陳芳 張蓓蓓

［收稿日期］20231017

［基金項(xiàng)目］國家社會科學(xué)基金一般項(xiàng)目（20BJL101）

［作者簡介］陳芳（1982— ），女，河南永城人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略研究院副教授，博士后，主要研究方向?yàn)閰^(qū)域綠色發(fā)展；張蓓蓓（1997— ），女，安徽六安人，安徽大學(xué)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略研究院助教，主要研究方向?yàn)閰^(qū)域綠色發(fā)展，郵箱：w22201003@stu.ahu.edu.cn.

［摘要］ESG責(zé)任履行是“雙碳”目標(biāo)框架的應(yīng)有之義，更是企業(yè)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、綠色發(fā)展提質(zhì)增效的必由之路?；?009—2020年中國A股上市公司樣本，構(gòu)建雙重固定模型實(shí)證檢驗(yàn)了ESG責(zé)任履行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：ESG責(zé)任履行和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的U形關(guān)系，其中該U形關(guān)系在社會責(zé)任和公司治理維度、非國際“四大”會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)和處在成熟期和衰退期的企業(yè)中更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：融資約束和代理沖突在ESG責(zé)任履行和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系中發(fā)揮傳導(dǎo)作用；同時(shí)，分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以負(fù)向調(diào)節(jié)ESG責(zé)任履行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)二者之間的U形關(guān)系；而ESG評級不確定性和“漂綠”策略會抑制ESG責(zé)任履行的風(fēng)險(xiǎn)防治作用。據(jù)此，應(yīng)構(gòu)建并完善與我國國情相適應(yīng)的ESG信息披露制度，引導(dǎo)企業(yè)適度履行ESG責(zé)任，在ESG轉(zhuǎn)型過程中注重內(nèi)部監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管控，助力經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)。

［關(guān)鍵詞］ESG責(zé)任履行；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；融資約束；代理沖突；綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展

［中圖分類號］F272.3;F832.5;X322［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號］20963114（2024）02005810

一、 引言

當(dāng)前國內(nèi)外形勢復(fù)雜多變，地緣政治持續(xù)沖突，主要經(jīng)濟(jì)體核心通脹居高不下，全球高利率和債務(wù)高杠桿下金融條件進(jìn)一步收緊。隨著全球變局的加劇，企業(yè)的綠色發(fā)展已成為維護(hù)其長遠(yuǎn)利益的重要因素，也是推動全球經(jīng)濟(jì)社會健康發(fā)展的重要支柱。ESG投資理念旨在通過環(huán)境（Environment）、社會責(zé)任（Social）、公司治理（Governance）三個維度來提升企業(yè)的社會責(zé)任感，并為企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)［1］。為了實(shí)現(xiàn)“雙碳”的愿景，中國政府正在大力推進(jìn)ESG責(zé)任履行，積極宣傳ESG投資理念，努力構(gòu)建一個綠色低碳、可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系。然而，我國推行企業(yè)履行ESG責(zé)任起步較晚，在綠色轉(zhuǎn)型過程中存在內(nèi)驅(qū)動力不足和“漂綠”報(bào)告等問題［2］。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的環(huán)境下，實(shí)體企業(yè)運(yùn)營面臨較大的不確定性，風(fēng)險(xiǎn)問題尤為突出［3］。面對資本市場的劇烈波動，ESG責(zé)任履行是否能夠幫助實(shí)體企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、贏得社會共贏，這一問題迫切需要貼合實(shí)際的理論研究來支撐。

現(xiàn)有研究表明，ESG責(zé)任履行的良好表現(xiàn)可以向市場釋放積極信號，改善經(jīng)營效率［4］，緩解融資約束［5］，抑制企業(yè)金融化行為［6］。同時(shí)通過聲譽(yù)效應(yīng)和資源效應(yīng)，良好的ESG表現(xiàn)還可以提升企業(yè)創(chuàng)新績效［7］，促進(jìn)流動性創(chuàng)造［8］，緩解代理沖突［9］，最終提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造［10］。作為倫理投資和綠色投資的延伸，ESG責(zé)任履行不僅有助于提升企業(yè)長期價(jià)值，也為風(fēng)險(xiǎn)管理提供了新的有效途徑［11］。ESG責(zé)任履行被認(rèn)為可以豐富企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制［12］，抑制公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)［13］，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)［14］，是穩(wěn)定資本市場的有效手段。然而，當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)ESG信息披露還沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，缺乏制度保障和管理監(jiān)督，部分企業(yè)為了獲得更高的ESG評級，夸大其在環(huán)境保護(hù)方面的投入與成效，借助“漂綠”ESG報(bào)告來掩蓋不良信息［2］，通過策略性披露轉(zhuǎn)移社會公眾對其不端行為的關(guān)注［15］，利用ESG責(zé)任履行的“工具特征”粉飾公司內(nèi)部負(fù)面消息，方便管理層尋租［16］。ESG表現(xiàn)的外部性激化了代理沖突，成了加劇風(fēng)險(xiǎn)的重要原因［17］。部分企業(yè)不僅無法通過履行ESG責(zé)任達(dá)到弱化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的，隨著偽善信息的堆積，股價(jià)泡沫蔓延，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)甚至顯著加劇［18］。

企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為和偏好對整個經(jīng)濟(jì)體系的微觀結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。ESG責(zé)任履行作為“雙碳”目標(biāo)框架下的關(guān)鍵內(nèi)容，極大地改變了企業(yè)的運(yùn)作模式，并對其生產(chǎn)投資決策產(chǎn)生了重要的影響。因此，在中國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展、經(jīng)濟(jì)社會綠色轉(zhuǎn)型的背景下，將“碳中和、碳達(dá)峰”框架與防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角深入探討ESG責(zé)任履行對微觀企業(yè)的影響，既為更好地理解ESG改革的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了實(shí)踐性的證據(jù)和政策建議，也是踐行ESG可持續(xù)發(fā)展理念、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的有效手段。

本文可能的研究貢獻(xiàn)如下：第一，基于微觀經(jīng)濟(jì)體行為視角補(bǔ)充ESG責(zé)任履行的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究，并在資本市場風(fēng)險(xiǎn)的角度上回應(yīng)已有研究分歧，拓寬企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究視野。第二，研究結(jié)果顯示，ESG責(zé)任履行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系會隨著環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理、審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)生命周期的不同而存在差異，為上市公司完善ESG責(zé)任履行提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，本文從融資約束和代理沖突兩個層面考察ESG責(zé)任履行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，有助于厘清各理論發(fā)揮作用的權(quán)變條件。這不僅加深人們對該問題的理解，同時(shí)豐富了融資約束和代理沖突的研究成果，這一發(fā)現(xiàn)有助于企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)動態(tài)地進(jìn)行ESG投資決策，并且能為政府精準(zhǔn)扶持實(shí)體企業(yè)履行ESG責(zé)任提供借鑒價(jià)值。

二、 理論分析與研究假設(shè)

促管理、防風(fēng)險(xiǎn)，加快建立市場導(dǎo)向的低碳發(fā)展長效機(jī)制，架構(gòu)綠色產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈［19］已經(jīng)成為各行業(yè)企業(yè)的責(zé)任共識。那么，ESG責(zé)任履行究竟是衡量和控制風(fēng)險(xiǎn)的管理工具，還是企業(yè)追求短期套利的高風(fēng)險(xiǎn)行為的粉飾工具呢？工具性利益相關(guān)者理論有力地支持了ESG責(zé)任履行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的弱化作用，認(rèn)為企業(yè)履行社會責(zé)任能夠利好各方利益相關(guān)者，緩解信息不對稱，最終降低經(jīng)營成本和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)［20］。戰(zhàn)略管理學(xué)派也對ESG責(zé)任履行對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的弱化作用給予了肯定。而資源基礎(chǔ)理論和價(jià)值創(chuàng)造假說則分別從企業(yè)履行ESG責(zé)任獲得的稀缺性資源、公眾心目中積累的聲譽(yù)資本和道德資本等方面，強(qiáng)調(diào)了ESG為企業(yè)塑造的競爭優(yōu)勢和“風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)”［15］。

然而，中國推行上市公司履行ESG責(zé)任還處在起步階段，目前尚無符合中國經(jīng)濟(jì)特色的業(yè)務(wù)模型。一味地“跟風(fēng)”追求ESG評級的提高、冒進(jìn)地履行ESG責(zé)任無疑會帶來突破生產(chǎn)經(jīng)營慣性的巨大風(fēng)險(xiǎn)［21］。ESG責(zé)任履行本身就是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資活動，需要大量人力物資的長期投入，使企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的融資約束，影響企業(yè)短期內(nèi)的經(jīng)營生產(chǎn)。此外，對ESG責(zé)任履行的投資回報(bào)與金融市場上的利益相關(guān)者息息相關(guān)。企業(yè)想要通過履行ESG責(zé)任實(shí)現(xiàn)資源回流，需要社會普及ESG理念、政府指引ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)驗(yàn)豐富的第三方機(jī)構(gòu)為ESG評級背書、負(fù)責(zé)任的外部審計(jì)以及投資者為ESG責(zé)任偏好買單，這一信息傳遞過程帶有巨大的不確定性和時(shí)滯性。最后，管理層的自利偏好可能會成為企業(yè)ESG責(zé)任履行的掣肘。契約不完整、信息不對稱以及利益沖突導(dǎo)致管理者的決策往往存在分歧，進(jìn)而引發(fā)過度投資、資產(chǎn)替代以及投資不足等一系列風(fēng)險(xiǎn)［22］。企業(yè)管理層為滿足自身私利需要、積累個人聲譽(yù)，可能會過度履行ESG責(zé)任并憑借ESG實(shí)踐的“遮羞布”效應(yīng)掩蓋管理層的機(jī)會主義和敗德行為［15］，引發(fā)深層次的代理問題，偽善表現(xiàn)和信息掩蓋的不斷累積也將引致更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)?？傊?，企業(yè)履行ESG責(zé)任一定程度上會弱化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而一旦超出合理的能力范圍，過度的ESG責(zé)任履行會加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：上市公司履行ESG責(zé)任前期弱化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，后期加劇企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)非線性關(guān)系。

從融資約束和代理沖突的角度看，適度履行ESG責(zé)任可以滿足企業(yè)的融資需求、降低代理成本，從而弱化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。首先，履行ESG責(zé)任的企業(yè)向市場傳遞積極信號，獲取更多聲譽(yù)資本和信貸支持，企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營模式的綠色轉(zhuǎn)型，也有助于提高生產(chǎn)效率，降低運(yùn)營成本，釋放冗余資源，弱化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，ESG責(zé)任履行蘊(yùn)含的綠色發(fā)展理念與中國“雙碳”目標(biāo)相一致，企業(yè)能夠借此得到更多的政策扶持，從而有效地減輕融資壓力。最后，企業(yè)可以通過履行ESG責(zé)任建立負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象，增進(jìn)與利益相關(guān)者之間的良好關(guān)系，這種建立在道德倫理方面的信任與合作被認(rèn)為能夠比制度機(jī)制更有效地解決代理問題、約束管理層機(jī)會主義行為［20］，從而降低代理成本。

然而，ESG責(zé)任履行需要持續(xù)性的資源投入，過度履行ESG責(zé)任不僅增加了企業(yè)的合規(guī)成本、降低了企業(yè)利潤，二者的雙重?cái)D壓也會給企業(yè)的現(xiàn)金流動性帶來巨大挑戰(zhàn)，負(fù)面沖擊正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加劇。同時(shí)，由于當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)在ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)上尚未統(tǒng)一，缺乏政策引導(dǎo)和機(jī)構(gòu)監(jiān)管，這在很大程度上也加劇了代理沖突。部分企業(yè)通過“漂綠”ESG報(bào)告掩蓋不良信息［2］，管理層也可以借助策略性信息披露粉飾負(fù)面消息［15］。ESG過度履行加劇了融資限制和代理沖突，卻沒有帶來實(shí)質(zhì)性的綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，這種資源錯配和偽善信息的堆積無疑又會導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升。

綜上，企業(yè)履行ESG責(zé)任會緩解融資約束和代理沖突，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而過度履行ESG責(zé)任則會加劇融資限制和代理沖突，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：上市公司的ESG責(zé)任履行與其受到的融資約束和代理沖突之間存在非線性關(guān)系，進(jìn)而通過機(jī)制效應(yīng)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)ESG責(zé)任履行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文構(gòu)建如下模型：

Riskit=α0+α1ESGit+α2ESG2it+∑αkControlsit+∑Year+∑Industry+εit（1）

下標(biāo)i代表不同上市公司，t代表研究年份；α0為常數(shù)項(xiàng)；εit為隨機(jī)擾動項(xiàng)；ESGit通過華證公布的ESG評級數(shù)據(jù)進(jìn)行測算；Riskit代表公司的風(fēng)險(xiǎn)水平，通過經(jīng)行業(yè)調(diào)整的公司資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Risk1）以及極差（Risk2）進(jìn)行衡量；Controls代表控制變量；∑Year和∑Industry代表年度和行業(yè)固定效應(yīng)。本文在企業(yè)層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行聚類分析來控制異方差影響。

（二） 變量選取

1. 被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）?？紤]到中國股票市場波動性較大，參考余明桂等［23］的研究，通過經(jīng)行業(yè)調(diào)整的公司資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（Risk1）以及極差（Risk2）進(jìn)行衡量。

Adj_Roait=EBITi，tASSETi，t-1X∑Xk=1EBITi，tASSETi，t（2）

Risk1i，t=1T-1∑Ti=1（Adj_Roait-1T∑Ti=1Adj_Roait）2|T=3（3）

Risk2i，t=Max（Adj_Roait ）-Min（Adj_Roait ）（4）

2. 解釋變量：ESG責(zé)任履行表現(xiàn)（ESG）。作為目前國內(nèi)市場上可回溯時(shí)間最長的ESG評級體系，華證ESG評級覆蓋全部A股，以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，結(jié)合國內(nèi)市場的實(shí)際情況，給予上市公司“AAA-C”的九檔評級，分值越高意味著ESG責(zé)任履行表現(xiàn)越好。

3. 控制變量（Controls）限于篇幅，本文未列示各變量詳細(xì)度量方法，留存?zhèn)渌?。。企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lez）、總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、固定資產(chǎn)占比（Fixed）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)增長率（AssetGrowth）、董事人數(shù)（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）、股權(quán)集中度（Top1）、公司成立年限（FirmAge）以及企業(yè)所處地區(qū)GDP增長率（GDPGrowth）。此外，對企業(yè)行業(yè)（Industry）以及年度（Year）固定效應(yīng)進(jìn)行控制。

（三） 樣本來源

本文選取中國A股上市公司作為研究樣本，選取區(qū)間為2009—2020年。為了更準(zhǔn)確地評估數(shù)據(jù)的可靠性，本文進(jìn)行以下處理：（1）剔除在主要變量上存在缺失的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除ST、PT類企業(yè)；（4）對連續(xù)變量進(jìn)行1%分位的Winsorize處理，減輕極端值影響。經(jīng)處理后最終得到的研究樣本包含3361家公司、26203個觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1。

四、 實(shí)證分析

（一） 基準(zhǔn)回歸

借鑒Lind和Mehlum［24］提出的檢驗(yàn)U形（倒U形）曲線關(guān)系三步法：ESG的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，ESG2的回歸系數(shù)顯著為正，見表2；模型的拐點(diǎn)值為7.393和7.572，均在ESG的取值范圍內(nèi)；utest命令檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ESG責(zé)任履行表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的斜率呈現(xiàn)先負(fù)后正的特征，呈U形關(guān)系。前期企業(yè)履行ESG責(zé)任會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)水平下降，而隨著ESG履行程度的進(jìn)一步加深，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平則會上升，假設(shè)1得證。

（二） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)限于篇幅，本文未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

1. 替換解釋變量。通過六家主要的ESG評級機(jī)構(gòu)（華證、彭博、商道融綠、Wind、羅素、盟浪）提供的評級來衡量企業(yè)ESG評級的均值。具體地，計(jì)算不同評級機(jī)構(gòu)的企業(yè)評級的歸一化百分位排名（0-1），取排名的均值作為企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)的均值。

2. 滯后解釋變量模型?？紤]到可能存在遺漏變量和時(shí)滯性問題，采用滯后1期的ESG表現(xiàn)作為解釋變量，檢驗(yàn)其與當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

3. 替換被解釋變量。采用5年觀察期重新計(jì)算的企業(yè)總資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差和極差作為被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。

（三） 內(nèi)生性問題限于篇幅，本文未列示內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

考慮到可能存在反向因果關(guān)系導(dǎo)致的部分內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法對主要結(jié)論進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。參考孟慶斌和侯粲然［25］的做法，使用企業(yè)所在地級市的年度平均空氣質(zhì)量（空氣質(zhì)量達(dá)到及好于二級的天數(shù)占比，記為Air）和民政部門社會捐款金額（取自然對數(shù)，記為Dona）作為工具變量。空氣質(zhì)量較高意味著該地區(qū)在城市環(huán)境治理和環(huán)保意識普及方面做出較多的努力，民政部門捐款則表現(xiàn)了政府在倡導(dǎo)社會責(zé)任履行方面發(fā)揮的示范作用。而空氣質(zhì)量越好、民政部門捐款越多，通常表明市民具有更高的環(huán)保意識、德道水平和公共責(zé)任感，進(jìn)而會對該地區(qū)上市公司在綠色發(fā)展上提出更高的要求［26］，促使企業(yè)更加重視ESG責(zé)任履行。而地區(qū)空氣質(zhì)量和民政部門捐款不會對個體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生直接影響。將企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)的擬合值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)回歸，結(jié)果與前文主檢驗(yàn)結(jié)果一致。

（四） 異質(zhì)性分析

1. ESG分項(xiàng)回歸。回歸結(jié)果見表3，可知環(huán)境表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響并不顯著，而社會責(zé)任表現(xiàn)和公司治理表現(xiàn)均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著U形關(guān)系?？赡艿脑蛟谟冢荷鐣?zé)任和公司治理體現(xiàn)了企業(yè)與合作方、員工等一系列利益相關(guān)者最直接的關(guān)系，相對而言，利益相關(guān)方對環(huán)境表現(xiàn)關(guān)注更少，企業(yè)難以借此給市場潛在投資者直觀的影響［27］。積極履行社會責(zé)任可以提升員工使命感、獲得聲譽(yù)資本，公司治理良好的企業(yè)可以強(qiáng)化利益相關(guān)者共識，降低代理成本；而相對于為了維持乃至提高社會責(zé)任和公司治理表現(xiàn)的持續(xù)資源投入，依賴資本市場信息有效傳遞和利益相關(guān)方買單的投資回報(bào)帶有不確定性和時(shí)滯性，導(dǎo)致企業(yè)資本收益波動加劇。

2. 按是否聘用國際“四大”事務(wù)所審計(jì)師分組回歸限于篇幅，本文未列示部分異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌?。。由回歸結(jié)果可知，當(dāng)企業(yè)由“四大”事務(wù)所審計(jì)師審計(jì)時(shí)，其ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)僅存在抑制作用，而對非“四大”事務(wù)所審計(jì)的企業(yè)其ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的U形關(guān)系。原因在于，高質(zhì)量審計(jì)有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)和欺詐問題，能及時(shí)揭示企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況和未來展望，提供公平透明的市場環(huán)境，有助于利益相關(guān)方作出明智的決策和合理的資金配置。因此，聘用國際“四大”事務(wù)所審計(jì)師的企業(yè)會受到更強(qiáng)的外部監(jiān)督，減少代理問題，使ESG表現(xiàn)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出線性的抑制作用。

3. 按企業(yè)生命周期分組回歸限于篇幅，本文未列示部分異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌?。。結(jié)果顯示：對于成熟期和衰退期的企業(yè)，其ESG責(zé)任履行表現(xiàn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的U形關(guān)系，而對于成長期企業(yè)則表現(xiàn)出顯著的風(fēng)險(xiǎn)抑制作用?？赡艿脑蛟谟冢砷L期企業(yè)的柔性能力使其能盡快動態(tài)地適應(yīng)戰(zhàn)略變動，積極地在ESG理念開辟的新賽道上搜尋機(jī)遇；相對而言，成熟期和衰退期的企業(yè)已經(jīng)在原有的生產(chǎn)經(jīng)營模式上站穩(wěn)腳跟，其依靠ESG改革謀求利益的動力相對不足，缺乏創(chuàng)新精神，企業(yè)ESG責(zé)任履行的“工具屬性”或?qū)⒊蔀楣芾碚唠[藏風(fēng)險(xiǎn)的代理工具。

五、 機(jī)制檢驗(yàn)

本文借鑒Edwards等［28］關(guān)于曲線作用機(jī)制檢驗(yàn)的思路，采用一般分析框架中的調(diào)節(jié)路徑分析方法來進(jìn)行驗(yàn)證：

Y=γ1+γ2X+γ3M+γ4Z+γ5XZ+γ6MZ+ε1（5）

M=δ1+δ2X+δ3Z+δ4XZ+ε2（6）

其中，Y代表被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平，X代表解釋變量企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)，M為機(jī)制檢驗(yàn)變量，Z為調(diào)節(jié)變量，機(jī)制檢驗(yàn)中M與Z相同。

（一） 融資約束

借鑒姜付秀等［29］的研究，本文構(gòu)建出四因子KZ指數(shù)來衡量融資約束?；貧w結(jié)果見表4列（1）至列（3），企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)與企業(yè)面臨的融資約束呈U形關(guān)系，假設(shè)2部分得證。

隨著企業(yè)對ESG投資不斷增加，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)變好，通過吸納投資減弱融資約束；企業(yè)面臨的融資約束正向影響風(fēng)險(xiǎn)水平。隨著ESG表現(xiàn)的提高，企業(yè)傾斜資源過度履行ESG責(zé)任，造成企業(yè)內(nèi)部資源的無效配置，此時(shí)由于資源擠占引發(fā)的生產(chǎn)經(jīng)營上的融資約束將會增強(qiáng)。故企業(yè)適度地履行ESG責(zé)任可以緩解融資約束對風(fēng)險(xiǎn)的加劇作用。

（二） 代理沖突

本文從代理成本和管理層機(jī)會主義行為兩方面選擇相關(guān)指標(biāo)，檢驗(yàn)代理沖突是否在企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮機(jī)制效應(yīng)。借鑒甄紅線等［30］的研究，通過計(jì)算管理費(fèi)用在銷售收入中的比例，來確定企業(yè)的代理成本（Mfee）。此外，參照Lo等［31］的研究，基于修正的Jones模型，加總公司過去三年的操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目利潤作為企業(yè)盈余管理水平（Opaque），用來衡量管理層機(jī)會主義行為。

回歸結(jié)果如表4列（4）至列（9）所示，企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)與企業(yè)代理成本、盈余管理水平之間均呈U形關(guān)系。在企業(yè)ESG責(zé)任履行的前期，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)外部環(huán)境逐漸優(yōu)化，信息透明度提高，管理層的機(jī)會主義行為得到抑制，代理成本降低，代理沖突得到有效緩解；在拐點(diǎn)右側(cè)，ESG責(zé)任履行的“工具屬性”成了管理層機(jī)會主義行為的代理工具，管理層借用較好的ESG表現(xiàn)掩蓋背德行為，獲取個人聲譽(yù)，導(dǎo)致代理成本增加，激化代理沖突。

六、 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

外部壓力會對ESG實(shí)踐價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用［32］。有鑒于此，本文從分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例兩個方面，來探討在ESG責(zé)任履行的風(fēng)險(xiǎn)防御方面外部壓力能否發(fā)揮有效的外部監(jiān)督作用。參考Haans等［33］的研究，建立如下模型分析調(diào)節(jié)效應(yīng)：

Riskit=β0+β1ESGit+β2ESG2it+β3ESGit×Zit+β4ESG2it×Zit+β5Zit（7）

其中，Z為調(diào)節(jié)變量。若系數(shù)β4顯著為正，則當(dāng)調(diào)節(jié)變量Z越大時(shí)斜率越大，曲線越陡峭；反之曲線形態(tài)越平緩。若公式β1β4-β2β3大于0，則曲線拐點(diǎn)發(fā)生右移；反之，拐點(diǎn)左移。

（一） 分析師關(guān)注度

分析師是資本市場的重要信息媒介，可以從多個角度評價(jià)公司ESG責(zé)任履行情況。對關(guān)注同一家企業(yè)的證券分析師人數(shù)+1后取對數(shù)，作為分析師關(guān)注度（ANA）衡量指標(biāo)?；貧w結(jié)果見表5列（1）、列（2），分析師關(guān)注度對企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系產(chǎn)生顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。較高的分析師關(guān)注對企業(yè)ESG責(zé)任履行發(fā)揮有效的外部監(jiān)督作用，降低了信息不對稱程度，使得ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系曲線更平緩，促進(jìn)ESG責(zé)任履行對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的弱化效果；分析師關(guān)注也有助于抑制企業(yè)ESG報(bào)告“漂綠”，約束管理層機(jī)會主義行為，使得企業(yè)能夠更大程度地履行ESG責(zé)任，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)收益的良性回流，構(gòu)筑抵御風(fēng)險(xiǎn)的有效渠道。

（二） 機(jī)構(gòu)投資者持股比例

機(jī)構(gòu)投資者大量持股會對企業(yè)產(chǎn)生一定的約束和監(jiān)督作用，從而降低管理層的機(jī)會主義行為，減少公司的代理成本［34］。以上市公司年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占年末流通股股數(shù)的比例為調(diào)節(jié)變量，回歸結(jié)果見表5列（3）、列（4），機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）在1%的顯著性水平上對企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，投資者為了維護(hù)自身權(quán)益發(fā)揮監(jiān)督與約束作用；此外，投資者持股比例較高意味著企業(yè)能獲取更多、更優(yōu)惠的綠色信貸支持，進(jìn)而緩解企業(yè)ESG轉(zhuǎn)型面臨的融資約束，為企業(yè)履行更多ESG責(zé)任提供激勵。

七、 進(jìn)一步分析

ESG責(zé)任履行是指企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任與公司治理水平等相關(guān)主題中的行為表現(xiàn)［1］。上文依據(jù)華證ESG評價(jià)體系衡量企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)，并以國內(nèi)主要六家ESG評分機(jī)構(gòu)的評級均值作穩(wěn)健性檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)層面顯示，ESG表現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)防治方面的作用途徑尚不完善，ESG評級對企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的評估存在偏差。

然而當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)在ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)上尚未統(tǒng)一，企業(yè)披露質(zhì)量不一；不同機(jī)構(gòu)存在評級體系和標(biāo)準(zhǔn)上的差異，且拘于數(shù)據(jù)模型和算法的局限性，企業(yè)ESG評級存在不確定性［7］。一方面，這使得ESG評級不能完全代表企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)；另一方面，ESG評級的不確定性也會抑制綠色投資需求，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升［35］。因此，考慮到ESG評分的局限性和企業(yè)ESG信息披露情況，進(jìn)一步考察評級不確定性和企業(yè)披露中的“漂綠”行為是不是影響ESG責(zé)任履行風(fēng)險(xiǎn)防治有效作用的因素。

（一） ESG評級不確定性

對六家主要ESG評級機(jī)構(gòu)（華證、彭博、商道融綠、Wind、羅素、盟浪）計(jì)算企業(yè)評級的歸一化百分位排名（0-1），用排名的標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)ESG評級的不確定性（ESG_std），結(jié)果見表6。由回歸結(jié)果可知，隨著ESG評級不確定的增大，ESG表現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用被削弱。

（二） 企業(yè)“漂綠”策略

參考黃溶冰等［36］構(gòu)建的“漂綠”衡量體系，將企業(yè)“漂綠”策略分為選擇性策略和象征性策略兩種，分別指選擇性地披露“好”的信息，和象征性“喊口號”卻沒有落實(shí)。通過內(nèi)容分析法對企業(yè)是否公開相關(guān)事項(xiàng)評分，定義選擇性披露程度GW1=（1-已披露事項(xiàng)項(xiàng)數(shù)/應(yīng)披露事項(xiàng)項(xiàng)數(shù)）×100%，象征性披露程度GW2=（象征性披露事項(xiàng)項(xiàng)數(shù)/已披露事項(xiàng)項(xiàng)數(shù)）×100%，二者的幾何平均數(shù)衡量企業(yè)“漂綠”程度（GW）。

以GW均值分組，回歸結(jié)果見表7。對“漂綠”程度低的企業(yè)，其ESG責(zé)任履行表現(xiàn)顯著抑制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；而對“漂綠”程度高的企業(yè)，隨著ESG表現(xiàn)變好，依然存在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不降反升的情況，故可推論，企業(yè)“漂綠”策略會負(fù)向影響ESG責(zé)任履行對風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

八、 結(jié)論性評述

在中國經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展、經(jīng)濟(jì)社會綠色轉(zhuǎn)型的背景下，本文將“碳中和、碳達(dá)峰”框架與防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的視角深入探討ESG責(zé)任履行對微觀企業(yè)的影響，既為更好地理解ESG改革的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)提供了實(shí)踐性的證據(jù)和政策建議，也是踐行ESG可持續(xù)發(fā)展理念、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的有效手段。本文通過對2009—2020年中國A股上市公司的樣本研究，探討了ESG責(zé)任履行表現(xiàn)如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并探討了其中的作用機(jī)制和調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)論如下：（1）企業(yè)ESG責(zé)任履行表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間存在U形曲線關(guān)系，這一結(jié)論在經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。（2）異質(zhì)性分析顯示，ESG表現(xiàn)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的U形關(guān)系會隨著環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理、審計(jì)質(zhì)量和企業(yè)所處生命周期的不同而存在差異。對于受“四大”會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)和處在成長期的企業(yè)，其ESG責(zé)任履行表現(xiàn)出單純的風(fēng)險(xiǎn)抑制作用。（3）機(jī)制分析從企業(yè)面臨的融資約束和代理沖突的角度發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)與這兩者均存在U形關(guān)系。（4）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度和機(jī)構(gòu)投資者持股比例可以發(fā)揮外部監(jiān)督作用，受到較多分析師關(guān)注和投資者持股比例較高的企業(yè)，其履行ESG責(zé)任對風(fēng)險(xiǎn)的弱化效果更好。（5）進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，ESG評級不確定性和“漂綠”策略會抑制ESG責(zé)任履行的風(fēng)險(xiǎn)防治作用。

本文提出下述政策建議：第一，盡快完善與我國國情相適應(yīng)的ESG信息披露制度。通過上市公司ESG信息披露管理辦法，規(guī)范企業(yè)ESG責(zé)任履行行為，同時(shí)積極防范企業(yè)“超載”投資、夸大ESG表現(xiàn)。在推進(jìn)企業(yè)履行ESG責(zé)任時(shí)應(yīng)遵循適度原則，同時(shí)在ESG轉(zhuǎn)型過程中注重內(nèi)部監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管控，助力經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型深入推進(jìn)。第二，精準(zhǔn)施策補(bǔ)齊企業(yè)ESG披露短板。鼓勵成長期企業(yè)搶抓綠色機(jī)遇，引導(dǎo)成熟期和衰退期企業(yè)轉(zhuǎn)變ESG表現(xiàn)優(yōu)勢為創(chuàng)新優(yōu)勢，助力企業(yè)ESG轉(zhuǎn)型的“增量提質(zhì)”。引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)融資約束和代理沖突兩條傳導(dǎo)路徑，機(jī)動地制定ESG責(zé)任履行的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)施策略，整合內(nèi)外部資源，擴(kuò)大融資能力；完善科學(xué)的公司治理機(jī)制，增強(qiáng)股東與代理人利益的趨同性，遏制管理層機(jī)會主義行為，不斷累積綠色轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，提升風(fēng)險(xiǎn)管控能力，穩(wěn)步增大ESG責(zé)任履行的權(quán)重，助力企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。第三，嘗試ESG信息披露激勵約束機(jī)制。鼓勵中介機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)對ESG信息披露的審核，加強(qiáng)政府監(jiān)管與專業(yè)監(jiān)管的協(xié)同，為企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量背書。積極引導(dǎo)分析師、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮外部監(jiān)督作用，緩解信息不對稱程度。最終形成推動企業(yè)積極、規(guī)范履行ESG責(zé)任的良性回流，為防范化解資本市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)社會綠色低碳轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。

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［責(zé)任編輯：高婷］

Research on the Impact of ESG Responsibility Fulfillment on Corporate Risk

CHEN Fanga，b， ZHANG Beibeib

（a. School of Economics， Anhui University， Hefei 230000， China;

b. Innovation and Development Strategy Research Institute， Anhui University， Hefei 230000， China）

Abstract： ESG responsibility fulfillment is not only an essential part of the “double carbon” target framework， but also the inevitable course for enterprises to prevent and defuse financial risks and improve the quality and efficiency of green development. Using Chinese Ashare listed companies from 2009 to 2020 as sample and constructing a doublefixed model， the paper makes an empirical study to analyze the impact of ESG responsibility fulfillment on corporate risk. It is found that the relationship between ESG responsibility fulfillment and corporate risk presents a significant “U” shape and the Ushaped relationship is more significant in such dimensions as social responsibility and corporate governance，? enterprises not audited by international “Big Four” accounting firms， and enterprises in their maturity stage or declining phase. Further analysis shows that financing constraints and agency conflicts play a transmitting role in the Ushaped relationship between ESG responsibility fulfillment and corporate risk and also， analyst attention and institutional speculators shareholding ratio can negatively regulate the Ushaped relationship between the two， the uncertainty of ESG ratings and the “greenwashing” strategy will inhibit the risk prevention effect of fulfilling ESG responsibilities. Accordingly， an ESG information disclosure system that adapts to Chinas national condition should be constructed and improved in order to guide enterprises to appropriately fulfill their ESG responsibilities， to focus on internal supervision and risk control in the process of ESG transformation， and to help promote and deepen the green transformation of the economy.

Key Words： ESG responsibility fulfillment; corporate risk; financing constraint; agency conflict; green economy development