曹志鵬 陳佳寧

［收稿日期］20231008

［基金項目］陜西省自然科學(xué)基礎(chǔ)研究計劃（2023JCYB606）；陜西省研究生教育綜合改革研究與實踐項目（YJSZG2023087）

［作者簡介］曹志鵬（1971— ），男，陜西西安人，陜西科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士，主要研究方向為會計學(xué)與金融投資；陳佳寧（2000— ），女，陜西漢中人，陜西科技大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院碩士生，主要研究方向為金融會計學(xué)，通信作者，郵箱：18291640171@163.com。金融與會計

［摘要］以2014—2021年中國A股上市民營企業(yè)為研究對象，實證考察數(shù)字普惠金融發(fā)展對民營企業(yè)非效率投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：數(shù)字普惠金融有效抑制民營企業(yè)非效率投資，且降低代理成本及紓解財務(wù)風(fēng)險是數(shù)字普惠金融作用于民營企業(yè)非效率投資的主要路徑。進一步基于企業(yè)生命周期的視角分析發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融對成長期和成熟期的民營企業(yè)非效率投資具有顯著的抑制作用，但是對衰退期的民營企業(yè)非效率投資的作用則不顯著。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，在地域位置處于東部地區(qū)、管理層持股比例較高的民營企業(yè)，數(shù)字普惠金融對非效率投資的抑制作用更顯著。研究從企業(yè)生命周期動態(tài)視角拓展了民營企業(yè)非效率投資的研究，也為數(shù)字普惠金融推動民營經(jīng)濟發(fā)展提供進一步證據(jù)。

［關(guān)鍵詞］數(shù)字普惠金融；非效率投資；生命周期；民營企業(yè)；代理成本；財務(wù)風(fēng)險

［中圖分類號］F832［文獻標(biāo)志碼］A［文章編號］20963114（2024）02006811

一、 引言

黨的二十大報告指出，推動數(shù)字普惠金融發(fā)展是建設(shè)數(shù)字中國的重要一環(huán)，即金融服務(wù)實體經(jīng)濟的重要創(chuàng)新舉措。數(shù)字普惠金融是融資、支付、投資等傳統(tǒng)金融模式與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云服務(wù)等數(shù)字技術(shù)相結(jié)合的新興金融業(yè)態(tài)，具有高效性、便捷性，在提高金融服務(wù)效率、降低交易成本、傳輸處理信息、拓寬交易邊界線等方面具有不可替代的作用。數(shù)字普惠金融利用數(shù)字技術(shù)推動傳統(tǒng)金融服務(wù)升級轉(zhuǎn)型，優(yōu)化既有金融服務(wù)時效，重塑傳統(tǒng)金融服務(wù)組織架構(gòu)，提高產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效率，改革傳統(tǒng)金融體系。在當(dāng)前建設(shè)數(shù)字中國的戰(zhàn)略背景下，數(shù)字技術(shù)建設(shè)已成為市場經(jīng)濟循環(huán)體系中的重要組成部分，數(shù)字金融作為數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)結(jié)合的產(chǎn)物，是經(jīng)濟的重要組成部分和保障力量，為我國經(jīng)濟發(fā)展提供堅實的技術(shù)性力量支撐。在數(shù)字金融浪潮中，企業(yè)通過實施數(shù)字信息技術(shù)與傳統(tǒng)服務(wù)相互結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略，逐步實現(xiàn)數(shù)字技術(shù)提振實體經(jīng)濟共創(chuàng)價值的新模式［1］?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展對于企業(yè)層面存在治理整合效應(yīng)，數(shù)字普惠金融能夠增強企業(yè)的創(chuàng)新能力［23］，驅(qū)動企業(yè)去杠桿，緩解企業(yè)融資約束，助力企業(yè)提升技術(shù)創(chuàng)新能力［45］，顯著改善企業(yè)所存在的債務(wù)違約風(fēng)險［6］，影響企業(yè)勞動力需求規(guī)模和結(jié)構(gòu)［7］。但是鮮少有文獻關(guān)注到數(shù)字普惠金融與民營企業(yè)微觀層面的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。

基于我國制度背景及國情，對于我國企業(yè)而言，受所有權(quán)性質(zhì)影響，國有企業(yè)和民營企業(yè)在政策待遇、內(nèi)部管理、融資渠道模式等方面存在較大差異。民營經(jīng)濟作為國民經(jīng)濟和現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系中的重要組成部分［8］，大幅度提升人民生活水平質(zhì)量。民營企業(yè)在“一帶一路”建設(shè)中積極履行社會責(zé)任，用切實行動不斷推進“貿(mào)易暢通、設(shè)施聯(lián)通、資金融通、政策溝通、民心相通”等五通理念。民營企業(yè)在推動創(chuàng)新、促進經(jīng)濟發(fā)展、增加我國就業(yè)率及改善民生等方面發(fā)揮了積極作用［9］。而民營企業(yè)的投資行為決定著企業(yè)是否能長久維持運轉(zhuǎn)、高效推動經(jīng)濟增長［10］，非效率投資是民營企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中所面臨的普遍難題，非效率投資影響企業(yè)實現(xiàn)長期發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，阻礙企業(yè)實現(xiàn)自身價值［11］。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)受到轉(zhuǎn)型升級滯后、資金捆綁束縛以及經(jīng)營財務(wù)風(fēng)險等問題的制約更甚，其非效率投資更為凸顯。當(dāng)下數(shù)字普惠金融的發(fā)展不斷推動民營企業(yè)金融模式升級轉(zhuǎn)型，在民營企業(yè)投融資過程中通過引入大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)手段，優(yōu)化既有金融模式，降低民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險負面效應(yīng)，改善民營企業(yè)投融資環(huán)境，激發(fā)管理層投資決策實施活力，有效突破民營企業(yè)融資痛點以及所處投融資困境，改善民營企業(yè)投資質(zhì)量以及投資效率。

曹志鵬，陳佳寧：數(shù)字普惠金融、生命周期與民營企業(yè)非效率投資本文聚焦民營企業(yè)，采用中國城市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)，試圖以數(shù)字普惠金融的微觀效應(yīng)為出發(fā)點，系統(tǒng)研究數(shù)字普惠金融如何影響民營企業(yè)非效率投資，并引入代理成本與財務(wù)風(fēng)險作為中介變量，以厘清數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資發(fā)生抑制作用內(nèi)在影響機制。研究進一步結(jié)合生命周期動態(tài)視角，探究企業(yè)處于不同生命周期階段，數(shù)字普惠金融對非效率投資動態(tài)影響，同時揭示不同特征民營企業(yè)數(shù)字普惠金融抑制作用的異質(zhì)性，以彌補目前研究的不足，為民營企業(yè)發(fā)展研究提供借鑒與啟示，以此促進民營經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

本文的邊際貢獻主要有以下兩個方面：（1）拓寬數(shù)字普惠金融治理效應(yīng)的研究維度。目前有關(guān)數(shù)字普惠金融相關(guān)研究中，較少學(xué)者考慮到數(shù)字普惠金融落實到民營企業(yè)投資層面的治理效應(yīng)，本文采用城市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)，結(jié)合民營企業(yè)所處生命周期，實證考察數(shù)字普惠金融發(fā)展是否有效改善民營企業(yè)非效率投資，厘清二者關(guān)系有助于保障民營企業(yè)投資決策質(zhì)量，促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大。（2）根據(jù)數(shù)字普惠金融影響民營企業(yè)非效率投資的路徑建立模型，引入代理成本和財務(wù)風(fēng)險作為中介變量，檢驗數(shù)字普惠金融影響民營企業(yè)非效率投資的傳導(dǎo)路徑，可以有效揭示和探討數(shù)字普惠金融影響民營企業(yè)非效率投資的內(nèi)在機理以及民營企業(yè)非效率投資行為產(chǎn)生的原因，為相關(guān)研究領(lǐng)域提供了經(jīng)驗證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一） 數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的影響

良好的投資效率對民營企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，其有助于穩(wěn)定企業(yè)的盈利能力，實現(xiàn)企業(yè)長遠的經(jīng)營目標(biāo)［12］，促進民營經(jīng)濟的發(fā)展壯大。本文基于我國市場情況進行初步分析，民營企業(yè)具有分布范圍廣、數(shù)量多、規(guī)模小等基礎(chǔ)特點。在民營企業(yè)經(jīng)營過程中，委托代理問題及企業(yè)財務(wù)風(fēng)險都會影響企業(yè)所實施投資決策的效率以及決策內(nèi)容的質(zhì)量水平。

首先，民營企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)、運營流程有待規(guī)范與完善，信息不對稱、信息準(zhǔn)確性模糊等代理問題頻發(fā)，企業(yè)內(nèi)部管理者出于自身商業(yè)動機，易追求機會主義行為或過度謹(jǐn)慎，極大可能采取不恰當(dāng)且不合規(guī)的投資行為損害債權(quán)人與股東的利益，企業(yè)內(nèi)部缺乏對于管理者的有效監(jiān)督，從而導(dǎo)致委托代理問題嚴(yán)重影響企業(yè)投資決策質(zhì)量。民營企業(yè)是我國金融市場中分散且數(shù)量眾多的企業(yè)主體，緩解其代理問題并以此改善投資決策質(zhì)量需要采用現(xiàn)代化的金融模式加以解決。在當(dāng)前建設(shè)數(shù)字中國的背景下，現(xiàn)有研究領(lǐng)域多數(shù)學(xué)者已關(guān)注到數(shù)字普惠金融對于企業(yè)代理問題所發(fā)揮的治理效應(yīng)，數(shù)字普惠金融可以發(fā)揮資源支持、風(fēng)險控制效應(yīng)，通過引入數(shù)字普惠金融能降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與代理成本［13］。從信息層面來看，數(shù)字普惠金融憑借新興信息技術(shù)構(gòu)建大數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)平臺，有著極強的地理穿透性，能從空間、時間等各方面有效改善產(chǎn)業(yè)模式弊端，驅(qū)動傳統(tǒng)金融服務(wù)模式重塑［14］。數(shù)字金融業(yè)態(tài)有助于構(gòu)建高效信息鏈，促進信息流動更加公開透明，所有者能夠?qū)ζ髽I(yè)財務(wù)、經(jīng)營狀況更加了解，協(xié)助管理層制定更為科學(xué)的投資方案，避免管理層在投資過程中的實施過度無效投入。從監(jiān)督層面來看，數(shù)字金融具有獨特數(shù)據(jù)優(yōu)勢，金融業(yè)態(tài)與數(shù)據(jù)、人工智能等信息領(lǐng)域技術(shù)結(jié)合，所有者可以通過數(shù)字信息平臺監(jiān)督管理者投資操作行為，有效管控資金的來源與去向，管理者隱瞞和謊報信息的行為成本增加且極易被發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督機制有效性提升，監(jiān)督治理實施愈發(fā)精準(zhǔn)。數(shù)字普惠金融可以顯著減弱企業(yè)代理觀下的逐利性動機，降低管理層操作性投資，進而有效緩解企業(yè)目前所存在的代理問題［15］，改善管理者濫用資金現(xiàn)象。因此，數(shù)字普惠金融可以從構(gòu)建高效信息鏈、強化監(jiān)督管理等方面緩解代理問題，以此保障民營企業(yè)投資決策質(zhì)量，抑制民營企業(yè)非效率投資。

其次，由于制度背景等因素，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)所處市場競爭地位較弱，其外部經(jīng)營環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營活動不確定性較高，在市場中融資壁壘較高，在發(fā)展中極易遭遇資金籌集障礙與資金限制約束，從而增大企業(yè)預(yù)期財務(wù)活動成果偏離財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)的可能性，即惡化民營企業(yè)財務(wù)環(huán)境，增大民營企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險，而財務(wù)風(fēng)險所產(chǎn)生負效應(yīng)易導(dǎo)致民營企業(yè)陷入財務(wù)困境，引發(fā)企業(yè)資產(chǎn)損失、壓縮投資、削減規(guī)模等問題出現(xiàn)，嚴(yán)重影響民營企業(yè)投資決策環(huán)境，惡化民營企業(yè)投資效率。目前，學(xué)術(shù)界研究指出數(shù)字普惠金融能夠有效紓解企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，且該作用在非國有企業(yè)中更顯著［16］。從民營企業(yè)外部來看，數(shù)字普惠金融作為一種新興金融模式，具有便利性、流動性約束放松等金融特性，可以實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置［17］，數(shù)字普惠金融通過大數(shù)據(jù)、云智能等先進技術(shù)，對融資企業(yè)主體進行全面整理分析，使外部投資者更加清晰了解民營企業(yè)，緩解金融服務(wù)機構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對稱。同時現(xiàn)代化的數(shù)字金融模式極大程度地擴大了金融服務(wù)的覆蓋面，降低了信貸市場的進出標(biāo)準(zhǔn)，打破民營企業(yè)既有資金籌集障礙，拓寬民營企業(yè)籌資渠道，緩解民營企業(yè)投融資過程中的資金約束，降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。從民營企業(yè)內(nèi)部來看，數(shù)字普惠金融作為一種新興金融模式，相較于傳統(tǒng)金融服務(wù)，能幫助企業(yè)管理者對民營企業(yè)投資全過程實現(xiàn)精準(zhǔn)監(jiān)控，以低成本低風(fēng)險的基礎(chǔ)對復(fù)雜數(shù)據(jù)進行全方位信息處理［18］，為民營企業(yè)投融資資金經(jīng)營流動提供安全保障，促進資金良性高效運轉(zhuǎn)循環(huán)，降低企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險，避免企業(yè)陷入財務(wù)困境。因此，數(shù)字普惠金融可以從緩解融資約束、保障資金良性循環(huán)等方面紓解財務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化民營企業(yè)投資決策環(huán)境，進而抑制民營企業(yè)非效率投資。

綜上所述，數(shù)字普惠金融能通過抑制代理成本與財務(wù)風(fēng)險主要路徑改善企業(yè)非效率投資，促進民營企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，推動民營經(jīng)濟助力盤活實體經(jīng)濟。因此本文采用城市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)和2014—2021年上市民營企業(yè)數(shù)據(jù)，就數(shù)字普惠金融與民營企業(yè)非效率投資展開系統(tǒng)的相應(yīng)研究，考察數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的影響且具體分析其作用機制。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：數(shù)字普惠金融抑制民營企業(yè)非效率投資。

H2：數(shù)字普惠金融通過影響企業(yè)的代理成本和財務(wù)風(fēng)險抑制民營企業(yè)非效率投資。

（二） 生命周期視角下數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的動態(tài)影響

企業(yè)同人與其他生物一樣，會經(jīng)歷不同的生命周期。處于不同生命周期階段企業(yè)在戰(zhàn)略選擇、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流量等方面存在著顯著的差異，這些差異導(dǎo)致數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資在不同的生命周期階段會呈現(xiàn)不同影響作用，兩者的整體影響并不能詳細具體地反映企業(yè)所處各階段的影響情況。由于本文所選取民營企業(yè)所處生命周期階段不同，因此本文認為有必要從企業(yè)生命周期的角度切入，考察研究數(shù)字普惠金融對企業(yè)非效率投資的“動態(tài)”治理作用。由于研究樣本選取為上市民營企業(yè)，參考陳紅等學(xué)者研究［19］，默認企業(yè)已度過初創(chuàng)期，故將企業(yè)所處生命周期階段界定研究范圍為企業(yè)成長期、企業(yè)成熟期與企業(yè)衰退期。

成長期民營企業(yè)通常擁有專利技術(shù)，具有高成長性，企業(yè)戰(zhàn)略偏向規(guī)模擴張及市場占有，發(fā)展重心落實于高速成長。在民營企業(yè)內(nèi)部管理層面，雖逐漸引入企業(yè)內(nèi)部管理者，但由于缺乏成熟的管理流程以及良好的內(nèi)部管理系統(tǒng)，企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重。數(shù)字普惠金融通過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術(shù)對企業(yè)的各類數(shù)據(jù)進行處理匯總，包括企業(yè)的具體投資數(shù)據(jù)、融資數(shù)據(jù)以及日常的真實經(jīng)營數(shù)據(jù)等，降低內(nèi)部管理成本，優(yōu)化內(nèi)部管理流程，能夠有效緩解企業(yè)所面臨的委托代理問題，改善企業(yè)投資決策質(zhì)量；在民營企業(yè)外部環(huán)境層面，企業(yè)急需投融資擴大企業(yè)規(guī)模，但由于民營企業(yè)尚未在行業(yè)中立足，信貸服務(wù)機構(gòu)往往持謹(jǐn)慎態(tài)度，導(dǎo)致企業(yè)所面臨的融資壁壘較高，限制了企業(yè)融資的便利程度，企業(yè)現(xiàn)金資源匱乏，現(xiàn)金流動性較差，財務(wù)風(fēng)險較高，企業(yè)的投資環(huán)境與投資效率深受以上因素影響。數(shù)字普惠金融作為新型金融服務(wù)模式，能夠降低企業(yè)的融資門檻，打造數(shù)字化投資模式，為企業(yè)提供便捷高效途徑獲取外部融資，保障企業(yè)資金流動，優(yōu)化企業(yè)投融資環(huán)境，抑制民營企業(yè)非效率投資。

成熟期民營企業(yè)多數(shù)已完成公開上市，企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營模式逐漸成熟，企業(yè)知名度得到廣泛提升，企業(yè)市場份額趨于穩(wěn)定。在民營企業(yè)內(nèi)部管理層面，所有者與管理者信息不對稱問題一定程度上被趨于成熟的管理架構(gòu)初步緩解，但是由于管理層級進一步復(fù)雜化，委托代理問題仍然存在。數(shù)字普惠金融通過大數(shù)據(jù)信息平臺保障數(shù)據(jù)真實記載，有效提升信息公開性與透明性，精準(zhǔn)解決內(nèi)部仍存在的管理漏洞，優(yōu)化民營企業(yè)投融資經(jīng)營環(huán)境，一定程度上改善民營企業(yè)投資決策質(zhì)量；在民營企業(yè)外部環(huán)境層面，市場外部融資條件逐漸好轉(zhuǎn)，企業(yè)融資門檻逐漸降低，企業(yè)可供選擇的融資渠道增多，數(shù)字普惠金融可以歸集整合金融服務(wù)機構(gòu)信息，提升企業(yè)融資籌資信息收集能力，有效降低企業(yè)外部融資服務(wù)成本，故數(shù)字普惠金融抑制民營企業(yè)非效率投資的治理作用仍然存在，但作用程度可能低于成長期民營企業(yè)。

衰退期民營企業(yè)銷售額減少、盈利能力退化，逐漸呈現(xiàn)萎縮的趨勢。在民營企業(yè)內(nèi)部管理層面，由于衰退期企業(yè)連續(xù)虧損往往會被淘汰出資本市場，管理者為了防止企業(yè)被并購重組以及維護自身的工作崗位，其在面臨投資決策時往往更加謹(jǐn)慎，此時為了盡可能規(guī)避風(fēng)險和維護企業(yè)價值，盡量減少委托代理問題，其導(dǎo)致數(shù)字普惠金融對代理問題的治理效應(yīng)被大幅度削弱；在民營企業(yè)外部環(huán)境層面，由于衰退期民營企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)向維持生存方向傾斜，企業(yè)整體經(jīng)營避險態(tài)度強烈，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展呈下坡趨勢，很難吸引到新的權(quán)益投資人，企業(yè)現(xiàn)金流逐漸減少，企業(yè)可能傾向于將現(xiàn)有資金投向常規(guī)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，而非回報期不確定的投資活動，故企業(yè)難以受益于數(shù)字普惠金融業(yè)態(tài)，數(shù)字普惠金融對衰退期民營企業(yè)非效率投資沒有顯著的治理作用。

上述分析表明，企業(yè)所處生命周期階段不同，企業(yè)內(nèi)部管理與外部市場環(huán)境也存在較大差異，民營企業(yè)非效率投資行為的嚴(yán)重程度也并不一致。因此結(jié)合企業(yè)生命周期動態(tài)視角，分析數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的治理效應(yīng)具有很強的現(xiàn)實意義。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：數(shù)字普惠金融對成長期民營企業(yè)非效率投資的治理效應(yīng)顯著。

H4：數(shù)字普惠金融對成熟期民營企業(yè)非效率投資的治理效應(yīng)顯著，但作用程度有限。

H5：數(shù)字普惠金融對衰退期民營企業(yè)非效率投資的治理效應(yīng)減弱。

三、 研究設(shè)計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2021年中國A股上市的民營企業(yè)作為研究對象。企業(yè)層面相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、歷年《中國城市統(tǒng)計年鑒》，本文所使用城市層面的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)源于《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》［20］，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除所含金融行業(yè)樣本；（2）剔除ST、*ST、PT等特殊企業(yè)樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)缺失樣本?；谝陨喜僮鳎瑸楸苊夤烙嫿Y(jié)果有效性受到極端異常值沖擊，對主要連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理，經(jīng)上述篩選整理，本研究最終共得到9070個觀測值。

（二） 變量定義

1. 被解釋變量：民營企業(yè)非效率投資

學(xué)術(shù)界目前研究企業(yè)投資效率計量測算模型主要有以下三種：投資—現(xiàn)金流敏感性模型、企業(yè)投資機會及現(xiàn)金流交互項模型和實際投資水平模型。本文借鑒學(xué)術(shù)界應(yīng)用范圍較廣的Richardson實際投資水平模型［21］，參考李增福等的研究［22］，構(gòu)建如下模型計算企業(yè)非效率投資：

Invi，t=α0+α1Invi，t-1+α2Levi，t-1+α3Sizei，t-1+α4Agei，t-1+α5Growthi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Reti，t-1+∑Year+∑Industry+εi，t（1）

上述模型中，Inv為企業(yè)實際投資水平；Lev為企業(yè)資產(chǎn)負債率；Size為企業(yè)規(guī)模；Age為上市企業(yè)年齡；Growth為企業(yè)成長性；Cash為現(xiàn)金水平；Return為股票年度回報率。根據(jù)上式回歸得到殘差結(jié)果，取殘差的絕對值得到本文所需被解釋變量（Effic），即企業(yè)非效率投資，該指標(biāo)值越趨近于零，表明企業(yè)非效率投資程度越低。

2. 核心解釋變量：數(shù)字普惠金融

本文采用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量數(shù)字普惠金融發(fā)展水平，本文將市級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)與注冊于該市企業(yè)相匹配，作為數(shù)字普惠金融的代理變量，該指數(shù)綜合包含以下三個維度：覆蓋廣度、使用深度及數(shù)字支持服務(wù)程度［23］，數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度能被該指數(shù)全面綜合衡量。因數(shù)字普惠金融指數(shù)偏大，為保證研究結(jié)論準(zhǔn)確性，本文參照司敏等學(xué)者研究［24］，將數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100作為本研究核心解釋變量原始數(shù)據(jù)。

3. 控制變量

參考既有研究文獻，本文選取如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、獨立董事占比（Ind）、企業(yè)年齡（Age）、托賓Q值（Tq）、每股收益（Ob）、董事會規(guī)模（Bsize）、資產(chǎn)負債率（Lev）。同時為保障本文結(jié)論的準(zhǔn)確性與可靠性，在回歸分析中固定企業(yè)個體效應(yīng)與年份效應(yīng)，本文主要變量說明如表2所示。

（三） 企業(yè)生命周期劃分

現(xiàn)有學(xué)者對企業(yè)生命周期的劃分方式具體分為以下三種類型：單變量法、綜合指標(biāo)法、現(xiàn)金流組合法。本文參考Dickinson學(xué)者提出的現(xiàn)金流組合法［25］，將本文樣本民營企業(yè)所處的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期，其中成長期上市民營企業(yè)共有4013家，占樣本比例為44.24%；成熟期上市民營企業(yè)共有3346家，占樣本比例為36.89%；衰退期上市民營企業(yè)共有1711家，占樣本比例為18.87%。

（四） 模型構(gòu)建

本文采用雙固定效應(yīng)模型，在回歸中控制企業(yè)個體效應(yīng)和年份效應(yīng)，實證考察數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的影響設(shè)定的模型如下：

Effici，t=β0+β1Dfii，t+β2Controli，t+δi+θt+εi，t （2）

在模型（2）中，下標(biāo)i代表企業(yè)，t代表年度，β0為截距項，Control代表本文控制變量集合。Effici，t指代本文被解釋變量，即民營企業(yè)非效率投資，Dfii，t指代數(shù)字普惠金融發(fā)展水平，δ指代企業(yè)個體固定效應(yīng)，θ指代時間固定效應(yīng)，ε表示誤差隨機項。為探究數(shù)字普惠金融抑制民營企業(yè)非效率投資的影響機制，本文參考溫忠麟和葉寶娟等學(xué)者提出的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ蛯Υ沓杀荆═urn）與財務(wù)風(fēng)險（Zscore）在此過程中發(fā)揮的中介作用進行了檢驗［26］，在模型（2）基礎(chǔ)上建立如下模型：

Medi，t=δ0+δ1Dfii，t+δ2Controli，t+δi+θt+εi，t（3）

Effici，t=γ0+γ1Dfii，t+γ2Medi，t+γ3Controli，t+δi+θt+εi，t（4）

上述模型中，Medi，t代表本文中介變量，即代理成本與財務(wù)風(fēng)險；本文引入管理費用率衡量企業(yè)的代理成本，該指標(biāo)越大說明民營企業(yè)代理成本越高；參照Altman的研究［27］，本文引入Z指數(shù)衡量財務(wù)風(fēng)險，為保證結(jié)果準(zhǔn)確性，對Z指數(shù)取自然對數(shù)。其余變量定義與上述模型（2）相同。

四、 實證結(jié)果分析

（一） 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示。非效率投資樣本共有9070個觀測值，且均值為0.048，最大值為0.382，最小值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.061，結(jié)果表明上市民營企業(yè)普遍存在非效率投資問題。就數(shù)字普惠金融指標(biāo)而言，其均值為2.654，最大值為3.515，最小值為1.450，標(biāo)準(zhǔn)差為0.507，顯示出民營企業(yè)數(shù)字普惠金融發(fā)展程度差異較大。統(tǒng)計結(jié)果顯示出各變量之間均存在明顯差異。此外，各變量均通過VIF檢驗，基本排除多重共線性問題。

（二） 回歸結(jié)果分析

1. 數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的影響

本文首先對數(shù)字普惠金融與民營企業(yè)非效率投資的關(guān)系進行分析?；貧w結(jié)果如表4所示，表4列（1）表示未加入控制變量，回歸結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融的系數(shù)為-0.016，且在1%的水平上顯著為負，表4列（2）在列（1）的基礎(chǔ)之上引入了本文所選取控制變量，結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融的系數(shù)為-0.016，在1%的水平上顯著為負?？紤]個體異質(zhì)性和時間異質(zhì)性，企業(yè)受益于城市數(shù)字普惠金融發(fā)展的程度不同，為有效降低數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資抑制作用高估的可能，故表4列（3）在列（2）的基礎(chǔ)上進一步控制企業(yè)個體固定效應(yīng)以及年份固定效應(yīng)，數(shù)字普惠金融的系數(shù)為-0.076，在1%的水平顯著上為負。以上結(jié)果均顯示數(shù)字普惠金融發(fā)展顯著會顯著抑制民營企業(yè)的非效率投資，驗證了本文假設(shè)H1。

2. 中介效應(yīng)檢驗

基于上文實證結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融能顯著抑制民營企業(yè)非效率投資。進一步探究數(shù)字普惠金融降低民營企業(yè)非效率投資的影響路徑。代理成本的中介效應(yīng)回歸結(jié)果見表5，列（1）顯示數(shù)字普惠金融顯著抑制企業(yè)非效率投資，驗證本文主效應(yīng)。列（2）顯示數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)為-0.080，且顯著為負，表明數(shù)字普惠金融與代理成本負相關(guān)，即數(shù)字普惠金融能夠降低民營企業(yè)代理成本。列（3）在回歸中加入代理成本變量，數(shù)字普惠金融系數(shù)為-0.068，仍顯著為負，表明代理成本在數(shù)字普惠金融抑制民營企業(yè)非效率投資的過程中起到了部分中介作用。

調(diào)整后R2-0.1010.066-0.095-0.1010.726-0.098財務(wù)風(fēng)險的中介效應(yīng)回歸結(jié)果見表5，列（4）顯示數(shù)字普惠金融顯著抑制民營企業(yè)非效率投資，驗證本文主效應(yīng)。列（5）顯示數(shù)字普惠金融回歸系數(shù)為0.109，且顯著為正，由于本文采用Z指數(shù)衡量財務(wù)風(fēng)險，該指標(biāo)越小說明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大，即數(shù)字普惠金融降低民營企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。列（6）在回歸中加入財務(wù)風(fēng)險變量，數(shù)字普惠金融系數(shù)仍顯著為負，故財務(wù)風(fēng)險在數(shù)字普惠金融與民營企業(yè)非效率投資間同樣發(fā)揮部分中介效應(yīng)。綜上所述，中介變量選取合理，驗證了本文假設(shè)H2。

3. 企業(yè)生命周期不同階段下數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的影響

調(diào)整后R2-0.377-0.500-0.931本文基于生命周期視角，將樣本企業(yè)按不同生命周期階段劃分，對數(shù)字普惠金融和民營企業(yè)非效率投資的關(guān)系進一步分析，從企業(yè)生命動態(tài)視角把握數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用。成長期民營企業(yè)樣本回歸結(jié)果見表6列（1），Dfi系數(shù)為-0.108，在1%的水平上顯著為負；成熟期民營企業(yè)樣本回歸結(jié)果見表6列（2），Dfi系數(shù)為-0.061，仍在1%的水平上顯著為負，即在成長期、成熟期民營企業(yè)樣本中，數(shù)字普惠金融抑制民營企業(yè)非效率投資且成長期民營企業(yè)數(shù)字普惠金融發(fā)揮作用影響高于成熟期民營企業(yè)；衰退期民營企業(yè)樣本回歸結(jié)果見表6列（3），Dfi系數(shù)為-0.054，結(jié)果不顯著。這表明當(dāng)民營企業(yè)處于衰退期，數(shù)字普惠金融抑制民營企業(yè)非效率投資效果不顯著。上述結(jié)果與本文所提出的設(shè)想一致，驗證了本文假設(shè)H3、H4、H5。本文將導(dǎo)致上述結(jié)論的原因具體歸納為以下三點：（1）成長期民營企業(yè)數(shù)字普惠金融顯著抑制非效率投資，是因為處于成長期民營企業(yè)內(nèi)部制度有待規(guī)范，資金束縛程度及經(jīng)營風(fēng)險較大，數(shù)字普惠金融借助大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)規(guī)范流程管理，打破企業(yè)原先所具有較高的融資障礙，并通過數(shù)字設(shè)施技術(shù)提升民營企業(yè)風(fēng)險甄別能力，實現(xiàn)資源快速導(dǎo)向性，以此抑制民營企業(yè)非效率投資；（2）成長期民營企業(yè)發(fā)展速度及規(guī)模趨于穩(wěn)定，內(nèi)部制度逐漸完善，企業(yè)特征鮮明，資金約束、代理問題及財務(wù)風(fēng)險對非效率投資的影響不及成長期企業(yè)，故數(shù)字普惠金融仍顯著抑制非效率投資，但抑制程度低于成長期民營企業(yè)；（3）衰退期的民營企業(yè)內(nèi)憂外患的經(jīng)營環(huán)境導(dǎo)致數(shù)字普惠金融無法發(fā)揮作用，故數(shù)字普惠金融對衰退期民營企業(yè)非效率投資的抑制作用并不明顯。

（三） 穩(wěn)健性檢驗

1. 替換變量。為保證本文結(jié)果準(zhǔn)確性與可靠性，本文替換數(shù)字普惠金融衡量變量，將回歸分析中所使用到的市級層面數(shù)字普惠金融指數(shù)（Dfi）替換為省級層面數(shù)字普惠金融指數(shù)（Dfis），將省級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)與注冊于該省企業(yè)相匹配，回歸結(jié)果見表7列（1），Dfis的系數(shù)為-0.042，在1%的水平上顯著為負。

2. 剔除信息化行業(yè)進行回歸。本文樣本中信息化行業(yè)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平與樣本其他行業(yè)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平差異較大，為保證數(shù)據(jù)可靠性，防止本文顯著性結(jié)果由信息行業(yè)驅(qū)動，本文剔除信息化行業(yè)民營企業(yè)樣本重新進行回歸，結(jié)果見表7列（2），Dfi的系數(shù)為-0.057，在1%的水平上顯著為負。

調(diào)整后R2-0.103-0.123-0.339-0.1353. 內(nèi)生性問題。本文采用傾向得分匹配法和解釋變量滯后一期，進一步解決數(shù)據(jù)內(nèi)生性問題。首先，企業(yè)發(fā)展差異特征導(dǎo)致部分民營企業(yè)更易受益于數(shù)字普惠金融，可能存在樣本選擇偏誤問題，為了解決樣本選擇偏誤，對樣本采用傾向得分匹配法（PSM配對）進行測試。具體做法是：計算數(shù)字普惠金融發(fā)展水平中位數(shù)，將所有樣本按數(shù)字普惠金融的中位數(shù)分為高低兩組，數(shù)字普惠金融指數(shù)高的樣本企業(yè)劃分為處理組，即Treated=1，低的樣本企業(yè)劃分為對照組，即Treated=0，隨后本文通過構(gòu)建Logit模型，選取總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、獨立董事占比（Ind）、公司年齡（Age）、每股收益（Ob）等作為匹配變量，根據(jù)計算得出的傾向得分值，采用1∶1有放回的近鄰匹配方法匹配處理組樣本與對照組樣本。為檢驗匹配有效性，對各協(xié)變量進行平衡性測試，結(jié)果顯示協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%，說明匹配方式有效。進一步，本文利用PSM處理后更為精確的樣本重新進行回歸，同時控制了企業(yè)個體與時間固定效應(yīng)，回歸結(jié)果見表7列（3），數(shù)字普惠金融的系數(shù)為-0.075，仍在1%的水平上顯著。其次，為了緩解數(shù)字普惠金融與民營企業(yè)非效率投資之間存在的反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文將核心解釋變量數(shù)字普惠金融指數(shù)滯后一期，回歸結(jié)果如表7列（4），系數(shù)為-0.056，在1%的水平上顯著為負。以上結(jié)果均表明本文結(jié)論穩(wěn)健可靠。

五、 進一步分析

為更好把握數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的影響差異性，本文進一步從地域分布和管理層持股比例出發(fā)，探究數(shù)字普惠金融對不同類型民營企業(yè)非效率投資的影響是否不同。

（一） 基于地域分布的檢驗

在我國，處于不同地域位置區(qū)域的民營企業(yè)，其基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境建設(shè)、市場發(fā)展宏觀水平等客觀條件均存在較大差異。中西部地區(qū)整體發(fā)展水平較為落后，企業(yè)發(fā)展數(shù)字技術(shù)所依靠的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及技術(shù)流程缺乏現(xiàn)代化更新改造，相對陳舊。而東部地區(qū)民營企業(yè)數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)更加完善，所處市場宏觀經(jīng)濟水平更高，因此處于東部地區(qū)的民營企業(yè)更易迎合國家數(shù)字體系建設(shè)政策，更易踐行數(shù)字驅(qū)動發(fā)展理念，引入數(shù)字技術(shù)、推動數(shù)字普惠金融發(fā)展的過程能夠更加快捷與便利。因此數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用效果對于處于東部地區(qū)的民營企業(yè)應(yīng)該更顯著?；谝陨戏治觯疚膮⒖纪鹾犋Q學(xué)者的研究［28］，將所選取的民營企業(yè)樣本按企業(yè)注冊地劃分為東部民營企業(yè)、中部民營企業(yè)、西部民營企業(yè)，分組回歸結(jié)果見表8列（1）、列（2）、列（3），東部地區(qū)民營企業(yè)數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)為-0.097，在1%的水平上顯著為負，中部地區(qū)民營企業(yè)數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)為-0.053，西部地區(qū)民營企業(yè)數(shù)字普惠金融的回歸系數(shù)為-0.019，結(jié)果均不顯著。

上述結(jié)果顯示：東部地區(qū)民營企業(yè)樣本中，數(shù)字普惠金融回歸系數(shù)顯著，在中西部地區(qū)的民營企業(yè)樣本中，數(shù)字普惠金融回歸系數(shù)均不顯著，這說明當(dāng)民營企業(yè)處于東部地區(qū)，數(shù)字普惠金融能顯著發(fā)揮抑制民營企業(yè)非效率投資的作用。可能的原因是東部地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較為成熟，產(chǎn)業(yè)政策支持較為完善，民營企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)內(nèi)外部條件均占優(yōu)勢，管理層更傾向于引進數(shù)字技術(shù)，推動數(shù)字普惠金融發(fā)展，改革傳統(tǒng)金融業(yè)流程，而處于中西部地區(qū)的民營企業(yè)由于市場環(huán)境局限性，其數(shù)字資源匱乏、數(shù)字設(shè)施陳舊，數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施有待提升，缺乏對數(shù)字技術(shù)的著重把握，故數(shù)字普惠金融不能對民營企業(yè)非效率投資發(fā)揮顯著的抑制作用。上述結(jié)果說明地域位置差異性在一定程度上影響了數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用效果。

（二） 基于管理層持股比例的檢驗

調(diào)整后R2-0.101-0.070-0.115-0.175-0.124管理層持股具有利益協(xié)同功能，促使管理層制定投資計劃時基于所有者角度進行決策，但同時管理層持股會導(dǎo)致管理層經(jīng)營決策權(quán)利得到大幅度擴張，因此在管理者持股比例不同的民營企業(yè)中，管理層管理決策權(quán)利及決策能力存在較大差別。故本文將樣本企業(yè)按管理層持股比例中位數(shù)分為低比例管理層持股與高比例管理層持股，探究管理層持股比例異質(zhì)性影響下數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的作用有何不同。上述回歸結(jié)果見表8，列（4）為高比例管理層持股分組，數(shù)字普惠金融指數(shù)的回歸系數(shù)為-0.110且在1%的水平上顯著為負，列（5）為低比例管理層持股分組，數(shù)字普惠金融指數(shù)的回歸系數(shù)為-0.050且在1%的水平上顯著為負，上述結(jié)果顯示數(shù)字普惠金融抑制民營企業(yè)非效率投資的影響在高比例管理層持股企業(yè)中更強。

本文認為造成上述結(jié)論可能的原因如下：管理層持有公司股權(quán)后，雖然會導(dǎo)致管理者與所有者利益在一定程度上達到一致，促使其基于所有者角度經(jīng)營，但是較高比例的管理層持股會導(dǎo)致管理層權(quán)力擴張，使得公司內(nèi)部機制難以對管理層行為施以有效約束，管理層會擁有更大力量決定資源的配置以及投資的決策制定，且管理層權(quán)力擴張后構(gòu)建帝國主義能力上升，此時民營企業(yè)投資決策質(zhì)量無法保障，投資效率無法得到有效提升，故導(dǎo)致高比例管理層持股民營企業(yè)投資效率問題相較于低比例管理層持股民營企業(yè)更甚。因此數(shù)字普惠金融雖顯著抑制民營企業(yè)非效率投資，但對于低比例管理層持股企業(yè)影響作用不及高比例管理層持股企業(yè)。由上述結(jié)果分析得出，數(shù)字普惠金融對于管理層持股比例高的民營企業(yè)非效率投資能發(fā)揮較大程度的治理效應(yīng)。

六、 結(jié)論性評述

本文以2014—2021年A股民營上市企業(yè)為研究對象，采用城市層面數(shù)字普惠金融指數(shù)，探究數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的抑制作用以及影響機制，并且基于民營企業(yè)不同生命周期階段開展細化與延伸，旨在為數(shù)字普惠金融賦能民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展邏輯提供新思考。研究發(fā)現(xiàn)：第一，數(shù)字普惠金融顯著負向影響民營企業(yè)非效率投資，即數(shù)字普惠金融能夠有效抑制民營企業(yè)非效率投資。第二，代理成本和財務(wù)風(fēng)險是數(shù)字普惠金融影響民營企業(yè)非效率投資主要作用路徑，數(shù)字普惠金融通過降低企業(yè)代理成本、緩解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險抑制民營企業(yè)非效率投資。第三，處于不同生命周期階段的民營企業(yè)，數(shù)字普惠金融與民營企業(yè)非效率投資的關(guān)系存在差異。數(shù)字普惠金融在1%的水平上顯著抑制成長期、成熟期民營企業(yè)的非效率投資，而對于衰退期民營企業(yè)則不顯著，且影響程度對于成長期民營企業(yè)最高、成熟期民營企業(yè)次之。第四，異質(zhì)性檢驗結(jié)果顯示，當(dāng)企業(yè)處于東部地區(qū)、管理層持股比例較高時，數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的治理效果較強。

基于上述結(jié)論，本文得出以下啟示和建議：（1）數(shù)字普惠金融作為國民經(jīng)濟的加速器，有助于發(fā)展壯大民營經(jīng)濟，其能顯著改善民營企業(yè)投資決策質(zhì)量，高效抑制民營企業(yè)非效率投資。民營企業(yè)應(yīng)不斷完善數(shù)字發(fā)展戰(zhàn)略及設(shè)施建設(shè)，關(guān)注企業(yè)自身內(nèi)部制度及經(jīng)營環(huán)境等問題，利用數(shù)字技術(shù)提升信息透明度，緩解委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的代理成本，優(yōu)化民營企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營發(fā)展環(huán)境，紓解企業(yè)發(fā)展過程中所面臨財務(wù)風(fēng)險。推動數(shù)字普惠金融賦能民營產(chǎn)業(yè)，建立富有活力的數(shù)字化民營經(jīng)濟商業(yè)模式，打造與市場需求相契合的新型民營金融服務(wù)業(yè)態(tài)。（2）為打造具有競爭力的民營經(jīng)濟數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群，民營企業(yè)在構(gòu)建數(shù)字資源規(guī)劃體系時，應(yīng)基于全局角度出發(fā)，牢牢把握企業(yè)所具有自身屬性和生命周期特征等因素，保障數(shù)字普惠金融治理作用的有效性及精準(zhǔn)度，推進數(shù)字技術(shù)合理高效配置企業(yè)資源，實現(xiàn)數(shù)字模式與民營企業(yè)組織結(jié)構(gòu)深度融合，真正做到因地制宜，因企決策。（3）政府應(yīng)鼓勵民營經(jīng)濟的發(fā)展，不斷完善數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)的政策及數(shù)字金融監(jiān)管體系，打造全面的數(shù)字技術(shù)創(chuàng)新規(guī)范，構(gòu)建強大的數(shù)字安全屏障，深度強化安全性以及參與性，平衡好數(shù)字普惠金融與實體經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展，發(fā)揮數(shù)字普惠金融高效整合效應(yīng)及治理效應(yīng)，科學(xué)引導(dǎo)數(shù)字普惠金融為民營企業(yè)投資護航，為民營企業(yè)成長注入創(chuàng)新活力，為民營經(jīng)濟實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮堅實力量。

本文的研究不足與展望：（1）限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用城市層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)，研究數(shù)字普惠金融對于民營企業(yè)非效率投資的治理作用，而未能獲取企業(yè)層面的數(shù)字普惠金融應(yīng)用程度相關(guān)數(shù)據(jù)，由于同一城市不同民營企業(yè)數(shù)字普惠金融應(yīng)用程度不同，希望未來在數(shù)據(jù)可獲得的情況下，進一步考慮企業(yè)層面數(shù)字普惠金融應(yīng)用程度對民營企業(yè)非效率投資的治理作用。（2）本文主要分析了數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)非效率投資的影響，沒有關(guān)注到數(shù)字普惠金融對民營企業(yè)其他層面經(jīng)濟指標(biāo)的影響作用，有待在以后的研究中進一步討論。

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［責(zé)任編輯：苗竹青，黃燕］

Digital Inclusive Finance， Life Cycle and Inefficient Investment

of Private Enterprises

CAO Zhipeng， CHEN Jianing

（School of Economics and Management， Shaanxi University of Science＆Technology， Xian 710021， China）

Abstract： Taking Chinese Ashare listed private enterprises from 2014 to 2021 as the research object， this study empirically examines the impact of digital inclusive finance development on inefficient investment of private enterprises. Research has found that digital inclusive finance effectively suppresses inefficient investment by private enterprises， and reducing agency costs and alleviating financial risks are the main paths through which digital inclusive finance acts on inefficient investment by enterprises. Based on the perspective of the enterprise lifecycle， digital inclusive finance has a significant inhibitory effect on inefficient investment of enterprises in the growth and maturity stages， but it is not significant for inefficient investment of enterprises in the recession stage. In addition， the study also found that in private enterprises located in the eastern region with a high proportion of management shareholding， digital inclusive finance has a more significant inhibitory effect on inefficient investment. This study expands the research on inefficient investment in private enterprises from the dynamic perspective of the enterprise life cycle， and provides further evidence for digital inclusive finance to promote the development of the private economy.

Key Words： digital inclusive finance； inefficient investment； life cycle； private enterprise； agency cost； financial risk