邵希娟 曾?；?/p>

摘要：目前文獻(xiàn)中有關(guān)噪聲交易者的界定主要分為兩類：按決策中所使用的信息界定和按決策結(jié)果界定；針對(duì)噪聲交易者對(duì)市場以及投資者期望報(bào)酬率的影響，應(yīng)該采用“按決策結(jié)果”進(jìn)行界定。噪聲交易者非理性行為對(duì)證券交易者帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也帶來異常報(bào)酬；噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)是證券市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此它影響證券投資者的期望報(bào)酬率但不影響項(xiàng)目投資者的期望報(bào)酬率；在利用證券市場數(shù)據(jù)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型估測項(xiàng)目投資者的期望報(bào)酬率時(shí)，應(yīng)該修正估測步驟，采用行為貝塔系數(shù)。

關(guān)鍵詞：噪聲交易者；投資者期望報(bào)酬率；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F406.73文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1009—055X(2009)06—005—05

關(guān)于噪聲交易者及其非理性行為對(duì)市場造成的影響，早期支持有效市場假說的學(xué)者認(rèn)為，盡管市場上確實(shí)可能存在一定數(shù)量的噪聲交易者，但會(huì)遇到來自理性套利者和價(jià)值投資者的抗衡。因此，噪聲交易在資產(chǎn)價(jià)格形成過程中可以忽略不計(jì)，即不影響證券投資者的期望報(bào)酬率。而相對(duì)于有效市場假說提出的噪聲交易者理論認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)市場中存在大量的噪聲交易者，且有時(shí)可能主導(dǎo)市場，使股票價(jià)格嚴(yán)重偏離其基本價(jià)值，并且還能維持相當(dāng)長的時(shí)間(如1990年出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)公司股票的泡沫直到2000年3月才消退)。這樣，價(jià)格不再僅僅是信息的函數(shù)，它也是噪聲交易者信念和情緒的函數(shù)。即噪聲交易不容忽視，它使股票價(jià)格發(fā)生更大的波動(dòng)。這種更大的波動(dòng)對(duì)套利者來說意味著風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)噪聲交易者來說，可能是獲取超常報(bào)酬的機(jī)會(huì)。如何理解噪聲交易者帶來的這種風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系，而這種關(guān)系對(duì)估測項(xiàng)目投資者要求的報(bào)酬有什么影響，這是本文主要探討的問題。鑒于目前文獻(xiàn)中噪聲交易者的界定不一致，故首先分析并根據(jù)研究性質(zhì)界定噪聲交易者。

一、噪聲交易者的界定

針對(duì)檢索到的有代表性的噪聲交易者的不同界定，本文進(jìn)行剖析得到它們的具體區(qū)別如表1所示。

相對(duì)于傳統(tǒng)金融學(xué)描述的理性交易者，Kyle(1985)首次提出了“噪聲交易者”的概念。他認(rèn)為噪聲交易者就是沒有獲得信息但隨機(jī)進(jìn)行交易的投資者。顯然，Kyle所定義的噪聲交易者，在交易前并沒有基于信息進(jìn)行理性的決策分析。即他們沒有“根據(jù)信息推斷結(jié)果并按結(jié)果選擇是否交易”；而可能是在諸如“從眾心理”等因素影響下通過直覺判斷進(jìn)行決策。

Black(1986)將噪聲交易者定義為把“噪聲”當(dāng)作有效信息進(jìn)行交易的人。這里的“噪聲”主要是指與實(shí)際價(jià)值無關(guān)的虛假或失真信號(hào)，它可能是市場參與者主動(dòng)制造的虛假信息，也可能是被市場參與者誤判的信息。顯然Black定義的噪聲交易者在決策中進(jìn)行了理性分析，追求的仍然是收益最大化，但由于認(rèn)知偏差等原因使交易依據(jù)的信息與實(shí)際價(jià)值無關(guān)。

Shefrin和Statman(1994)在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中把交易者分為信息交易者和噪聲交易者，信息交易者就是理性交易者，也就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型框架下的交易者，他們能得到和識(shí)別所有的信息，而且主觀概率和客觀概率一致，不會(huì)犯認(rèn)知錯(cuò)誤，從決策過程到?jīng)Q策結(jié)果都是理性的。噪聲交易者就是除信息交易者以外的所有其他交易者。信息交易者使市場價(jià)格回歸基本價(jià)值，而噪聲交易者由于犯錯(cuò)而使市場價(jià)格偏離基本價(jià)值。

Ramiah和Davidson(2002)認(rèn)為噪聲交易者根據(jù)虛假信息和啟發(fā)式思維等導(dǎo)致的錯(cuò)誤感知進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，從而引起錯(cuò)誤的基本價(jià)值估計(jì)。如果有較多的噪聲交易者，市場價(jià)格將接近噪聲交易者的估計(jì)。這類投資者在做決策時(shí)，相信自己擁有正確的信息，由于錯(cuò)誤的感知，扭曲了市場價(jià)格。這種界定與Shefrin和Statman一致。

從以上四種界定來看，對(duì)信息交易者和噪聲交易者的界定方法可以分為兩類，如圖1所示。第一類，按決策中所使用的信息(或是決策依據(jù))是否有效來劃分，Kyle(1985)和Black(1986)的界定就屬于這類。只要在決策時(shí)不是依據(jù)有效信息進(jìn)行，就稱為噪聲交易者。顯然，早期的這種界定僅僅從信息的視角出發(fā)，不考慮人在理解信息時(shí)可能犯的錯(cuò)誤。第二類，按決策結(jié)果是否正確。來劃分，如Ramiah和Davidson(2002)的界定。后一類的界定不但考慮了由于使用虛假信息造成的價(jià)格偏離價(jià)值的交易者，而且包含了使用信息但在理解信息時(shí)犯錯(cuò)誤而造成的價(jià)格偏離價(jià)值的交易者。

Ramiah和Davidson(2005)將信息交易者定義為根據(jù)信息形成期望并據(jù)此進(jìn)行交易的個(gè)體。與前四種界定不同，他們沒有假定信息交易者是無所不知的或是他們能夠形成正確的期望，只是假定信息交易者將期望建立在信息基礎(chǔ)上，但并不總是能夠正確地理解信息。即信息交易者也會(huì)犯錯(cuò)誤。界定噪聲交易者是沒有利用信息去形成他們的期望，且會(huì)因?yàn)槿魏卧蜻M(jìn)行交易。這樣，只有當(dāng)與價(jià)值有關(guān)的信息向市場發(fā)布時(shí)，信息交易者才進(jìn)行這只股票的交易(這一點(diǎn)與傳統(tǒng)定義一致)，但可能會(huì)反應(yīng)不足或反應(yīng)過度(這一點(diǎn)與傳統(tǒng)界定不一致)。而噪聲交易者能夠在任何日期交易任何一只股票，當(dāng)沒有新信息出現(xiàn)在市場的日期里，噪聲交易者將在他們自己之間進(jìn)行交易；在信息發(fā)布的日期里，噪聲交易者也許會(huì)同信息交易者進(jìn)行交易。由此可見，他們劃分的依據(jù)接近第一類，但界定出的“信息交易者”不等于“理性交易者”，包含了“得到的是信息但在理解信息時(shí)犯錯(cuò)誤造成的價(jià)格偏離價(jià)值的交易者”。他們這樣界定，可能是出于他們利用時(shí)間研究法進(jìn)行研究的便利性。

綜上分析，第二類界定方法關(guān)注決策結(jié)果，更適合有關(guān)市場并非有效的討論，但在解釋方面不夠充分。因此，針對(duì)噪聲交易者對(duì)投資者期望報(bào)酬影響的研究，本文提出噪聲交易者的界定：“只要交易的結(jié)果是使證券價(jià)格偏離基本價(jià)值的交易者就稱為噪聲交易者。也許信息不對(duì)稱，他無法根據(jù)信息決策；也許有信息，但他犯了認(rèn)知錯(cuò)誤；也許他根本就沒有按照理性決策方式去決策；不管怎樣，決策結(jié)果錯(cuò)誤則為噪聲交易者?！?/p>

從結(jié)果或本質(zhì)來說，本文和Shefrin和Statman(1994)的界定一致，但在解釋過程中借鑒了Ramiah和Davidson(2005)以及Black(1986)的合理部分。

二、噪聲交易者行為對(duì)不同交易者的影響

現(xiàn)實(shí)中，證券市場不完善且并非有效，因此套利者至少面臨三種風(fēng)險(xiǎn)：

一是基本面風(fēng)險(xiǎn)。即股票的基本面發(fā)生變化，從而給股價(jià)的變化帶來不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

二是實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)。套利者打算買空某只股票時(shí)，必須先借到這只股票，而現(xiàn)實(shí)中很可能會(huì)出現(xiàn)借股票的成本很高或是沒有股票可以借的情況。

三是噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。噪聲交易者可能持續(xù)壓低或是推高某只股票的價(jià)格，從而使套利者被套牢或失去本來能夠得到的收益。

這里重點(diǎn)分析噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)套利者的影響，如圖2所示。

情景一：當(dāng)某只股票價(jià)格處于A點(diǎn)時(shí)，即價(jià)格

已經(jīng)過高。套利者認(rèn)為偏離價(jià)值的價(jià)格將會(huì)回歸，那么他將賣出該股票。但噪聲交易者可能持續(xù)推高股價(jià)至B，這樣，套利者就將損失本應(yīng)得到的收益(P(B)－P(A))。

情景二：當(dāng)某只股票價(jià)格處于c點(diǎn)時(shí)，即價(jià)格已經(jīng)過低。套利者認(rèn)為低估的價(jià)格將會(huì)上升，那么他買進(jìn)該股票。但噪聲交易者可能持續(xù)壓低股價(jià)至D，這樣，套利者就會(huì)被套牢，如果由于時(shí)間或資金等原因不得不平倉，那么將損失(P(c)-P(D))。

再來分析上述兩種情景下噪聲交易者本身受到的影響。根據(jù)本文的界定，所謂噪聲交易者，就是交易結(jié)果使證券價(jià)格偏離價(jià)值的交易者。那么在情景一，噪聲交易者將在A點(diǎn)買進(jìn)該股票，當(dāng)股價(jià)到達(dá)B點(diǎn)時(shí)，則獲得收益(P(B)－P(A))；在情景二，噪聲交易者將在C點(diǎn)賣出該股票，則他避免了損失(P(c)－P(D))。

由此可見，在上述的情景中，噪聲交易者反而獲得了收益；他們得到這樣的報(bào)酬，不是因?yàn)槌袚?dān)了資本資產(chǎn)定價(jià)模型中所說的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而得到的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，而是因?yàn)樗麄兂袚?dān)了更大的證券價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而得到的異常報(bào)酬。

如果證券價(jià)格走勢(shì)更加偏離價(jià)值(A—B，或c—D)，說明市場上噪聲交易者的力量大于套利者的力量。因此，可以得出這樣的結(jié)論：

當(dāng)市場上噪聲交易者的力量大于套利者的力量時(shí)，證券價(jià)格將進(jìn)一步偏離價(jià)值，此時(shí)，噪聲交易者將獲得異常報(bào)酬，而套利者承受較大的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)噪聲交易者和套利者共同主導(dǎo)市場時(shí)，證券價(jià)格走勢(shì)不明朗，此時(shí)，噪聲交易者面臨股價(jià)回歸價(jià)值給他帶來不利的可能性(若在A點(diǎn)，股價(jià)下跌他將被套牢；若在c點(diǎn)，股價(jià)回升他將失去本來應(yīng)得的報(bào)酬)；套利者面臨噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。

三、噪聲交易者的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)及對(duì)證券投資者期望報(bào)酬率的影響

Brown指出非理性投資者依據(jù)噪聲做出的行為將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Shleifer提出的噪聲交易者的交易模型表明，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的，它對(duì)市場或大部分的交易證券都有影響，受影響的證券價(jià)格之間存在聯(lián)合運(yùn)動(dòng)(co—movement)，即存在共同趨勢(shì)的波動(dòng)。。因此，本文歸納出證券的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，如圖3所示。其中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)包括兩部分：基本風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。

基本風(fēng)險(xiǎn)即現(xiàn)代投資組合理論中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；撅L(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源是信息，但這種信息是對(duì)整個(gè)證券市場都有影響的某種經(jīng)濟(jì)因素，如利率上調(diào)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)等。因此，基本風(fēng)險(xiǎn)不可以通過證券組合分散掉，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，故承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的投資者應(yīng)該得到風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，證券市場將對(duì)此予以定價(jià)?；撅L(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源不是發(fā)行公司內(nèi)部，但其大小與發(fā)行公司基本情況有關(guān)，如該經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司產(chǎn)品供需的影響，公司收人與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，公司成本結(jié)構(gòu)中固定成本的大小等等。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)源是市場上的噪聲或噪聲交易者的認(rèn)知和情緒，它往往波及整個(gè)市場，因此，不能通過投資組合完全分散掉，是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與市場環(huán)境、投資者素質(zhì)和構(gòu)成等有關(guān)，是證券投資者非理性行為行成的。

總結(jié)上面的分析，如表2所示。

既然噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它應(yīng)該被定價(jià)，這就說明投資證券所得到的“實(shí)際報(bào)酬”不僅包含對(duì)應(yīng)基本風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬(這部分報(bào)酬和基本風(fēng)險(xiǎn)之間符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型)，而且包含對(duì)應(yīng)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。這與Hirshleifer研究結(jié)論一致，他認(rèn)為，證券期望報(bào)酬是由基本風(fēng)險(xiǎn)和錯(cuò)誤定價(jià)共同決定的，如圖4所示。即，證券投資者期望報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+f(基本風(fēng)險(xiǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn))

因此可見，基于資本資產(chǎn)定價(jià)模型(證券投資者期望報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+貝塔系數(shù)*市場的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬)和市場數(shù)據(jù)度量的證券的貝塔系數(shù)，其結(jié)果包含了基本風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。

四、噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目投資者期望報(bào)酬率估測步驟的影響

當(dāng)公司進(jìn)行項(xiàng)目投資時(shí)，涉及到的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)只是基本風(fēng)險(xiǎn)并不包括噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，那么，項(xiàng)目投資者期望報(bào)酬應(yīng)該只包含對(duì)應(yīng)基本風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，即噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)雖然影響證券投資者的期望報(bào)酬，但對(duì)項(xiàng)目投資者的期望報(bào)酬沒有影響。

根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理教科書中的內(nèi)容，歸納估測項(xiàng)目投資者期望報(bào)酬率的步驟如下：

一是根據(jù)證券市場上原始數(shù)據(jù)度量或從金融網(wǎng)站上直接查閱業(yè)務(wù)類似的公司的股票貝塔系數(shù)。

二是求出對(duì)應(yīng)公司的資產(chǎn)貝塔并對(duì)其求平均值，作為投資項(xiàng)目的貝塔系數(shù)。

三是代入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，得到項(xiàng)目投資者期望報(bào)酬率的估計(jì)值。

而現(xiàn)實(shí)證券市場并非有效，根據(jù)步驟1得到的股票貝塔系數(shù)中包含了基本風(fēng)險(xiǎn)和噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。因此，按照以上步驟估測出的投資者期望報(bào)酬率是有偏差的，投資者的期望報(bào)酬中不僅包含了對(duì)應(yīng)基本風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬，也包含了對(duì)應(yīng)證券市場上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬。

為了有效剔除噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目投資者期望報(bào)酬率估測值的影響，應(yīng)該將估測步驟修正為：

第一，根據(jù)證券市場上原始數(shù)據(jù)測量股票的行為貝塔系數(shù)。因?yàn)槟壳拔覈鹑跀?shù)據(jù)庫還沒有計(jì)算并公布各上市公司股票的行為貝塔系數(shù)，因此暫時(shí)無從查閱。

第二，求出對(duì)應(yīng)公司的資產(chǎn)行為貝塔系數(shù)并求平均值，這更接近投資項(xiàng)目的貝塔系數(shù)。

第三，代入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，得到項(xiàng)目投資者期望報(bào)酬率的估計(jì)值。

其中，行為貝塔系數(shù)是剔除了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)僅僅反映基本風(fēng)險(xiǎn)的貝塔系數(shù)，關(guān)于測量股票行為貝塔系數(shù)的方法，本文作者已經(jīng)在另一篇文章進(jìn)行了詳細(xì)的說明，這里就不贅述了。值得注意的是，在步驟三中代入資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，不能再用市場組合收益率代替最佳投資組合的期望收益率，因?yàn)樵谑袌龇峭耆行У那闆r下，二者并非一致。