陳嘉娜　林玉娜　陳葉斐

[摘要]中小企業(yè)正逐步成為發(fā)展社會生產(chǎn)力的主力軍，私募債券作為新興的直接融資工具，開辟了中小企業(yè)的專屬融資渠道，有助于緩解中小企業(yè)融資難問題。但由于企業(yè)內(nèi)部規(guī)模、外部融資環(huán)境和金融服務(wù)不成熟等因素，中小企業(yè)私募債的發(fā)展面臨著信用評級、違約風(fēng)險和風(fēng)險監(jiān)控等層面的嚴(yán)峻考驗。本文通過分析廣東省中小企業(yè)私募債的發(fā)行現(xiàn)狀，對其未來發(fā)展面臨的主要風(fēng)險提出相關(guān)建議。

[關(guān)鍵詞]中小企業(yè)；私募債券；風(fēng)險防控

[中圖分類號]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）1-0068-02

1中小企業(yè)私募債券的特點(diǎn)發(fā)行優(yōu)勢

我國中小企業(yè)私募債具有突出的市場化特點(diǎn)，其發(fā)行采取交易所備案發(fā)行制，交易所對備案材料進(jìn)行完備性核對，材料完備的，發(fā)行人和承銷商即可以開始債券發(fā)行工作。中小企業(yè)私募債券的各種要素，諸如發(fā)行金額、利率、期限等，均由發(fā)行人、承銷商和投資者自行協(xié)商確定，通過合同確定各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系。另外，發(fā)行私募債對發(fā)行人凈資產(chǎn)和贏利能力等沒有硬性要求，由承銷商對發(fā)行人的償債能力和資金用途進(jìn)行把握。這表明私募債具有明顯的融資成本低、審批速度快、發(fā)行條件寬松、資金使用靈活等優(yōu)勢，將很大程度上為改善企業(yè)融資環(huán)境、推動資本市場發(fā)展起到一定作用。

通過發(fā)行私募債券，一方面可在一定程度上降低中小企業(yè)融資成本，拓寬企業(yè)融資渠道，且發(fā)行審批便捷，有助于緩解由于銀行信貸規(guī)模進(jìn)一步收緊所帶來的融資困境，解決部分中小企業(yè)銀行貸款短貸長用，使用期限不匹配的問題。另一方面，中小企業(yè)私募債沒有對募集資金進(jìn)行明確約定，資金使用的監(jiān)管較松，發(fā)行人可根據(jù)自身業(yè)務(wù)需要設(shè)定合理的募集資金用途，且其合格投資者范圍較廣，有助于提高中小企業(yè)市場影響力，在監(jiān)管部門處提前樹立良好印象，為企業(yè)未來上市等其他融資安排創(chuàng)造條件。

2我國中小企業(yè)私募債券發(fā)行的市場現(xiàn)狀

來自中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年12月31日，兩所共有81只中小企業(yè)私募債券完成發(fā)行，募集資金90.83億元。從各個月中小企業(yè)私募債的情況明顯看出，在政府大力推動下的私募債集資獲得了開門紅，6月即籌集資金16.58億元，是截至2012年年底的第三高數(shù)額，中小企業(yè)對資金的需求可見一斑。但到了7月出現(xiàn)了急劇下滑，主要原因在于債券流動性差、風(fēng)險溢價補(bǔ)償不足，而投資者要求較高的回報，可實際收益率卻偏低，風(fēng)險較高。導(dǎo)致券商和企業(yè)對這一市場的熱情度降低，從總體來看，中小企業(yè)私募債在7月進(jìn)入了市場冷淡期，正因為信用問題導(dǎo)致在接下來的兩個月中發(fā)行和承銷未有明顯好轉(zhuǎn)。隨著10月的到來，基金和券商資管的建倉需求相對較大，而私募債發(fā)行價相對較為穩(wěn)定，刺激了相關(guān)機(jī)構(gòu)對私募債的需求，因此在接下來的三個月中，中小企業(yè)通過私募籌得資金穩(wěn)步上升。

3廣東省中小企業(yè)私募債券發(fā)行的現(xiàn)狀及存在問題分析

廣東省作為首批試點(diǎn)地區(qū)，中小企業(yè)選擇利用私募債融資的并不多，一開始為6家，但接下來的7月及9月的備案企業(yè)都為0，情況不容樂觀，相對于全國的備案情況而言，廣東省中小企業(yè)仍處于一個保守型的穩(wěn)步增加的狀態(tài)。從整體上看，廣東省中小企業(yè)正處于觀望試探階段，隨著市場的逐漸完善與成熟，將會有更多企業(yè)通過該方式籌集資金。

通過分別對廣東省三家企業(yè)（深圳市新達(dá)通、廣東海航樂萬家、深圳市佳鴻貿(mào)易）發(fā)行私募債券進(jìn)行案例剖析，通過比較分析可知道三家有限公司的現(xiàn)狀分析，其良好的經(jīng)營現(xiàn)狀，有較強(qiáng)的獲利能力，發(fā)展前景較好，更重要的是上述中小企業(yè)在各自行業(yè)均處于快速成長期，而且地位穩(wěn)固，只要在充足的資金支持下定能成為行業(yè)領(lǐng)軍。新生企業(yè)活力十足，優(yōu)勢明顯，可是劣勢也是十分突出的。由于擔(dān)保人資質(zhì)較低以及投資借款的違約風(fēng)險較大，而且收益并不明顯的情況下，投資仍處于深思熟慮中。同時因政策問題，對發(fā)行方的要求非常低，即沒有了門檻的保障作用，投資方更難做出選擇。由此可見，中小企業(yè)發(fā)行私募債券確實存在較大的推廣難度，其局限不僅在于其自身性質(zhì)，流動性差，如需要進(jìn)行轉(zhuǎn)讓銷售較為困難，并不是風(fēng)險投資者所偏好的；還在于中小企業(yè)仍處于新生階段，投資風(fēng)險很大，并不是穩(wěn)健投資者偏好的債券。

綜合以上分析，我們認(rèn)為，中小企業(yè)私募債所面臨的主要風(fēng)險是違約風(fēng)險。預(yù)計隨著私募債發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，其資質(zhì)范圍將由現(xiàn)在的集中于投資級的情況向投機(jī)級范圍擴(kuò)展，違約風(fēng)險也會隨之升高，以下是從三個方面分析：

從發(fā)行人角度考慮。從我國現(xiàn)狀來看，正規(guī)的大型金融機(jī)構(gòu)其目光更多關(guān)注于資金需求規(guī)模大、信用等級較高的大企業(yè)，雖然中小企業(yè)采取了增信措施，但由于企業(yè)缺乏固定資產(chǎn)，大多沒有抵押物，發(fā)行的債券風(fēng)險也比較大。

從投資人的角度考慮。雖然中小企業(yè)私募債收益率較高，但發(fā)行人相關(guān)信息披露有限，同時極易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，經(jīng)營不穩(wěn)定，一般的投資者很難識別相應(yīng)的風(fēng)險。同時券商資管產(chǎn)品作為購買中小企業(yè)私募債權(quán)仍受到認(rèn)購總額不得超過10%的限制。

從主承銷商角度考慮。一方面收入少，券商在私募債中拿到的承銷費(fèi)大部分在1%左右，給券商帶來直接的收入較低。另一方面工作量相對較大，雖然私募債只需要在交易所備案，但是根據(jù)《證券公司中小企業(yè)私募債承銷業(yè)務(wù)盡職調(diào)查指引》征求意見稿，券商必須成立專門的項目小組負(fù)責(zé)盡職調(diào)查工作，盡職調(diào)查基本和IPO相當(dāng)。

4對策與結(jié)論

4.1定位企業(yè)融資需求，構(gòu)建債券發(fā)行機(jī)制

中小企業(yè)應(yīng)該充分了解發(fā)行主體的資質(zhì)與融資要求，從中擇優(yōu)挑選私募融資主體，構(gòu)建私募債產(chǎn)品的有限流通機(jī)制，通過逐步引入合格機(jī)構(gòu)投資人制度，擴(kuò)大定向產(chǎn)品交易流通范圍，適度提高流動性，并且需要充分利用私募債的產(chǎn)品創(chuàng)新空間，以專業(yè)定制方式控制私募發(fā)行風(fēng)險，便于投資者對各類產(chǎn)品靈活配置，提高風(fēng)險管理能力及贏利水平。

4.2完善市場規(guī)章制度，實行適度監(jiān)督

我國在推出中小企業(yè)私募債后，應(yīng)該盡快健全兩方面制度，一是信息披露制度，主要是防止債券發(fā)行企業(yè)虛構(gòu)不實信息以及惡意欺詐，并實行適度監(jiān)督，對違約風(fēng)險進(jìn)行控制；二是投資者權(quán)益保障制度，建立償債擔(dān)保追索、償債基金、限制分紅等投資者保護(hù)制度，只有不斷完善相關(guān)運(yùn)作機(jī)制才能真正幫助中小企業(yè)拓寬融資渠道。

4.3提高投資者風(fēng)險識別能力，彌補(bǔ)信用評級設(shè)定

中小企業(yè)私募債的投資者需要具有較強(qiáng)的風(fēng)險識別能力、風(fēng)險控制能力、風(fēng)險承受能力，需要我們培育、引導(dǎo)一批具備上述能力的機(jī)構(gòu)投資者隊伍入市，使得投資者在與發(fā)行人進(jìn)行談判協(xié)商時具有較強(qiáng)的議價能力，以及獲取信息、處理信息的能力，對發(fā)行人形成較強(qiáng)的市場約束力。而目前中小企業(yè)的信用評級一般都在AA-級以下，而大部分投資機(jī)構(gòu)風(fēng)控較嚴(yán)，對AA-級以下債券可能無法投資。財政部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該出臺財政貼息、債券到期定向回購、債券到期銀行流動性支持等方案，這樣有助于中小企業(yè)私募債順利發(fā)行和后續(xù)兌付。

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