張炳才++胡俏珊

【摘 要】 文章運(yùn)用委托代理理論、信號(hào)傳遞理論和信息不對(duì)稱理論等對(duì)兼任高管的最終控制人增減持行為與盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行理論分析，并通過建立多元回歸模型分析我國中小板塊2006—2012年兼任高管的最終控制人的增減持行為的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)證了兼任高管的控股股東的增減持行為與盈余管理之間的關(guān)系。最后，提出了一些規(guī)范上市公司高管行為，促進(jìn)資本市場健康、持續(xù)發(fā)展的建議。

【關(guān)鍵詞】 兼任高管的實(shí)際控制人； 增持； 減持； 盈余管理

一、研究背景與文獻(xiàn)回顧

（一）研究背景

在中國證券市場發(fā)展的早期時(shí)段，由于股權(quán)分置，控股股東持有的大比例股份都是不具有流通權(quán)的非流通股，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移不能通過在二級(jí)市場上的股權(quán)操作來實(shí)現(xiàn)。從2005年我國實(shí)行股權(quán)分置改革至今，流通股與非流通股的比例發(fā)生了變化，這種變化使得原持有非流通股的控股股東能在二級(jí)市場買賣股票?？毓晒蓶|出于防御或抵抗控制權(quán)威脅等原因，可能會(huì)進(jìn)行股票增持；或依據(jù)托賓Q理論，當(dāng)公司當(dāng)前市價(jià)高于其價(jià)值時(shí)，控股股東可能減持公司股票進(jìn)行套現(xiàn)，將套現(xiàn)所得用于其他投資。在我國現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中小板塊的企業(yè)中最終控制人股東兼任公司高管（簡稱控制人高管）的現(xiàn)象極為普遍，控制人高管出于上述或其他種種原因增減持公司股票的現(xiàn)象也很多。那么，最終控制人股東在增減持過程中是否會(huì)通過對(duì)公司的盈余管理來進(jìn)行套利從而損害投資者的利益呢？這一問題值得我們進(jìn)行深入的研究。

（二）文獻(xiàn)回顧

目前已有諸多文獻(xiàn)研究大股東的增減持行為，包括大股東減持的影響因素分析、大股東增減持的市場反應(yīng)、大股東減持與盈余管理等；也有研究高管增減持的文獻(xiàn)，主要也是研究高管增減持的市場反應(yīng)及其與盈余管理的關(guān)系。

1.盈余管理的文獻(xiàn)回顧

美國會(huì)計(jì)學(xué)者Schipper（1989）將盈余管理定義為“旨在有目的地干預(yù)企業(yè)對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告過程，來獲取一些私人利益的披露管理，實(shí)質(zhì)上是對(duì)所披露的信息的操縱”；Healy和Wahlen（1999）在此基礎(chǔ)上拓展了盈余管理的定義，認(rèn)為“盈余管理發(fā)生在公司管理人員運(yùn)用職業(yè)的判斷編制財(cái)務(wù)報(bào)告和通過計(jì)劃交易來變更財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，目的在于誤導(dǎo)那些以公司的會(huì)計(jì)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的利益相關(guān)人的決策或者影響那些以會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)字為基礎(chǔ)的契約的活動(dòng)”。由于會(huì)計(jì)信息具有經(jīng)濟(jì)后果（Zeff，1978），會(huì)計(jì)盈余極易受到操縱，尤其在我國相關(guān)法規(guī)和制度健全的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，盈余管理行為在企業(yè)中普遍存在，因此學(xué)術(shù)界關(guān)于盈余管理的文獻(xiàn)也有很多?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從以下幾個(gè)方面對(duì)盈余管理進(jìn)行了研究：對(duì)盈余管理的一些基本概念和計(jì)量方法進(jìn)行了研究，這是早期的研究方向；后來，研究者對(duì)特定公司的盈余管理行為及企業(yè)盈余操縱的手段進(jìn)行了研究，并對(duì)盈余操縱的程度、盈余管理的經(jīng)濟(jì)后果等問題進(jìn)行了相關(guān)研究。

2.股東增減持的文獻(xiàn)回顧

首先，已有大量文獻(xiàn)集中于股東持股情況對(duì)公司績效的影響研究。謝軍（2006）研究了第一大股東和股權(quán)集中度對(duì)公司績效的影響；黃杰和王宗軍（2007）認(rèn)為，隨著第一大股東持股比例的增加，公司經(jīng)營業(yè)績依次經(jīng)歷四個(gè)階段的變化：上升、下降、再上升和再下降。

其次是對(duì)股東增減持的影響因素分析。袁淵（2010）通過實(shí)證分析研究了影響大股東減持的因素，其實(shí)證結(jié)果表明：治理機(jī)制較差的公司、經(jīng)行業(yè)調(diào)整的市凈率和市盈率越高的公司、盈余質(zhì)量越低的公司，大股東減持的可能性越大。楊倩倩（2011）的回歸分析表明：上市公司的股權(quán)制衡度、增減持日前30日的股票累計(jì)收益率、增減持金額、企業(yè)價(jià)值、市場賬面價(jià)值比以及營業(yè)毛利率等均對(duì)大股東增減持比例有顯著影響。

再次是對(duì)股東增減持后的市場反應(yīng)的研究。林麗貞（2009）的研究結(jié)果表明：中國上市公司大股東減持沒有給流通股股東帶來顯著的負(fù)財(cái)富效應(yīng)；大股東減持后企業(yè)的經(jīng)營績效雖有所提升，但不顯著，反而顯著地?fù)p害股東價(jià)值。王建文、李蓓（2012）的研究表明：增持事件無顯著的市場效應(yīng)，而減持事件的市場效應(yīng)明顯。

最后是股東增減持與盈余管理的相關(guān)研究。Chaney an Lewis（1995）提出，在股權(quán)集中度較高的公司，公司實(shí)際控制人有可能操縱“應(yīng)計(jì)利潤”進(jìn)行盈余管理。張穎（2011）的研究表明管理層進(jìn)行向上的盈余管理時(shí)，第一大股東售出股票，通過股價(jià)上升階段出售獲利。王艷（2011）得出我國上市公司定向增發(fā)過程中存在明顯的盈余管理行為，且大股東持股比例越高，盈余管理程度越高的結(jié)論。

3.高管增減持的相關(guān)文獻(xiàn)回顧

鑒于本文研究的落腳點(diǎn)在于股東的增減持行為，因此對(duì)文獻(xiàn)的回顧僅限于高管增減持的相關(guān)研究。李錦文（2011）研究了創(chuàng)業(yè)板市場中“三高”現(xiàn)象、公司業(yè)績和持股高管離職與高管減持比例之間的關(guān)系。于海林（2011）認(rèn)為市場對(duì)高管增持公司會(huì)作出正面反應(yīng)，對(duì)高管減持公司會(huì)作出負(fù)面反應(yīng)；高管增減持會(huì)產(chǎn)生盈余管理行為，即高管增持股份時(shí)會(huì)進(jìn)行向下的盈余操縱，高管減持時(shí)會(huì)進(jìn)行向上的盈余操縱。

二、理論分析與假設(shè)

本文選取兼任高管的最終控制人股東的增減持行為為研究對(duì)象，分析其與盈余管理的相關(guān)關(guān)系。通過文獻(xiàn)回顧可以得出，盈余管理在我國企業(yè)當(dāng)中普遍存在，盈余信息能夠向市場傳遞信息從而影響股價(jià)；高管股東在增減持過程中會(huì)通過相應(yīng)的盈余管理來套利?？刂迫烁吖茏鳛椤疤厥狻钡母吖?，不僅全面掌握公司的信息，還具有進(jìn)行不同方向盈余管理的權(quán)力。作為理性經(jīng)濟(jì)人的控制人高管，在增持時(shí)可能進(jìn)行向下的盈余管理，以實(shí)現(xiàn)低價(jià)買入；在減持時(shí)可能進(jìn)行向上的盈余管理，以實(shí)現(xiàn)高價(jià)賣出。因此，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：控制人高管增持行為與盈余管理顯著負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2：控制人高管減持行為與盈余管理顯著正相關(guān)。

三、樣本與模型設(shè)計(jì)

本文以我國中小板塊2006—2012年間擔(dān)任高管的實(shí)際控制人的增減持行為為研究對(duì)象，剔除金融類、ST類、數(shù)據(jù)不全及異常的樣本后，共得到115組數(shù)據(jù)，其中增持樣本49個(gè)，減持樣本66個(gè)。此外還選取了同行業(yè)同規(guī)模的322組數(shù)據(jù)作為對(duì)比組。控制人高管增減持的數(shù)據(jù)來自內(nèi)部交易數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于聚源數(shù)據(jù)庫。運(yùn)用Excel和SPSS 17.0進(jìn)行數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析。

對(duì)提出的假設(shè)建立如下回歸模型：

DA/A=α+β1Dummy1+β2Dummy2+β3Lev+

β4Size+β5ROA+ε

其中：被解釋變量DA為操作性應(yīng)計(jì)利潤，本文采用截面修正的瓊斯模型來計(jì)量；A為期初資產(chǎn)總額；Dummy1為虛擬變量，控制人高管增持時(shí)為1，否則為0；Dummy2為虛擬變量，控制人高管減持時(shí)為1，否則為0；Lev為公司資產(chǎn)負(fù)債率；Size為公司規(guī)模，以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)計(jì)量；ROA為總資產(chǎn)報(bào)酬率。根據(jù)假設(shè)，我們預(yù)期β1的系數(shù)顯著為負(fù)，β2的系數(shù)顯著為正。

四、實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，增持的49個(gè)樣本的盈余管理程度為-0.0402，減持的66個(gè)樣本的盈余管理程度為0.0274。這說明在獲取的樣本中增持時(shí)會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，減持時(shí)會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，且減持時(shí)的盈余管理程度大于增持時(shí)。

由表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，公司規(guī)模在前50%的增減持樣本中，DA/A的平均值為0.0099，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0671；公司規(guī)模在后50%的增減持樣本中，DA/A的平均值為-0.0130，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0795。這說明公司規(guī)模越小越可能進(jìn)行向上的盈余管理，反之進(jìn)行向下的盈余管理，且規(guī)模小的公司盈余管理程度越大。

（二）回歸分析

首先，由表3的數(shù)據(jù)可知，本文全樣本的容忍度均接近1，方差膨脹因子（VIF）均遠(yuǎn)小于10，說明自變量不存在明顯的多重共線性問題，可以將它們分別作為單獨(dú)的變量，對(duì)盈余管理進(jìn)行回歸分析。其次，D.W.統(tǒng)計(jì)量的值為1.876（接近于2），證明回歸方程的殘差不存在自相關(guān)，可認(rèn)為模型不存在序列相關(guān)性。這些分析結(jié)果都說明方程是有效的。

從表3可以看出，方程的擬合度較差，這是因?yàn)橛绊懹喙芾淼囊蛩胤浅６?，本文只是選取了部分自變量進(jìn)行回歸分析，但是F檢驗(yàn)的P值為0.000，說明被解釋變量與解釋變量全體線性關(guān)系顯著，方程整體是有意義的。

回歸結(jié)果中，Dummy1的系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)1成立；Dummy2的系數(shù)顯著為正，假設(shè)2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用虛擬變量計(jì)量了ROA（當(dāng)ROA小于0時(shí)為1，否則為0），以此作為ROA的替代變量，除了系數(shù)的大小不一樣之外，其他結(jié)論與原回歸結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，控制人高管在增持的時(shí)候會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，以達(dá)到低價(jià)買入股票獲取利益的目的；在減持的時(shí)候會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，以達(dá)到高價(jià)賣出的目的。本文建議相關(guān)部門不斷完善會(huì)計(jì)法律法規(guī)和制度，使得企業(yè)在合理的范圍內(nèi)進(jìn)行盈余管理；此外，應(yīng)該分散股權(quán)，改善高管同時(shí)也是實(shí)際控制人的這種治理結(jié)構(gòu)?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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