【摘 要】 股票市場交易雙方均是有限理性的“正?！比?。市場投資者并非理性地根據(jù)基礎(chǔ)性信息進行交易，因此其對資產(chǎn)的估價可能系統(tǒng)地偏離基本價值；而上市公司管理者也非理性的代言人，他們有限理性或者短期理性的行為，會有意無意地誤導(dǎo)資本市場的投資者，引發(fā)投資者情緒。市場投資者和上市公司管理者的共同有限理性及其交互作用，導(dǎo)致股票價格無法正確反映股票價值。

【關(guān)鍵詞】 股票誤定價； 認知偏差； 有限理性； 投資者情緒

一、股票價格反映了股票價值嗎

傳統(tǒng)的金融范式，基于有效市場假說和行為者理性（rational）來解釋股票市場，假設(shè)所有信息都會被理性的市場交易者快速領(lǐng)悟并立刻反映到股票價格之中。即具有有序偏好、完備信息和精確的計算能力、能夠利用信息預(yù)估行為帶來的可能性（何大安，2005）的股票市場理性經(jīng)濟人會根據(jù)新信息按貝葉斯法則正確修正自己的信念（belief），并且根據(jù)Leonard Savage 的主觀期望效用（SEU）最大化作出標準化抉擇（Barberis，& Thaler，2003）。即使市場上存在少量的非理性交易者，他們的交易互不相干，彼此抵消；即使非理性交易者其交易并非隨機而具有相關(guān)性，以相同方式偏離理性標準，競爭市場的理性套利者也會消除其對價格的影響；而且，非理性交易者基于偏離基本價值的價格交易，其收益永遠處于損失狀態(tài)，就算套利者不能立刻消除他們對價格的影響，他們也終將被市場所淘汰。

因此，股票價格僅在股票內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上隨機游走，其變動是隨機而不可預(yù)測的。

然而，經(jīng)濟史實和經(jīng)驗數(shù)據(jù)卻在告訴我們，股票價格，可能并沒有反映股票的基本價值，各種貌似有關(guān)的或者無關(guān)的因素都可能導(dǎo)致股價偏離其基本價值：天氣晴朗、心情陽光，股票收益可能顯著高于平均水平；白晝縮短帶來“冬季憂郁（winter blues）”，股票收益可能顯著為負；新月時的股票收益總是高于滿月時的收益；齋月中的伊斯蘭中東市場投資者，心境良好，回報自然令人滿意；或者，附帶媒體樂觀或悲觀情緒的媒體報道（媒體情緒），可能加劇決策行為的非理性傾向（游家興、吳靜，2012）；而汶川地震引發(fā)的持久焦慮和恐慌，導(dǎo)致震后12個月內(nèi)離震中越近的公司股票收益率越低（山立威，2011）；當然，宏觀政策的變動、似真似假的內(nèi)幕、高管的異動等，都會對股票價格產(chǎn)生顯著的影響，導(dǎo)致股票價格偏離基本價值（股票誤定價）。

所有這些因素對股票價格的影響，必須通過行為者主體來實現(xiàn)?！罢＃╪ormal）”而非“理性”的市場投資者，他們信念中的系統(tǒng)性偏差會導(dǎo)致他們并非根據(jù)基礎(chǔ)性信息進行交易（Zouaoui et al.，2011），有可能違背貝葉斯法則和主觀期望效用，這種被研究者們稱之為“投資者情緒（investor sentiment）”的投資者非完全理性，使得資產(chǎn)價格有可能系統(tǒng)地偏離其基本價值，并在一定時間內(nèi)顯著高估或低估資產(chǎn)價值（Stein，1996）。

然而，影響股票價格偏離其基本價值的行為者，并不僅僅只有股票市場投資者。作為與資產(chǎn)價格變動有關(guān)的歷史的、當前的或者內(nèi)幕的信息的核心提供者，上市公司及其代理人——上市公司管理者的有限理性行為也必然會對股票價格產(chǎn)生影響，甚至存在有意無意誤導(dǎo)股價的現(xiàn)象。

股票市場投資者和管理者的雙向有限理性，共同導(dǎo)致股票價格偏離其基本價值。

二、決策者的認知與決策偏差分析①

雖然行為者知道理性程度越高決策越有效，期望效用理論也假設(shè)決策者具有完備信息和精確計算能力，能夠利用信息預(yù)估行為帶來的可能性，并選擇效用最大的方案，然而有關(guān)備選方案的信息可能會缺失或者不確定，而決策者也往往并非“理性”人，他們的知覺具有高度的選擇性，記憶可能被重構(gòu)，心情常常起起落落，結(jié)果往往被錯誤理解……而且，這種認知偏差還可能因為情緒傳染或信息傳導(dǎo)機制而誘發(fā)群體的系統(tǒng)性認知偏差。

（一）信息獲取與存儲階段：選擇性知覺和順序效應(yīng)

1.選擇性知覺

決策是決策者對獲取的信息進行編碼、存儲、提取、處理和傳遞的結(jié)果，感覺系統(tǒng)（感受器）接收環(huán)境信息是信息加工系統(tǒng)的起始。但是，由于個體中樞的容量和反應(yīng)的能力有限，并不能對所有刺激作出反應(yīng)，人們常常進行選擇性注意和知覺。被喻為懶惰接受者（Lazy Perceiver）和認知吝嗇者（Cognitive Miser）的人類，在面對兩個或者兩個以上的物體同時出現(xiàn)在眼前時，通常只注意其中一個物體，而忽視其他物體，表現(xiàn)為對容易記住的信息更為關(guān)注（易記性偏差），對容易獲得或掌握的信息更為關(guān)注（易得性偏差）。這種選擇性知覺不僅受到個體已有的經(jīng)驗和信念（認知因素）的影響，也受到個體的希望和情感等相關(guān)因素（動機因素）的影響，如人們會有意識地尋找有利于證實自身信念的各種證據(jù)，而不太關(guān)注那些否定證據(jù)，甚至人為地扭曲新的信息（證實性偏差，Confirmation Bias），除非出現(xiàn)強有力的證據(jù)才能改變其信念。即使是識別一張撲克牌，在很大程度上也取決于認知和動機因素（斯科特·普勞斯，2004）。

2.順序效應(yīng)（Sequence Effect）

決策者對信息的知覺，還受到信息呈現(xiàn)順序的影響，產(chǎn)生顯著的順序效應(yīng)，或賦予先獲取的信息以優(yōu)勢地位（首因效應(yīng)，Primary Effect），或賦予最后的信息以更大的權(quán)重（近因效應(yīng)，Recency Effect）。

（二）信息加工階段的認知偏差：啟發(fā)式推理與框定效應(yīng)

決策者并不是孤獨地去感知和記憶某個事件，而是依賴于知覺者已有的知識經(jīng)驗網(wǎng)絡(luò)去理解和解釋新信息。但是，記憶不是一個儲存容器（即使可能有漏洞），不是過去經(jīng)歷在記憶庫中的拷貝，它可能是在我們提取它的時候重新構(gòu)建的。同時懶惰接受者/認知吝嗇者利用頭腦中已有的知識和知識結(jié)構(gòu)在對新信息進行編碼、存儲、提取、處理和傳遞等信息加工過程中，同樣會采取一些通常情況下有效的捷徑（啟發(fā)法，Tversky & Kahneman，1973）。但重組的記憶和便利的捷徑，常常帶來錯誤與偏差。endprint

1.代表性啟發(fā)（Representativeness Heuristic）

當人們面對大量信息和不確定性而需要認知、判斷和推理時，往往并不遵循貝葉斯法則，或是理性地根據(jù)相關(guān)公式、規(guī)則、步驟來解決問題，而是憑借直覺和以往的經(jīng)驗來解題，簡化信息處理過程。根據(jù)樣本是否代表總體或類似于總體來判斷其出現(xiàn)的概率——代表性啟發(fā)，是決策中常用的策略，人們假定歷史會重演，尋求熟悉的模式來作出判斷。代表性啟發(fā)可能導(dǎo)致小數(shù)法則、賭徒謬論、熱手現(xiàn)象、忽視基值、誤解回歸現(xiàn)象②等偏差。

2.可得性啟發(fā)（Availability Heuristic）

人們傾向于根據(jù)一個事物在記憶中的可得性程度來評估其出現(xiàn)的概率，容易知覺到的或回想起來的被判定為更常出現(xiàn)。一般情況下，新近發(fā)生過的、生動的、新奇的、容易被想象的事物和事件，被判斷為更容易發(fā)生。利用可得性啟發(fā)估計事件發(fā)生頻率或概率，往往能使困難復(fù)雜的決策簡單化，但可得性啟發(fā)法沒有平等地利用所有信息，可能會失效并導(dǎo)致系統(tǒng)性偏差。

3.錨定與調(diào)整啟發(fā)法（Anchoring and Adjustment Heuristic）

在不確定決策中，人們通常根據(jù)初始信息設(shè)定一個初始的參考值（錨）以降低模糊性，然后根據(jù)隨后的信息對錨進行調(diào)整，直到最后形成判斷。錨定效應(yīng)普遍存在，但由于將預(yù)測定位在了一個初始值的基礎(chǔ)上，所以往往調(diào)整不充分，出現(xiàn)保守主義（Conservatism）偏差③。結(jié)果，不同的錨會帶來不同的判斷結(jié)果。

4.框定效應(yīng)（Framing Effects）

人們的判斷與決策在很大程度上取決于問題所表現(xiàn)出來的特殊的框定（框定依賴，F(xiàn)raming Dependence），即人們會受到表達方式的引導(dǎo)，因為情境或問題表達的不同，而對同一事物表現(xiàn)出不同的判斷或偏好，從而作出不同的選擇。這種本質(zhì)相同但表達形式不同而導(dǎo)致人們作出不同決策的現(xiàn)象被稱為“框定偏差”（Framing Bias），是由于框定依賴而導(dǎo)致的。

（三）信息輸出與反饋階段的認知偏差：自我歸因和認知失調(diào)

1.自我歸因（Self-attribution）

人們往往傾向于把成功歸因為自己的能力，而把失敗歸因于外界因素。因為自我歸因，人們往往對自己的能力、知識和判斷等過分樂觀與自信（過度自信，Overconfidence），專家或管理層可能更容易過度自信。而過度自信的一個表現(xiàn)是“后見之明偏差（Hindsight Bias）④”，該偏差反過來又強化過度自信。

2.認知失調(diào)（Cognitive Dissonance）

認知失調(diào)是人們由于做了一項與自己先前的自我認知和態(tài)度不一致的行為，從一個認知推斷出另一個對立的認知時而產(chǎn)生的不舒適感和不愉快感。而人們天生具有減少內(nèi)部沖突或不協(xié)調(diào)的動機，因此，對已經(jīng)作出的選擇，人們會因為避免或減少不協(xié)調(diào)而改變以后的認知或行為⑤。

3.損失厭惡（Loss Aversion）和后悔厭惡（Regret Aversion）

損失厭惡是指人們對財富的減少（即損失）比對財富的增加（即收益）更為敏感，而且損失的痛苦要遠遠大于獲得的快樂。與損失厭惡密切聯(lián)系的認知偏差是后悔厭惡，人們不僅關(guān)心選擇的預(yù)期效用，更關(guān)心這種選擇是否比其他選項預(yù)期效用更大，以避免發(fā)生后悔。為避免后悔，人們可能偏好持有已有的事物而不愿意與別人交換以獲得更好的事物（稟賦效應(yīng)，Endowment Effect）；或者傾向于繼續(xù)持有損失股，而過早賣出盈利股（處置效應(yīng)，Disposition Effect）。

三、股票誤定價：基于投資者與管理者雙向有限理性的思考

傳統(tǒng)金融和財務(wù)理論認為，上市公司管理者和資本市場投資者是充分理性的，他們可以對未來進行無偏的預(yù)測并根據(jù)自身利益最大化目標進行決策。換言之，這意味著管理者可以理所當然地認為資本市場是有效的，價格可以理性地反映關(guān)于其基礎(chǔ)價值的公共信息。同樣地，投資者理所當然地認為管理者會根據(jù)其自身利益行動，理性地對薪酬契約、控制權(quán)市場和其他管理機制的激勵作出反應(yīng)（Baker & Wurgler，2011）。然而心理學(xué)、行為金融與財務(wù)理論和資本市場實踐已經(jīng)證明，無論是資本市場投資者還是上市公司管理者，均不是完全理性的行為者；這種投資者和管理者的有限理性，均可能引發(fā)股票誤定價，而這種誤定價作為新的輸入信息將進一步影響投資者和管理者的認知與決策過程，并進而引發(fā)股票誤定價（圖1）。

（一）投資者有限理性與股票誤定價

首先，就投資者個體而言，投資者并非完全理性。在信息獲取與存儲階段，除了客觀上易記、易得、生動、描述性的信息容易引起個體注意外，個體原有知識經(jīng)驗和動機因素會影響其對信息的選擇性注意。如基于證實性偏差，投資者會有意無意地搜尋和關(guān)注能證明其決策正確的證據(jù)，而忽視公司公告和消息中的部分信息，甚至有意無意地曲解相關(guān)信息，從而過于堅持其對公司的初始判斷，表現(xiàn)出明顯的保守主義，使得投資者堅持錯誤的交易策略，導(dǎo)致錯誤定價的持續(xù)存在，直至強有力的證據(jù)出現(xiàn)。同時，這種忽視、選擇或曲解，也可能減少投資者原有的認知失調(diào)，從而強化這種證實性偏差。在信息加工階段，面對連續(xù)的股市上升/下跌趨勢，投資者或相信好事情/壞事情不可能一再發(fā)生（賭徒謬誤），相信股價一直下跌意味著馬上可能上漲，一直上漲意味著下跌更慘；或認為好事總會成雙，禍事絕不單行（熱手效應(yīng)），認為隨機出現(xiàn)的聚集性巧合存在因果關(guān)系，因此股市一漲必將絕塵瘋漲，股市一瀉一定“跌跌不休”；或錯誤地偏愛或厭惡某個股票，并愛屋及烏，惡其余胥；或?qū)⒐善眱r格的正常波動錯誤性地與一些偶然事件因果連結(jié)。在信息輸出與反饋階段，投資者可能因為自我歸因和后見之明效應(yīng)而過度自信，高估自己的判斷能力和成功概率；因為后悔厭惡和損失厭惡，可能選擇持有虧損股，卻早早賣出盈利股；或表現(xiàn)為稟賦效應(yīng)，提高對持有股價值的高估，即使面臨收益更高的投資品種，也不輕易改變投資組合。endprint

更重要的是，資本市場投資者的投資決策行為并不是完全獨立的個體行為。處于群體環(huán)境中的決策者，其決策會受到社會因素的強烈影響，尤其是在不確定的環(huán)境中。因此，投資者的有限理性也并非僅僅局限于投資者個體。處于高不確定和高模糊性的決策環(huán)境中的資本市場投資者，不可能完全掌握市場其他投資者的信息，只能觀察其他投資者行為從而推測他們所掌握的信息，并可能認為其他投資者擁有更權(quán)威的信息，因此模仿他人的投資決策行為，在相同時間段買賣相同股票，形成羊群效應(yīng)。在這個過程中，市場中投資者的決策行為形成了影響其他投資者決策的新信息：當股價由于某些原因上漲時，在牛市環(huán)境下，因有限注意而進行選擇性知覺的投資者，往往忽視其他信息，忽視基礎(chǔ)比率，只關(guān)注股票的上漲，而這種上漲的資產(chǎn)定價會影響到投資者對該公司的認識與判斷，甚至毫無根據(jù)地信賴該公司，形成正反饋機制并引起股價的繼續(xù)上漲；而這又引起其他投資者過度關(guān)注，促使價格進一步上漲；這種高漲的情緒還可能泛化到市場整體而不特定于某種股票，從而使得即便是前景看淡的股票，也被爭相購買。而在股市蕭條時，即使是發(fā)展?jié)摿薮蟮墓善?，也因投資者心理的群體悲觀而無人問津?；蛟S，有些行為者并不是從一開始就放棄自己的認知，放棄對不確定因素的理性思考（何大安，2005），但是處于群體中的投資者，不僅僅相互傳遞信息，也傳遞著社會情緒，并進而影響投資者的決策行為，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性的群體行為偏差。

顯然，市場投資者并不如傳統(tǒng)金融范式所假設(shè)的只是偶然的互不相干的偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離理性，投資者可能犯同樣的決策錯誤，而且不同決策者的錯誤具有相關(guān)性并產(chǎn)生相互影響。這種基于社會比較的投資決策，可以節(jié)約投資者的信息成本和決策成本，降低投資風(fēng)險；一旦投資決策失誤，至少可以在心理上把責(zé)任推卸給別人，從而減少后悔厭惡，減少認知失調(diào)；也減少因為決策失敗的聲譽損失。因此，即使是機構(gòu)投資者，也表現(xiàn)出了明顯的羊群行為，甚至更為嚴重，因為從業(yè)者相同的錯誤決策對自己的職業(yè)聲譽傷害最?。―e Long，1990）。我國資本市場由于信息披露機制不完善、監(jiān)管手段缺乏、政策干預(yù)頻繁等原因，投資者集體性的非理性羊群行為更是頻繁發(fā)生（蔣多等，2009），從而使得投資者個體的有限理性演變成市場的有限理性。

（二）管理層有限理性與股票誤定價

近年來，在“非有效市場”假設(shè)基礎(chǔ)上，認為投資者非完全理性會導(dǎo)致資本市場股票價格系統(tǒng)地偏離其基本價值的觀點逐漸為大家所接受。而資本市場交易行為的另一方——上市公司及其管理者，在對股價的影響中，則往往被假設(shè)是理性的。理性的管理者可以覺察由于資本市場投資者有限理性而引發(fā)的股票錯誤定價，并且在決策中通過市場擇機（Baker & Wurgler，2000）或迎合情緒（Polk & Sapienza，2007，2009）而利用這種錯誤定價（Baker & Wurgler，2000；Baker et al.，2006；Polk & Sapienza，2007；2009；朱朝暉，2013）。理性的管理者和非理性投資者的相互作用也成了行為公司財務(wù)中研究歷史最長、研究最成熟的內(nèi)容之一（Baker & Wurgler，2011）。

然而，僅將股票錯誤定價歸因于投資者情緒，未免失之偏頗。投資者的不成熟與有限理性，確實會導(dǎo)致其反應(yīng)不足或過度反應(yīng)從而推動股票錯誤定價。但是，管理者雖然具有更卓越的能力、更專業(yè)的知識、更豐富的經(jīng)驗、更完備的信息，他們也不是理性的代言人。他們在決策中不僅僅會利用股票誤定價，也可能進一步推動這種誤定價以最大化其價值，但他們最大化的往往是短期價值而非長遠利益，甚至是竭澤而漁，以犧牲長遠利益為代價。如果說管理者更理性，往往只是短視的理性，是基于短期理性思考的有限理性選擇。

管理者作為信息認知和加工者，具有跟公眾投資者類似的認知和決策偏差：證實偏差、代表性啟發(fā)、自我歸因、損失厭惡和后悔厭惡等。在具體行為上，管理者有限理性突出地表現(xiàn)為過度自信、羊群行為和短視。

1.管理者過度自信

管理者往往是過度自信的重災(zāi)區(qū)，其過度自信程度普遍高于一般個體。過度自信與人們?nèi)狈μ幚泶罅坎淮_定事件的能力有關(guān)，而公司管理層往往負責(zé)公司重大經(jīng)營決策和戰(zhàn)略決策，每一次決策都缺乏過往的經(jīng)驗或他人的經(jīng)驗作為參照，容易使得管理層產(chǎn)生過度自信。因此，公司管理層，尤其是高管容易高估對自身行為的控制力。過度自信的管理層，在決策中，容易高估盈利前景，低估項目成本和風(fēng)險，因此他們更容易接受項目，并且更愿意承擔(dān)高風(fēng)險項目。他們可能放棄執(zhí)行到期期權(quán)或在股價高漲時不執(zhí)行期權(quán)；他們愿意進行大規(guī)模并購，相信并購可以提升企業(yè)價值或挽救經(jīng)營不善的目標公司；他們可能投資過多，甚至過度投資……管理者的這種過度自信及其行為表現(xiàn)可能有意無意向市場投資者傳達了內(nèi)部人對公司前景的信心從而影響市場投資者的情緒。

2.管理者羊群行為

羊群行為并不僅僅發(fā)生投資者身上。跟個體或機構(gòu)投資者一樣，管理者羊群行為投資也可以節(jié)約搜尋和加工信息的成本，避免個人決策失誤帶來的后悔與痛苦，減少認知失調(diào)，減少聲譽損失。但在這之中，樹立和維護良好聲譽可能對管理層而言是更重要的從眾動因（Devenow & Welch，1996；葉蓓、袁建國，2007）。市場通常憑借相對業(yè)績評價管理者，因此，管理者可能寧愿采取次優(yōu)行動也不愿意偏離群體，追隨群體行為對于維護或獲得經(jīng)理人的職業(yè)聲譽更為安全。這種為維護聲譽和名望的從眾動機在年長管理者（Prendergast & Stole，1996）、能力較差或缺乏經(jīng)驗（Graham，1999）的管理者中容易出現(xiàn)，因為年長者不愿意毀壞多年累積的聲譽，而能力或經(jīng)驗缺乏者則是為了掩飾其能力和經(jīng)驗的不足。上市公司管理者忽略基礎(chǔ)價值信息而追隨其他決策者行為進行決策，不僅會損害公司的長遠利益，這種羊群行為還給公眾投資者傳達強烈的決策信號，誘導(dǎo)投資者情緒，造成一定時期一定領(lǐng)域投資過熱或投資不足。

3.管理者短視

管理者短視主要源于管理防御。不同于企業(yè)的其他利益相關(guān)者，管理者居于契約協(xié)調(diào)與實施的核心，直接控制著企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，成為掌握公司控制權(quán)的主體。控制權(quán)給管理者帶來的是包括高薪收益、有形無形的在職消費、資源轉(zhuǎn)移而得到的個人收益等控制權(quán)收益。因此，在信息不對稱和契約不完備的情況下，作為代理者的管理層尋求的往往不是股東利益最大化，而是其個人私利的最大化，他們期望能獲得更多的控制權(quán)收益、更高的地位，傾向于建造自己的商業(yè)帝國。但是管理者一旦不在位，所有控制權(quán)收益就化為烏有，因此公司高管在經(jīng)營決策時會優(yōu)先考慮自身利益，進行管理防御行為——管理者為防止被解雇、企業(yè)破產(chǎn)或被接管等而采取的維持自身職位并追求自身效用最大化的行為。

另一方面，當存在信息不對稱時，股東往往無法獲得管理者及其經(jīng)營業(yè)績的真實信息，因此，他們通過經(jīng)理人市場對管理者價值的評價來決定管理者的聘用及未來的薪酬。在這種情況下，具有管理防御動機的管理者往往采取追求短期利益，延遲甚至放棄企業(yè)長遠價值最大化的行為。例如，管理者可能迎合投資者的知覺錯誤導(dǎo)致的股票錯誤定價，加大或減少投資，尤其是在市場動蕩、具有高融資約束和投資者非理性的情況下（朱朝暉，2013）。當然，管理者的短視，不僅僅表現(xiàn)在對股票錯誤定價的迎合上，當存在委托代理和信息不對稱問題時，管理者往往還通過盈余管理等手段主動誤導(dǎo)外部投資者，誘發(fā)投資者非理性情緒，造成股價的波動以實現(xiàn)其短期高收益。這是管理者的短期理性（獲得短期高收益）而引發(fā)的長期非理性行為（犧牲企業(yè)的長遠利益）。

四、結(jié)論

傳統(tǒng)的金融范式，基于有效市場假說和行為者理性來解釋股票市場。市場參與者具有有序偏好、完備信息和精確的計算能力，能快速領(lǐng)悟市場新endprint