湯俊華

（湖北大學 商學院，湖北 武漢 430064）

美國次貸危機后我國貨幣政策有效性的實證研究

湯俊華

（湖北大學 商學院，湖北 武漢 430064）

美國次貸危機、歐債危機、日本地震和海嘯使主要經(jīng)濟體經(jīng)濟疲軟影響我國貿(mào)易出口，中國流動性過剩和房地產(chǎn)泡沫等國內(nèi)金融市場不穩(wěn)定因素的存在，中國人民銀行在這樣的背景下在深化金融市場改革的體制基礎上，靈活的運用貨幣政策來促進經(jīng)濟增長和保持物價穩(wěn)定。本文通過向量自回歸模型（VAR）對次貸危機以來我國貨幣政策實踐的信貸渠道和貨幣渠道的傳導效率進行實證分析，得出貨幣供給的具有很強的內(nèi)生性，信貸渠道相比貨幣渠道更為有效。

次貸危機；貨幣政策；向量自回歸模型；傳導效率

一、引言

2007年美國次級抵押貸款危機爆發(fā)引發(fā)全球金融海嘯，繼而蔓延的歐元區(qū)主權債務危機，2011年日本的地震導致海嘯和核泄漏事故等，使歐、美、日等主要經(jīng)濟體經(jīng)濟陷入衰退，為了抑制經(jīng)濟的衰退，主要經(jīng)濟體普遍采取了低息和加大量化寬松貨幣政策與財政雙寬松的刺激政策以抑制經(jīng)濟下滑。一方面，作為我國主要貿(mào)易伙伴的歐、美、日等經(jīng)濟疲軟造成的各種貿(mào)易、投資及金融保護主義抬頭；另一方面，擴張刺激的政策使得流動性過?？赡軐π屡d經(jīng)濟體金融經(jīng)濟市場形成沖擊以及歐美嚴重財政赤字加劇了財政風險，全球經(jīng)濟復蘇前景仍然充滿不確定性。同時，我國自身也存在由于流動性過剩造成的資產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟過熱、國際能源價格上漲、熱錢流入和勞動力成本上升等帶來的輸入性通脹以及深化利率和匯率形成機制改革進程中長期貿(mào)易順差形成人民幣升值、外匯儲備貶值等問題。應對國際國內(nèi)的復雜多變的經(jīng)濟環(huán)境，我國貨幣政策頻繁變動，其對經(jīng)濟、金融調(diào)控效果到底如何呢？本文將用向量自回歸模型（VAR）、脈沖響應分析、方差分析等方法，對次貸危機后2008以來貨幣政策有效性實證分析。本文研究的特點在于：考慮貨幣供給存在內(nèi)生性對貨幣政策效果的影響；簡單的剔除政府支出等財政政策對經(jīng)濟增長的影響。

二、貨幣政策有效性文獻綜述

對于貨幣政策有效性主要爭議有以下兩點：1.貨幣是否中性即貨幣政策能否影響實際產(chǎn)出等經(jīng)濟變量。以弗里德曼為代表的貨幣主義認為：貨幣長期內(nèi)中性，而短期由于貨幣流通速度的波動使貨幣非中性。新凱恩斯主義基于工資和價格粘性以及市場不完全和信息不對稱也認為貨幣短期內(nèi)表現(xiàn)出非中性。而實際經(jīng)濟周期理論和古典學派認為完全競爭的市場出清下工資和價格充分彈性，貨幣供給的變動對實際產(chǎn)出毫無影響。2.貨幣政策的外部傳導的效果和中介變量的選擇問題。李斌（2001）運用交互影響的多元反饋時間序列模型，結果證實信貸總量和貨幣供應量與貨幣政策最終目標變量都有很高的相關系數(shù)，但信貸總量的相關性更大一些。孫明華（2004）對我國從1994年一季度到2003年一季度間的貨幣政策傳導機制進行的實證分析，結果表明，目前我國貨幣政策通過貨幣渠道而不是信貸渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。蔣瑛琨、周孟亮、李明賢通過選取1998年1月到2005年8月的相關數(shù)據(jù)，采用向量自回歸（VAR）等實證方法，發(fā)現(xiàn)貨幣政策的主要傳導途徑依然是信貸渠道，銀行信貸對經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定發(fā)揮著重要作用。謝威（2010）通過對2000年一季度至2009年一季度貨幣政策有效性的實證分析表明，我國貨幣政策是有效的，但存在時滯且持續(xù)期有限。

目前我國貨幣政策有效性研究多集中在于外部傳導的效果，很少有學者考慮內(nèi)部傳導中貨幣供給的內(nèi)生性問題，基于邏輯的嚴密性本文將先研究基礎貨幣與貨幣供給的關系。

三、貨幣政策的實證分析

（一）變量、數(shù)據(jù)和模型的選擇

1.變量的選擇。根據(jù)貨幣政策傳導過程可以將貨幣政策變量分為：貨幣政策工具，貨幣政策中介目標，貨幣政策最終目標。本文試從貨幣政策工具影響到的中介變量和最終變量的適當選取作為其指標來分析貨幣政策的有效性。

貨幣貨幣政策工具主要有三類：公開市場操作、再貼現(xiàn)和法定存款準備金率等調(diào)控貨幣供應量和信貸總量等中介變量的數(shù)量型工具；調(diào)控利率和匯率等中介變量的價格型工具；以及道義勸告和窗口指導等輔助手段。因此，本文選取貨幣供應量M1、信貸總量、利率和匯率作為貨幣政策中介變量指標。對于我國貨幣政策的目標，1994年《中華人民共和國中國人民銀行法》規(guī)定為“穩(wěn)定幣值并以此促進經(jīng)濟增長”。這里的幣值穩(wěn)定理論上包括物價穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定。我國金融深化改革對人民幣匯率實行參考一籃子貨幣以市場為基礎的管理匯率制，但實際上我國匯率仍然以盯住美元為主，波動幅度有限。因此，我國貨幣政策最終目標主要是物價穩(wěn)定和產(chǎn)出增長。

2.數(shù)據(jù)和模型的選取。本文采用1980年Sims提出向量自回歸模型（VAR），它是用模型中所有當期變量對所有變量的若干滯后期進行回歸，用數(shù)據(jù)刻畫模型的動態(tài)結構。使用VAR模型的好處在于不需要對模型中貨幣政策變量的內(nèi)生性和外生性做出事先的假定；另外，VAR模型可以很好地解決滯后問題。

數(shù)據(jù)樣本采集2008年1月至2011年12月的月度數(shù)據(jù)，主要來源于中國人民銀行和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。物價P的波動用消費物價指數(shù)CPI來反應，貨幣供應量選擇以M2，基礎貨幣H選用儲備貨幣，信貸總量D以金融機構信貸收支信貸收支平衡表中的各項貸款度量，利率R選用七天同業(yè)拆借利率加權平均值,由于貨幣政策對產(chǎn)出的影響是消費、投資和進出口且實際產(chǎn)出G只有季度數(shù)據(jù)因而用社會消費品零售總額，固定資產(chǎn)投資和凈出口之和除消費物價指數(shù)近似表示其實際月度數(shù)據(jù)。并對除利率和匯率以外各個變量取對數(shù)，以消除異方差,分別記為INM2、IND、INH、ING、INCPI。

（二）平穩(wěn)性檢驗

在經(jīng)濟領域中，許多變量的時間序列觀測數(shù)據(jù)服從非平穩(wěn)的單位根過程，如果直接進行分析研究容易產(chǎn)生偽結果，這就失去了研究的意義和價值。因此，本文在建立經(jīng)濟模型對貨幣政策有效性進行研究前，首先采用ADF檢驗法對經(jīng)濟變量進行平穩(wěn)性檢驗，以保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

表1 ：各變量的平穩(wěn)性檢驗

從表中可以看出，各個變量在5%的顯著性水平下，ADF檢驗表明存在單位根，各個變量并非都是非平穩(wěn)序列，只有經(jīng)過一階差分后才構成平穩(wěn)的時間序列。因此，必須結合協(xié)整檢驗加以判斷。

（三）協(xié)整檢驗

有些時間序列，雖然自身非平穩(wěn)，但它們的某種線性組合卻平穩(wěn)。這個線性組合反映了變量之間長期穩(wěn)定的關系，稱為協(xié)整關系。具有協(xié)整關系的時間序列不會產(chǎn)生偽回歸。由于多個變量可能存在多個協(xié)整關系，因此選擇Johansen協(xié)整檢驗。檢驗結果表明，這三組變量在5%顯著性水平下都存在協(xié)整關系。

表2 ：Johansen協(xié)整檢驗

（四）脈沖響應函數(shù)和方差分解

為進一步分析信貸渠道和貨幣渠道在中國貨幣政策傳導中的相對重要性，本文采用基于向量、自回歸模型的脈沖響應函數(shù)進行檢驗并用方差分解確定各個變量的貢獻度。

脈沖響應函數(shù)。在實際應用中，由于VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對變量做任何先驗性的約束，因此在分析 VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響，而是分析當一個誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應函數(shù)方法。脈沖響應函數(shù)描述的是VAR模型中的一個內(nèi)生變量的沖擊給其他內(nèi)生變量所帶來的影響，它能夠形象地刻畫出變量之間動態(tài)作用的路徑變化。用Eviews6.0軟件生成的脈沖響應過程圖橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，縱軸表示因變量對解釋變量的響應程度，實線為脈沖響應函數(shù)的計算值，兩側的虛線為脈沖響應函數(shù)值一倍標準差的偏離帶。變量順序是M2，D，G，CPI和R，E,G，CPI。

方差分解。貨幣供應量和實際產(chǎn)出之間的短期關系可以通過方差分解來分析，方差分解給出了隨機信息的相對重要性信息。方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度，進一步評價不同結構沖擊的重要性。因此，方差分解能夠給出對VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的各個隨機擾動的相對重要性的信息。圖中橫軸表示沖擊的滯后期數(shù)，縱軸表示每一個結構沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻度。

結果分析：1.貨幣供給M2與基礎貨幣H擊。從圖2可以看出，對于央行利用貨幣政策調(diào)節(jié)基礎貨幣對于貨幣供給的沖擊是正的緩慢上升的，從央行調(diào)基礎貨幣到貨幣創(chuàng)造的過程大概是8個月的滯后期，從第9期開始穩(wěn)定不變。圖3說明，基礎貨幣對于貨幣供給的具有較強的內(nèi)生性。

圖2 ：M2對于H沖擊的反應

圖3 ：M2對于H的方差分解

2.信貸渠道的沖擊對實際產(chǎn)出的影響。圖4中實際產(chǎn)出G對于貨幣供給M2的沖擊，在前8期為負，從第9期開始為正，并維持在幾乎為零的水平；圖5來看，剛開始至第四期主要是正效應，然后效應減弱，逐漸消失。可見，我國貨幣供給短期內(nèi)是非中性的，長期內(nèi)中性。從圖6和圖7來看，貨幣供應量M2、信貸總額D作為貨幣政策對產(chǎn)出影響的中介目標，M2與實際產(chǎn)出相關度更高，更適合做中介目標。

3.信貸渠道的沖擊對CPI的影響。貨幣供給對CPI的影響為負，且影響逐漸減弱，至第10期已經(jīng)近乎為零；信貸渠道對于物價的沖擊始終為正，且剛開始有上升的趨勢，從第4期開始減弱。相關度而言，信貸對通脹的貢獻度較高。從圖中可看出，貨幣供給的變動形成通脹主要是短期影響，長期而言貨幣中性。

4.貨幣渠道的沖擊對實際產(chǎn)出和物價的影響。利率R和匯率E沖擊都會造成實際產(chǎn)出的短期內(nèi)的波動，但產(chǎn)出對匯率波動的更敏感，這可以從兩者的方差分析中看出。貨幣渠道的沖擊利率對CPI的影響為正，而匯率對CPI的影響為負。CPI對利率的敏感程度接近零，匯率超過0.2。國內(nèi)很多學者在研究貨幣政策有效性時，常用利率作為貨幣渠道的中介目標似乎在匯率市場化改革的背景下不太可靠。可能原因是我國的匯率市場化改革對于匯率波動幅度增大，而同業(yè)拆借利率只反映局部市場利率并不能完全反應整個貨幣市場的市場利率。

四、結論及政策建議

通過以上分析，可得出以下結論：（一）貨幣供給具有較強內(nèi)生性。貨幣供給的內(nèi)生性加大了貨幣政策實施的難度，降低了其政策效果，但并不意味著貨幣政策無效或中央銀行無所作為。其主要是由于基礎貨幣和貨幣乘數(shù)都具有內(nèi)生性。盡管匯率向市場化改革推進，但實際上我國匯率仍然以盯住美元為主，波動幅度有限，貨幣政策缺乏獨立性。同時，貨幣乘數(shù)內(nèi)生性在于金融創(chuàng)新使得商業(yè)銀行對于央行的存款準備金制度依賴性下降。中央銀行必須正視我國貨幣供給的強內(nèi)生性特征，尤其是體制內(nèi)生性特性。因此，中央銀行應在深化金融體制改革的同時，在提高貨幣政策有效性的時候應該注重以下幾個方面：第一，增加匯率彈性，將匯率政策致力于外部均衡，最大限度地減少匯率政策對本幣政策的干擾；第二，對金融創(chuàng)新進行深入的研究。

（二）貨幣供給的變動對實際產(chǎn)出和通貨膨脹是有影響的，短期內(nèi)貨幣渠道和信貸渠道都對通貨膨脹率和產(chǎn)出增長有影響。從數(shù)量上看信貸渠道對促進實際產(chǎn)出和控制通貨膨脹方面的影響更明顯；在貨幣渠道中，利率途徑對實際產(chǎn)出和物價水平的影響遠遠低于匯率途徑。一方面說明，商業(yè)銀行等金融中介仍然是貨幣傳導主體；另一方面，利率途徑的受阻主要原因可能是同業(yè)拆借利率只是局部的市場利率，并不能完全代表貨幣市場利率，而匯率機制的深化改革進度走在利率的前面。我國貨幣政策傳導機制存在較大的改善空間，隨著金融機構混業(yè)經(jīng)營程度的加深，當代貨幣傳導主體由單一的以商業(yè)銀行為主，逐漸轉(zhuǎn)化為以各種金融機構為主體的貨幣政策傳導機制，我國應加強疏通貨幣傳導機制。從實證分析來看，目前我國應堅持以數(shù)量工具為主，以價格工具為輔的貨幣政策工具的運用，盡快完善利率形成的市場化機制，繼續(xù)推動匯率市場化機制，加快貨幣市場的建設，并最終形成利率和匯率的市場化。配合貨幣政策的實施，還應加強財政政策應對市場經(jīng)濟外部性的能力和與貨幣政策的相互配合的協(xié)調(diào)機制。

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