就越大，意味著承擔責任與享有權利的不對稱，形成“負外部性”[ 12 ]。最終，控股股東可以利用上述分離機制通過關聯(lián)交易、資金占用等方式進行隧道挖掘。然而，真正監(jiān)督控股股東掏空行為的獨立董事反倒容易被迫辭職，獨立董事任免權被實際控制人掌握的制度設計缺陷是導致較盡責獨立董事辭職的根源?？傊?，控股股東超額委派董事的行為從事實上侵占了其他大股東應該委派董事的席位，使得其形成的“多數(shù)派”格局加大，獨立董事即使提出異議也往往反對無效，甚至在尊重權威的企業(yè)文化中，這些“少數(shù)派”成為董事群體中被孤立、排斥甚至打壓的對象[ 13 ]，最終導致獨立董事選擇提前辭職。因此，本文提出假設1：控股股東超額委派董事促進獨立董事選擇提前辭職。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2021年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本①，刪除金融類上市公司、ST及*ST公司、數(shù)據(jù)缺失公司，最終獲取19 468個公司—年度觀測值。獨立董事辭職數(shù)據(jù)通過Wind數(shù)據(jù)庫收集并手工整理，其他相關數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值對回歸結果的影響，本文對所有變量在1%分位上進行Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：獨立董事提前辭職（Resign）

參考方先明和陳楚[ 14 ]的研究，本文把獨立董事提前辭職界定為：當年上市公司公告中獨立董事除了任職時間已滿六年和黨政領導干部不得在企業(yè)兼職或任職的原因外，因個人原因、工作原因、年齡及身體原因等提前辭職的人數(shù)。

2.解釋變量：控股股東超額委派董事（Overratio）

參考孫光國和孫瑞琦[ 15 ]的研究，首先，本文通過觀察公司董事是否在控股股東單位任職，判斷董事是否為控股股東實際委派董事。其次，本文將控股股東超額委派董事界定為控股股東實際委派董事人數(shù)與適當委派董事人數(shù)（內部董事人數(shù)×控股股東持股比例）之差向上取整②。最后，用上述數(shù)值除以內部董事人數(shù)。

3.控制變量

參考前期研究，本文選取如下控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roe）、資產(chǎn)負債率（Lev）、機構投資者持股比例（Investor）、董事會規(guī)模（Bsize）、董事會會議次數(shù)（Btimes）、董事長變更（Dchange）、同地獨立董事（Local）、獨立董事網(wǎng)絡中心度（Inc）、獨立董事比例（Lnd）。具體定義與說明見表1。

（三）模型構建

為了檢驗控股股東超額委派董事比例對獨立董事提前辭職的影響，本文構建如下回歸模型：

模型（1）中，被解釋變量為獨立董事提前辭職（Resign），解釋變量為控股股東超額委派董事（Overratio）。同時，模型還控制年度（Year）與行業(yè)（Industry）固定效應。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性檢驗

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結果。其中，獨立董事提前辭職（Resign）的最小值為0.0000，最大值為1.0000，平均值為0.0734，說明樣本中有7.34%的觀測值存在獨立董事提前辭職現(xiàn)象。控股股東超額委派董事比例的最小值為-0.5000，最大值為0.7500，標準差為0.2623，說明不同公司超額委派董事情況差異較大，且存在部分公司控股股東嚴重超額委派董事的情形。

變量的相關性檢驗結果顯示，控股股東超額委派董事（Overratio）與獨立董事提前辭職（Resign）的相關系數(shù)在1%的水平上顯著正相關③，表明控股股東超額委派董事比例越多，獨立董事提前辭職人數(shù)越多，初步證實了假設1。

（二）基準回歸結果

本文采用模型（1）檢驗控股股東超額委派董事對獨立董事提前辭職的影響，結果如表3列（1）所示。控股股東超額委派董事（Overratio）的回歸系數(shù)為0.0234，在1%的水平上顯著，說明控股股東超額委派董事越多，獨立董事提前辭職的可能性越大，支持假設1。原因在于控股股東超額委派董事導致獨立董事缺乏應有的話語權，獨立董事履職難度增大，履職積極性受挫。因此，獨立董事選擇主動辭職以規(guī)避風險?？刂谱兞糠矫?，董事會規(guī)模、董事會會議次數(shù)、董事長變更的回歸系數(shù)顯著為正，說明董事會規(guī)模越大、董事會開會越頻繁、董事長當年發(fā)生變更次數(shù)越多，獨立董事提前辭職現(xiàn)象越多。董事會規(guī)模越大，董事的人員流動越頻繁；獨立董事相較于其他董事對公司事務參與度不高，董事會開會越頻繁，時間成本高的獨立董事會選擇事少的公司任職。此外，對于獨立董事來說，資本市場對他們有勤勉義務的要求，出于聲譽考慮，他們會盡自己所能參與會議，實在難以滿足要求，只能選擇提前辭職。董事長變更導致獨立董事跟隨辭職也是市場常態(tài)，董事長與獨立董事之間存在關聯(lián)關系的可能性不可低估，董事長辭職會帶著獨立董事一同離開。同地獨立董事和機構投資者持股比例的回歸系數(shù)顯著為負，說明如果本身居住地不在公司所在城市的獨立董事，來往通勤成本會成為獨立董事履職的障礙。機構投資者也會對公司進行監(jiān)督，這有利于獨立董事履職，從而抑制獨立董事提前辭職。

（三）內生性檢驗

1.反向因果問題

獨立董事提前辭職，控股股東可以推薦其他董事以保障董事會正常運行。因此，控股股東超額委派董事與獨立董事提前辭職可能存在反向因果關系。本文采用解釋變量滯后一期解決該內生性問題。表3列（2）顯示，超額委派董事系數(shù)仍然顯著為正，再次驗證了假設1，說明反向因果問題并未對假設1造成實質性影響。

2.樣本選擇性偏差問題

上述基準分析可能存在因樣本選擇偏差引發(fā)變量遺漏從而導致內生性問題，為此，參照Altonji et al.[ 16 ]的研究，本文采用系數(shù)穩(wěn)定性分析方法④進行回歸。具體做法是將Bsize、Btimes、Dchange、Local、年度固定效應和行業(yè)固定效應作為關鍵控制變量，并依次累加其余控制變量進行回歸。表4表明，回歸結果皆顯著并且沒有重大變化，說明回歸模型遺漏的變量與解釋變量的殘余相關性較小，不會影響結論的可信性。此外，選擇性偏差強度指標（Selection Ratio）為-1.3235，其絕對值大于1，說明樣本選擇性偏差的問題得到控制，說明該問題并未對假設1造成實質性影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.更換被解釋變量

不同規(guī)模的公司董事會的規(guī)模也不一樣，考慮到此影響，為進一步提高研究結論的可靠性，本文將被解釋變量更換為獨立董事提前辭職的數(shù)量占公司董事會人數(shù)的比例（Resign_ratio）。表5列（1）顯示，控股股東超額委派董事（Overratio）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明更換被解釋變量衡量指標后，本結論依然成立。

2.更換解釋變量

借鑒李鳳羽等[ 6 ]的研究，本文使用控股股東超額委派董事虛擬變量（Overdummy）進行穩(wěn)健性檢驗?？毓晒蓶|超額委派董事比例大于0時，該值取1，否則為0。表5列（2）顯示，控股股東超額委派董事虛擬變量（Overdummy）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明更換解釋變量衡量指標后，本結論依然成立。

3.剔除部分年份

考慮到2015年有大量官員身份的獨立董事因國家規(guī)范黨政領導干部在企業(yè)兼職的要求而提前辭職，且部分獨立董事在自己的辭職公告中并沒有披露該情況，可能對本文獨立董事提前辭職的樣本篩選產(chǎn)生一定影響。為了確保研究結果的嚴謹性，本文刪除2015年數(shù)據(jù)，重新進行回歸分析。表5列（3）顯示，控股股東超額委派董事（Overratio）系數(shù)在1%水平上顯著，說明考慮到該情況后，本文結論沒有本質改變。

4.改變控股股東的界定條件

為確保研究結果的嚴謹性，參考楊松令等[ 17 ]的研究，本文將控股股東持股比例下限提高到10%，即剔除第一大股東持股比例低于10%的樣本觀測值，得到新的控股股東超額委派董事指標（Overratio_p10），重新進行回歸的結果如表5列（4）所示，Overratio_p10的系數(shù)在1%水平上顯著為正，再次驗證假設1。

五、影響機制檢驗

事實上，控股股東超額委派董事使得控股股東的控制權超過自身持股比例，而控股股東會利用超出比例的控制權謀求私人利益，那么，控股股東超額委派董事通過什么方式影響獨立董事提前辭職呢？下文根據(jù)中介效應檢驗程序，從獨立董事薪酬水平和信息違規(guī)披露兩個維度分析影響機制。

（一）獨立董事薪酬水平的中介效應

獨立董事對管理層的監(jiān)督需要充沛的時間和精力，加之獨立董事兼任制度⑤的限制，導致獨立董事在不同公司兼任的時間成本較高，所以需要更多的物質激勵[ 18 ]。當獨立董事薪酬過低時，其恐怕很難愿意維護中小股東利益[ 19 ]。從這個角度看，控股股東為了實現(xiàn)其掏空目的，通過降低獨立董事薪酬水平的提案，達到降低獨立董事履行監(jiān)督職責的目的?？紤]時間成本，身兼數(shù)職的獨立董事會選擇薪酬較低的公司提前辭職。

本文采用獨立董事薪酬水平（lnC_pay）構建中介效應模型進行回歸，獨立董事薪酬水平（lnC_pay）衡量如下：獨立董事薪酬總額除以獨立董事總人數(shù)，得到獨立董事平均薪酬，然后加1取對數(shù)。表6列（1）顯示，當lnC_pay為被解釋變量時，Overratio的系數(shù)顯著為負，即控股股東超額委派董事抑制了獨立董事薪酬水平。表6列（2）顯示，控制獨立董事薪酬水平這個中介變量后，Overratio的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，lnC_pay的回歸系數(shù)顯著為負。同時Sobel檢驗顯示Sobel Z值為2.2554，說明中介效應顯著，表明降低獨立董事薪酬水平是控股股東超額委派的董事迫使獨立董事提前辭職的一個有效手段。

（二）信息披露違規(guī)的中介效應

通常，控股股東可能會在年度報告上偽造數(shù)據(jù)掩蓋其對公司的掏空行為，并且控股股東有動機和能力通過各種手段阻止獨立董事對年度報告的有效監(jiān)督。研究表明，年度報告、擔保和關聯(lián)交易的議案更容易被獨立董事提出異議[ 20 ]?？毓晒蓶|超額委派董事將進一步壓縮非控股股東委派董事的空間，降低董事說“不”的可能性，進而影響獨立董事說“不”的監(jiān)督效果[ 1 ]。從維護自身聲譽出發(fā)，獨立董事會對一些董事會議案出具否定意見[ 21 ]，如果獨立董事說“不”很難帶來預期的監(jiān)督效果，所以會在必要時選擇辭職，規(guī)避公司違規(guī)行為給其職業(yè)生涯帶來污點。

參照Khanna et al.[ 22 ]的研究，本文使用違規(guī)傾向（Violation）衡量企業(yè)當年是否有信息披露違規(guī)行為。若公司在某一年發(fā)生了推遲披露、重大遺漏、虛假陳述、披露不實以及虛列資產(chǎn)等信息披露違規(guī)行為，且被證券監(jiān)管部門通報，Violation取1，否則取0。表6列（3）顯示，當Violation為被解釋變量時，Overratio的系數(shù)顯著為正，即控股股東超額委派董事越多，公司發(fā)生信息披露違規(guī)的可能性越大。表6列（4）顯示，控制違規(guī)傾向這個中介變量后，Overratio的回歸系數(shù)為正且在1%水平顯著，Violation的回歸系數(shù)顯著為正。Sobel檢驗顯示Sobel Z值為1.8113，說明中介效應顯著，表明信息披露違規(guī)成為控股股東通過超額委派董事促使獨立董事提前辭職的另一途徑。

六、多個大股東的調節(jié)效應

當前，控股股東超額委派董事現(xiàn)象屢見不鮮。如果公司存在多個大股東持股，獨立董事辭職傾向又有何不同？

學術界對多個大股東的經(jīng)濟后果產(chǎn)生兩種觀點：“合謀觀”認為，多個大股東之間容易存在協(xié)同關系，共同謀求掏空中小股東利益[ 23 ]，而多個大股東合謀掏空的行為與獨立董事職責相沖突，不利于獨立董事履職；“監(jiān)督觀”認為，控股股東謀取控制權私人收益，其他大股東為了防止其利益受到侵害，雙方都會向董事會委派維護自己利益的董事[ 24 ]。此時，如果控股股東超額委派董事，控股股東占了內部董事大部分席位，其他大股東只能擠壓外部董事名額。因此，內部董事席位和外部董事席位都是大股東爭奪董事會控制權的對象，一定程度上可能加劇原本在職獨立董事的提前辭職傾向。

參照楊松令等[ 17 ]的研究，本文將持股比例超過10％的股東定義為大股東，若上市公司當年有兩個及兩個以上大股東存在的情況，界定為上市公司當年存在多個大股東（Multi）。若上市公司存在多個大股東，Multi取值為1，否則為0。構建模型（2）：

表6列（5）顯示，Overratio×Multi的系數(shù)顯著為正，說明有多個大股東存在的公司，董事會更加不穩(wěn)定，控股股東超額委派董事會激化董事會矛盾，導致獨立董事提前辭職。

七、結論與建議

本文基于2015—2021年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，探究控股股東超額委派董事對獨立董事提前辭職的影響及其作用機制。結果表明：（1）控股股東超額委派董事一定程度上抑制了獨立董事在董事會中發(fā)揮著重要的監(jiān)督作用，促進了獨立董事的提前辭職；（2）機制檢驗發(fā)現(xiàn)，控股股東超額委派董事通過降低獨立董事薪酬水平和更多的信息違規(guī)披露導致獨立董事選擇提前辭職；（3）存在多個大股東的公司中，控股股東超額委派董事對獨立董事提前辭職的促進作用更為明顯。

為此，本文提出以下建議：（1）積極引導獨立董事參與公司日常經(jīng)營管理事務，培養(yǎng)獨立董事的責任心，將獨立董事薪酬標準與監(jiān)督績效掛鉤，并從規(guī)則層面盡力摒除管理層和內部董事的干擾，為獨立董事履職提供便利。（2）從制度上，限制大股東超額委派董事程度，增加董事會獨立性，避免控股股東董事會掌權情況的出現(xiàn)?？傊S著我國上市公司股權越來越分散化，公司治理需要獨立董事的參與，獨立董事話語權的比重不可被輕視，需要完善控股股東董事委派制度和獨立董事制度。

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