摘 要：股權(quán)激勵作為一種將員工利益與企業(yè)利益緊密聯(lián)系的機(jī)制，近年來在全球范圍內(nèi)受到越來越多的關(guān)注。通過股權(quán)激勵能夠提高管理層與股東利益的一致性，減少委托代理問題，進(jìn)而促使管理層做出更符合股東利益最大化的投資決策，提高投資效率。然而，股權(quán)激勵也可能存在一些負(fù)面影響，例如過度追求短期利益、管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡等，進(jìn)而影響投資效率。本文以G公司為例，探究股權(quán)激勵對G公司投資效率的影響，并探討如何有效地設(shè)計(jì)和實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，以最大限度地發(fā)揮其對企業(yè)投資行為的積極作用，旨在幫助企業(yè)管理者更好地利用股權(quán)激勵機(jī)制提高投資效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；投資效率；經(jīng)濟(jì)增加值

投資活動是企業(yè)發(fā)展的重要引擎，投資效率決定了企業(yè)的盈利能力，關(guān)系到企業(yè)的長期競爭力。而股權(quán)激勵是現(xiàn)代企業(yè)治理的重要手段，也是提升投資效率、推動企業(yè)發(fā)展的有效工具。面對復(fù)雜多變的市場環(huán)境和日益激烈的市場競爭，合理設(shè)計(jì)并實(shí)施股權(quán)激勵，從而有效抑制高管的非效率投資行為，成為企業(yè)長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵因素。

一、股權(quán)激勵理論概述

1.委托代理理論

委托代理理論是理解股權(quán)激勵與投資效率的關(guān)鍵框架。它描述了當(dāng)委托人（例如股東）將決策權(quán)委托給代理人（例如經(jīng)理）時(shí)，由于信息不對稱和目標(biāo)不一致，可能導(dǎo)致代理人行為偏離委托人利益的情況。該理論最早由伯利和米恩斯在20世紀(jì)30年代提出，并被后來的學(xué)者不斷發(fā)展完善。核心觀點(diǎn)在于，委托人需要通過設(shè)計(jì)合適的激勵機(jī)制，例如股票期權(quán)或績效獎金，來引導(dǎo)代理人做出符合公司利益的決策，從而提高投資效率。委托代理理論為理解股權(quán)激勵如何影響投資決策提供了理論基礎(chǔ)，也為企業(yè)設(shè)計(jì)有效的激勵機(jī)制提供了指導(dǎo)。

2.人力資本理論

人力資本理論的核心在于，個體通過教育、培訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)積累的知識、技能，能夠提升自身生產(chǎn)力，進(jìn)而創(chuàng)造更高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這一理論起源于亞當(dāng)·斯密，他認(rèn)為人力資本是生產(chǎn)要素的重要組成部分。20世紀(jì)60年代，舒爾茨和貝克爾將人力資本理論發(fā)展成為一個獨(dú)立的學(xué)科領(lǐng)域，他們強(qiáng)調(diào)人力資本投資的經(jīng)濟(jì)意義，認(rèn)為教育和培訓(xùn)能夠提高勞動生產(chǎn)率，進(jìn)而推動經(jīng)濟(jì)增長。此后，人力資本理論不斷發(fā)展，涵蓋了人力資本積累、人力資本回報(bào)率、人力資本市場等多個方面。在股權(quán)激勵與投資效率的背景下，人力資本理論強(qiáng)調(diào)，讓員工持有公司股權(quán)肯定了人力資本的價(jià)值，能夠使其更加關(guān)注公司的長期利益，并積極參與公司決策與經(jīng)營管理，從而提升公司投資效率。

3.激勵理論

激勵理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個核心概念，它探討了如何設(shè)計(jì)機(jī)制來引導(dǎo)個體做出符合自身利益也符合組織目標(biāo)的行為。該理論認(rèn)為，通過設(shè)定適當(dāng)?shù)募顧C(jī)制，可以激發(fā)個體的工作積極性，提高效率和產(chǎn)出。激勵理論的發(fā)展可以追溯到亞當(dāng)·斯密，他強(qiáng)調(diào)了個人利益驅(qū)動下的“看不見的手”機(jī)制。隨后，弗雷德里克·泰勒的科學(xué)管理理論將激勵機(jī)制與工作效率聯(lián)系起來，并提出“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，認(rèn)為個體受金錢利益驅(qū)動。現(xiàn)代激勵理論則更注重個體的心理因素，如馬斯洛的需求層次理論和赫茨伯格的雙因素理論，認(rèn)為除了物質(zhì)激勵，成就感、認(rèn)同感和責(zé)任感等非物質(zhì)激勵也同樣重要。股權(quán)激勵作為一種重要的激勵工具，正是利用了個人利益與公司利益的一致性，通過賦予員工公司股權(quán)，鼓勵其努力工作，并為公司創(chuàng)造更多價(jià)值。

4.不完全契約理論

不完全契約理論認(rèn)為，由于信息不對稱和交易成本的存在，企業(yè)無法通過合約完全規(guī)避所有潛在的利益沖突。在股權(quán)激勵與投資效率方面，該理論指出，管理者可能擁有比投資者更多關(guān)于公司經(jīng)營狀況的信息，并可能利用這種信息優(yōu)勢追求自身利益最大化，而不是股東利益最大化。因此，股權(quán)激勵設(shè)計(jì)需要考慮如何降低信息不對稱，提高管理者與股東之間的利益一致性，并通過契約約束管理者的行為，從而提升投資效率。不完全契約理論的發(fā)展始于20世紀(jì)70年代，其主要貢獻(xiàn)者包括奧利弗·哈特、格羅斯曼和莫爾等。該理論為理解股權(quán)激勵機(jī)制的有效性提供了理論基礎(chǔ)，并對股權(quán)激勵的設(shè)計(jì)和運(yùn)用具有重要的指導(dǎo)意義。

二、G公司股權(quán)激勵過程

1.公司簡介

G公司成立于2001年6月，2008年5月于深圳證券交易所上市，是一家科技創(chuàng)新型企業(yè)。一直以來，G公司不斷進(jìn)行產(chǎn)品和技術(shù)的研發(fā)升級，在多個細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位。

2.G公司股權(quán)激勵方案介紹

（1） 第一期股票期權(quán)激勵計(jì)劃

2013年12月，G公司發(fā)布第一期股權(quán)激勵計(jì)劃，此次股權(quán)激勵的形式為股票期權(quán)，授予股票期權(quán)數(shù)量3000萬股，占已發(fā)行股本總額的1.97%，行權(quán)價(jià)格為41.27元/股，有效期60個月，激勵對象包含管理骨干及業(yè)務(wù)骨干524人。本次授予的股票期權(quán)，在行權(quán)期的四個會計(jì)年度中，分年度進(jìn)行績效考核并行權(quán)，以2012年度凈利潤為基礎(chǔ)，2013年凈利潤增長不低于40%，2014年凈利潤增長不低于70%，2015年凈利潤增長不低于120%，2016年凈利潤增長不低于160%，達(dá)到績效考核目標(biāo)的激勵對象可以行權(quán)。2013年和2014年的績效考核均達(dá)到行權(quán)條件，但由于公司股價(jià)僅為30元左右，導(dǎo)致實(shí)際行權(quán)數(shù)量為零，未起到激勵作用。2015年和2016年的業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)置過高，致使股權(quán)激勵目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)而提前終止。

（2） 員工持股計(jì)劃

為了停止和彌補(bǔ)第一期股票期權(quán)激勵計(jì)劃帶來的負(fù)面影響，同時(shí)提升戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期公司的整體競爭力和凝聚力，G公司于2015年4月開始推出員工持股計(jì)劃。具體如表1、表2所示。

（3） 第二期股票期權(quán)激勵計(jì)劃

2021年6月，G公司第二期股票期權(quán)激勵方案的激勵數(shù)量為6350萬股，占已發(fā)行股本總額的1.86%，行權(quán)價(jià)格降至29.48元/股，有效期為48個月，激勵對象包含管理骨干及業(yè)務(wù)骨干569人。相較于2013年第一次股票期權(quán)激勵計(jì)劃，此次方案對激勵對象的個人績效考核指標(biāo)進(jìn)行了優(yōu)化細(xì)分，同時(shí)公司業(yè)績考核指標(biāo)也調(diào)整為營業(yè)收入增長率，以2020年度營業(yè)收入為基礎(chǔ)，2021年?duì)I業(yè)收入增長率不低于25%，2022年?duì)I業(yè)收入增長率不低于50%，行權(quán)條件更加科學(xué)。

三、G公司股權(quán)激勵對投資行為的影響分析

2013年底G公司推出第一期股票期權(quán)激勵計(jì)劃，從圖1、圖2中可以看出，股權(quán)激勵期間的2013年至2015年，投資總量持續(xù)增加，凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity，ROE）不升反降，經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added，EVA）先升后降，經(jīng)濟(jì)增加值回報(bào)率（EVAs）大幅下降。這說明G公司的股權(quán)激勵計(jì)劃對企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模有積極的促進(jìn)作用，但與此同時(shí)也反映出股權(quán)激勵使得公司管理層為了個人利益而做出短期行為，盲目擴(kuò)大投資，雖然總量提升，但并未給企業(yè)帶來實(shí)際的收益，投資營利性水平并不高，公司很可能進(jìn)行了非效率投資。分析其原因主要有以下三點(diǎn)：一是公司管理層為了達(dá)到股權(quán)激勵行權(quán)條件只追求短期內(nèi)的業(yè)績增長，而忽視投資效率，不重視企業(yè)增值和長期穩(wěn)定發(fā)展；二是行權(quán)價(jià)格設(shè)置過高，加之二級市場疲軟，公司股價(jià)遠(yuǎn)低于行權(quán)價(jià)格，導(dǎo)致股權(quán)激勵計(jì)劃缺乏有效性；三是業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)置過高，行權(quán)條件過于嚴(yán)格，缺乏科學(xué)性。

2015年G公司陸續(xù)推出兩期員工持股計(jì)劃，從圖1、圖2中可以看出，股權(quán)激勵期間的2015年至2017年，投資總量大幅提升，凈資產(chǎn)收益率整體呈上升趨勢，特別是2016年在ROE行業(yè)均值下降的情況下，G公司仍有較高增長，EVA和EVAs均呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢。以上數(shù)據(jù)均說明第一期、第二期員工持股計(jì)劃有效避免了企業(yè)的非效率投資，提升了投資效率。分析其原因主要有以下兩點(diǎn)：一是擴(kuò)大了激勵對象的范圍，不僅數(shù)量翻倍，而且將核心骨干納入其中，吸引并留住了公司的專業(yè)核心人才；二是適時(shí)推出員工持股計(jì)劃，改變了激勵模式，形成管理者與企業(yè)的利益共同體，更加關(guān)注企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，從而提升投資效率。

2017年12月G公司推出第三期員工持股計(jì)劃，如圖1、圖2所示，2017年至2018年投資總量顯著增加。2018年由于受到中美貿(mào)易摩擦的影響，G公司ROE急劇下跌，但與行業(yè)ROE均值變化保持一致，同期的投資總量、EVA、EVAs均跌至歷史新低，在很大程度上影響了股權(quán)激勵的實(shí)施效果。2019年至2021年隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)以及第四期員工持股計(jì)劃的實(shí)施，G公司凈資產(chǎn)收益率取得很大提升，投資總量接連提升至新高度，EVA和EVAs均持續(xù)攀升，對投資效率的提升起到積極作用。2021年G公司推出第五期員工持股計(jì)劃以及第二期股票期權(quán)激勵計(jì)劃，2021年至2023年投資總量保持增長趨勢，但受到市場環(huán)境變動以及大客戶供應(yīng)鏈調(diào)整的影響，G公司以及所處行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)濟(jì)增加值均大幅下跌。分析其原因主要有以下兩點(diǎn)；一是外部環(huán)境影響股權(quán)激勵的實(shí)施效果；二是適時(shí)推出股權(quán)激勵計(jì)劃并設(shè)置更加科學(xué)有效的行權(quán)條件，將營業(yè)收入增長率作為行權(quán)考核指標(biāo)，這會更加關(guān)注企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，提升股東資本投資的收益。

四、研究結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

（1） 股權(quán)激勵可以促進(jìn)企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模

G公司的投資總量在股權(quán)激勵期間顯著增加，股權(quán)激勵通過讓管理骨干、業(yè)務(wù)骨干及核心人才持有公司股票，使其個人利益與公司利益保持高度一致，形成利益共同體，更能激發(fā)他們的工作積極性和責(zé)任感，促使其更加謹(jǐn)慎地做出投資決策，關(guān)注公司的風(fēng)險(xiǎn)管理與控制，從而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率，以保證公司的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

（2） 科學(xué)的激勵方案更能提高企業(yè)的投資效率

從股權(quán)激勵模式來看，G公司第一期股票期權(quán)激勵計(jì)劃沒有起到很好的激勵效果，因此終止實(shí)施后適時(shí)推出員工持股計(jì)劃，投資效率有了很大提升，反映了員工持股計(jì)劃相比于其他模式更能對G公司管理層形成良好的激勵作用，避免非效率投資。從行權(quán)價(jià)格來看，第一期股票期權(quán)激勵計(jì)劃的行權(quán)價(jià)格過高，遠(yuǎn)高于公司的歷史股價(jià)，導(dǎo)致最終無人行權(quán)，沒有達(dá)到預(yù)期激勵效果，之后的激勵計(jì)劃降低了行權(quán)價(jià)格，與當(dāng)期的歷史股價(jià)平均水平相當(dāng)，取得了良好的激勵效果，從投資效率的表現(xiàn)來看也更有成效。從行權(quán)條件來看，第一期股票期權(quán)激勵計(jì)劃是對凈利潤增長率進(jìn)行考核，投資總額雖有所增加，但投資效率并沒有相應(yīng)提升，后期調(diào)整為營業(yè)收入增長率，這會將企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率納入考慮范圍，更加關(guān)注企業(yè)的長期盈利能力，提升投資效率。

2.建議

（1） 結(jié)合企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境設(shè)計(jì)激勵計(jì)劃

企業(yè)在推出股權(quán)激勵計(jì)劃時(shí)，不僅要綜合考慮自身的發(fā)展階段、戰(zhàn)略目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況、人力資源狀況等內(nèi)部因素，也要關(guān)注國內(nèi)外市場環(huán)境的變動，將市場競爭、股票市值、證券市場狀況等外部因素納入考量范圍。不同的股權(quán)激勵模式與不同企業(yè)的適配度不同，即便是同一企業(yè)，在不同的發(fā)展階段也會表現(xiàn)出不同的激勵效果，只有從實(shí)際出發(fā)，綜合考量企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境，才能選出更加適合企業(yè)發(fā)展的激勵模式，設(shè)定合理的行權(quán)價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵的目的。

（2） 設(shè)定科學(xué)合理的行權(quán)條件

科學(xué)的行權(quán)條件是股權(quán)激勵計(jì)劃取得成功的關(guān)鍵。行權(quán)條件設(shè)計(jì)不合理，不僅無法發(fā)揮激勵作用，甚至可能帶來負(fù)面影響，如果行權(quán)條件過于寬松，員工只需付出很少的努力就能獲得股權(quán)，這會導(dǎo)致員工缺乏動力，難以激發(fā)其潛能；如果行權(quán)條件設(shè)置過高，員工無法在合理的時(shí)間內(nèi)達(dá)到行權(quán)條件，這會挫傷員工的積極性，甚至導(dǎo)致其離職；如果行權(quán)條件缺乏明確、可衡量的指標(biāo)，則會造成員工對行權(quán)條件理解上的偏差，進(jìn)而影響其行為和決策。因此，行權(quán)條件應(yīng)與激勵對象的職責(zé)和貢獻(xiàn)相匹配，并且能夠在合理的期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)，使其感受到公平與激勵，與此同時(shí)可以設(shè)置動態(tài)的考核指標(biāo)，能夠靈活地根據(jù)公司經(jīng)營狀況和市場環(huán)境進(jìn)行調(diào)整。

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