劉善敏

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院，廣東廣州510006)

一、問題的提出

公司治理的實質是要解決因所有權和控制權相分離而產生的代理問題，或簡單地說，是要處理公司股東與經(jīng)理人之間的關系問題(鄭紅亮，1998)[1]。因此，如何建立有效的經(jīng)理人激勵約束機制是公司治理機制的主要內容。其中經(jīng)理人的內部監(jiān)督機制包括董事會的監(jiān)督(Fama，1983)[2]、公司經(jīng)理之間的相互監(jiān)督(Fama和 Jensen，1983)[3]和大股東的監(jiān)督 (Shleife 和 Vishny，1986)[4]。如果這些機制是有效的，同時公司業(yè)績能傳達出經(jīng)理效率的準確信息，那么，在公司業(yè)績和高層管理人員變更之間就存在著一種負相關的關系。這種負相關關系已得到國內外眾多學者的證實(Burkart et al.，1997;Gilson，1989;Mark et al.，1999;Firth et al.，2006;Fan et al.，2007;龔玉池，2001;朱紅軍，2002;趙震宇等，2007)[5－12]。但這些研究的前提條件是，公司業(yè)績能反映出經(jīng)理人的經(jīng)營能力和努力程度。若公司業(yè)績的優(yōu)劣不完全受經(jīng)理人的影響時，如由于大股東的掏空影響了公司業(yè)績，那么這種負相關還存在嗎?若存在，會不會減弱?

所有權與控制權分離時，大股東會利用自身優(yōu)勢對上市公司進行掏空(Shleifer和Vishney 1997;La Porta et al.，1999)[13－14]，從而侵害中小股東的利益，造成上市公司經(jīng)營環(huán)境惡化、經(jīng)營績效下降，甚至虧損破產等(Johnson et al.，2000;Bertrand et al.，2003;姜國華等，2005;Jiang et al.，2010)，[15－18]這勢必會影響到公司對高管層以業(yè)績?yōu)橐罁?jù)的監(jiān)督效應。因為這時管理層可能會將導致公司業(yè)績下降的緣由部分或全部推給大股東的掏空行為(因為大股東不能區(qū)分自身掏空和經(jīng)理的經(jīng)營能力分別對業(yè)績下降的影響程度)，從而增強管理層與董事會或大股東之間業(yè)績“卸責”的討價還價能力，降低高管變更與業(yè)績下降的敏感性。

中國轉型期特有的制度背景形成的上市公司大股東對中小股東的利益侵占和普遍建立起的經(jīng)理人激勵約束機制為本文研究提供了合適的研究范本。在當前中國投資者法律保護不完善的制度環(huán)境下，一方面大股東掏空上市公司普遍存在(李增泉等，2004;馬曙光等，2005;劉峰等，2004)[19－21];另一方面較集中的所有權結構和較健全的董事會制度已是監(jiān)督和約束上市公司管理者的兩個重要方面(沈藝峰等，2007)[22]。這兩者的交織使得我國上市公司高管因為業(yè)績下降而發(fā)生變更的可能性將變得更加復雜。本文正是建立在大股東掏空上市公司的背景下，利用上市公司高管變更數(shù)據(jù)實證檢驗高管變更與公司業(yè)績之間的關系。研究發(fā)現(xiàn):我國上市公司高管變更的概率確實隨著公司業(yè)績的下降而增大，說明我國大部分上市公司已建立起有效的高管監(jiān)督機制;在考慮大股東掏空的替代指標資金占用的作用后，高管業(yè)績變更的敏感性部分發(fā)生顯著變化;按實際控制人股權性質進行分組檢驗得到，實際控制人為地方政府時，大股東的資金占用降低了高管業(yè)績變更的敏感性，中央政府和私有產權控股的則沒有影響。

二、相關研究及本文的研究邏輯

(一)相關研究

關于大股東掏空問題，國內外學者的研究成果較為豐富，在掏空方式、掏空的影響因素以及掏空的經(jīng)濟后果等方面均有理論與實證方面的著述。拙文《大股東掏空與經(jīng)理人薪酬激勵——基于資金占用的視角》(載《中國會計評論》2011年第4期)中對此有詳細論述，在此不再贅述。

關于高管度更問題，相關研究主要集中于以下兩方面。

1.監(jiān)督機制與高管變更

在委托代理框架下，為防止代理人的機會主義和道德風險，就需要一個有效的監(jiān)督機制。從現(xiàn)行方式上看，主要有企業(yè)內部監(jiān)督機制和外部監(jiān)督機制。其中內部監(jiān)督機制主要有董事會、監(jiān)事會、大股東等的監(jiān)督;外部監(jiān)督機制主要有接管市場、經(jīng)理人市場、產品市場、法律法規(guī)等。由于當前我國外部監(jiān)督機制還很不完善，仍然沒有形成市場主導下的兼并接管市場、職業(yè)經(jīng)理人市場①占上市公司半數(shù)以上的國有上市公司中，其高管人員相當大一部分均源自于政府任命或組織提拔，而并非依靠市場機制進行的遴選。參見杜興強、周澤將:《高管變更、繼任來源與盈余管理》，載《當代經(jīng)濟科學》2010年第1期。，相關的法律法規(guī)還很不健全以及執(zhí)行力度更是欠缺。因此，本文主要研究內部治理機制對經(jīng)理人的監(jiān)督約束效率。

而內部治理機制對經(jīng)理人監(jiān)督約束效率的衡量一般采用高管變更，即當公司業(yè)績下降時，高管被解聘的概率。這主要是基于以下兩點考慮:一方面，公司能否積極約束和懲戒不稱職管理者是公司內部治理機制有效與否的必要條件(Lang et al.，1994;Volpin，2002;Dennis et al.，2003)[23－25]。也就是說，如果公司內部治理機制是行之有效的，那么公司高管因經(jīng)營不善而被迫離職的可能性就會更大;另一方面，對高管而言，被迫離職直接影響到個人聲譽、職業(yè)發(fā)展乃至個人財富，會把Morck et al.(1988)[26]所言及的管理者壕溝效應表現(xiàn)到極致，即高管有強烈的業(yè)績“卸責”動機。

2.高管變更的影響因素

公司業(yè)績是影響高管變更最直接的變量，也是研究最多、關注度最大的一個因素。這些研究的結論都較一致，即低劣的公司業(yè)績是導致高管變更的重要原因。

國外的諸多研究表明，公司的市場業(yè)績(股票價格、股票的市場回報率)與高管離任顯著負相關(Burkart et al.，1997)[5];公司的會計業(yè)績越低(經(jīng)同行業(yè)中值調整的資產回報率)，CEO離職的可能性就越高(Weisbach，1988;Faleye，2007)[27，28];出現(xiàn)財務困境公司的高管變動率比沒有出現(xiàn)財務困境公司的高管變更率更高(Gilson，1989)[6];Dennis et al.(2003)[25]也發(fā)現(xiàn)，在缺乏法律監(jiān)管和投資者保護的市場環(huán)境中，會計業(yè)績對于CEO變更的解釋力度或者說預測能力更強，因為股票業(yè)績在市場監(jiān)管缺失、投機過度的環(huán)境下將“失真”地反映CEO能力。國內研究也發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績的低劣是高管變更的重要原因(龔玉池，2001;朱紅軍，2003;Fan et al.，2007)[9－11]。

在直接研究高管變更與公司業(yè)績關系的基礎上，國內外學者的研究范圍擴大到董事會、股權結構、控制權市場、法律法規(guī)等對高管變更與經(jīng)營業(yè)績之間相關性的影響上來。因為若治理機制有效度不夠的話，即使企業(yè)業(yè)績下降了，也不一定能引發(fā)高管的更替;或者說有權聘用、解雇高管的這些部門或機制會影響到這種更替的可能性。而這些權力部門包括董事會、大股東，以及能夠影響董事會和大股東做出變更決定的組織或個體。因此，董事會特征、控股股東變更、股權結構、高管的政治關系、高管自身因素等都會對高管變更產生影響。

股權性質方面，普遍認為中國國有上市公司高管變更對業(yè)績的敏感度不如非國有的(Firth et al.，2006;趙震宇等，2007)[8，12]。股權集中度方面，研究認為大股東持股比例能夠增大公司業(yè)績不良時高管變更的可能性(沈藝峰等，2007)[22]。董事會方面，董事會召開會議的次數(shù)與相對業(yè)績下降公司總經(jīng)理的變更概率呈顯著負相關關系(張俊生等;2005)[29]。高管的年齡是否接近退休、高管是否與政府之間建立了政治聯(lián)系等也對高管變更與業(yè)績下降的相關性產生影響(游家興等，2010)[30]。

總之，影響高管變更的主要因素是公司業(yè)績，并且在弱法律環(huán)境下主要是會計業(yè)績。另外，公司股權結構、董事會特征、大股東變更等因素能夠影響高管變更與業(yè)績的敏感性。因此，本文在選取業(yè)績指標方面參考 Weisbach(1988)[27]、Dennis et al.(2003)[25]的研究，主要采用經(jīng)行業(yè)中值調整的會計業(yè)績指標，其他影響變量主要考察股權結構、董事會規(guī)模、高管年齡等方面。

(二)研究邏輯

本文的分析邏輯是，若由于大股東對上市公司的掏空導致公司經(jīng)營業(yè)績的惡化甚至虧損，公司就很難將此業(yè)績下降的責任歸咎于經(jīng)理人。即使公司的業(yè)績下降有部分原因是經(jīng)理人的責任，但由于大股東或董事會很難(或根本就不能)區(qū)分掏空和經(jīng)理人能力對業(yè)績的不同影響程度，這時出于自我保護的本能，經(jīng)理人會將業(yè)績下降的原因部分或全部推給大股東的掏空。這時，董事會或大股東或許就不能以公司業(yè)績原因解聘經(jīng)理人，從大樣本角度看，將表現(xiàn)為高管變更與公司業(yè)績敏感性的減弱，即大股東掏空降低了上市公司高管業(yè)績變更的敏感性。

當然，經(jīng)理人對公司業(yè)績下降的“卸責”程度還取決于其與公司的談判能力。這種談判能力或許與大股東的股權性質有關。因為不同性質的大股東，其對公司經(jīng)理人的監(jiān)督力度是不一樣的(Djankov 和 Murrell，2002)[31]。例如中央控股上市公司，一方面，實際控制人為中央政府的大股東對于上市公司的掏空程度要小于地方政府和私有產權的公司(劉運國，2009)[32]，這時經(jīng)理人由于大股東掏空帶來公司業(yè)績下降的“卸責”談判能力將下降;另一方面，中央政府對于其代理人的監(jiān)督強度要優(yōu)于地方政府(徐莉萍等，2006)[33]，也減弱了經(jīng)理人的討價還價能力①因為實際控制人分別為中央政府和地方政府在所有權的行使方式上有明顯的區(qū)別。中央政府控制的上市公司面臨著國務院國有資產監(jiān)督管理委員會等部門的嚴格監(jiān)管，而地方政府控制的上市公司其監(jiān)管力度要更弱。另外，由于中國在司法體系、法律執(zhí)行強度、反腐力度等方面存在的問題，使得遠離權力中心的地方法律法規(guī)執(zhí)行力度較弱、尋租機會較大、尋租成本較低。因此，地方政府控制的上市公司對經(jīng)理人的監(jiān)管程度會更弱。。而對于實際控制人為地方政府的公司來說，大股東的掏空程度較大，對代理人的監(jiān)督強度較弱，使得地方政府控制的上市公司其經(jīng)理人與公司的談判能力較強。實際控制人為私有產權的上市公司，大股東的掏空力度最大，同時對經(jīng)理人的監(jiān)督強度也最強，這時經(jīng)理人的談判能力很難確定。但從控股股東的掏空“卸責”角度以及其他大股東的制衡角度來看，經(jīng)理人的討價還價能力將偏弱。最終，在大股東掏空上市公司和經(jīng)理人的“卸責”談判能力共同作用下，形成不同程度的高管業(yè)績變更敏感度，見表1。

表1 實際控制人性質與高管業(yè)績變更敏感性

當然，股權集中度、股權制衡度、董事會規(guī)模等也可能影響經(jīng)理人業(yè)績“卸責”談判能力，從而影響高管業(yè)績變更的敏感性，這些將在后面的實證檢驗中一一考察。

本文將分兩步證明上述觀點，一是判斷大股東的掏空是否可以成為經(jīng)理人業(yè)績“卸責”的依據(jù)，即大股東的掏空是否降低了高管變更與公司業(yè)績之間的敏感性;二是檢驗公司實際控制人性質、股權集中度等是否影響這種敏感性。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文選取2002－2009年A股上市公司為研究樣本，剔除金融保險行業(yè)，以及資產報酬率(RRA和ROA)、其他應收款/總資產(ORECTA)等指標的異常值以及數(shù)據(jù)不全公司，得到2 095個總經(jīng)理變更樣本和7 445個非變更樣本、1 674個董事長變更樣本和8 169個非變更樣本，董事長、總經(jīng)理兩職合一的同屬于兩組樣本。

樣本年度之所以從2002年開始，是因為中國證券監(jiān)督管理委員會要求我國上市公司從2002年開始執(zhí)行《上市公司治理準則》。該準則要求上市公司應建立起經(jīng)理人員的績效評價標準和激勵約束機制①工作調動可以是因為業(yè)績好而晉升，也可以是因為業(yè)績下降而換崗。任期屆滿也有類似情形，有真正因為任期問題而離職的，也有因為業(yè)績下降剛好任期屆滿而離職的。辭職也類似。另外，從中國文化來看，公司一般會為了照顧管理人員的面子，找個較好理由來掩蓋真正的原因。所以這些可以作為本文研究高管業(yè)績變更敏感性的樣本。，意味著在2002年以后，從全樣本角度考慮，上市公司更加強了對經(jīng)理人的激勵與監(jiān)督。因此，從2002年開始的樣本將有助于提高本文研究的顯著性。

選擇董事長、總經(jīng)理作為本文高管變更研究對象，是因為在我國存在著大量國有產權控股的上市公司，其董事長、總經(jīng)理都是政府的代理人，履行著公司高管的職責，董事長、總經(jīng)理基本上都由政府任命，而且兩者的地位高低在不同的企業(yè)有不同的情況(趙震宇等，2007)[12]。

(二)回歸模型與變量選擇

本文是要檢驗大股東對上市公司資金占用引起業(yè)績的下降能否作為公司高管“卸責”的理由，從而降低高管由于公司業(yè)績下降而被更換的可能性。所以建立以下Logistic模型予以檢驗:

Logit(Turnover)= α0+ α1Performance+α2ORECTA×Performance+α3Control+ε

Turnover，解釋變量，是高管變更的虛擬變量，若高管發(fā)生了變更為1，否則等于0。

Performance，被解釋變量，是公司會計業(yè)績變量，采用資產報酬率(RRA)、凈利潤資產報酬率(ROA)表示。但考慮到對高管變更的時間影響以及以前文獻(Weisbach，1988;龔玉池，2001)[27，10]的研究，本文采用高管變更上一年度經(jīng)行業(yè)中值調整的 RRA，ROA。

ORECTA，被解釋變量，是大股東掏空形式之一資金占用的替代變量。借鑒 Guohua Jiang et.al.(2010)[18]的研究成果，采用其他應收款占總資產比例表示。

Control，控制變量，包括大股東特征變量，第一大股東持股比例(Lshare)(股權性質的分析單獨進行檢驗);董事會特征變量，董事會規(guī)模(Director)、董事長總經(jīng)理兩職是否合一及總經(jīng)理是否來自于控股股東或控股股東關聯(lián)單位(Dual)的虛擬變量;其他特征變量，資產負債率(Lever)、高管年齡(Age)、公司規(guī)模(LnSize)、時間(Year)等，具體如表2所示。

表2 各變量及說明

四、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

結合以前研究文獻，將離職原因是工作調動、任期屆滿、辭職、解聘、健康原因、個人、其他等作為上市公司高管的非正常變更;而退休、控股權變動、完善公司法人治理結構、涉案、結束代理等原因作為高管的正常變更。

由表3得知，董事長和總經(jīng)理變更頻率還是比較大的，年均分別占到上市公司總樣本的20.68%和24.45%，高于1993－1999年的15.83%和19.52%(朱紅軍，2002)[11]，但每年的變更頻率沒有什么差異?？偨?jīng)理變更頻率要大于董事長的變更頻率，但董事長變更頻率仍較大，與國外上市公司董事長基本不變的情況不同，也遠大于年均控制權變更比例3.36%①參見《上市公司治理準則》第五章第三節(jié)，2002年1月7日，證監(jiān)發(fā)【2002】1號文件。，說明我國上市公司董事長大多也是屬于高級管理人員。因為占我國大部分的國有控股上市公司，其控股股東存在著所有者缺位問題，所以作為大股東代表的這些董事長也是政府的代理人，扮演著管理者的角色。因此本文將董事長、總經(jīng)理全部納入高管變更的研究范圍。

表3 上市公司董事長/總經(jīng)理變更總體情況

從離職原因來看，多數(shù)董事長、總經(jīng)理離職的主要因素是工作調動(董事長、總經(jīng)理離職占總變更數(shù)的比例分別是34.76%、42.35%，以下相同)、任期屆滿(22.61%、15.30%)和辭職(22.09%、24.10%)，這些與因為公司業(yè)績下降導致高管非正常變更的聯(lián)系很難界定①根據(jù)CSMAR中股權變更數(shù)據(jù)庫計算而得，其中2002－2009年控股權變更的上市公司345家，本文研究樣本2002－2009年共10 265家。計算董事長、總經(jīng)理變更比例的總樣本也以10 265為基數(shù)。，因此都作為本文的研究樣本;而較少的是控股權變動、完善公司法人治理結構和涉案，這些一般與因業(yè)績下降的非正常變更無關。

由表4所知，董事長、總經(jīng)理變更組的經(jīng)行業(yè)中值調整的業(yè)績均低于非變更組的，且資金占用水平大于非變更組;而變更組的第一大股東持股比例均小于非變更組的，可能的原因有大股東的股權集中度與其監(jiān)督效率沒有聯(lián)系或高管來源于控股股東單位的可能性隨著控股比例的提升而增加。這些將在后面的檢驗中加以驗證。

表4 所有變量的描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸分析

表5顯示，不管是董事長變更還是總經(jīng)理變更，都與公司業(yè)績呈顯著負相關，與以前研究結論一致。說明公司內部治理機制對公司高管具有一定的監(jiān)督與約束作用，在出現(xiàn)業(yè)績下降時，能夠更換公司高管。而在加進資金占用與業(yè)績的交叉項后，交叉項的系數(shù)符號與業(yè)績系數(shù)相反，且總經(jīng)理變更組中的ORECTA×Adj－ROA顯著為正，說明在大股東掏空情況下，總經(jīng)理變更與業(yè)績的負相關關系減弱了。而其他的均不顯著，部分支持本文的理論分析。但資金占用到底能否成為高管業(yè)績的卸責借口，還受到經(jīng)理人與大股東或董事會討價還價能力的影響，而這種談判能力與上市公司的股權性質、股權集中度等有關。

表5 高管變更與公司業(yè)績多元回歸

高管變更與年齡顯著正相關，與實際情況較為相符。高管變更與公司的資產負債率顯著正相關，說明公司財務風險越大，公司陷入財務困境的可能性增加，高管更換的概率隨之增加。公司規(guī)模越大，高管掌握的資源越多，更換的機會成本也越大，所以高管變更與公司規(guī)模顯著負相關。董事長、總經(jīng)理兩職合一增加了高管對上市公司的控制權，更換的可能性降低。董事會規(guī)模與高管變更負相關，說明董事會人數(shù)較少對高管的監(jiān)督力度更強，這與Jensen(1993)[34]的研究結論相一致，其建議董事會規(guī)模一般最好在9人左右，而我國上市公司董事會規(guī)模的中值也是9人。另外，董事長、總經(jīng)理樣本組的高管變更均與第一大股東持股比例不相關，這與沈藝峰等(2007)①沈藝峰等(2007)的研究認為大股東持股比例與公司高管變更之間存在顯著的正相關關系，這或許與其只選取ST公司作為研究樣本有關。的研究結論不一致，他們發(fā)現(xiàn)大股東能在一定程度上約束管理者的機會主義行為，當公司業(yè)績不良時高管變更的可能性增大。這或許與中國特殊的國有股權性質有關，本文將在下文做進一步檢驗。

表6 股權結構與高管業(yè)績變更敏感性回歸

(三)股權結構對高管業(yè)績變更敏感性的影響

資金占用引起業(yè)績的下降能否被公司高管作為其“卸責”的依據(jù)，還有賴于高管與董事會或大股東之間的談判，而這種談判能力或許與控股股東性質、股權制衡度等有關。

本文按照徐莉萍等(2006)[33]的思路將控股股東依據(jù)實際控制人性質分為中央政府(包括國務院、部委機關、國務院直屬國有資產管理委員會、中央國有企業(yè))、地方政府(省、市、縣及以下政府，各級政府的國有資產管理委員會，地方國有企業(yè))和私有產權(自然人和私營企業(yè))等。股權制衡度用第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例(PS2－5)表示。由于實際控制人性質的數(shù)據(jù)從2003年開始公布，因此，本部分檢驗樣本是2003－2009年共7年的有效數(shù)據(jù)。已剔除第一大股東是港澳臺、國外機構、員工工會持股等樣本，因為這些樣本數(shù)量較少，只有71個。

表6反映了不同性質的公司實際控制人對高管業(yè)績變更的影響。由ORECTA與Adj－ROA交叉項系數(shù)反映了在不同產權背景下，高管關于大股東資金占用導致公司業(yè)績下降的“卸責”游說能力是不相同的。其中實際控制人為私有產權和中央政府控制的游說能力較弱，地方政府控制的更強，符合上面的理論分析。股權制衡度與第一大股東控股比例相似都對高管變更的可能性沒有顯著影響。

具體的，實際控制人為私有產權的公司高管(包括董事長和總經(jīng)理)變更概率與業(yè)績顯著負相關，但加進ORECTA與Adj－ROA交叉項后，交叉項系數(shù)不顯著。說明高管不能因為是大股東資金占用引起公司的業(yè)績下降而免責，高管仍然要承擔因公司業(yè)績下降帶來的被更換風險，并且高管也不能說服股東——公司業(yè)績的下降是由于大股東的資金占用引起的。表明私有產權控股股東對高管的監(jiān)督約束力度較強，這與之前學者(徐莉萍等，2006)[33]的研究結論相一致。

實際控制人為中央政府時，董事長變更概率與業(yè)績顯著負相關，總經(jīng)理變更概率與業(yè)績相關性不顯著，ORECTA與Adj－ROA交叉項系數(shù)也不顯著。說明國有產權控股企業(yè)的董事長也是高管，且董事長不能將大股東掏空引起的業(yè)績下降作為其“卸責”的理由，意味著中央企業(yè)大股東或董事會對高管的監(jiān)督約束力度也較強。

實際控制人是地方政府時，總經(jīng)理變更組的ORECTA與Adj－ROA交叉項系數(shù)在1%的顯著性水平上為正。說明大股東資金占用導致的業(yè)績下降可以成為高管業(yè)績“卸責”的理由，即地方政府控股公司的高管可以將公司業(yè)績下降的部分或全部理由推卸給大股東的資金占用。而為什么國有地方產權公司的高管比中央政府產權公司和私有產權公司有更強的游說“卸責”能力呢?可能的理由有:(1)國有產權的所有者缺位問題。國有產權的最終所有者是人民，人民委托中央政府或地方政府管理部門監(jiān)督公司高管，而這些監(jiān)督者不享有因為有效監(jiān)督帶來的公司剩余索取權，所以這些代理人對于高管的監(jiān)督動力則不夠，而作為遠離權力中心的地方政府代理人的監(jiān)督動力則更低。(2)高管和控股股東之間的合謀，且地方政府控制企業(yè)合謀的可能性要遠遠大于中央政府控制的企業(yè)。因為國有上市公司脫胎于原有的國有企業(yè)，優(yōu)質資產上市后仍存在一個需要救濟的母公司，特別是地方國有企業(yè)，母公司的負擔很重。這時地方政府控制的母公司侵占上市公司利益的動機很強(劉運國，2009)[32]，為了更好更方便地實施侵占，母公司有可能會與上市公司高管合謀侵占上市公司利益，從而帶來高管變更概率的降低。(3)國有上市公司高管的任命方式。國有企業(yè)高管大多由上級組織部門或黨委任命，一方面，組織部門或黨委一般不以股東利益最大化作為考核公司高管的重要指標，而要兼顧當?shù)厣鐣б婧蜕鐣€(wěn)定等目標;另一方面，國有上市公司高管可能只對掌握其任命權的組織部門或黨委負責，而不對股東利益負責。所以公司高管可以采取其他方式(不是公司業(yè)績的好壞)取悅組織部門或黨委(高管取悅地方政府主管部門的可能性要遠遠高于中央政府)，所以高管的游說和“卸責”能力大大加強，最終降低了高管變更的可能性。

為進一步檢驗股權集中度是否影響資金占用與高管業(yè)績變更敏感性的關系，將第一大股東持股比例按照小于30%(股權相對分散)、30% －50%(股權集中度居中)、50%以上(股權高度集中)分成三組分別回歸(由于結果比較簡單，這里沒有公布回歸結果)，發(fā)現(xiàn)高管變更與公司業(yè)績仍然呈顯著負相關關系，但ORECTA與Adj－ROA交叉項系數(shù)都不顯著，說明上市公司股權集中度不影響高管的業(yè)績“卸責”能力。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文除了使用上面的檢驗方法外，還充分考慮其他因素的影響，主要從下面幾個方面進行補充檢驗。

1.非正常高管變更樣本方面的處理。上文把離職原因是工作調動、任期屆滿、辭職、解聘、健康原因、個人、其他等作為上市公司高管的非正常變更樣本。這里分別排除工作調動、任期屆滿和健康原因等，再重新回歸，結論與上文基本一致。

2.業(yè)績指標的選擇。上文主要使用的是經(jīng)行業(yè)中值調整的資產報酬率作為公司業(yè)績指標，是一個橫向比較業(yè)績指標。而上市公司高管的考核指標也經(jīng)常使用縱向比較指標，所以本部分使用資產報酬率的增長率(上市公司前一年的RRA或ROA與前兩年的之差、以及這個差與前一年的RRA或ROA之比分別表示)作為公司業(yè)績指標進行回歸。RRA和ROA兩年絕對差的回歸通過10%的顯著性水平檢驗，但加進ORECTA與RRA，ROA交叉項后則都不顯著;采用業(yè)績增長率指標回歸時都不顯著。在使用ROE作為業(yè)績指標進行回歸時，也不顯著。

六、結 論

本文基于高管業(yè)績變更的視角討論上市公司大股東、董事會等內部治理機制對公司高管的監(jiān)督與約束作用。若內部治理機制有效，則當公司業(yè)績下降時，高管變更的可能性將增加，這已得到以前諸多學者的實證檢驗。但高管變更與公司業(yè)績之間的敏感性至少還受到這樣兩個條件的影響:(1)業(yè)績的下降是否完全反映了公司高管的經(jīng)營能力和努力程度?若不能，(2)高管能否游說董事會或大股東，以降低自身在公司業(yè)績下降中的責任?為了證明上述問題，本文以大股東對上市公司資金占用為切入點，利用引起公司業(yè)績下降的非高管經(jīng)營因素，檢驗該因素對高管業(yè)績變更敏感性的影響，進而反觀高管業(yè)績“卸責”的游說能力，得到以下三點結論。

(1)高管變更與公司業(yè)績存在顯著負相關關系。即董事會、大股東等內部治理機制對公司高管實施了一定的監(jiān)督與約束。但高管的變更與第一大股東持股比例、股權制衡度(第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例)不相關，與董事會規(guī)模顯著負相關。

(2)從全樣本角度看，大股東的資金占用對高管業(yè)績變更的敏感性有部分顯著影響。在總經(jīng)理作為高管變更的變量、以行業(yè)中值調整的ROA為公司業(yè)績指標時，大股東資金占用的公司具有更弱的高管業(yè)績變更敏感度。

(3)實際控制人股權性質影響資金占用對高管業(yè)績變更的敏感性程度。其中實際控制人為地方政府時，大股東的資金占用減弱了高管業(yè)績變更的敏感性;實際控制人為中央政府和私有產權時，大股東的資金占用對高管業(yè)績變更敏感性沒有影響。

本文的不足至少有:資金占用能否代表大股東的掏空或利益輸送程度;高管因為業(yè)績下降引起的非正常變更樣本與本文的選取不一定相吻合;高管業(yè)績變更的敏感性可能是整體公司治理作用的結果，而不是或不主要是大股東的掏空問題，雖然本文考慮到公司治理的幾種形式，但不能完全消除治理機制對高管業(yè)績變更和大股東掏空的共同影響。這些都會影響本文的研究結論。

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