李燭林

［摘要］股利政策與融資決策、投資決策并稱為上市公司三大財(cái)務(wù)管理決策,它是上市公司在收益分配和留存投資兩者之間的公司發(fā)展戰(zhàn)略權(quán)衡,既直接關(guān)系到股東和債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)利益,又關(guān)系到上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。目前我國(guó)上市公司股利分配方面存在股利分配公司比例低、股利分配穩(wěn)定性差、股利異常分配突出三大癥結(jié),針對(duì)上述問(wèn)題本文提出以提高贏利能力、改革股權(quán)結(jié)構(gòu)、完善監(jiān)管體系這三個(gè)方面為突破點(diǎn),揭開(kāi)中國(guó)資本市場(chǎng)上的股利分配之謎。

［關(guān)鍵詞］上市公司；股利政策；委托代理；股利溢價(jià)；信息傳遞

［中圖分類號(hào)］F832［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2014）21-0127-02

1前言

股利政策在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界是一個(gè)經(jīng)典研究課題,各種研究方法、視角、體系層出不窮,對(duì)于股利產(chǎn)生的原因、分配的策略、造成的影響等方面的研究,目前國(guó)內(nèi)外現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理學(xué)界還沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。綜合文獻(xiàn)資料表明,基于微觀視角,股利政策的制定直接取決于上市公司的財(cái)務(wù)特征,并也受上市公司內(nèi)部管理制度安排的限制；基于中觀視角,資本市場(chǎng)潛在的投資者(包括個(gè)人和機(jī)構(gòu))偏好也是影響股利政策形成的關(guān)鍵因素；基于宏觀視角,宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家監(jiān)管體系也是造成股利政策調(diào)整的重要因素。對(duì)于潛在投資者而言,科學(xué)的股利政策是上市公司經(jīng)營(yíng)狀況良好的信息傳遞機(jī)制,刺激投資欲望；對(duì)于公司股東而言,合理的股利政策既可避免控制權(quán)的稀釋,又能間接降低高稅率的影響；對(duì)于上市公司而言,適當(dāng)?shù)墓衫卟粌H有利于公司良好形象的樹(shù)立,亦可激發(fā)潛在投資者的投資熱情,對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著戰(zhàn)略性意義。近年來(lái),在資本市場(chǎng)中小股東利益受損、宏觀監(jiān)管政策失效、投資環(huán)境惡化,股利政策領(lǐng)域亂象頻出,本文在借鑒前人研究成果的基礎(chǔ)上,立足中國(guó)資本市場(chǎng)的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境,找出解決上述問(wèn)題的辦法。

2我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀剖析

21不分配股利情況普遍,派現(xiàn)公司比例較低

通常來(lái)說(shuō),股利支付方式一般可分為現(xiàn)金股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利以及股票股利,而我國(guó)相關(guān)法律規(guī)定股利支付方式只能采用現(xiàn)金股利和股票股利兩種形式。對(duì)于普通投資者而言,現(xiàn)金股利的獲得既是其投資的主要?jiǎng)恿χ?又是他判斷是否追加投資的標(biāo)準(zhǔn)之一,更是他是否愿意積極參與公司管理的條件之一。從滬深兩市發(fā)布的近十年的上市公司年報(bào)可看出,2002—2007年,上市公司不分配股利的比例在逐漸減少,2007年之后不分配股利公司的絕對(duì)數(shù)量在逐年增加(如圖1所示),由此可以看出,上市公司不分配股利現(xiàn)象還是普遍存在?，F(xiàn)金股利分配作為股利支付方式最重要的一種,雖然該比例近幾年有所回落,但仍然占據(jù)了近三分之一的比例。股票作為一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資品,相應(yīng)的高收益應(yīng)該是吸引投資者的主要因素,但我國(guó)的部分上市公司卻忽視投資者的應(yīng)得利益,缺乏企業(yè)責(zé)任心,仍需進(jìn)一步規(guī)范。

圖12002—2012年上市公司中未分配股利公司數(shù)量統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)上市公司年報(bào)。

22股利分配短期傾向強(qiáng),連續(xù)性和穩(wěn)定性差

股利分配本是公司股東應(yīng)有的權(quán)利,是公司管理應(yīng)履行的義務(wù),是整個(gè)公司應(yīng)盡的責(zé)任,連續(xù)穩(wěn)定的股利分配對(duì)投資者的預(yù)期影響非常之大：一方面,投資者可以對(duì)未來(lái)的收益做出科學(xué)預(yù)期,從而形成相應(yīng)的理財(cái)規(guī)劃；另一方面,也間接利于穩(wěn)健投資者的培養(yǎng),引導(dǎo)投資者長(zhǎng)期注入資本。連續(xù)穩(wěn)定的股利分配是國(guó)際上普遍遵循的資本市場(chǎng)原則,在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中,杜邦股份公司連續(xù)431次派發(fā)季度股息、?？松梨谶B續(xù)30年上調(diào)股息,而在我國(guó)的上市公司持續(xù)多年不分紅,不配發(fā)股利成為常態(tài)。根據(jù)2008年的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示,金杯汽車連續(xù)17年未分紅,舒卡股份連續(xù)14年未分紅,但金杯汽車一共從市場(chǎng)圈走了854億元,而舒卡股份是975億元,對(duì)于派現(xiàn)的穩(wěn)定性,有的公司某些年度分配的高,有些年度則分配的低,或者出現(xiàn)偶然性的分配。

23股利分配形式復(fù)雜化,異常股利政策頻現(xiàn)

邁入21世紀(jì)以后,大量研究表明在全世界所有的上市公司中內(nèi)部治理與外部競(jìng)爭(zhēng)并不是上市公司治理難的關(guān)鍵,少數(shù)控股股東對(duì)多數(shù)中小股東的利益侵占是上市公司普遍存在的難題,國(guó)外有學(xué)者對(duì)此做過(guò)深入研究,認(rèn)為高股利政策存在大股東的權(quán)益保護(hù)傾向,從而形成了股利的“結(jié)果代理模型”(如圖2所示)。隨著股利分配形式的逐步復(fù)雜化,股利分配亂象頻現(xiàn)：一方面,大量上市公司不分配股利,或者超低水平派現(xiàn)；另一方面,不少上市公司卻又超能量派現(xiàn)(即公司本身無(wú)相應(yīng)的派利贏利水平,但高水平強(qiáng)制派現(xiàn)),這些異常的股利分配政策從本質(zhì)上來(lái)分析是少數(shù)控股股東對(duì)多數(shù)中小股東的利益侵占。

圖2股利結(jié)果代理模型

資料來(lái)源：周軍蔽夜上市公司股利政策研究［D］背啥跡何髂喜憑大學(xué)博士論文2007∶25-27．

24監(jiān)管政策效果不明顯,監(jiān)管部門(mén)職能缺失

眾所周知,中國(guó)證監(jiān)會(huì)產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期,在監(jiān)管手段、方法、經(jīng)驗(yàn)、權(quán)限、目標(biāo)等各方面存在著先天不足的情況,監(jiān)管失效和不到位的情況時(shí)有發(fā)生,主要表現(xiàn)在：首先,由于權(quán)限和經(jīng)驗(yàn)的不足,政府行政手段的干預(yù)使得證監(jiān)會(huì)無(wú)法處于主導(dǎo)地位,對(duì)上市公司監(jiān)管力度不夠；其次,為了配合國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo),證監(jiān)會(huì)對(duì)中小投資者的保護(hù)過(guò)低；最后,由于起步時(shí)間晚、發(fā)展程度低、監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)少,缺乏相對(duì)完善的資本監(jiān)管法律體系。從而導(dǎo)致了我國(guó)上市公司不分配或少分配股利的亂象屢禁不止。

3規(guī)范我國(guó)上市公司股利分配政策的具體建議

31提高上市公司贏利能力,擴(kuò)大市場(chǎng)融資渠道

毋庸置疑,高贏利才能做到高分配,沒(méi)有良好的經(jīng)營(yíng)狀況和有力的贏利能力,再合理的股利分配政策都是空中樓閣。因此,制定合理的財(cái)務(wù)管理目標(biāo),規(guī)范公司的理財(cái)行為是上市公司贏利的前提條件,資本市場(chǎng)還應(yīng)擴(kuò)大融資渠道,幫助上市公司尋求多種融資方式,鑒于公司內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于發(fā)行債券等外部籌資方式,故為了公司下一步發(fā)展也就為公司不高額分配股利提供了理論支撐。

32改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),完善公司治理結(jié)構(gòu)

目前,在我國(guó)有流通股和非流通股之分,流通股只占據(jù)了很小的一部分,更多的則是由國(guó)家在背后控制的非流通股。產(chǎn)權(quán)是決定收益分配的核心要素,由于我國(guó)大部分上市公司是由國(guó)有公司改制而來(lái)的,因此國(guó)有股占了較大比例(如圖3所示),政府作為國(guó)家的代表者,既是市場(chǎng)的監(jiān)管者,又是市場(chǎng)的參與者,所以其會(huì)在監(jiān)管過(guò)程中利用行政手段來(lái)維護(hù)大股東的利益。此外,上市公司的大股東利用自己優(yōu)于小股東的決策權(quán),不分股利或少分股利,侵害小股東的利益,因此加快非流通股的流通步伐,通過(guò)在董事會(huì)中引入獨(dú)立董事、實(shí)行累積投票制和股東表決回避制度,切實(shí)保護(hù)中小股東的利益,防止大股東操縱董事會(huì)以及公司內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易已刻不容緩。

圖3我國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)類型比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)年報(bào)。

33完善資本市場(chǎng)法律體系,規(guī)范資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

首先,對(duì)于上市公司的年報(bào)要強(qiáng)化披露,應(yīng)要求公司詳細(xì)披露采取的股利分配政策的理由以及用做留存收益部分資金的用途,力求公開(kāi)公正,以便投資者進(jìn)行監(jiān)督。其次,對(duì)公司的留存收益額度實(shí)行限制,超額部分實(shí)行超額累進(jìn)稅率,提高資本利得稅率,降低股利稅率。最后,制定相應(yīng)的法律法規(guī),對(duì)于中小投資者進(jìn)行法律保護(hù)。此外,也應(yīng)解決我國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管重疊情況,提高證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管權(quán)限,充分發(fā)揮其應(yīng)有職能。

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