周彩霞　翟金娟

摘要：保薦人制度是已被成熟證券市場證明行之有效的證券發(fā)行監(jiān)管措施。中國于2004年引入該制度，并運用在主板和創(chuàng)業(yè)板市場上。八年來，對保薦人制度規(guī)范我國證券發(fā)行所起作用的質疑從未停止，諸多實例表明，原本預期的提高上市公司質量、保護投資者利益的效能并未很好發(fā)揮，保薦人制度甚至發(fā)展成為一種低風險高收益的尋租制，發(fā)生了橘淮為枳的變異?；诒Ｋ]人、監(jiān)管者個人的“成本-收益”分析及各方的博弈分析表明，在當前的監(jiān)管懲罰力度下，保薦人有動機與發(fā)行公司合謀造假上市。只有建立對監(jiān)管者的有效“激勵-約束”機制，才能強化對新股發(fā)行過程中違法違規(guī)行為的懲戒力度，讓保薦人真正負起保薦職責。

關鍵詞：保薦人；成本-收益分析；激勵-約束機制；尋租制

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A文章編號：1008-2646（2013）01-0086-07

一、 問題的提出

中國的股票發(fā)行制度先后歷經了三次重要變革：1990—1999年的行政審批制度；2000—2003年核準制下的通道制度；2004年2月1日起至今實施的保薦人制度。保薦人制度是由保薦人負責股票發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實公司相關文件的真實性、準確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，承擔風險防范責任，并在公司上市后的規(guī)定時間內繼續(xù)協(xié)助發(fā)行人建立規(guī)范的法人治理結構，督促公司遵守上市規(guī)定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負有連帶責任。[1]它本質上是通過發(fā)揮第三方市場參與者的中介功能來對證券市場的供給質量予以控制的市場機制，也是對保薦人所擔負的把關職責進行明確化、具體化、權責利對稱化的一種監(jiān)管制度安排。我國引入保薦人制度的目的在于規(guī)范證券發(fā)行上市行為，提高上市公司質量和證券經營機構執(zhí)業(yè)水平，保護投資者合法權益，促進證券市場健康發(fā)展。[2]從八年來的實踐看，保薦制的實施營造了發(fā)行人、券商和投資者多方博弈的格局，為優(yōu)質公司上市創(chuàng)造了更多的機遇，在規(guī)范股票發(fā)行市場方面作出了一定的貢獻。

與之同時，我們也不能忽視保薦人制度實施過程中所出現的諸多問題。早在保薦人制度引入中國之前就有學者提出，保薦人制度產生的防范風險、保護投資者利益的效果是在保薦人追求利益最大化的過程中因受到了制度上的機制約束而形成的“附隨物”。證券監(jiān)管機構在制定制度框架時，要滿足兩個原則：一是確保足夠多、具備一定資格的準保薦人愿意進入保薦人市場；二是必須監(jiān)督和激勵保薦人選擇合法行為。[3]實際上，在巨大的經濟利益驅動下，保薦人玩忽職守甚至與發(fā)行人聯手造假的丑聞不斷發(fā)生，保代在獲得高額收入的同時卻“只薦不?！钡臓顩r早已飽受市場詬病。[4]據公告完畢的A股公司2011年業(yè)績預告，多家2011年新進上市公司發(fā)生“業(yè)績大變臉”，其中3家預計2011全年凈利潤下滑超過50%、1家預計降幅為35%至65%。華銳風電2011年營業(yè)利潤同比下滑83.11%，而其保薦機構安信證券在路演時曾預測2012年每股收益將達4.92元。除了業(yè)績變臉，招股書中的保薦主題張冠李戴、保薦人連保薦對象的經營情況都沒有完全了解就保薦其上市、保薦機構在保薦過程中連續(xù)出現“未經許可擅自修改招股書”等錯誤的不斷爆出，引發(fā)市場重重質疑。[5]曾被寄予厚望的保薦人制度從某種程度上說已蛻變成為一種低風險高收益的“尋租制”。 [6]

目前國內關于保薦人制度的研究大多集中于法律層面或是框架性的理論分析，包括國內外保薦制度對比、保薦制度的特點、存在的問題、有效性、完善方向等等，[7-11]很少從制度演進中的經濟個體行為決策角度展開分析。諾斯、赫爾維茨、奧斯特羅姆等均將制度看做博弈規(guī)則，并傾向于規(guī)則是設計的結果的觀點。青木昌彥則將制度定義為關于博弈重復進行的主要方式的共有信念的自我維系系統(tǒng)，實質上是對博弈均衡的概要表征，起著協(xié)調參與人信念的作用。青木昌彥認為，一種具體的規(guī)則只有當參與人相信它并遵守它時才能成為制度。制度必須作為博弈的均衡結果來維持，因此，單純的立法不足以實現一種理想的內在狀態(tài)，執(zhí)法者和其他參與者的策略決策對真正意義上的制度的決定及演變都是重要的。[12] 青木昌彥關于制度的觀點構成下文分析的理論基礎。本文將通過構建經濟個體的“成本-收益”及博弈分析模型，并根據保薦人制度在中國運行中的具體實例，剖析導致保薦人制度在中國的市場及法律環(huán)境下發(fā)生變異的因素。

二、 保薦人、股票發(fā)行人

及監(jiān)管者的行為決策分析

1.保薦人的成本-收益分析

保薦人提供的是一種專業(yè)性服務，他與發(fā)行人通過簽訂保薦協(xié)議來確定各方的權責利。期望上市的被保薦人委托保薦人為其處理股票IPO的有關事宜，因此保薦人為處理上市事宜付出的一切合理費用由發(fā)行者承擔并計入上市成本，這是被保薦人作為委托人應該履行的義務。而保薦人正常經營的管理費用如員工工資、日常與證券監(jiān)管機構或其他政府部門官員的關系往來費用等，無論保薦人是否進行該項保薦業(yè)務都會發(fā)生，所以不應直接計入某項特定保薦業(yè)務中。保薦人進行一項保薦行為所承擔的成本，是固定分攤的部分管理費用，用C表示。

保薦人的預期收益包括兩部分，一部分是上市輔導和推薦的服務費，記為R1；另一部分是被保薦人發(fā)行上市成功后的至少兩年內，因保薦人持續(xù)輔導行為而發(fā)生的保薦人服務費，記為R2。顯然，若上市失敗，保薦人則得不到第二部分的服務費。原則上保薦機構與承銷機構是互不相關的，但是在中國的股票發(fā)行上市過程中，保薦機構和承銷機構大多來自同一家公司，只是作為公司內部不同的獨立部門。對于小型的IPO項目來說，保薦人就是發(fā)行者的承銷商，對于大型的IPO項目，多家證券公司組建成承銷團承銷，但是保薦人仍然是主承銷商中的一員。因此，作為保薦人的證券公司還有一筆收入就是承銷費用。我們用M表示公司發(fā)行上市后募集到的資金，承銷費率用i表示。如果募集到的資金越多，券商分成相應的也會水漲船高，券商則可以賺取超額的保薦費用。顯然，若發(fā)行失敗的話，券商也得不到這部分的費用。

券商的另一部分成本來自于監(jiān)管部門，這部分成本記為μC（M）（P/F，θ，t）。其中的μ表示監(jiān)管力度系數，即保薦人違法違規(guī)行為被查處的概率。μ=0表示違法行為被查處的可能性為0，μ=1表示違法行為被查處的可能性為百分之百。在實踐中，μ的值應該是介于0和1之間。C（M）表示違法違規(guī)行為一旦被查處當事人要付出的代價成本，包括可直接用貨幣度量的物質損失和非物質的聲譽、社會地位損失等。對非物質成本的衡量可通過效用評價大致折算為貨幣。終值折現系數（P/F，θ，t）=1/（1+θ）t。θ是折現率，由個體時間偏好決定。因為違法違規(guī)行為必然要經過一段時間才可能被發(fā)現并受到查處，在折現率θ一定的前提下， t越大即越晚被發(fā)現，折算得到的成本現值越小。對于那些沒有違法違規(guī)行為的保薦人而言，就不存在可能的μC（M）（P/F，θ，t）損失。

根據以上說明，可以得到保薦人的收益函數為：

Rs=R1+R2+iM-C-μC（M）（P/F，θ，t）

依照一般的法律規(guī)定，涉案金額M越大，一旦被查處可能面臨的處罰也越嚴厲，即違法成本越大，所以有： dC（M）12dM>0。

作為理性經濟人，個體在特定時刻面對“守法”還是“不守法”的選擇，是在給定知識結構和風險偏好基礎上對自身行為可能導致的成本收益進行分析的結果。對于保薦人而言，不管違背法規(guī)規(guī)定與發(fā)行人合謀造假把不合格的發(fā)行人推薦上市，還是遵守法規(guī)規(guī)則不予推薦，保薦人都可以獲得R1的收益，也都需要付出C的成本，所以保薦機構決定是否要選擇違法行為取決于R2+iM與μC（M）（P/F，θ，t）的大小關系。此時，保薦人的收益與成本的關系如圖1所示，橫坐標表示涉案金額，縱坐標表示成本、收益值。

圖1保薦人的收益-成本關系

當違法成本曲線的位置如線①所示時，由于被查處的成本非常高，曲線上的值始終大于（R2+iM）線的值，違法無利可圖，保薦人會選擇守法；當違法成本曲線的位置如線②所示，則違法在0M1區(qū)間有利可圖，最大期望凈收益為AB。如果μ值變得更小，違法成本曲線的位置如線③所示，違法有利可圖的區(qū)間由0M1擴大為0M2，違法的最大凈收益擴大為CD。

由此可見，即使制定了非常嚴厲的法律，即如線①所示違法被查處的成本非常高，但如果監(jiān)管力度很松，違法違規(guī)行為被查處的概率很低，即μ足夠小，保薦人就會有較大的獲利區(qū)間，將更傾向于選擇違法行為。長期的“執(zhí)法不嚴”還會同時傷害法律及監(jiān)管機構的權威，由此可見，監(jiān)管者的行為才是問題的關鍵所在。

2. 監(jiān)管者個體的凈收益分析

我國證券市場成立早期的一個重要目的是為國企脫困服務。二十多年來，中國的證券市場造就了包括一大批包括上市企業(yè)及地方政府在內的既得利益集團。監(jiān)管者自身其實也屬于這樣一個利益集團，即監(jiān)管者利益集團。著名經濟學家肯尼斯·約瑟夫·阿羅在《社會選擇與個人價值》中提出的“不可能性定理”顯示，如果眾多的社會成員具有不同的偏好，而社會又有多種備選方案，那么在民主制度下不可能得到令所有人都滿意的結果。監(jiān)管者利益與社會整體利益并非完全一致。[13]政府機構的監(jiān)管活動本身具有某種“內部性”，其目標并非或并不只是公共利益的最大化，而是本部門的組織目標。政府機構總是代表一定的社會經濟力量并為之服務，在選擇與確立干預社會經濟活動的目標和手段時，政府機構或多或少要受到這種力量的影響。在證監(jiān)會選擇與確立干預證券市場投融資主體活動的目標和手段時，利益集團的影響難以避免。

監(jiān)管機構的行為是由其中一個個具體的監(jiān)管官員個人來完成的，而這些官員個體也是要權衡自身“收益-成本”的經濟人。雖然加強監(jiān)管、及時制止與懲罰新股發(fā)行中的違法違規(guī)行為有利于提高上市公司質量、提高證券市場公信度、保護投資者權益，但這與監(jiān)管官員個人的損益關聯性并不強。監(jiān)管官員個人作為經濟人，往往要追求的是職務提升、加薪、提高福利待遇或獲取其他各種形式的優(yōu)惠和好處。若因為嚴格執(zhí)法加強監(jiān)管而得罪了既得利益集團，反而可能因此付出額外代價。因此，監(jiān)管官員個體的行為選擇可能是恪盡職守也可能是不作為；或者是選擇沒有“后臺”、監(jiān)管難度小的監(jiān)管對象進行查處；再或者是查處后信息有限度公開避免“負面”影響擴大；甚至是收受賄賂被監(jiān)管對象所收買。監(jiān)管官員個人在何種情況下會選擇何種行為，也要考慮其作為經濟人的收益和成本，可以通過一個簡單的靜態(tài)博弈來展開分析。監(jiān)管官員與作為被監(jiān)管對象的保薦人的支付矩陣如表1所示： 表1監(jiān)管官員與保薦人靜態(tài)博弈收益矩陣

保薦人12守法不守法12監(jiān)管官員查處12不查處（R1-C，Y1）12（R1-C，Y1）（R1+R2+iM-C-C（M）（P/F，θ，t），Y2）12（R1+R2+iM-C，Y3）假設保薦人面對一家上市資質存在一定問題的公司，如果保薦人選擇守法行為，則這家公司很難成功上市。此時，監(jiān)管者無論是選擇查處或者是不查處，雙方所獲得的收益都不變，保薦人的凈收益僅為R1-C，監(jiān)管者的收益為Y1；若保薦人選擇違法行為，通過過度包裝、財務造假等手段成功幫助被保薦公司實現上市，事后被發(fā)現，監(jiān)管官員選擇依法懲處，則保薦人要為此付出代價，收益變?yōu)镽1+R2+iM-C-C（M）（P/F，θ，t）。監(jiān)管官員個人可能會因此受到獎勵，但也不排除因得罪被查處對象及相關利益集團反而遭受利益損害的可能，所以Y2的值有可能大于、等于或小于Y1。如果監(jiān)管者選擇不作為，保薦人能獲得R1+R2+iM-C的收益，顯然有R1+R2+iM-C>R1-C，R1+R2+iM-C>R1+R2+iM-C-C（M）（P/F，θ，t）。

若監(jiān)管者不會因為不作為而受處罰，則Y3與Y1相等；若他還從中得到保薦人的“好處”，且被發(fā)現的可能性很小，則有Y3>Y1。在不考慮道德因素的前提下，當保薦人存在違法違規(guī)行為時，監(jiān)管官員個人的最優(yōu)行為選擇取決于其自身的凈收益權衡，即Y2與Y3的大小比較。顯然，只有當監(jiān)管官員恪盡職守的收益大于不作為或受賄的收益時，監(jiān)管官員才會盡職盡責地履行監(jiān)管職能。要使Y2大于Y3意味著需要對監(jiān)管官員實施有效的“激勵-約束”機制，即有嚴格、及時的考核、監(jiān)督及獎懲機制。

3. 保薦人、股票發(fā)行人及監(jiān)管官員行為決策的博弈分析

假設原本不符合上市條件的股票發(fā)行者欲采用造假方式實現上市目的，保薦人與其合謀，促進發(fā)行者上市成功，則發(fā)行者獲得M的收益；若保薦人勤勉盡責，發(fā)現發(fā)行者的造假行為，發(fā)行公司遭受相應的損失，出現負效用-V；如果保薦人沒有盡到應盡的責任而發(fā)行者也沒有進行造假活動，保薦人能獲得R的收益；保薦人沒有盡到應盡的責任然而發(fā)行者進行造假且被監(jiān)管者發(fā)現，保薦人需承擔相應的損失，其負效用為-W；如果保薦人盡職了，發(fā)行者也未造假，此時保薦人與發(fā)行人都是出一分力掙一分錢，雙方沒有得失。根據以上假設，發(fā)行者在該博弈中有“造假”和“不造假”兩種可選策略，保薦人有“盡職”和“不盡職”兩種可選策略，雙方的支付矩陣如表2所示：

表2保薦人與發(fā)行人靜態(tài)博弈收益矩陣

股票發(fā)行人12造假不造假12保薦人不盡職12盡職M，-W12-V，00，R120，0在這個博弈里面，不存在純策略納什均衡。當發(fā)行者選擇“造假”策略，對保薦人來說最好的策略是選擇“盡職”；但當保薦人選擇“盡責”時，發(fā)行者的正確策略是“不造假”，這樣的話保薦人又會選擇“不盡職”比較合算；而保薦人“不盡職”時，發(fā)行者選擇“造假”更有利。這個博弈模型是個混合策略納什均衡，可用圖示加以說明。

圖2表示了發(fā)行者選擇“造假”與“不造假”兩種策略的概率確定。P*f是發(fā)行者選擇“造假”的概率最佳水平。-WR線上的每一點的縱坐標表示的是發(fā)行者選擇該點橫坐標的概率時，保薦人選擇“不盡職”的期望得益R（1-Pf）+（-W）Pf。假設發(fā)行者的“造假”概率大于P*f，此時保薦人“不盡職”的期望得益小于0，因此他會選擇“盡職”，從而使發(fā)行公司的造假行為被發(fā)現而被懲罰。相反，如果發(fā)行者的“造假”概率小于P*f，則保薦人“不盡職”的期望得益大于0，因此保薦人更傾向于“不盡職”的行為。只要發(fā)行者“造假”的概率小于P*f，保薦人就會選擇“不盡職”。由于發(fā)行人在保證不被發(fā)現的前提下，“造假”的概率越大收益越大，因此他會使“造假”的概率趨于P*f，P*f即為均衡點，即發(fā)行者以P*f的概率選擇“造假”，以（1-P*f）的概率選擇“不造假”。此時保薦人“盡職”與“不盡職”的期望得益都為0。事實上，保薦人為了讓發(fā)行公司也沒有可乘之機，他也會選擇特定概率分布的混合策略（見圖3）。用同樣的分析方法可知保薦人選擇“盡職”與“不盡職”的最佳概率分別為P*b和（1-P*b）。

從以上兩圖可見，在發(fā)行者與保薦人的博弈中，發(fā)行者分別以概率P*f與（1-P*f）隨機選擇“造假”與“不造假”，保薦人分別以概率P*b和（1-P*b）隨機選擇“盡職”與“不盡職”時，雙方都不能通過改變策略或概率來改善自身的期望得益，構成了混合策略納什均衡，這也是該博弈唯一的納什均衡。接下來，我們加入監(jiān)管者的監(jiān)管措施來觀察雙方行為會發(fā)生怎樣的變化。

如果監(jiān)管者一旦發(fā)現保薦人與發(fā)行人存在合謀造假的行為就會加重對失職保薦人的處罰，即W值增大為W'，如圖2所示。如果此時發(fā)行者“造假”的概率不變，那么保薦人“不盡職”的期望得益為負值，保薦人肯定會選擇“盡職”。在長期中，保薦人“盡職”行為的概率增大，這樣的話，發(fā)行者“造假”的得益為負值，發(fā)行者只能減少“造假”的概率，直到P*f降到P**f，此時保薦人又會恢復到混合策略，達到新的混合策略均衡。

由此可見，監(jiān)管者加重對失職保薦人處罰不僅在短期內可以使保薦人勤勉盡職，而且在長期中還能使發(fā)行公司降低“造假”概率，從而真正有助于實現我國通過引入保薦人制度提升上市公司質量的目的。

三、 具體實例

保薦人制度起源于英國的二板市場AIM（Alternative Investment Market）市場，隨后，美國NASDAQ市場、中國香港GEM市場等也相繼引入該制度。保薦人制度的建立源于二板市場存在的高度信息不對稱和高風險特征，目的在于保證上市公司信息披露的質量，增強上市公司信用，保障市場穩(wěn)健運行。[14]中國在主板與創(chuàng)業(yè)板市場上同時實施保薦人制度，同時還進一步規(guī)定了發(fā)行人證券上市后，保薦機構應持續(xù)督導發(fā)行人履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務。2008年12月1日起施行的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》“第六章”共十八條規(guī)定了監(jiān)管措施和法律責任。但這些處罰措施對如何認定保薦人的責任缺乏具體的解釋，對保薦機構獲得的非法和不合規(guī)收入如何進行處罰也沒有規(guī)定。

江蘇瓊花高科技股份有限公司是深交所中小企業(yè)板首批上市公司之一，2004年7月，江蘇瓊花上市僅10個交易日就被曝光在招股說明書中隱瞞巨額問題投資，負責具體保薦工作的閩發(fā)證券保薦代表人張睿和吳雪明卻均表示被上市公司“欺騙”而不知情。實際上，江蘇瓊花三筆國債委托投資都發(fā)生在閩發(fā)證券承擔其股票發(fā)行上市輔導之后，如果將問題投資作為重大事項上報，極有可能導致江蘇瓊花無法上市，保薦機構亦無法獲得高額承銷費。此案的處理結果是：深交所對江蘇瓊花進行公開譴責，因“招股說明書涉嫌虛假記載和重大遺漏”證監(jiān)會決定2004年7月9日起3個月內不受理張睿、吳雪明推薦的項目，對保薦機構閩發(fā)證券則沒有任何處罰。再以近期備受關注的“勝景山河事件”為例，調查結果顯示，湖南勝景山河生物科技股份有限公司的保薦機構平安證券及其保薦代表人的盡職調查工作不完善、不徹底，對勝景山河的銷售及客戶情況、關聯方等事項核查不充分，未對勝景山河前五大客戶進行任何函證或訪談，也沒有對會計師工作進行審慎復核。違反了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第四條、第二十四條的有關規(guī)定。證監(jiān)會于2011年11月對平安證券出具警示函，對保薦代表人林輝、周凌云采取撤銷保薦代表人資格的監(jiān)管措施。該罰單居然被稱為保代史上最嚴的罰單，在對機構的處罰上依舊無明顯突破。

截止到2011年，中國證監(jiān)會公布了對26起保薦業(yè)務的處罰，處罰措施包括：出具警示函（4例），予以警示（3例），談話提醒（11例），監(jiān)管談話（3例），3-12個月不受理保薦代表人負責的推薦（6例），12個月暫不受理與行政許可有關的文件（1例），撤銷保薦代表人資格（1例）。需要說明的是，有的機構或保薦代表人可能同時受到多項處罰，如廣發(fā)證券在在蘇州恒久光電科技股份有限公司的IPO中同時受到監(jiān)管談話、出具警示函及12個月內不受理保薦代表人負責的推薦等3項處罰。2011年共有14名保代受到監(jiān)管處罰，確實呈現出趨嚴的態(tài)勢，但具體處罰措施顯示，監(jiān)管機構的處罰趨嚴更傾向于保代個人，對保薦機構的監(jiān)管力度依舊稍弱。與IPO成功后可能的巨大收益相比，這些處罰措施對于保薦人來說成本非常低，所能起到的威懾作用十分有限。