朱澤鋼 趙云騰

【摘 要】 在我國高質(zhì)量發(fā)展階段，對管理層過度投資進行有效治理具有重要意義。文章以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為研究對象，探討環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響，分析公司治理和政府補助的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。進一步研究表明，公司治理可以強化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響，而政府補助能夠弱化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響。通過探究環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的治理作用，解釋了現(xiàn)有文獻中環(huán)境規(guī)制和管理層過度投資之間關(guān)系認識不一致的現(xiàn)象，豐富了有關(guān)環(huán)境規(guī)制實施效果的情境因素研究。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境規(guī)制； 非效率投資； 公司治理； 政府補助； 倒U型關(guān)系

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）06-0123-09

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中提出要建設(shè)以高質(zhì)量發(fā)展為本質(zhì)要求的中國式現(xiàn)代化。中國式現(xiàn)代化必然要求企業(yè)制度現(xiàn)代化，而中國式公司治理現(xiàn)代化是企業(yè)制度現(xiàn)代化的核心[ 1 ]，所以，推動公司治理質(zhì)量提高是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。然而，代理問題的存在使得管理層的利益函數(shù)偏離股東的利益函數(shù)，管理層并不能完全站在股東的角度選擇有效投資項目，且當(dāng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)比較薄弱時，豐裕的資金流和盲目做大做強的高增長理念激發(fā)了企業(yè)管理層出于機會主義進行更多過度投資的行為[ 2 ]。管理層過度投資一直是公司治理的難題，在高質(zhì)量發(fā)展背景下，有效治理管理層過度投資行為變得更為重要。

學(xué)術(shù)界最先開始關(guān)注企業(yè)財務(wù)狀況和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。隨著研究的深入，發(fā)現(xiàn)在做出投資決策的過程中，企業(yè)管理層不僅要權(quán)衡投資項目的凈現(xiàn)值，而且需關(guān)注外部治理環(huán)境對決策的影響。在我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展階段，環(huán)境規(guī)制作為一種環(huán)境治理政策，政府不斷擴大其規(guī)制范圍，加強其規(guī)制強度，在平衡生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展之間發(fā)揮了重要作用。部分學(xué)者利用新《環(huán)保法》實施這一準(zhǔn)自然實驗發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制顯著提升了企業(yè)投資效率，主要表現(xiàn)為企業(yè)過度投資時環(huán)境規(guī)制政策對投資效率的促進作用[ 3-4 ]。寧金輝等[ 5 ]、王艷麗等[ 6 ]通過綠色金融政策發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制可以對企業(yè)過度投資產(chǎn)生抑制作用。上述文獻結(jié)論均說明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)過度投資有抑制作用。但許松濤等[ 7-8 ]的研究結(jié)論卻與之大相徑庭，他們認為受嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制影響的企業(yè)有可能加大固定資產(chǎn)的投資規(guī)模，表現(xiàn)出與正常投資規(guī)模相偏離的過度投資。

企業(yè)作為國家經(jīng)濟發(fā)展的主力軍，是國民經(jīng)濟發(fā)展的主要推動者，同時也是綠色經(jīng)濟建設(shè)的實踐者，因此其投資行為必然受到環(huán)境規(guī)制的制約。綜上所述，環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資行為產(chǎn)生何種影響還有待進一步探索，深入研究這一問題將有助于更全面地了解環(huán)境規(guī)制政策在企業(yè)投資方面的實際效果，并為推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有力的參考依據(jù)。

基于此，本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響以及政府補助和公司治理的調(diào)節(jié)作用。本文的主要貢獻概括為以下方面：首先，在高質(zhì)量發(fā)展的背景下，對環(huán)境規(guī)制政策如何影響管理層過度投資進行了深入研究，從而豐富了“宏觀經(jīng)濟政策—微觀企業(yè)行為”這一研究框架的內(nèi)容。其次，現(xiàn)有文獻著重研究環(huán)境規(guī)制與投資效率的線性關(guān)系，忽略了門檻現(xiàn)象，本文發(fā)現(xiàn)二者具有倒U型的影響關(guān)系，為相關(guān)研究提供了新的解釋。最后，本文從內(nèi)外部治理兩個視角識別出影響環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間關(guān)系的關(guān)鍵邊界條件，發(fā)現(xiàn)治理管理層過度投資行為是內(nèi)外因素協(xié)同推進的結(jié)果，既需要環(huán)境規(guī)制這一外部治理機制，又需探究公司治理內(nèi)部治理機制與環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效果，以及政府補助與環(huán)境規(guī)制的雙重政策效應(yīng)，拓展了現(xiàn)有影響環(huán)境規(guī)制實施效果的情境因素研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資

過度投資產(chǎn)生的原因在于公司兩權(quán)分離，所有者和經(jīng)營者由于不同的角色定位，使得承擔(dān)的職責(zé)和風(fēng)險不同，利益函數(shù)也不完全一致，管理層的決策可能使公司遠離其最佳規(guī)模。因為他們有動機追求管理層自身利益而非委托人利益的最大化，特別是當(dāng)公司產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流時，管理層不是把資金支付給股東，而是將資金投入到有利于擴大企業(yè)規(guī)模的項目中，但這些項目不一定是絕對盈利的。Richardson[ 9 ]等以投資項目的凈現(xiàn)值作為投資效率的判別標(biāo)準(zhǔn)，認為投資決策者應(yīng)該遵循企業(yè)價值最大化的原則，充分利用凈現(xiàn)值為正的投資機會進行投資。過度投資被界定為企業(yè)管理層由于將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值（NPV）為負的項目而導(dǎo)致的非效率投資行為。

環(huán)境規(guī)制將生態(tài)環(huán)境保護外部成本在微觀企業(yè)中進行分擔(dān)[ 10 ]，促使企業(yè)支付環(huán)境保護遵循成本。在環(huán)境規(guī)制作用下，一些有較高污染排放的項目凈現(xiàn)值減小，導(dǎo)致管理層過度投資可選擇集減少。所謂過度投資，本質(zhì)上是由于管理層對投資項目凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)低于股東所要求的標(biāo)準(zhǔn)。從股東角度看，只有投資凈現(xiàn)值大于零的項目才能實現(xiàn)價值最大化，而從管理層角度看，為了追求企業(yè)帝國等原因，投資一些凈現(xiàn)值小于零的項目能更大程度地實現(xiàn)私有利益。當(dāng)一些投資項目因遵循成本而獲得更小的凈現(xiàn)值時，這些項目可能也會低于管理層所要求的凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)，管理層將會放棄這些投資項目，過度投資隨之降低。除此以外，企業(yè)因環(huán)境規(guī)制所增加的遵循成本可能減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進而降低管理層過度投資的動機。然而企業(yè)是否具有自由現(xiàn)金流是不確定的，因此，這個影響機制的作用應(yīng)該不是主要的。

環(huán)境規(guī)制除了抑制管理層過度投資外，還可能加劇管理層過度投資。支付遵循成本會減少企業(yè)的年度業(yè)績，業(yè)績目標(biāo)是薪酬激勵系統(tǒng)中的重要組成部分，管理層的薪酬業(yè)績敏感性較高[ 11 ]，在業(yè)績減少的情況下，管理層有動機通過增加投資規(guī)模以彌補業(yè)績減少帶來的私有利益損失，導(dǎo)致管理層過度投資加劇?？梢姡h(huán)境規(guī)制對管理層過度投資具有負向（抑制）和正向（加?。﹥煞N影響。那么，到底哪種影響力更大呢？可以根據(jù)遵循成本與投資項目凈現(xiàn)值的相對數(shù)、遵循成本與年度業(yè)績（利潤）的相對數(shù)這兩個指標(biāo)進行比較。由于投資項目的凈現(xiàn)值是未來年度預(yù)計利潤的現(xiàn)值之和，因此，投資項目的凈現(xiàn)值更可能大于年度利潤。由此可以認為，遵循成本與投資項目凈現(xiàn)值的相對數(shù)要小于遵循成本與年度利潤的相對數(shù)。也就是說，一般而言，環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的正向影響要大于負向影響。

然而，當(dāng)環(huán)境規(guī)制的強度達到一定程度時，企業(yè)不得不采用如綠色技術(shù)創(chuàng)新等積極的應(yīng)對策略[ 12 ]。此時，企業(yè)的經(jīng)營策略可能發(fā)生改變，會專注于技術(shù)創(chuàng)新，但技術(shù)創(chuàng)新需要大量的資源和資金，增加了企業(yè)的現(xiàn)金流約束。企業(yè)的短期行為傾向受到的限制更大，管理層過度投資的空間縮小?？梢姡诃h(huán)境規(guī)制強度較大時，環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的抑制作用得以強化，可能成為一種主導(dǎo)影響。根據(jù)以上分析本文提出如下假設(shè)：

H1：環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的影響呈倒U型關(guān)系。當(dāng)環(huán)境規(guī)制強度較小時，會逐步加劇管理層過度投資；當(dāng)環(huán)境規(guī)制強度較大時，會逐步抑制管理層過度投資。

（二）環(huán)境規(guī)制、公司治理與管理層過度投資

公司治理通過合理配置公司內(nèi)部的激勵和約束機制，有效地減輕了內(nèi)部管理人員與利益相關(guān)者之間的代理矛盾，促進公司管理層實施積極的環(huán)境行為，這在企業(yè)行為的環(huán)境負外部性到企業(yè)環(huán)保行為決策的傳導(dǎo)過程中起著重要作用[ 13 ]。公司內(nèi)部治理機制可以提高環(huán)境規(guī)制政策的傳導(dǎo)性，進而增強環(huán)境規(guī)制的政策效果，促使企業(yè)更有效地執(zhí)行各項規(guī)制措施，相應(yīng)地支付更多的環(huán)境保護遵循成本。因此，在公司治理框架下，環(huán)境規(guī)制對管理層利益結(jié)構(gòu)的影響更加明顯。首先，環(huán)境規(guī)制能更大程度地減少公司業(yè)績，進而增強管理層的過度投資行為傾向。公司治理是一種重要機制，它可以緩解代理問題，防止管理層追求個人利益，并協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，確保公司決策的科學(xué)性，最終維護各方的利益[ 14 ]；當(dāng)環(huán)境規(guī)制降低公司業(yè)績、觸發(fā)管理層的業(yè)績敏感點，并誘發(fā)管理層過度投資行為時，既有公司治理的約束機制會抑制管理層的行為傾向，從而抵消環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的負向作用?？梢?，公司治理對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間影響關(guān)系存在兩種可能的調(diào)節(jié)作用。由于環(huán)境保護遵循成本直接減少管理層的利益，而約束機制發(fā)生作用又受到許多條件限制，因此，前一種作用起著主導(dǎo)作用。其次，因投資項目需支付更多遵循成本，管理層的過度投資可選擇集減少，且自由現(xiàn)金流也減少更多，導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的抑制作用進一步增強。基于以上分析本文提出如下假設(shè)：

H2：公司治理可以強化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的倒U型影響。

（三）環(huán)境規(guī)制、政府補助與管理層過度投資

政府補助是為了達成特定目標(biāo)而采取的一種制度性措施，它以無償轉(zhuǎn)移的形式直接或間接地支持微觀經(jīng)濟活動主體[ 15 ]。環(huán)境規(guī)制在制約企業(yè)環(huán)境污染行為的同時也增加了企業(yè)的成本，為了增強企業(yè)降碳減污的積極性，政府會對企業(yè)給予財政資金補助。從財務(wù)角度來看，政府補助對企業(yè)而言是一筆資金流入，在一定程度上彌補了企業(yè)因環(huán)境規(guī)制而承擔(dān)的遵循成本。政府補助可以減弱遵循成本對管理層利益結(jié)構(gòu)的影響。一方面，政府補助降低遵循成本對公司業(yè)績的影響，環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資產(chǎn)生的作用因遵循成本減少公司業(yè)績的程度降低，從而緩解管理層過度投資行為傾向；另一方面，政府補助降低公司自由現(xiàn)金流減少的程度，并降低管理層過度投資集的減少程度，導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的抑制作用減弱?？傊a助弱化了環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響。基于以上分析本文提出如下假設(shè)：

H3：政府補助可以弱化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的倒U型影響。

通過上述分析，本文提出的理論分析框架如圖1所示。環(huán)境規(guī)制使得生態(tài)環(huán)境保護外部成本內(nèi)部化，促使微觀企業(yè)支付環(huán)境遵循成本。企業(yè)承擔(dān)的環(huán)境遵循成本可以通過觸發(fā)管理層業(yè)績敏感性、降低過度投資可選擇集以及減少企業(yè)自由現(xiàn)金流對管理層的過度投資行為產(chǎn)生促進或抑制的倒U型關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，公司治理可以通過提高政策傳導(dǎo)性強化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的作用，政府補助則可以減少企業(yè)成本負擔(dān)弱化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，檢驗環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響。剔除金融行業(yè)、ST和PT類上市公司，最終得到11 318個有效樣本觀測值。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）和《中國環(huán)境統(tǒng)計年鑒》。為避免異常值對研究結(jié)論產(chǎn)生影響，本文對連續(xù)型變量進行了上下 1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是管理層過度投資（Over）。過度投資是企業(yè)非效率投資的一種類型，本文使用被國內(nèi)學(xué)者廣泛接受并采用的Richardson模型測量非效率投資，進而測量出管理層過度投資水平[ 16 ]。具體模型如下：

模型（1）中，Invi，t表示公司i在t年的實際新增投資支出，通過計算“用于購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出加投資支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金再減去折舊和攤銷”的結(jié)果除以期初總資產(chǎn)的比值來衡量；Growthi，t-1為公司t-1年的TobinQ值；Agei，t-1表示公司年齡，計算方法為觀測年度減IPO年度；Levi，t-1是公司的財務(wù)杠桿率，通過資產(chǎn)負債率來衡量；Cashi，t-1表示公司現(xiàn)金流狀況，是公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)的比值；Sizei，t-1代表公司規(guī)模，由總資產(chǎn)的自然對數(shù)計算得出；Reti，t-1代表公司股票的年收益率，用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率表示；Invi，t-1是企業(yè)的新增投資支出；Ind和Year被用來控制不同行業(yè)和年份的影響；？著是模型預(yù)測與實際觀測值之間的殘差，當(dāng)？著的值大于0時，表示管理層過度投資。

2.解釋變量

本文的解釋變量是環(huán)境規(guī)制強度（EI）。目前學(xué)界關(guān)于環(huán)境規(guī)制強度的測算方法主要有文本詞頻統(tǒng)計法、污染治理費用占比、污染排放量和自然實驗法等?！吨袊h(huán)境統(tǒng)計年鑒》提供了關(guān)于地區(qū)污染減排的詳盡支出數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性，本文用上市公司所在地當(dāng)年投入廢氣廢水污染治理的金額占該年工業(yè)產(chǎn)值的比重衡量[ 17 ]。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，環(huán)境污染治理成本內(nèi)化于企業(yè)的程度提高，因此該值越大意味著該地區(qū)的企業(yè)需要支付越高的單位污染治理費用，則環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格。

3.調(diào)節(jié)變量

（1）公司治理水平（Gov）。結(jié)合監(jiān)督、激勵和決策等多個方面構(gòu)建一個綜合性指標(biāo)衡量公司的治理水平[ 18 ]。具體地，公司治理中的激勵機制采用高管薪酬和高管持股比例來體現(xiàn)，董事會的監(jiān)督作用通過獨立董事比例和董事會規(guī)模來體現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用通過機構(gòu)持股比例和股權(quán)制衡度來體現(xiàn)，總經(jīng)理的決策權(quán)力通過董事長與總經(jīng)理是否兩職合一來體現(xiàn)?；谏鲜?個指標(biāo)，使用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù)，并以第一主成分作為綜合指標(biāo)來反映公司治理水平。

（2）政府補助（Sub）。政府補助的測量可以采用“絕對”或“相對”兩種方式。絕對補助通常以政府補助總額的自然對數(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn)，相對補助則以政府補助總額占企業(yè)總資產(chǎn)或營業(yè)收入的比例為衡量標(biāo)準(zhǔn)。考慮到相同數(shù)額的政府補助對不同規(guī)模的企業(yè)會產(chǎn)生不同的激勵效果，本文采用政府補助金額除以企業(yè)總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理[ 19 ]。

4.控制變量

為了使研究的準(zhǔn)確性更高，本文在參考已有研究[ 20 ]的基礎(chǔ)上對以下變量進行控制：現(xiàn)金流比率（Cashflow）、公司規(guī)模（Size）、股票收益率（Ret）、管理費用率（Mfee）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）。

具體變量定義及說明如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文設(shè)定模型（2）以檢驗環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的治理效應(yīng)。Over表示管理層過度投資，EI表示環(huán)境規(guī)制強度，Controls代表控制變量組，同時還控制了年份層面的時間固定效應(yīng)以及行業(yè)固定效應(yīng)。

為考察公司治理的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上引入公司治理水平（Gov），構(gòu)建公司治理與環(huán)境規(guī)制及環(huán)境規(guī)制二次項的交乘項，從而設(shè)定模型（3）。

為考察政府補助的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上引入政府補助（Sub），構(gòu)建政府補助與環(huán)境規(guī)制及環(huán)境規(guī)制二次項的交乘項，從而設(shè)定模型（4）。

四、實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了以更直觀的方式描述樣本中各項指標(biāo)情況，本文采用均值、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計指標(biāo)對樣本進行描述性統(tǒng)計，全樣本統(tǒng)計結(jié)果見表2。據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：Over的平均值為0.051，表示樣本企業(yè)的過度投資占總資產(chǎn)的比例為5.10%，且不同企業(yè)之間過度投資的差異很大，具體表現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)差為0.072，最大值為0.442，最小值為0的數(shù)據(jù)上。EI均值為0.172，最小值為0，最大值為2.840，說明不同企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制強度差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計與已有研究基本一致，均在合理的取值范圍內(nèi)。

（二）相關(guān)性分析

表3報告了主要變量間的相關(guān)狀況。檢驗結(jié)果顯示，所有變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，表明變量之間不易產(chǎn)生多重共線性問題。此外，本文還對主要變量進行了多重共線性檢驗，方差膨脹因子VIF均值均低于5，因此可以認為不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）回歸分析

本文主要采用Stata16統(tǒng)計軟件對模型（2）—模型（4）進行回歸分析，得到的實證結(jié)果見表4。

1.環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的非線性影響

從表4列（1）可以看出，在未加入環(huán)境規(guī)制二次項時，EI與Over的系數(shù)并不顯著，表明不存在線性關(guān)系。從列（2）可以看出，環(huán)境規(guī)制的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，環(huán)境規(guī)制二次項的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負，初步驗證了環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間的倒U型關(guān)系。為驗證變量之間倒U型關(guān)系的準(zhǔn)確性，運用Stata軟件中的Utest命令對本文中的倒U型關(guān)系做進一步檢驗。檢驗結(jié)果顯示，Utest的P值為0.0003，在1%的水平上能夠拒絕原假設(shè)，同時環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資關(guān)系的斜率表現(xiàn)出先正（0.102，P<0.01）后負（-0.434，P<0.01）的特征，且都在1%水平上顯著。此外，曲線的極值點為0.541，位于環(huán)境規(guī)制的取值范圍之內(nèi)，這也進一步證明了環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間存在倒U型關(guān)系，從而支持了H1。

2.公司治理和政府補助對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)Haans[ 21 ]的研究范式可以得出倒U型曲線調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在兩個方面：一是曲線的拐點是否向左移動或向右移動；二是曲線的變化是否更加緩和或更加陡峭。根據(jù)對非線性關(guān)系調(diào)節(jié)模型Y=？琢0+？琢1X+？琢2X^2+？琢3XZ＋？琢4ZＸ^2＋？琢5Ｚ的剖析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)？琢1？琢4-？琢2？琢3<0時，曲線的拐點會向左移動；反之，向右移動。？琢4決定了曲線的形狀變化，當(dāng)？琢4>0時，環(huán)境規(guī)制使得倒U型曲線更加平緩；當(dāng)？琢4<0時，環(huán)境規(guī)制使得倒U型曲線更加陡峭。

表4列（3）報告了公司治理對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。顯示環(huán)境規(guī)制的二次項與公司治理交互項系數(shù)顯著為負，表明公司治理對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的倒U型關(guān)系起顯著正向調(diào)節(jié)作用。拐點平移判別式？琢1？琢4-？琢2？琢3＝-0.0313，表明公司治理的調(diào)節(jié)作用使得倒U型曲線拐點左移并提前出現(xiàn)。另外，？琢4=-0.1464，表明公司治理的調(diào)節(jié)作用使原來的倒U型曲線變得更加陡峭，H2得到驗證。表4列（4）報告了政府補助對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。顯示環(huán)境規(guī)制的二次項與政府補助交互項系數(shù)顯著為正，表明政府補助對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的倒U型關(guān)系起顯著負向調(diào)節(jié)作用。拐點平移判別式？琢1？琢4-？琢2？琢3＝0.5915，表明政府補助的調(diào)節(jié)作用使得倒U型曲線拐點右移并延遲出現(xiàn)。另外，？琢4=16.4366，表明政府補助的調(diào)節(jié)作用使原本呈倒U型的曲線變得更加緩和，H3得到證實。

（四）內(nèi)生性檢驗

前文的研究結(jié)論可能會面臨內(nèi)生性問題的挑戰(zhàn)。因為管理層過度投資行為也可能會使企業(yè)內(nèi)部資金減少，導(dǎo)致沒有進行環(huán)境治理的能力，從而影響環(huán)境規(guī)制的政策效果。此外，在實際中，管理層過度投資行為還會受到其他因素的干擾，因為本文所選取的控制變量數(shù)量有限，難以準(zhǔn)確描述企業(yè)可能面臨的各種經(jīng)營環(huán)境，所以回歸模型中可能存在遺漏變量。為解決可能出現(xiàn)的上述問題，本文參考杜龍政等[ 22 ]的做法，選用環(huán)境規(guī)制滯后一期（IV.EI）和環(huán)境規(guī)制的二次項滯后一期（IV.EI_sq）作為工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型再次進行多元回歸分析。

表5列（1）和列（2）匯報了第一階段回歸的結(jié)果。顯示環(huán)境規(guī)制和環(huán)境規(guī)制二次項與其工具變量都在1%水平上顯著正相關(guān)，且兩者的F值均超過10。通過對第二階段回歸模型的統(tǒng)計分析，可以明確地得出結(jié)論：在顯著水平為1%的情況下，Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量和Cragg Donald Wald F統(tǒng)計量都拒絕了原假設(shè)，從而證明了工具變量的有效性。列（3）匯報了工具變量的第二階段回歸結(jié)果，環(huán)境規(guī)制預(yù)測值的系數(shù)估計值在1%的顯著性水平上為正，其二次項預(yù)測值的系數(shù)估計值在1%顯著水平上為負，再次驗證了環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資存在倒U型影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了確保實證結(jié)果的可靠性，本研究采用了以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：一是使用過度投資的替代性指標(biāo)進行穩(wěn)健性檢驗。在模型（1）中估計企業(yè)非效率投資使用的公司成長性指標(biāo)為Tobin Q值，本研究利用公司的營業(yè)收入增長率作為衡量公司成長性的代理變量，在穩(wěn)健性檢驗中重新測算企業(yè)的非效率投資，從而得出管理層過度投資的替代性指標(biāo)。從表5列（4）可以看出穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果和前文的實證結(jié)果一致。二是加入更多控制變量。為了減輕遺漏變量偏誤，本研究進一步限制了公司治理特征的影響。參考王成方等[ 23 ]的研究，測算了獨立董事人數(shù)（Board）、兩職合一（Dual）和大股東占款（Occupy）并將其納入回歸，從列（5）可以看出結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、異質(zhì)性分析

（一）行業(yè)性質(zhì)

我國制造業(yè)是消耗資源能源和產(chǎn)生排放的主要領(lǐng)域，根據(jù)《中國制造2025》（國發(fā)〔2015〕28號）全面推行綠色制造的要求，制造企業(yè)作為備受關(guān)注的污染源，無疑面臨著比非制造企業(yè)更大的環(huán)境規(guī)制壓力。因此，為厘清不同行業(yè)類型下環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響是否存在差異，本文按照企業(yè)是否為制造企業(yè)進行分組回歸。表6列（1）、列（2）的回歸結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制與制造企業(yè)的過度投資依然呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系，但在非制造企業(yè)中卻無顯著影響，這可能是因為不同行業(yè)由于生產(chǎn)特征的差異所承擔(dān)的環(huán)境成本并不一致。相較于非制造企業(yè)，制造企業(yè)由于“高投入、高消耗、高排放”的粗放模式，使得企業(yè)支付的排污費等環(huán)境保護遵循成本較高，因此環(huán)境規(guī)制對管理層發(fā)揮的治理作用更明顯。

（二）地區(qū)差異

為進一步檢驗區(qū)域異質(zhì)性，按照國家統(tǒng)計局的原有口徑，將企業(yè)所在地劃分為東部、中部和西部三個地區(qū)，并進行分組回歸分析。表6列（3）—列（5）的回歸結(jié)果顯示，環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的倒U型關(guān)系僅在西部地區(qū)成立，在東部和中部地區(qū)卻無顯著影響。由于國家對東部和中部的環(huán)境規(guī)制力度較西部地區(qū)強，因此為尋找污染避難所，中部、東部地區(qū)的部分高污染企業(yè)為降低環(huán)境保護遵循成本會向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，企業(yè)的污染產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制無法通過規(guī)制壓力將生態(tài)環(huán)境保護成本內(nèi)化，從而促進企業(yè)支付環(huán)境保護遵循成本，所以抑制了環(huán)境規(guī)制對中、東部地區(qū)管理層過度投資的治理作用。相反，作為產(chǎn)業(yè)承接地的西部地區(qū)，集中的污染項目使環(huán)境規(guī)制發(fā)揮的作用范圍更廣，更有利于強化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的治理作用，因此結(jié)果展現(xiàn)出地區(qū)差異。

六、結(jié)論與建議

本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察了環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)：第一，環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間存在顯著的倒U型關(guān)系，即環(huán)境規(guī)制較弱時會加劇管理層過度投資行為，而當(dāng)環(huán)境規(guī)制達到一定強度后，會抑制管理層過度投資行為；第二，公司治理可以強化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響，而政府補助能夠弱化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響；第三，進一步研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響會因行業(yè)和地區(qū)而存在差異。

基于以上研究結(jié)論，提出以下建議：（1）提高環(huán)境治理力度。政府作為環(huán)境規(guī)制政策的頂層設(shè)計者，應(yīng)當(dāng)注意環(huán)境規(guī)制存在的門檻效應(yīng)，強化對環(huán)境的治理力度。另外，依據(jù)行業(yè)表現(xiàn)出的異質(zhì)性特征，不僅需要對制造型企業(yè)加強規(guī)制力度，還需要構(gòu)建綠色技術(shù)創(chuàng)新體系，以引導(dǎo)企業(yè)建立長效的綠色發(fā)展機制，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。（2）完善政府補助政策。為防止政府補助資金減弱遵循成本對管理層利益結(jié)構(gòu)的影響，政府應(yīng)考慮提供適度的補助或關(guān)注資助方式，除了直接補助之外，還可以考慮采取增加稅收優(yōu)惠、政府采購等間接手段。（3）提升公司治理質(zhì)量。公司應(yīng)該專注于提升公司治理機制的質(zhì)量，以實現(xiàn)環(huán)境規(guī)制和企業(yè)內(nèi)部治理的協(xié)調(diào)發(fā)展，從而增強公司應(yīng)對環(huán)境規(guī)制的能力，減少企業(yè)非效率投資，提升企業(yè)價值。

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