張 東 段存章

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

信貸行為、貨幣渠道與我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)
——來自四大國有商業(yè)銀行數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析

張 東 段存章

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

在分析商業(yè)銀行信貸行為和貨幣政策傳導(dǎo)之間的關(guān)聯(lián)機制基礎(chǔ)上，依據(jù)1986-2009的時序數(shù)據(jù)，利用基于VAR模型的協(xié)整檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)及方差分解等動態(tài)計量方法分析信貸行為對我國貨幣政策傳導(dǎo)的影響效應(yīng)。結(jié)果表明：我國四大國有商業(yè)銀行的信貸額、M2和GDP之間存在長期均衡關(guān)系；我國貨幣政策傳導(dǎo)仍以傳統(tǒng)貨幣渠道為主，四大國有商業(yè)銀行在貨幣政策信貸傳導(dǎo)路徑中的作用還不十分顯著。

貨幣政策；傳導(dǎo)效應(yīng)；商業(yè)銀行；信貸行為；動態(tài)計量

一、引言

在貨幣政策傳導(dǎo)機制中，金融機構(gòu)，尤其是傳統(tǒng)四大國有商業(yè)銀行，既是貨幣政策工具的直接作用對象，又是貨幣政策傳導(dǎo)中介，在貨幣政策傳導(dǎo)機制中占據(jù)重要的地位。因此，以我國四大傳統(tǒng)國有商業(yè)銀行為對象研究我國貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)有著重要理論和現(xiàn)實意義。

針對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中存在的問題及原因，眾多學(xué)者從不同角度進行了分析和探討，其中，比較有代表性的有謝平（2000）、許祥泰（2001）、潘敏（2002）、裴平（2003）和王劍（2005）等。大部分學(xué)者認為我國貨幣政策傳導(dǎo)機制中存在著貨幣市場不發(fā)達和功能殘缺、利率市場化程度不高、國有商業(yè)銀行的壟斷格局、無利潤約束行為、微觀基礎(chǔ)的缺失和地區(qū)差異等問題。實際上，貨幣政策傳導(dǎo)途徑是多樣的，從商業(yè)銀行資產(chǎn)負債角度看，一般認為有貨幣渠道和信貸渠道兩個主要途徑，其中貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制是目前被普遍關(guān)注的研究對象。

二、貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制的理論基礎(chǔ)

在貨幣政策傳導(dǎo)中，中央銀行的貨幣政策工具不是直接作用于投資和消費主體，而是利用行政手段或通過金融市場的變化作用于金融機構(gòu)，使金融機構(gòu)的融資行為發(fā)生變化，最終通過金融機構(gòu)的貸款行為傳導(dǎo)給投資和消費主體?？梢?，金融機構(gòu)作為貨幣政策的直接作用對象，在貨幣政策傳導(dǎo)中擁有不可替代的地位。金融機構(gòu)信貸功能的強弱與其調(diào)節(jié)的效果是否與中央銀行貨幣政策意圖保持一致，直接關(guān)系著貨幣政策傳導(dǎo)的效果。

貨幣政策信貸渠道理論是基于銀行在貨幣政策傳導(dǎo)中的特殊作用，從影響銀行貸款供給的角度闡述貨幣政策的傳導(dǎo)過程。需要注意的是，隨著金融自由化和金融管制的放松，商業(yè)銀行資金來源已不再局限于各類存款，還可通過金融創(chuàng)新開辟新的籌資渠道，銀行受貨幣政策干擾的程度相對減弱，這在一定程度上造成貨幣政策難以通過銀行信貸行為發(fā)揮作用。在我國金融機構(gòu)體系中，商業(yè)銀行，尤其是傳統(tǒng)的四大國有商業(yè)銀行，占有核心地位，是整個貨幣政策傳導(dǎo)渠道的樞紐。在貨幣政策信貸傳導(dǎo)的路徑中，中央銀行的貨幣政策工具通過影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債組合來影響商業(yè)銀行的盈利情況，最終通過商業(yè)銀行的信貸行為影響實物經(jīng)濟活動。但考慮到現(xiàn)在是個金融創(chuàng)新的時代，傳統(tǒng)國有商業(yè)銀行在我國貨幣政策傳導(dǎo)中的功能弱化很可能是個不可避免的現(xiàn)象。

三、信貸行為、貨幣渠道對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的計量檢驗

VAR模型通常用于分析時間序列變量的隨機擾動對經(jīng)濟系統(tǒng)的動態(tài)影響，它是分析政策效果、政策傳導(dǎo)等經(jīng)濟問題的有效方法，在揭示貨幣政策對實際經(jīng)濟活動的影響方面也一直充當著基本的檢驗工具。

選擇四大傳統(tǒng)國有商業(yè)銀行的各項貸款年末余額（FC）作為信貸行為的代理變量。以我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為我國貨幣政策傳導(dǎo)貨幣渠道的代表變量。考慮到經(jīng)濟增長在貨幣政策諸目標中的地位，本文選用我國經(jīng)濟總量的增長來檢驗貨幣傳導(dǎo)效應(yīng)，以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）作為貨幣政策有效性的代表變量。分析用數(shù)據(jù)為1986-2009年的年度時序數(shù)據(jù)，其中，F(xiàn)C和M2原始數(shù)據(jù)來源于各年《中國金融統(tǒng)計年鑒》，GDP原始數(shù)據(jù)來源于各年《中國統(tǒng)計年鑒》。所有數(shù)據(jù)利用GDP縮減指數(shù)調(diào)整以剔除價格變動的影響，各指標取年度增量值來反映并作對數(shù)處理以消除可能存在的異方差。各變量分別用LnFC、LnM2和LnGDP表示。

1.單位根檢驗

本文采用增廣迪基—富勒（Augmented Dicky-Fuller，ADF）檢驗法來檢驗LnFC、LnM2和LnGDP序列的平穩(wěn)性。由表1可看出，在5%顯著性水平下，各變量序列的水平值均接受存在單位根的假設(shè)，而一階差分序列則拒絕存在單位根的假設(shè)，因此它們都服從I-（1）單位根過程。

表1 LnFC、LnM2和LnGDP序列的單位根檢驗結(jié)果

2.協(xié)整檢驗

同階單整的非平穩(wěn)變量間可能存在某種平穩(wěn)的線性組合，這個組合反映了變量間長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但對信貸行為、貨幣渠道與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)間是否具有長期均衡關(guān)系還需做出具體的檢驗。本文采用Johansen（1995）基于VAR模型的協(xié)整檢驗方法對其進行驗證。

利用時序數(shù)據(jù)建立VAR模型，通過多次測試，基于AIC和SIC準則，選擇滯后階數(shù)為2階的帶常數(shù)項的模型最為理想，即VAR（2）最合適。在VAR（2）模型基礎(chǔ)上進行協(xié)整檢驗。表2總結(jié)了檢驗結(jié)果，跡統(tǒng)計量檢驗和最大特征根檢驗都認為模型至少存在一個協(xié)整關(guān)系，因此變量的非平穩(wěn)性就不再是一個很值得關(guān)注的問題，并且OLS估計仍然具有一致。

表2 變量間協(xié)整關(guān)系檢驗結(jié)果

3.脈沖響應(yīng)函數(shù)

因果關(guān)系在一定程度上存在主觀性和片面性，為了更直觀和系統(tǒng)的經(jīng)濟變量之間的動態(tài)影響，理論上還可以在自回歸模型基礎(chǔ)上進一步建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，用于衡量來自隨機擾動項（新息）的一個標準差沖擊對各系統(tǒng)變量當前值和未來取值的影響軌跡。根據(jù)漸進解析法可以得到脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。

圖1GDP對信貸行為的沖擊反應(yīng) 圖2GDP對貨幣供應(yīng)量的沖擊反應(yīng)

圖3信貸行為對GDP的沖擊反應(yīng) 圖4貨幣供給量對GDP的沖擊反應(yīng)

在圖1和圖2中，GDP對信貸額和貨幣供給量的沖擊反應(yīng)軌跡的走勢上大體一致，但GDP對信貸行為的沖擊反應(yīng)由負向轉(zhuǎn)為正向，并且反應(yīng)幅度一直比較弱，說明我國四大國有商業(yè)銀行貸款余額對經(jīng)濟發(fā)展有一定影響但不十分明顯。同時也說明，商業(yè)銀行信貸行為在貨幣政策實施中具有短期性和即時性，表現(xiàn)為信貸擴張和信貸緊縮造成的經(jīng)濟經(jīng)濟過熱和經(jīng)濟偏冷等現(xiàn)象。GDP對貨幣供給量的沖擊反應(yīng)雖然開始時不明顯，但是反應(yīng)幅度在前3期內(nèi)呈迅速擴大的趨勢，整體上貨幣供應(yīng)量對GDP的沖擊一直為正并且比較穩(wěn)定，長期內(nèi)，貨幣供給對經(jīng)濟波動的影響強于信貸對產(chǎn)出波動的作用。

在圖3和圖4中，長期來看，信貸行為和貨幣供應(yīng)量對GDP沖擊反應(yīng)基本一致，這符合我國現(xiàn)階段銀行體制和貨幣政策的特點，盡管目前我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)途徑還不是很通暢，但商業(yè)銀行信貸調(diào)控很大程度上仍然受宏觀經(jīng)濟波動的影響并且與貨幣政策有趨同性。具體來看，在前期，信貸行為的反應(yīng)要嚴重弱于貨幣供應(yīng)量，信貸行為對GDP的反應(yīng)軌跡具有一定程度的突變性，而貨幣供應(yīng)量對GDP的反應(yīng)軌跡則相對比較平滑，說明信貸行為具有外生性，我國四大國有商業(yè)銀行的信貸調(diào)控存在一定的獨立性，對宏觀經(jīng)濟變動的影響缺乏敏感性和持久性，這也說明我國金融機構(gòu)市場機制還不是很完善。

4.預(yù)測方差分解

為進一步分析我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)效應(yīng)，評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，再建立VAR（2）的預(yù)測方差分解模型，估算系統(tǒng)中各變量的隨機信息所做出的貢獻在總貢獻中隨時間變化而變動的特征。表3報告了不同預(yù)測期內(nèi)的GDP方差分解結(jié)果。

與脈沖響應(yīng)軌跡相比，預(yù)測方差分解直觀的給出了量化啟示。整體來看，預(yù)測方差分解的結(jié)果與格蘭杰因果關(guān)系檢驗和脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果基本一致。在從1到10的預(yù)測期內(nèi)，產(chǎn)出的波動由它自身解釋了從83.38%到40.85%的信息，其中前兩期主要由自身信息來解釋；信貸行為FC可分別解釋從16.62%到6.41%的信息；貨幣供應(yīng)量M2可分別解釋從0到52.74%的信息。從第2期開始，M2的貢獻率逐期迅速增加，直至超過總貢獻率的二分之一，而FC的貢獻率存在小幅波動，但基本維持在6.5%的較弱水平上。我國自1986年以來，國有商業(yè)銀行信貸行為和貨幣渠道都對貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)發(fā)揮了一定的作用，但傳統(tǒng)的貨幣渠道仍然處于主導(dǎo)地位。另外一點，這也反映了我國貨幣政策的特點：短期內(nèi)注重信貸調(diào)整的相機選擇性，而長期內(nèi)注重貨幣總量控制的規(guī)則性。

表3 GDP的預(yù)測均方誤差分解結(jié)果

四、結(jié)論及啟示

實證檢驗表明，在我國貨幣政策傳導(dǎo)過程中，傳統(tǒng)貨幣渠道和信貸傳導(dǎo)渠道同樣影響貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)（以宏觀經(jīng)濟總量波動為對象），但我國貨幣政策仍以前者為主導(dǎo)，國有商業(yè)銀行在貨幣政策信貸傳導(dǎo)路徑中的作用還不十分顯著。在較長一個時期內(nèi)，商業(yè)銀行銀行信貸與其他融資方式不可能完全替代，特定借款者對銀行貸款還具有很大的依賴性，因此，貨幣政策實施除了通過傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制之外，還必須積極發(fā)揮商業(yè)銀行信貸調(diào)節(jié)機制，其中我國國有商業(yè)銀行更應(yīng)該得到有效提升。

我國正處于一個從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變的過渡階段。在這一階段中，我國市場機制不健全，債券市場和股票市場還不發(fā)達，更為重要的是我國金融機構(gòu)體系（特別是商業(yè)銀行）還不十分完善，缺乏有效地市場化調(diào)節(jié)機制，這一定程度上阻礙了金融資產(chǎn)與經(jīng)濟實體之間的高效鏈接。因此，我國應(yīng)該繼續(xù)深化金融市場化趨勢，建立健全完善的金融機構(gòu)體系，中央銀行的貨幣政策實施應(yīng)該著眼于完善信貸途徑向均衡信貸配給轉(zhuǎn)變，有步驟的繼續(xù)進行利率市場化改革，進一步培育貨幣市場和資本市場，完善我國的貨幣政策傳導(dǎo)機制，進而提高我國貨幣政策的有效性。

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F822 < class="emphasis_bold">文獻標識碼：A

A

1671-752X（2011）02-0009-02

2011-03-15

張 東（1986-），女，安徽池州人，安徽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟學(xué)碩士，研究方向：金融計量經(jīng)濟學(xué)；

段存章（1985-），男，山東德州人，安徽工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟學(xué)碩士，研究方向：統(tǒng)計理論方法與應(yīng)用。

郜寶林）