王藜瑾　吳戰(zhàn)篪

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“終極控制人特征與公司債務(wù)違約：作用機(jī)理與預(yù)警監(jiān)控”（72173057）、“終極控制人對(duì)家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)：基于社會(huì)信任的視角”（72211530057）。

摘要：股利稅差異化征收是鼓勵(lì)個(gè)人投資者開(kāi)展長(zhǎng)期價(jià)值投資的重要舉措。選取我國(guó)2016年第三次股利稅差異化改革作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分方法和高維固定效應(yīng)模型，考察政策實(shí)施以來(lái)上市公司投資效率變化情況及其經(jīng)濟(jì)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，股利稅差異化政策分別通過(guò)降低代理成本、減少融資約束提高了過(guò)度投資公司、投資不足公司的投資效率。進(jìn)一步分析表明，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)、支付股利企業(yè)和不支付股利企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的企業(yè)中，政策效果存在顯著差異。為評(píng)價(jià)政策長(zhǎng)期效果，補(bǔ)充了新證據(jù)，為上市公司投資和融資提供了可借鑒的思路。

關(guān)鍵詞：股利稅差異化；投資效率；代理成本；融資約束

0 引言

相較發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于深入發(fā)展階段，具有自身特征。首先，個(gè)人投資者比例很高。他們?cè)诮灰谆顒?dòng)中面臨的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更嚴(yán)重，容易產(chǎn)生非理性預(yù)期，導(dǎo)致非效率投資問(wèn)題加劇。其次，投機(jī)交易行為普遍存在。盲目追求短期利益可能造成市場(chǎng)失去價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。由于我國(guó)資本市場(chǎng)僅對(duì)個(gè)人投資者的股息紅利征稅，而對(duì)資本利得免稅，所以股利稅自然而然地成為個(gè)人投資者整體稅負(fù)中的重要環(huán)節(jié)，股利稅的政策變化必然在以個(gè)人投資者占主導(dǎo)地位的資本市場(chǎng)具有更為明顯的作用。

近年來(lái)，我國(guó)針對(duì)上市公司股息紅利征收個(gè)人所得稅主要?dú)v經(jīng)3次調(diào)整。2005年6月，《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于股息紅利個(gè)人所得稅有關(guān)政策的通知》（財(cái)稅〔2005〕102號(hào)）規(guī)定，個(gè)人投資者從上市公司取得的股息紅利所得，暫減按50%計(jì)入個(gè)人應(yīng)納稅所得額，即下調(diào)實(shí)際稅率至10%。2012年11月，《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局 證監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2012〕85號(hào)）規(guī)定，個(gè)人取得上市公司股票，持股期限超過(guò)1年的，暫減按25%計(jì)入應(yīng)納稅所得額，標(biāo)志著股利稅差異化政策正式實(shí)施。2015年9月，《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局 證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)稅〔2015〕101號(hào)）進(jìn)一步指出，個(gè)人從公開(kāi)發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)取得的上市公司股票，持股期限超過(guò)1年的，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅。可見(jiàn)，在股利稅差異化改革過(guò)程中，減稅力度持續(xù)擴(kuò)大，旨在充分利用稅收優(yōu)惠抑制短期投機(jī)，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，為個(gè)人投資者從事價(jià)值投資創(chuàng)造有利條件，最終刺激資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

投資活動(dòng)是上市公司維持自身發(fā)展的直接手段，投資效率可以在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)是否具有長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力。但現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)往往難以完全避免過(guò)度投資或投資不足的問(wèn)題。部分研究表明，個(gè)人投資者股利稅減免能夠降低股權(quán)融資成本，激勵(lì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，擴(kuò)大投資。也有學(xué)者認(rèn)為，股利稅減免政策未對(duì)投資產(chǎn)生顯著影響。另外，非效率投資與企業(yè)內(nèi)部代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱(chēng)引起的外部融資約束密切相關(guān)，因此有必要探究實(shí)施股利稅差異化政策能否通過(guò)上述路徑改善投資效率。

我國(guó)按照個(gè)人投資者持股時(shí)間長(zhǎng)短不同規(guī)定了不同的股利稅優(yōu)惠稅率，這為考察“個(gè)人稅負(fù)與投資效率”提供了比較獨(dú)特、純凈的研究環(huán)境，便于分離單一政策效應(yīng)并排除噪聲。本文利用2015年第三次股利稅差異化改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，借助雙重差分方法和高維固定效應(yīng)模型，考察政策實(shí)施前后上市公司投資效率變化情況及其經(jīng)濟(jì)機(jī)制，對(duì)于拓展政策實(shí)施效果、豐富投資效率研究成果具有積極意義。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

文獻(xiàn)研究表明，股利稅改革的政策效果集中在影響上市公司股利支付和資本結(jié)構(gòu)等方面。股利稅下調(diào)能促進(jìn)企業(yè)迎合稅收優(yōu)惠條件、調(diào)整股利支付方式^[1]，而能夠獲得較低股息稅率的企業(yè)更有可能提高現(xiàn)金股利支付水平^[2]。另外，Lin和Flannery^[3]、劉行等^[4]發(fā)現(xiàn)，股利稅減免政策頒布以后，個(gè)人投資者比例更高的企業(yè)，其財(cái)務(wù)杠桿大幅下降，而且這種現(xiàn)象在企業(yè)邊際稅率較低、融資約束較少的樣本中更為明顯。

個(gè)人投資者的股息紅利所得與企業(yè)投資的理論分為兩種觀點(diǎn)。在稅收無(wú)關(guān)論下，股息紅利所得對(duì)投資規(guī)模沒(méi)有影響。后續(xù)的“舊觀點(diǎn)”（或稱(chēng)傳統(tǒng)觀點(diǎn)）認(rèn)為，邊際投資的資金來(lái)源于股票發(fā)行，股利稅的存在增加了股權(quán)融資成本，會(huì)對(duì)投資效率產(chǎn)生負(fù)面影響，扭曲投資決策。由于企業(yè)要向股東提供稅后收益，股利稅差異化征收帶來(lái)的稅收優(yōu)惠，可以減少稅前必須實(shí)現(xiàn)的投資回報(bào)，此時(shí)企業(yè)可能重新考慮之前未能投資的項(xiàng)目。這一理論在我國(guó)資本市場(chǎng)關(guān)于股利稅差異化政策的研究成果中得到了廣泛驗(yàn)證^[5]。而與之相對(duì)的“新觀點(diǎn)”（或稱(chēng)中性觀點(diǎn)）認(rèn)為，企業(yè)邊際投資的資金來(lái)源于留存收益，減免股利稅的效果已經(jīng)被包含在股價(jià)之中。Li等^[6]、王國(guó)俊和王躍堂^[7]研究表明，股利稅減免政策實(shí)施以后，發(fā)放高股利的上市公司的股價(jià)異質(zhì)波動(dòng)率降低，價(jià)格反映更完整，分紅效應(yīng)也更積極 。因此，股利稅差異化政策不會(huì)引起股權(quán)融資成本和投資情況變化^[8]。兩種觀點(diǎn)間的爭(zhēng)議可能是由不同研究場(chǎng)景及不同前提假設(shè)導(dǎo)致的。

結(jié)合上述兩種理論并考慮代理問(wèn)題和融資約束的影響，本文分別針對(duì)過(guò)度投資和投資不足的公司樣本提出相應(yīng)假設(shè)。

過(guò)度投資公司的自由現(xiàn)金流通常較為充足，但管理者和股東對(duì)投資項(xiàng)目的偏好存在差異，很難避免非生產(chǎn)性投資、商業(yè)版圖擴(kuò)張等行為，造成投資效率下降。同時(shí)，公司股東必須通過(guò)監(jiān)督及薪酬激勵(lì)等推動(dòng)管理者執(zhí)行投資決策。這些控制手段和激勵(lì)措施將會(huì)形成高額代理成本^[9]。此時(shí)，股利稅減免政策能增加股東對(duì)凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目的稅后回報(bào)，強(qiáng)化了股東對(duì)盈利性項(xiàng)目的偏好及持續(xù)性監(jiān)督的動(dòng)機(jī)?；诖?，過(guò)度投資公司的投資規(guī)模有所減少，投資效率隨之提升。特別是在代理成本更高的樣本中，投資效率的改善更加顯著。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：股利稅差異化政策能夠通過(guò)降低代理成本的方式提高過(guò)度投資公司的投資效率。

對(duì)于自由現(xiàn)金流較匱乏的公司，外部融資約束加劇、股權(quán)資本成本上升都會(huì)造成其投資意愿下降，引發(fā)投資不足。相比不受財(cái)務(wù)限制的公司，這類(lèi)公司更加希望保留內(nèi)部資金。Edwardes等^[10]研究表明，融資約束程度加深會(huì)使企業(yè)大量利用稅收籌劃增加內(nèi)部現(xiàn)金，而且這種影響在現(xiàn)金短缺的公司中最為明顯。Dai 等的研究成果顯示，美國(guó)通過(guò)1997年《納稅人救濟(jì)法案》（TRA）、2003年《就業(yè)和增長(zhǎng)稅收救濟(jì)法案》（JGTRRA）兩次下調(diào)個(gè)人股東的股利稅以后，資金緊缺公司的股權(quán)資本成本下降更多^[11]，符合前文所述“傳統(tǒng)觀點(diǎn)”?？梢酝茰y(cè)，實(shí)施股利稅差異化政策給予個(gè)人股東稅收優(yōu)惠，使企業(yè)發(fā)放低于原本數(shù)量的現(xiàn)金股利就能滿足股東需求，進(jìn)而使股權(quán)融資成本下降。在這種情況下，受到融資約束的公司更容易通過(guò)發(fā)行股票、債券等方式獲取資金，從而增加投資規(guī)模，改善投資效率。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：股利稅差異化政策能夠通過(guò)緩解融資約束的方式提高投資不足公司的投資效率。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

2015年9月，《財(cái)政部 國(guó)家稅務(wù)總局 證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司股息紅利差別化個(gè)人所得稅政策有關(guān)問(wèn)題的通知》的發(fā)布，標(biāo)志著我國(guó)第三次調(diào)整了面向個(gè)人投資者的股利稅差異化政策。已有文獻(xiàn)研究表明，投資效率對(duì)稅收政策做出反應(yīng)需要較長(zhǎng)一段時(shí)間 ^[12]。因此，本文選取2016年作為政策年度。為了對(duì)比政策實(shí)施前后過(guò)度投資公司與投資不足公司投資效率變化情況，使用雙重差分方法和高維固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

選取2011—2020年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)遵循以下篩選過(guò)程：①剔除金融類(lèi)上市公司樣本；②剔除在2016年政策實(shí)施之前上市不滿1年的公司樣本；③剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。為控制極端值的影響，所有連續(xù)變量按照1%、99%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行縮尾處理，最終得到14 105個(gè)有效的“公司—年度”觀測(cè)值。樣本數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），使用的實(shí)證分析工具為Excel、Stata。

2.2 變量定義與模型設(shè)定

2.2.1 變量定義

（1）被解釋變量。與學(xué)術(shù)界的普遍做法保持一致，用資本支出（包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)）與上年期末總資產(chǎn)的比值衡量投資規(guī)模（Inv）。用實(shí)際投資與最佳投資的差值衡量投資效率，差值為正表示過(guò)度投資，差值為負(fù)表示投資不足。為了更清晰地歸納實(shí)證分析結(jié)果，在回歸模型中用“（-1）×實(shí)際投資與最佳投資之差的絕對(duì)值”表示投資效率（Inveff）。

（2）解釋變量。引入虛擬變量表示2016年股利稅差異化政策（Post）的實(shí)施時(shí)間。 Post在t≥2016時(shí)取值為1，否則取值為0。借鑒Li等^[2]的做法，使用政策發(fā)布前1年的股票年均換手率表示持股時(shí)間（HP），構(gòu)建虛擬變量（Treat）識(shí)別處理組、對(duì)照組。如果持股時(shí)間高于年均換手率樣本均值，取值為 1，否則取值為0。另外，分別用管理費(fèi)用與上年期末總資產(chǎn)的比值、KZ指數(shù)作為衡量?jī)?nèi)部代理成本（Expense）和外部融資約束（KZ）的代理變量。

（3）控制變量。除主要變量外，選擇公司財(cái)務(wù)和公司治理層面的一系列控制變量，包括公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、投資的標(biāo)準(zhǔn)差（SD_Inv）、現(xiàn)金流量狀況（CF）等。

變量及其定義見(jiàn)表1。

2.2.2 模型設(shè)定

基于研究假設(shè)，借鑒Chay 等的做法^[13]，設(shè)計(jì)如下高維固定效應(yīng)模型，分別檢驗(yàn)股利稅差異化政策對(duì)公司投資效率的影響

Inv_i，t（Inveff_i，t）＝α＋βTreat_i×Post_t ＋∑γControls_i，t-1 ＋η_i ＋θ_j，t ＋ξ_i，t （1）

式中，Treat×Post交乘項(xiàng)為不同年份處理組和對(duì)照組樣本所反映的政策效果；β為交乘項(xiàng)系數(shù)；Controls為全部控制變量；γ為控制變量系數(shù)；α為截距項(xiàng)；t為當(dāng)期數(shù)據(jù)，t-1為滯后1期數(shù)據(jù)；η_i為控制公司層面固定效應(yīng)；θ_j，t為控制“行業(yè)—年度”固定效應(yīng)；ξ_i，t為隨機(jī)誤差。在此主要關(guān)注系數(shù)β，如果β正向顯著，表明股利稅差異化政策對(duì)企業(yè)投資效率具有提升作用。

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知，投資規(guī)模（Inv）的最大值、最小值差距很大，而且平均值、中位數(shù)都比較接近最小值，說(shuō)明樣本期間上市公司整體投資規(guī)模較小。投資效率（Inveff）的標(biāo)準(zhǔn)差很小，說(shuō)明處理后的樣本在一定程度上避免了極端值。不同樣本公司之間持股時(shí)間（HP）存在很大差異，說(shuō)明以此作為區(qū)分處理組、對(duì)照組的依據(jù)是有效的。

3.2 主效應(yīng)分析

使用模型（1）進(jìn)行主效應(yīng)分析，結(jié)果見(jiàn)表3。表3中第2、4、6列為投資規(guī)模（Inv）作為被解釋變量的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，全樣本中股利稅差異化政策并未對(duì)投資規(guī)模產(chǎn)生顯著影響。然而，過(guò)度投資公司樣本Treat×Post系數(shù)負(fù)向顯著，表明這類(lèi)公司投資規(guī)模有所下降；投資不足公司樣本Treat×Post系數(shù)顯著為正，表明這類(lèi)公司投資規(guī)模有所上升。這一結(jié)果說(shuō)明不同公司對(duì)于股利稅差異化政策反應(yīng)不同。

表3中第3、5、7列為投資效率（Inveff）作為被解釋變量的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在全樣本中，還是在過(guò)度投資和投資不足的子樣本中，Treat×Post的系數(shù)均顯著為正，表明實(shí)施股利稅差異化政策以來(lái)，相比持股時(shí)間短的公司，持股時(shí)間長(zhǎng)的公司的投資效率顯著提高。H1、H2得到初步驗(yàn)證。

3.3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

運(yùn)用雙重差分法評(píng)估政策效應(yīng)的必要前提是處理組、對(duì)照組樣本在政策發(fā)生之前具有相同的發(fā)展趨勢(shì)。本文構(gòu)建樣本期間n年的虛擬變量，并以政策年度的前一年作為基期，反映政策實(shí)施前后過(guò)度投資公司、投資不足公司投資效率的變化趨勢(shì)。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。表4顯示，股利稅差異化政策實(shí)施之前4年，Treat×Pre交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在第三次股利稅差異化改革之前，處理組、對(duì)照組的投資效率變化趨勢(shì)一致。同時(shí)，Treat和政策實(shí)施當(dāng)年及此后年份虛擬變量總體在1%～10%水平上顯著，說(shuō)明政策實(shí)施的確提高了過(guò)度投資公司和投資不足公司的投資效率。主效應(yīng)分析結(jié)果滿足平行趨勢(shì)前提，較為穩(wěn)健。

3.4 機(jī)制分析

考察在過(guò)度投資公司中，股利稅差異化政策對(duì)投資效率的影響效果是否會(huì)被代理沖突放大，即在代理成本更高的公司中，投資效率是否有更顯著提升。使用“管理費(fèi)用/上年期末總資產(chǎn)”表示代理成本（Expense）。代理成本越高，代理沖突就越嚴(yán)重。將Expense與Treat×Post的交乘項(xiàng)作為解釋變量引入模型（1），回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表5結(jié)果表明，樣本公司的代理成本（Expense）越高，股利稅差異化政策越能顯著提升其投資效率，特別是過(guò)度投資公司。這證明股利稅下調(diào)能激勵(lì)股東減少投資非營(yíng)利性項(xiàng)目并積極開(kāi)展監(jiān)督活動(dòng)，緩解過(guò)度投資。而在投資不足的樣本公司中，這種效果并不顯著。H1得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

考察在投資不足公司中，實(shí)施股利稅差異化政策是否能夠通過(guò)降低外部融資約束提升投資效率。使用KZ指數(shù)衡量融資約束程度，KZ指數(shù)越高，代表公司面臨的融資約束越強(qiáng)。將其作為被解釋變量引入模型（1），回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

由表6可知，在全樣本和投資不足的樣本中，Treat×Post系數(shù)顯著為負(fù)，表明股利稅差異化可以通過(guò)放松融資約束程度，使得企業(yè)擴(kuò)充資金，有能力投資于凈現(xiàn)值為正的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，從而改善投資不足現(xiàn)狀。但是這一機(jī)制對(duì)于過(guò)度投資公司沒(méi)有顯著作用。H2得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

3.5 進(jìn)一步分析

為了檢驗(yàn)股利稅差異化政策對(duì)公司投資效率的提升效果，以及產(chǎn)生這種效果的內(nèi)在邏輯，基于股權(quán)性質(zhì)、股利支付、機(jī)構(gòu)投資者持股3個(gè)視角做進(jìn)一步分析。

國(guó)有企業(yè)的投資決策可能并非完全基于投資項(xiàng)目本身或風(fēng)險(xiǎn)偏好，而且國(guó)有企業(yè)憑借自身信譽(yù)通常不會(huì)受到過(guò)多融資約束，過(guò)度投資現(xiàn)象比較突出。非國(guó)有企業(yè)則缺乏融資優(yōu)勢(shì)，投資不足情形更為普遍。按照國(guó)有企業(yè)（SOE=1）和非國(guó)有企業(yè)（SOE=0）分組，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），結(jié)果見(jiàn)表7。在國(guó)有企業(yè)樣本中，過(guò)度投資公司Treat×Post系數(shù)正向顯著；在非國(guó)有公司樣本中，投資不足公司Treat×Post系數(shù)正向顯著。這表明實(shí)施股利稅差異化政策對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的改善效果更加突出，而對(duì)非國(guó)有公司投資效率的改善集中在減少投資不足方面。

持股時(shí)間更長(zhǎng)的公司能夠獲得較低的股利稅率，這類(lèi)公司傾向于提高股息率^[2]。支付股利的公司比不支付股利的公司更有可能為了維持股利支付政策而持有較多現(xiàn)金，放棄有價(jià)值的投資項(xiàng)目。按照支付股利公司（Pay=1）和不支付股利公司（Pay=0）分組，重新檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），結(jié)果見(jiàn)表8。在支付股利公司樣本中，過(guò)度投資公司和投資不足公司Treat×Post系數(shù)分別在10%、1%水平上顯著為正；在不支付股利公司樣本中，僅投資不足公司Treat×Post系數(shù)在10%水平上顯著。這表明股利稅差異化政策對(duì)支付股利公司的影響效果更為明顯。

機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)信息流通及參與公司治理方面扮演了關(guān)鍵角色，能夠利用專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解信息不對(duì)稱(chēng)造成的融資約束，并對(duì)股東、管理層發(fā)揮積極、有效的監(jiān)督作用。按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組，比例高于樣本均值視為機(jī)構(gòu)投資者持股比例高（Ins=1），否則視為機(jī)構(gòu)投資者持股比例低（Ins=0），再次檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），結(jié)果見(jiàn)表9。機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)，只有投資不足公司Treat×Post系數(shù)在5%水平上正向顯著；機(jī)構(gòu)投資者持股比例低時(shí)，過(guò)度投資公司和投資不足公司Treat×Post系數(shù)分別在10%、1%水平上顯著為正。這表明股利稅差異化政策效果在缺乏機(jī)構(gòu)投資者參與且投資不足的公司樣本中更顯著。

4 結(jié)語(yǔ)

本文利用2011—2020年我國(guó)A股上市公司財(cái)務(wù)、治理層面的數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分方法和高維固定效應(yīng)模型，考察第三次股利稅差異化政策調(diào)整對(duì)公司投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股利稅減免分別通過(guò)降低代理成本、緩解融資約束的方式提高了過(guò)度投資公司、投資不足公司的投資效率。除此之外，本文從股權(quán)性質(zhì)、股利支付、機(jī)構(gòu)投資者持股的角度分析了政策效果的橫截面差異。研究結(jié)論有助于全面地展示該項(xiàng)政策在逐步實(shí)施、完善過(guò)程中所產(chǎn)生的積極作用，補(bǔ)充并延伸了“稅收與公司財(cái)務(wù)”領(lǐng)域的研究成果。

基于上述結(jié)論，得到如下啟示：第一，個(gè)人投資者的稅負(fù)會(huì)對(duì)企業(yè)投資、融資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，尤其是在個(gè)人投資者比例較高的資本市場(chǎng)。第二，相比過(guò)度投資，投資不足的情況更加普遍，投資不足問(wèn)題應(yīng)當(dāng)受到更多關(guān)注。除合理放松融資約束外，還需提升資本市場(chǎng)信息效率，鼓勵(lì)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)參與公司治理，確保實(shí)體企業(yè)更多地投資本行業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，增加可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α５谌?，廣大個(gè)人投資者應(yīng)盡可能避免盲目投資，理性開(kāi)展價(jià)值投資，為自身獲得長(zhǎng)期收益和資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。

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收稿日期：2023-09-09

作者簡(jiǎn)介：

王藜瑾，女，1999年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本市場(chǎng)與公司財(cái)務(wù)。

吳戰(zhàn)篪，男，1975年生，博士研究生，教授，主要研究方向：資本市場(chǎng)與資產(chǎn)定價(jià)。