編者按： "春節(jié)后醫(yī)藥股“反攻”潮起，在”AI醫(yī)療”催化下，內(nèi)地股市攜手香港股市吹響沖鋒號，CXO與創(chuàng)新藥兩條賽道成為先鋒。分析背后的原因，政策的支持、業(yè)績的轉(zhuǎn)暖、估值的性價比成為主要助力。

“忽如一夜春風(fēng)來，千樹萬樹梨花開?！痹诖汗?jié)后二級市場節(jié)節(jié)上攻的行情中，沉寂多時的醫(yī)藥板塊開始有所表現(xiàn)，無論是在A股還是在港股的相關(guān)公司中，醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈中的公司都成為一道亮麗的風(fēng)景。Wind資訊顯示，2月申萬醫(yī)藥指數(shù)上漲已經(jīng)接近7%。對比來看，恒生醫(yī)療保健指數(shù)同一時間段的上漲約為19%。

2025年會是醫(yī)藥翻身之年嗎？這個似乎每年都在談?wù)摰脑掝}在蛇年再被熱議，不過這一次從夢想照進現(xiàn)實的希望似乎比前幾年都大。無論從醫(yī)藥的主流指數(shù)層面還是具體龍頭公司表現(xiàn)來看，數(shù)據(jù)都在一點一點佐證這一希望。以創(chuàng)新藥兩大龍頭恒瑞醫(yī)藥和百濟神州來看，恒瑞醫(yī)藥2月以來的漲幅約為7%，百濟神州本月的漲幅更是高達17%。

再來看內(nèi)地公募基金公司幾乎標(biāo)配的醫(yī)藥主題基金，目前已經(jīng)有多只產(chǎn)品實現(xiàn)了超過10%的正收益，比如天弘基金醫(yī)藥明星基金經(jīng)理郭相博，其管理的天弘醫(yī)藥創(chuàng)新已經(jīng)實現(xiàn)了大約15%的年內(nèi)收益。仔細看漲幅居前的醫(yī)藥公募，不僅有精準(zhǔn)布局人工智能的AI醫(yī)療受益者，而且也有堅守傳統(tǒng)醫(yī)藥各賽道龍頭的產(chǎn)業(yè)思維者，可謂投資風(fēng)格百花齊放。

森瑞投資董事長林存對本刊指出：”在今年市場的科技浪中，市場很快挖掘醫(yī)藥的彈性，雖然一開始借助AI概念打了點擦邊球，但很快回到高技術(shù)高研發(fā)的嚴(yán)肅創(chuàng)新上。特別是港股市場，更是不斷挖掘各種題材和技術(shù)，顯示了巨大的彈性和活力?！?/p>

產(chǎn)業(yè)層面，平安基金明星醫(yī)藥基金經(jīng)理周思聰提供的一組數(shù)據(jù)振奮人心：“在全球創(chuàng)新藥年度統(tǒng)計中，2024年中國在金額和數(shù)量上繼續(xù)較2023年創(chuàng)出新高，出海占比達到30%。2024年全年對外授權(quán)126起，總金額526億美元，數(shù)量和金額較2023年都增長30%以上，中國創(chuàng)新藥出海已經(jīng)呈現(xiàn)出常態(tài)化之勢?！?/p>

最新本月，兩份文件《關(guān)于完善藥品價格形成機制的意見》和《關(guān)于醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》的征求意見稿，不僅引發(fā)了產(chǎn)業(yè)圈的熱議，更是讓投資圈的目光逐漸聚焦到醫(yī)藥股上來。此外，近期發(fā)布的《2025年穩(wěn)外資行動方案》中明確提出支持生物醫(yī)藥領(lǐng)域開放政策，再次提振市場對醫(yī)藥板塊的信心。

節(jié)后醫(yī)藥股成“報春”排頭兵政策支持、環(huán)境轉(zhuǎn)暖給行業(yè)帶來契機

[春節(jié)后醫(yī)藥股整體走勢給力，相關(guān)政策的助力成為主因。]

復(fù)盤近年來醫(yī)藥股在內(nèi)地二級市場的走勢，在經(jīng)歷了2015年、2016年那一輪“喝酒吃藥”的高潮后，醫(yī)藥板塊此后幾年逐漸沉寂，尤其如果從2021年開始算起的話， A股醫(yī)藥板塊的這一輪下跌已經(jīng)持續(xù)了近4年的時間，這其中的原因林林總總，但對于醫(yī)藥股和醫(yī)藥基金的追隨者來說，似乎這次的冬天顯得格外漫長。

不過沒有一個冬天不會過去，內(nèi)地股市歷史上醫(yī)藥板塊也曾經(jīng)歷多次熊市，但最終都能順利走出。以申萬醫(yī)藥指數(shù)為參照物，最早的一次是從2008年的1月17日到當(dāng)年的11月4日，該指數(shù)下跌約為59.33%；第二次是從2010年的11月30日到2012年的1月18日，該指數(shù)下跌約為43.37%；第三次是從2015年的6月15日到當(dāng)年9月15日，該指數(shù)下跌約為45.27%；第四次是從2018年的5月29日到次年的1月3日，其下跌約為40.74%；最近的一次就是從2021年的2月18日到去年的9月24日，該指數(shù)下跌約為53.13%。

不過自去年9.24行情啟動以來，內(nèi)地股市開啟了新一輪牛市周期，從歷史定律來看，醫(yī)藥板塊作為市場基石的行業(yè)之一，從未缺席過每一輪牛市行情，此次自然也不會例外。在書面回復(fù)本刊時，私募東方馬拉松投資經(jīng)理王攀峰指出：“經(jīng)過四年的調(diào)整，醫(yī)藥板塊的持續(xù)出清、內(nèi)外部環(huán)境的影響以及市場自身的周期性波動都反映在了股價上?？梢悦黠@觀察到，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)近年在加強前沿技術(shù)的研發(fā)投入，為企業(yè)提供新的增長點，積極參與全球競爭，通過出海戰(zhàn)略開拓海外市場，分散風(fēng)險并獲取更多資源和技術(shù)，特別是去年，我們可以看到諸多的重磅產(chǎn)品對外許可的案例?！?/p>

而在春節(jié)期間DeepSeek掀起新一輪人工智能狂潮下，多數(shù)行業(yè)因能嫁接AI而迎來價值重估且身價倍增，比較典型的公司如衛(wèi)寧健康、華大基因、迪安診斷、美年健康等等。隨后這樣的紅利有外溢至全部醫(yī)藥板塊的跡象，成為點燃產(chǎn)業(yè)鏈的導(dǎo)火索。Wind資訊顯示，如果不統(tǒng)計北交所的標(biāo)的外，安必平、華大智造、迪安診斷當(dāng)月都已實現(xiàn)了50%以上的漲幅。

表1 年內(nèi)醫(yī)藥生物板塊漲幅前十公司情況一覽

但再稍微拉長一點時間周期看年內(nèi)漲幅，以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈下沉賽道的龍一、龍二、龍三中任一公司來看，2025年以來還是存在明顯的漲跌分化。首先是創(chuàng)新藥中的百濟神州，最新年內(nèi)的漲幅約為39%；其次是谷底崛起的CXO賽道，內(nèi)地的龍頭公司藥明康德，年內(nèi)漲幅約為13%；再次看醫(yī)療器械中的邁瑞醫(yī)療，開年到目前的漲幅不到1%。另外還有疫苗中的龍頭智飛生物，從年初到目前下跌約為1%，相對最為尷尬的是中藥賽道，片仔癀目前下跌約6%。

從中似乎不難看出，創(chuàng)新藥和CXO賽道成為了當(dāng)仁不讓的產(chǎn)業(yè)鏈反攻先鋒，若論背后的原因，政策環(huán)境的趨暖當(dāng)算首功?！皣覐膩矶际前焉镝t(yī)藥尤其是創(chuàng)新藥，當(dāng)新質(zhì)生產(chǎn)力來發(fā)展和對待。比如《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》以及今年將落地的丙類醫(yī)保，都是不斷加快創(chuàng)新藥發(fā)展，并給予更大的支付能力的措施。創(chuàng)新藥就是科技產(chǎn)業(yè)！”林存如是強調(diào)。

具體說來，“近日產(chǎn)業(yè)內(nèi)熱議兩份征求意見稿，政策核心包括增設(shè)創(chuàng)新藥專屬丙類目錄、鼓勵商保參與創(chuàng)新藥支付、允許企業(yè)自主定價等。這是政策層對創(chuàng)新藥支持的進一步細化，旨在通過多層次支付體系和企業(yè)自主權(quán)保障，穩(wěn)定行業(yè)長期發(fā)展預(yù)期?！庇袠I(yè)內(nèi)人士點評。

此外，2024年，創(chuàng)新藥首次被寫入了政府工作報告。如今2025年兩會即將于下周召開，關(guān)于醫(yī)藥領(lǐng)域的動向依然會是大會的焦點之一。

年報預(yù)報傳遞積極信號出海成績斐然給龍頭業(yè)績增色

[醫(yī)藥上市公司年報預(yù)報不乏亮色，百利天恒、百濟神州成績單搶眼。]

除去政策之外，上市公司的業(yè)績向好通常也是板塊走強的積極信號。當(dāng)前上市公司的正式年報尚未出爐，但此前的年報預(yù)報已經(jīng)透露出復(fù)蘇的苗頭和趨勢。根據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在A股及北交所醫(yī)藥上市公司的2024年業(yè)績預(yù)告中，有75家凈利潤同比增加或者扭虧。如果按照預(yù)告中的“凈利潤上限”這一指標(biāo)來看，過去一年中，已有超過10家醫(yī)藥企業(yè)凈利潤上限突破10億元，這些企業(yè)包括了百利天恒、智飛生物、達仁堂、康龍化成、東阿阿膠、英科醫(yī)療、川寧生物、艾力斯、浙江醫(yī)藥、華海藥業(yè)、國藥現(xiàn)代、健友股份和凱萊英等。

匯總這些企業(yè)能夠賺錢能力優(yōu)異的原因，大體的原因不外乎出海與創(chuàng)新兩點。以其中暫時排在前列的百利天恒為例，以其發(fā)布的業(yè)績預(yù)告來看，2024全年實現(xiàn)營收58億元，同比增長932.27%；歸母凈利潤為36億元，2023年為-7.8億元，實現(xiàn)扭虧為盈。

而公告中也具體解釋了業(yè)績增長的原因，主要系公司于報告期內(nèi)收到核心產(chǎn)品BL-B01D1（EGFR×HER3雙抗ADC）的海外合作伙伴百時美施貴寶（BMS）基于合作協(xié)議支付的8億美元不可撤銷、不可抵扣首付款，導(dǎo)致公司營業(yè)收入大幅增加所致。

本刊了解到，該合作潛在總交易額最高可達84億美元，刷新了國產(chǎn)創(chuàng)新藥License-out的最高金額。而這只是國產(chǎn)創(chuàng)新藥在去年成績輝煌的一個縮影，查理投資投資總監(jiān)李一丁表示：“創(chuàng)新藥為例，國內(nèi)市場不到全球5%，以前是產(chǎn)品不行，出海有心無力，但過去10年供給端產(chǎn)品性能的持續(xù)躍升為國產(chǎn)新藥出海打下堅實基礎(chǔ)。對于國內(nèi)藥企來說，從占比不到5%的國內(nèi)市場游向占比超95%的海外市場，將意味著潛在需求市場十?dāng)?shù)倍的放大，能出海的藥企才能擁有真正的廣闊天地。比如澤布替尼的國內(nèi)銷售做得很出色，但也只占了全球銷售額的1/10，或者說澤布替尼憑借海外拓展將產(chǎn)品營收擴大了10倍?！?/p>

恰好，春節(jié)前的1月14日，百濟神州發(fā)布公告，預(yù)計將實現(xiàn)2025年全年經(jīng)營利潤為正，這也是百濟神州首次給出明確盈利的時間線，從背后的原因分析澤布替尼居功至偉。因為澤布替尼是創(chuàng)新藥龍頭之一的百濟神州的拳頭產(chǎn)品，不過實際上該藥的商品名應(yīng)該為百悅澤。

百濟神州的相關(guān)人士對本刊介紹，百悅澤已成為美國排名第一的BTK抑制劑，其在美國新增CLL患者中的處方量排名第一，其對比伊布替尼取得PFS優(yōu)效性，擁有最廣泛的獲批適應(yīng)癥。

或許也源于此，百濟神州在A股的市值超越恒瑞醫(yī)藥，成為新進創(chuàng)新藥賽道一哥。Wind資訊統(tǒng)計，最新數(shù)據(jù)顯示，百濟神州的總市值已經(jīng)約為3135億元，恒瑞醫(yī)藥的總市值約為3007億元，“一哥”易主。

根據(jù)Insight數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2024年國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)BD交易總金額達635億美元，較2023年增長22.59%，創(chuàng)歷史新高。具體技術(shù)類別來看，ADC和雙抗的交易熱度持續(xù)提升，國內(nèi)創(chuàng)新藥出海進展收效明顯。此外，年初在全球知名的摩根大通醫(yī)療健康年會上，吸引近30家中國創(chuàng)新藥企業(yè)參與，體現(xiàn)了中國醫(yī)藥創(chuàng)新研發(fā)實力的持續(xù)提升，2025年醫(yī)藥行業(yè)將迎來眾多創(chuàng)新藥管線兌現(xiàn)和CXO項目合作。

2025年開年一個半月左右時間，國內(nèi)創(chuàng)新藥License out交易記錄共有11項，總金額超100億美元。

板塊估值底部布局正當(dāng)時“AI醫(yī)療”橫空出世給創(chuàng)新加分

[醫(yī)藥板塊估值在底部區(qū)域，AI醫(yī)療更加增添外資搶籌信心。]

其實大致從2023年下半年開始，賣方在看好醫(yī)藥股投資邏輯時普遍會提到的詞是“三底疊加”，即為業(yè)績底、政策底、估值底的區(qū)域。那么，在探討完政策的給力和業(yè)績的漸趨轉(zhuǎn)暖后，醫(yī)藥板塊估值的情況又如何呢？

尤其對比歐美的醫(yī)藥巨頭公司，國內(nèi)的藥企更為顯現(xiàn)出“性價比”優(yōu)勢。李一丁舉例分析，比如恒瑞醫(yī)藥VS葛蘭素史克（GSK），前者以不到后者1/10的營收，供養(yǎng)著與后者數(shù)量相當(dāng)?shù)膭?chuàng)新藥管線，結(jié)果前者的凈利率居然比后者還高。正是憑借這種巨大的研發(fā)成本優(yōu)勢，恒瑞醫(yī)藥可以在保持高利潤率的基礎(chǔ)上快速擴張其產(chǎn)品管線，并開始躋身全球新藥管線數(shù)TOP10藥企。恒瑞醫(yī)藥是一個典型縮影，中國藥企可以在不顯著犧牲利潤率或不依賴嚴(yán)重?zé)X的背景下推進新藥管線的研發(fā)，相比歐美藥企構(gòu)成了巨大的不對稱供給優(yōu)勢。

無獨有偶，一位不愿具名的業(yè)內(nèi)人士也指出，經(jīng)歷過長時間的低迷后，醫(yī)藥板塊無論從估值、交易熱度、機構(gòu)持倉等方面，或許都處在歷史低位。比如以機構(gòu)先鋒公募基金為例，截至2024年四季報，全部公募基金的醫(yī)藥倉位為8.58%，已經(jīng)到了近10年的最低水平。

同時，數(shù)據(jù)還顯示，醫(yī)藥股在歷史熊市時的估值較低，部分醫(yī)藥股的市盈率曾跌至10倍左右。資料顯示，醫(yī)藥股的歷史最低市盈率出現(xiàn)在2008年11月4日，市盈率為6.66倍。而今年1月中旬時，一度出現(xiàn)7只投資者耳熟能詳?shù)尼t(yī)藥股估值創(chuàng)新低，彼時它們徘徊在10倍一線的水平上，這背后的原因或許還是源于尤其內(nèi)地的機構(gòu)對其相對保守。

不過經(jīng)歷過春節(jié)期間科技的加持后，當(dāng)前的情況又如何呢？以申萬醫(yī)藥生物指數(shù)為例，2月以來上漲已經(jīng)超過6%，最新的數(shù)據(jù)表明，市盈率TTM為31.1倍，同時市凈率為2.51倍。而過去十年中，申萬醫(yī)藥生物板塊PE估值的中位數(shù)為36.46倍，最高值為72.61倍（發(fā)生在2015年6月），最低值為21.46倍（發(fā)生在2022年9月）?！翱v向比較下，經(jīng)歷過較長時間的估值壓縮，醫(yī)藥生物指數(shù)當(dāng)前市盈率處于2010年以來26%分位數(shù)的歷史較低水平?！毙鞘顿Y副總經(jīng)理方磊表示。

他進一步用中美兩國對比分析：“部分美股醫(yī)藥公司的高估值來源于技術(shù)創(chuàng)新壁壘，體現(xiàn)為典型企業(yè)市銷高于10，部分未盈利企業(yè)市值持續(xù)增加。隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥實力增加，國內(nèi)醫(yī)藥公司估值有望得到提升，中國醫(yī)藥類資產(chǎn)對海外資金的吸引力也會增加。目前中國創(chuàng)新藥在研管線數(shù)全球領(lǐng)先，2024年大型制藥公司將近三分之一的外部創(chuàng)新項目來自于中國Biotech，顯示海外大型制藥公司對中國創(chuàng)新藥的興趣越來越大，隨著更多中國醫(yī)藥產(chǎn)品在海外上市，外資對中國醫(yī)藥公司的認(rèn)可度也會逐步增加，疊加當(dāng)前A股醫(yī)藥股估值處于自身歷史上合理低位，有望帶動海外資金流入，這點已經(jīng)率先體現(xiàn)在港股市場上。2月5日-2月25日期間，港股醫(yī)藥股漲勢優(yōu)于A股，申萬一級醫(yī)藥生物指數(shù)、A股創(chuàng)新藥指數(shù)、恒生醫(yī)療保健指數(shù)、港股創(chuàng)新藥指數(shù)分別上漲5.84%、8.65%、15.68%和16.71%?！?/p>

但業(yè)內(nèi)人士提醒，國內(nèi)企業(yè)跟海外企業(yè)估值不太好對標(biāo)，畢竟例如禮來、諾和諾德等公司都是全球化的百年企業(yè)，在股東結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)發(fā)展層面都形成了自己的體系，動輒就是數(shù)百億美元投入研發(fā)，且新品種可以通過并購來完成，這是多數(shù)國內(nèi)企業(yè)目前達不到的。

“考慮醫(yī)藥股的機會，或許還應(yīng)該考慮到美國等華爾街資金在降息背景下，會外流尋找新的機會，這些資金會流入醫(yī)藥股?！币晃煌顿Y人也持同樣觀點。不過，林存也提醒投資者：“全球的醫(yī)藥估值，需要考慮的層面很多，一方面利率水平環(huán)境，一方面美國的生物醫(yī)藥政策，及地緣政治問題，都是反復(fù)變化的，需要大家耐心應(yīng)對?！?/p>

而這樣的思路似乎也在近期得到了佐證。近日，高盛發(fā)布了關(guān)于中國醫(yī)療保健領(lǐng)域生物科技投資價值的深度分析報告，認(rèn)為中國作為創(chuàng)新來源地的地位日益凸顯，并將在全球范圍內(nèi)獲得更廣泛的認(rèn)可。同時，報告持續(xù)看好中國的領(lǐng)先生物科技公司，預(yù)計數(shù)家頭部企業(yè)將在強勁的銷售增長和嚴(yán)格的支出控制下不斷提高運營效率，從而在2025/2026年實現(xiàn)收支平衡。

展望后市，高盛認(rèn)為廣泛的AI應(yīng)用將使中國股票的公允價值提升15%-20%，還可能吸引2000億美元的資金流入，AI醫(yī)療領(lǐng)域的投資價值不容小覷。2月19日，高盛FICC與股票部門發(fā)布《中國AI醫(yī)療指數(shù)》報告，推出高盛中國AI醫(yī)療保健指數(shù)（GSXACAIH）。該指數(shù)由高盛精選15家中國醫(yī)療保健公司組成股票籃子，旨在反映中國AI醫(yī)療領(lǐng)域整體表現(xiàn)，為投資者提供參考。

數(shù)據(jù)同樣能夠成為這一論斷的有力論據(jù)，如果按照9.24為本輪行情起點的話，則以上市公司三季報十大流通股股東來看，或許能夠發(fā)現(xiàn)摩根士丹利、高盛都在建倉A股醫(yī)藥股，如今復(fù)盤來看，大約有10家公司被成功抄底，大體包括了迪哲醫(yī)藥、復(fù)旦復(fù)華、賽隆藥業(yè)等等。

近期，AI醫(yī)療的熱度飆升大有讓醫(yī)藥股全面沸騰之勢。對此，鵬華基金醫(yī)藥基金經(jīng)理金笑非指出，AI對醫(yī)療促進體現(xiàn)在很多方面，簡單舉例，比如影像診斷，AI可以在掃描、圖像重建、診斷分析等多方面全流程賦能影像診斷設(shè)備?；驒z測，基因組數(shù)據(jù)具有高維、異質(zhì)性、非平衡等特點，AI可加速并優(yōu)化基因檢測中的預(yù)處理與特征提取等環(huán)節(jié)。病理診斷，AI賦能病理診斷流程向標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展，可實現(xiàn)規(guī)范病理診斷流程、減少醫(yī)療誤差、改善醫(yī)療質(zhì)量等。機器人，AI助力各類手術(shù)機器人向精準(zhǔn)化、微創(chuàng)化、快捷化、智能化及可復(fù)用化方向發(fā)展。健康管理，AI與5G技術(shù)結(jié)合可拓寬醫(yī)療場景，實現(xiàn)全方位健康管理。

實際或許比預(yù)料得快，部分內(nèi)地上市的醫(yī)藥細分賽道龍頭公司，已經(jīng)快速擁抱DeepSeek。例如，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布的PharmAID決策智能體平臺，通過整合DeepSeek-R1模型，將靶點篩選周期從18個月縮短至4個月；恒瑞醫(yī)藥則將DeepSeek應(yīng)用納入管理層考核體系，推動AI技術(shù)在藥物設(shè)計與臨床決策中的深度應(yīng)用。

林存坦言：“醫(yī)藥板塊永遠不缺技術(shù)創(chuàng)新，去年減肥藥和ADC、雙靶點等研發(fā)如火如荼，今年各種AI應(yīng)用、細胞治療、腦機接口都是熱門方向，不過這些主題隨時都在變化，只要醫(yī)藥板塊升溫有資金流入，機會一定非常多?！?/p>

創(chuàng)新藥板塊接力AI破局穩(wěn)居醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈C位沒有異議

[創(chuàng)新藥板塊仍為重中之重，部分公司業(yè)績年內(nèi)有望爆發(fā)。]

在分析了醫(yī)藥板塊的多重利好因素后，實際哪些賽道在當(dāng)前領(lǐng)域值得投資者重點關(guān)注成為焦點。從本刊匯總的情況不難發(fā)現(xiàn)，無論是機構(gòu)觀點、調(diào)研數(shù)據(jù)還是賣方研報，依然毫無爭議的將C位給到了創(chuàng)新藥賽道。

對此，王攀峰強調(diào)看好創(chuàng)新藥的原因：“近年來，越來越多的中國創(chuàng)新藥企開始積極拓展海外市場，尤其是歐美等發(fā)達國家和地區(qū)。一方面，這是因為國外市場需求旺盛且價格水平相對較高；另一方面，海外臨床試驗結(jié)果可以反過來促進國內(nèi)市場的認(rèn)可度。因此，License-out交易數(shù)量逐年增加，成為中國創(chuàng)新藥企業(yè)獲取資金和技術(shù)的重要途徑之一?！?/p>

“在激烈的市場競爭中，那些擁有強大研發(fā)能力和豐富產(chǎn)品管線的企業(yè)更容易脫穎而出。例如，恒瑞醫(yī)藥、康方生物等龍頭企業(yè)憑借其深厚的積累和廣泛的國際合作網(wǎng)絡(luò)，在全球范圍內(nèi)建立了良好的聲譽。同時，它們也在不斷加大投入力度，以鞏固自身領(lǐng)先地位?！彼M一步分析。

李一丁分析指出：“2024年中國藥企對外授權(quán)金額達573億美元（首付款50億美元），科倫博泰、信達生物等企業(yè)通過授權(quán)實現(xiàn)盈利！對外授權(quán)是指企業(yè)進行藥物早期研發(fā)，然后將項目授權(quán)給其他藥企做后期臨床研發(fā)和上市銷售，按照里程碑模式獲得各階段臨床成果以及商業(yè)化后的一定比例銷售分成。一般通過合作雙方簽署藥品技術(shù)許可協(xié)議，產(chǎn)品許可方將知識產(chǎn)權(quán)、技術(shù)資料、研發(fā)數(shù)據(jù)等許可給被許可方，約定向許可方支付一定首付款，并約定后續(xù)的里程碑款項及未來的銷售提成，從而被許可方獲得在其所在地區(qū)或全球范圍內(nèi)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的商業(yè)化權(quán)利?！?/p>

不僅是私募陣營，公募明星也是一致看好創(chuàng)新藥的前景。周思聰分析：“除了出海之外，由于商保推進帶來的支付端的改善和由于去年底大批國產(chǎn)創(chuàng)新藥納入醫(yī)保帶來的創(chuàng)新藥企國內(nèi)醫(yī)保市場的放量，將成為2025年創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展新的重要影響因素?！?/p>

圖1 2024年：五年轉(zhuǎn)型期的頂峰

圖2 百悅澤在美國新增CLL 患者中處方量排名第一

“我國一直都是國家醫(yī)保為絕對支付主體，商保占比僅10%左右，在老齡化的背景下國家的醫(yī)保支付存在長期壓力。而其他主流國家商業(yè)保險占醫(yī)療支出的比例達到三分之一，其中美國超過三分之二的人群通過雇主或者個人購買商業(yè)保險獲得醫(yī)療服務(wù)。也正是因為美國的商業(yè)保險制度發(fā)達才使得美國的國家醫(yī)保的支付壓力相對較小，由較好的商業(yè)保險作為保障，所以創(chuàng)新藥可以獲得高額的定價。如果商保能有實質(zhì)性落地對醫(yī)藥行業(yè)來說是一個重大的長期利好，將有助于解決市場普遍擔(dān)心的醫(yī)保支付不足，優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥企業(yè)無法獲得市場化定價的問題?！彼M一步解釋。

“隨著新版醫(yī)保談判目錄在1月1日的執(zhí)行，大部分A股、H股的創(chuàng)新藥企業(yè)將在2025年步入產(chǎn)品放量期，在歷經(jīng)多年的艱苦研發(fā)之后，中國創(chuàng)新藥企業(yè)有望迎來報表端收入爆發(fā)式增長。無需再糾結(jié)于晦澀難懂的臨床數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥行業(yè)的投資將不再局限于醫(yī)藥基金及少數(shù)專業(yè)投資者，市場公認(rèn)的金標(biāo)準(zhǔn)——高速增長的營業(yè)收入將成為創(chuàng)新藥行業(yè)2025年最簡單明了的標(biāo)簽。對于全市場基金及其他市場參與者來說，終于可以用最普世的語言來理解創(chuàng)新藥行業(yè)的高速發(fā)展，這將極大地有利于2025年創(chuàng)新藥行業(yè)的行情演繹?！彼诨貜?fù)的字里行間難掩內(nèi)心的激動。

正是在這樣的大背景下，創(chuàng)新藥的上市公司迎來內(nèi)外“齊頭并進”的喜人氛圍。從本刊了解到的不完全信息，目前大體包括郭相博、金笑非、周思聰?shù)榷辔恢妓幓崎T都在調(diào)研上市公司的出差途中。不過對于創(chuàng)新藥，一位要求匿名的券商首席提醒，創(chuàng)新藥應(yīng)該淡化其估值因素，比如龍頭之一的百濟神州到目前還沒有盈利，而港股中今年多家漲幅驚人的18A公司也是出自于創(chuàng)新藥賽道，甚至是高盛點名看好的云頂新耀-B也是出自創(chuàng)新藥板塊。但未來一旦某個新藥落地或者經(jīng)歷某項事件催化，創(chuàng)新藥或許就會經(jīng)歷從“1到10”的爆發(fā)。

新進賽道龍頭百濟神州或許就在這樣爆發(fā)的臨界點上。在百濟神州人士提供的今年最新PPT資料中，突出的財務(wù)節(jié)點就是去年三季度達到的單季度10億美元營收，且標(biāo)注為“第三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流得益于經(jīng)營杠桿效益的提升以及營運資本改善”。

2024年三季度，澤布替尼為公司貢獻了6.9億美元的營收，同比增長93%，占公司整體營業(yè)收入的近70%，其中美國銷售額5.04億美元（+87%），歐洲銷售0.97億美元（+141%），目前已在全球72個市場獲批多項適應(yīng)癥。在PPT中，公司也用了“2024年：五年轉(zhuǎn)型期的頂峰”這樣的標(biāo)題。

在分析今年公司的任務(wù)時，其指出關(guān)注的重點包括了三項：“首先是鞏固和深化血液腫瘤領(lǐng)導(dǎo)地位；其次是推進自主研發(fā)產(chǎn)品管線；再次是實現(xiàn)卓越的財務(wù)業(yè)績?！?/p>

而在分析2025年創(chuàng)新藥領(lǐng)域的熱點公司時，林存言簡意賅地給出了自己的觀點：“百濟神州，康方生物，信達生物，科倫博泰，百利天恒?！?/p>

CXO板塊初步呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)跡象藥明康德帶領(lǐng)賽道公司快速沖沖沖

[CXO賽道展現(xiàn)十足彈性，A股、H股龍頭公司強者恒強吹響集結(jié)號。]

雖然創(chuàng)新藥被各方人士所一致看好，但實際上從產(chǎn)業(yè)鏈下屬賽道看，開年至今表現(xiàn)更勝一籌的是CXO賽道。Wind資訊顯示，截至2月27日中午收盤，創(chuàng)新藥指數(shù)的年內(nèi)漲幅約為7.4%，CRO指數(shù)（CRO為CXO的主要環(huán)節(jié)）的年內(nèi)漲幅約為12.6%。

對此，在某頭部券商本周新發(fā)布的行業(yè)周報中分析該賽道：“全球生物醫(yī)藥行業(yè)需求向上，CDMO供需結(jié)構(gòu)趨向平衡。近兩年行業(yè)需求仍有待修復(fù)，產(chǎn)能相對過剩，供需矛盾依舊存在，從周期角度看仍處于拐點待向上階段。展望2025年及后續(xù)幾年，1）需求端隨著全球步入降息周期，有望逐步復(fù)蘇；2）供給端因部分頭部企業(yè)放緩擴產(chǎn)進程，中小企業(yè)部分關(guān)停，產(chǎn)能持續(xù)去化，行業(yè)整體趨向動態(tài)平衡發(fā)展。”林存對該賽道也給出了自己的判斷，預(yù)計未來2年CXO的背景環(huán)境以改善為主，估值應(yīng)該出現(xiàn)一定幅度的“回暖”。

而周思聰則詳細闡述其看法：“CXO賽道目前市場空間廣闊，全球CXO市場規(guī)模超1500億美元，其中中國占比約15%。海外龍頭發(fā)展時間長，經(jīng)驗豐富，品牌知名度高，而中國CXO企業(yè)近年來發(fā)展迅速，在服務(wù)質(zhì)量和技術(shù)水平上與海外差距縮小。中國研發(fā)人員密度全球領(lǐng)先，能夠以較低成本提供高質(zhì)量服務(wù)。隨著全球藥企研發(fā)投入增加，對CXO需求增長，中國CXO企業(yè)憑借成本和人才優(yōu)勢，市場份額有望擴大。完善服務(wù)體系、先進技術(shù)平臺、豐富項目經(jīng)驗、穩(wěn)定客戶資源、強大人才團隊是中國CXO行業(yè)龍頭近年來不斷擴大市場份額的底層邏輯?！?/p>

“未來關(guān)于AI制藥技術(shù)的運用很有可能是未來CXO企業(yè)之間競爭的重要方面。AI制藥對于早期的分子線和臨床前研究具備提高效率、降低成本的作用，可以進一步提高CXO企業(yè)的生產(chǎn)效率。在AI制藥領(lǐng)域技術(shù)的積累和進步較多的CXO企業(yè)未來更有可能跑出來?！彼缡欠治?。

表2 部分CXO賽道上市公司年內(nèi)表現(xiàn)一覽

就具體的投資標(biāo)的來說，A股市場的藥明康德、凱萊英、康龍化成、昭衍新藥等一批賽道內(nèi)公司早已被投資者耳熟能詳。新年至今尤其是2月以來，這批公司在二級市場均有了相當(dāng)可觀的漲幅。以藥明康德為例，截至2月27日中午收盤，該股在年內(nèi)的漲幅已經(jīng)達到了14.01%，初步扭轉(zhuǎn)了此前連年下跌的尷尬走勢。作為明星醫(yī)藥基金經(jīng)理葛蘭的長期愛股，藥明康德已經(jīng)連續(xù)多個季度被機構(gòu)抱團持有。在最近一期可查的上市公司三季報中，她的中歐醫(yī)療健康攜手兩只指數(shù)基金一起增持了該股。

在年初召開的業(yè)內(nèi)知名的JPM大會上，與百濟神州一起參會的藥明康德做了干貨分享：“藥明康德CRDMO模式助力全球醫(yī)藥創(chuàng)新，2024年業(yè)績增長顯著。公司通過CRDMO模式實現(xiàn)了快速的業(yè)務(wù)增長和財務(wù)韌性。2018年至2024年，藥明康德的營業(yè)收入從接近400億元增長到預(yù)計的383億元-405億元，凈利潤從100億元增長到預(yù)計的60億元-70億元的自由現(xiàn)金流。收入復(fù)合年增長率超過25%，凈利潤復(fù)合年增長率接近35%。多肽和寡核苷酸板塊增長迅猛。該板塊預(yù)計2024年業(yè)績增長將超過60%，并有信心繼續(xù)保持這一增速。新分子領(lǐng)域的持續(xù)創(chuàng)新。公司CRDMO平臺集成了化學(xué)、生物學(xué)以及測試能力，能夠支持小分子、寡核苷酸、多肽及各種復(fù)雜的化學(xué)偶聯(lián)物。2024年前三季度，Damp;M管線新增的915個分子中，有268個分子來自R階段，96個分子成功進入下一階段，6個D階段分子獲得新藥批準(zhǔn)，進入M階段。去年藥明康德平臺上的GLP-1管線從13個增加到20個，增加了54%，超過行業(yè)平均增速?！?/p>

除去藥明外，匯總本刊獲得的反饋，凱萊英是另一家賽道內(nèi)相對被看好的公司。一位要求匿名的券商醫(yī)藥首席分析：“該公司小分子業(yè)務(wù)穩(wěn)盤提質(zhì)，新興業(yè)務(wù)再起航。具體說來，就小分子業(yè)務(wù)看，2024年6月公司宣布取得前輝瑞英國Sandwich Site的API Pilot Plant及Ramp;D Laboratory，完成公司首個歐洲研發(fā)生產(chǎn)基地布局，進一步提升了CDMO業(yè)務(wù)的全球供應(yīng)能力。結(jié)合在手訂單情況公司預(yù)計2024年小分子PPQ項目達28個，后續(xù)將有更多項目進入商業(yè)化階段，將推動小分子業(yè)務(wù)更為穩(wěn)定增長。隨著公司對海外設(shè)施的整合梳理，以及行業(yè)需求端的逐步回暖，整體有望維持穩(wěn)健增長?！?/p>

“至于新興業(yè)務(wù)，多肽業(yè)務(wù)：公司加快多肽商業(yè)化產(chǎn)能建設(shè)，截至年底預(yù)計公司多肽固相合成總產(chǎn)能超20000L，同時已獲得多個跨國制藥公司的臨床中后期項目訂單，并與國內(nèi)重要客戶簽訂GLP-1多肽商業(yè)化訂單。2025年起有望快速增長。寡核苷酸業(yè)務(wù)：截至2024年上半年，公司已承接29項新項目同比增長70.6%。寡核苷酸行業(yè)整體需求旺盛，后續(xù)，有望持續(xù)保持高速增長態(tài)勢。ADC業(yè)務(wù)：在生物藥CDMO百余個在手項目中，ADC項目占比超過50%。此外還有制劑業(yè)務(wù)、臨床CRO等業(yè)務(wù)在穩(wěn)步推進中，新技術(shù)輸出和合成生物學(xué)板塊也在實現(xiàn)突破?！彼M一步分析。

除去A股的藥明康德和凱萊英外，港股中的藥明生物同樣被多數(shù)機構(gòu)看好。Wind數(shù)據(jù)顯示，在1月上漲4.9%的基礎(chǔ)上，2月至今該股上漲了28.39%。對于該股，大和證券研報稱，預(yù)測藥明生物去年下半年收入按年增長11%至94億元，毛利率預(yù)測按年提升4.7個百分點至42.9%。全年計，大和預(yù)測藥明生物2024年收入將按年增長約6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤料增長11%，超出公司5%至10%的指引?？紤]到藥明生物短期增長可見性高，有強勁的產(chǎn)品管線，利潤能力持續(xù)改善，大和重申藥明生物“買入”評級，將目標(biāo)價從23港元上調(diào)至27港元。

而藥明生物崛起也折射出港股中醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)鏈近期的整體強勢。有業(yè)內(nèi)人士分析，相比A股同賽道的相對溫和，港股中相關(guān)公司的更強彈性，更適合激進的投資者參與。

周思聰對關(guān)注該板塊投資者提出建議：“做出投資決策時考慮的主要指標(biāo)包括，毛利率和凈利率：反映企業(yè)的盈利能力；海外收入占比：客戶結(jié)構(gòu)；資本開支：未來的產(chǎn)能情況；投資原則：選擇具有核心技術(shù)和競爭優(yōu)勢、客戶資源豐富、管理團隊優(yōu)秀、業(yè)績穩(wěn)定增長、估值合理的企業(yè)。”

不過，李一丁也提示該板塊需要警惕的風(fēng)險因素，CXO尤其是ADC的CXO景氣度是最高的，美國推動“友岸外包”和“近岸外包”策略，以減少對中國CXO企業(yè)的依賴。中國CXO行業(yè)此前高度依賴美國市場，該政策可能導(dǎo)致訂單轉(zhuǎn)移至印度、歐洲等地區(qū)，短期內(nèi)中國CXO企業(yè)將面臨收入下降壓力。

除去這兩條熱門賽道外，金笑非還提醒：“未來很有可能會出現(xiàn)市值巨大的醫(yī)藥信息化、醫(yī)療數(shù)據(jù)公司。一方面，中國龐大人口帶來海量醫(yī)療需求，為醫(yī)藥信息化和醫(yī)療數(shù)據(jù)公司提供廣闊市場，同時國內(nèi)政策密集出臺推動醫(yī)療數(shù)字化轉(zhuǎn)型。另一方面，AI、大數(shù)據(jù)、云計算與物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)不斷發(fā)展，能讓醫(yī)藥信息化和醫(yī)療數(shù)據(jù)公司更高效地處理和分析醫(yī)療數(shù)據(jù)，提供更有價值的服務(wù)。當(dāng)前，我們已經(jīng)能看到一些中國企業(yè)，包括上市公司，在醫(yī)藥信息化和醫(yī)療數(shù)據(jù)領(lǐng)域取得較好進展?！?/p>

“如果可以出現(xiàn)行業(yè)巨頭，肯定可以促進相關(guān)板塊的估值重構(gòu)。一方面能提升行業(yè)認(rèn)知，投資者可以更清晰地認(rèn)識到醫(yī)療醫(yī)藥賽道在人工智能領(lǐng)域的巨大潛力。另一方面可以吸引資本流入，推動相關(guān)板塊估值上升?！彼M一步前瞻其遠景。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）