作者簡介：魏文玲（1990.03-），女，漢，赤峰市敖漢旗，內蒙古財經大學，研究生在讀，審計。

摘要：市場有效性是財務領域研究的重要內容，無論是在金融理論界還是在實業(yè)界都有著廣泛的影響。許多現代金融投資理論，如資本資產定價模型、套利定價理論等都是建立在有效市場理論的基礎之上。本文則通過對上海證券交易所的1995年到2013年的上證綜指的周收益率進行實證檢驗，分別使用隨機游走模型檢驗和游程檢驗兩種方法，得出我國A股市場在1996年基本達到弱勢有效，從2007年已經呈現出明顯的弱勢有效。

關鍵詞：市場有效性；隨機游走；游程檢驗；弱勢有效一、概述

（一）有效市場定義

有效市場假說是芝加哥大學杰出的金融學教授尤金·法瑪（Eugene F.Fama）最早提出的，后被廣泛應用于資本資產定價研究領域。新帕爾格雷夫貨幣金融詞典對資本市場效率的解釋：如果資本市場能夠完全并且準確地反映證券價格的所有相關信息的話，那么這個市場就是有效的。從經濟學角度，如果一個市場存在套利機會，那么會有越來越多的人發(fā)現這些機會，市場會逐漸被推向均衡狀態(tài)，人們不可能通過信息分析和發(fā)掘獲得額外的經濟利益，最終成為有效市場。

（二）有效市場分類

既然有效市場是通過證券價格對可用信息的反映，那么可按“可用信息”集定義的不同，把市場有效性劃分為三種形式：1.弱勢有效：可用信息只有歷史信息。這個歷史信息集包括所有歷史數據：股價、交易量、收益等歷史數據。2.次強有效：可用信息包括歷史價格信息和其它公共信息。其信息集除了弱勢有效包括的歷史信息外，還包括公司的生產性基本數據、管理質量、資產負債表的構成等等。3.強勢有效：可用信息包括歷史價格信息、其它公共信息和私人信息。

市場是否達到有效對投資者的投資行為影響巨大，當市場處于弱勢有效時，技術分析是無效的，即要想獲得超常收益是要對基本面進行分析；當市場處于次強有效時，技術與基本面的分析都是無效的，要想獲得超常收益只有靠內部消息獲得；當市場處于強勢有效時，內幕交易信息也是無效的，無論是獲得什么樣的信息，進行怎樣的分析都不能獲得超常收益。

二、文獻回顧

自1995年中國期貨市場進行全面整頓，中國股市成為扶持對象，轉而進入大發(fā)展的階段以來，有很多學者對市場有效性進行實證研究，分析我國股票市場處于有效性的哪一階段，但是研究結論并不一致。俞喬對1994年4月28日前日閉市上證綜合股價指數和深證綜合股價指數進行實證研究，結果表明股價變動不遵循隨機過程，過去的股價變動與預期之外的股價震蕩對股價的變化有強烈影響，不具備弱勢有效。劉蓬勃利用1999年1月—2005年9月區(qū)間的日數據、周數據、月數據對滬深股市有關指數的自回歸和方差比檢驗顯示，我國股票市場整體上已達到弱式有效。作者認為只檢驗市場的有效性是沒有多大意義的，而依據某個判別標準比較市場有效性的改變程度才真正有意義。因此，本文將對我國股票市場的有效性進行檢驗，分析市場有效性是否有進步，測得市場有效性的改變程度，從而為監(jiān)管者提供較強的政策建議。

三、有效性實證研究

（一）樣本選取

本文的所有數據來自搜狐財經網站的歷史數據庫，并整理計算出周收益率。由于上證綜合指數的數據包括了所有對應的上市公司，具有全面性，更有利于反映整個上海市場的變化情況。因此，采用從1995年1月至2013年10月的上證綜合指數周收益率數據（樣本量共941個），并對所有股價和上證綜指均取自然對數，因為對數股價差就是收益率（lnPt-lnPt-1=ln），意義更加直觀。

（二）檢驗方法

自從FAMA提出市場有效性問題后，人們采用了各種不同的方法進行市場有效性的檢驗，在檢驗方法中最常使用的是隨機游走模型檢驗，在非參數檢驗方法中，游程檢驗是最常見的一種，它可以克服序列相關檢驗易受極端值影響的缺陷。因此，本文將使用隨機游走模型檢驗、游程檢驗來分析1995年到2013年的股票市場有效性。在進行隨機游走模型檢驗時，首先要檢驗股價是否服從單位根過程（當周股價的t統(tǒng)計量結果小于顯著性水平時，說明存在單位根過程），如果不服從單位根過程，則表明股票價格序列是一個平穩(wěn)序列，不是隨機游走形式，不滿足弱勢有效；而進行游程檢驗時，需要將游程檢驗的Z統(tǒng)計量與臨界值進行比較，如果得出游程檢驗的Z統(tǒng)計量小于臨界值，那么Z服從標準正態(tài)分布，則說明市場是弱勢有效的。

（三）實證檢驗

1、隨機游走模型檢驗結果

本文使用Eviews6.0進行隨機游走模型檢驗。在進行單位根檢驗時，從檢驗結果可以看出，在1%，5%，10%三個顯著性水平下，三個階段的周股價的ADF的t統(tǒng)計量為-2.081024，均大于相應的Mackinnon臨界值，說明周股價序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列，符合隨機游走形式，滿足弱勢有效。（見圖一）

2、游程檢驗結果

本文使用SPSS16.0進行游程檢驗，從游程檢驗的Z統(tǒng)計值和P值來看，從1995年到2013年，其中只有1995年、2004年、2006年具有統(tǒng)計顯著性（Z的絕對值大于臨界值），95年中國證券市場二度受挫，財政部發(fā)布提高“327”國債利率，04年頭號莊家德隆集團垮臺，06年股份制改革這些股市的重大變化可能導致了股價的不穩(wěn)定，沒有達到市場弱勢有效，從2007年以后，Z的絕對值均不具有顯著性，據此我們可以認為，上海股市從1996年已經基本達到弱勢有效，從2007年已經呈現出明顯的弱勢有效。這說明上海股市的波動在逐漸趨于緩和，市場逐漸達到有效性。實證結果見圖二。

四、結論及總結

根據對上證綜合指數的檢驗結果可知，兩種方法均得出上海股票市場達到弱勢有效性，技術分析是無效的，要想獲得超常收益是要對基本面進行分析。以上分析僅僅考慮上海證券交易所的綜合指數，并不代表我國市場中任何一只股票都滿足有效性，因而有可能某只股票不具有隨機游走過程。同時我國的股票市場及其外部環(huán)境的不成熟性，使得我國股票市場中信息的規(guī)范性、真實性、充分性和分布的均勻性等還有不足，導致反映信息的價格對于企業(yè)價值的評估很難是“有效”的。當然，經驗檢驗仍然有其參考價值，市場有效性檢驗是對市場運行結果的檢驗，表明市場對歷史信息做出反應，這也是股票市場自身運行效率提高的表現，但是仍然需提高股市在我國市場經濟運行中的作用。（作者單位：內蒙古財經大學）

參考文獻：

[1]趙具安，曹明霞，中國股票市場有效性實證研究綜述，昆明理工大學學報（社會科學版），2007年6月

[2]竇昕，我國股票市場的有效性分析，中國商界，2009年10月總第184期

[3]陳小悅，陳曉，顧斌，中國股市弱型效率的實證研究，會計研究，1997.9

[4]張兵，李曉明，中國股票市場的漸進有效性研究，2003年第1期

作者簡介：魏文玲（1990.03-），女，漢，赤峰市敖漢旗，內蒙古財經大學，研究生在讀，審計。

摘要：市場有效性是財務領域研究的重要內容，無論是在金融理論界還是在實業(yè)界都有著廣泛的影響。許多現代金融投資理論，如資本資產定價模型、套利定價理論等都是建立在有效市場理論的基礎之上。本文則通過對上海證券交易所的1995年到2013年的上證綜指的周收益率進行實證檢驗，分別使用隨機游走模型檢驗和游程檢驗兩種方法，得出我國A股市場在1996年基本達到弱勢有效，從2007年已經呈現出明顯的弱勢有效。

關鍵詞：市場有效性；隨機游走；游程檢驗；弱勢有效一、概述

（一）有效市場定義

有效市場假說是芝加哥大學杰出的金融學教授尤金·法瑪（Eugene F.Fama）最早提出的，后被廣泛應用于資本資產定價研究領域。新帕爾格雷夫貨幣金融詞典對資本市場效率的解釋：如果資本市場能夠完全并且準確地反映證券價格的所有相關信息的話，那么這個市場就是有效的。從經濟學角度，如果一個市場存在套利機會，那么會有越來越多的人發(fā)現這些機會，市場會逐漸被推向均衡狀態(tài)，人們不可能通過信息分析和發(fā)掘獲得額外的經濟利益，最終成為有效市場。

（二）有效市場分類

既然有效市場是通過證券價格對可用信息的反映，那么可按“可用信息”集定義的不同，把市場有效性劃分為三種形式：1.弱勢有效：可用信息只有歷史信息。這個歷史信息集包括所有歷史數據：股價、交易量、收益等歷史數據。2.次強有效：可用信息包括歷史價格信息和其它公共信息。其信息集除了弱勢有效包括的歷史信息外，還包括公司的生產性基本數據、管理質量、資產負債表的構成等等。3.強勢有效：可用信息包括歷史價格信息、其它公共信息和私人信息。

市場是否達到有效對投資者的投資行為影響巨大，當市場處于弱勢有效時，技術分析是無效的，即要想獲得超常收益是要對基本面進行分析；當市場處于次強有效時，技術與基本面的分析都是無效的，要想獲得超常收益只有靠內部消息獲得；當市場處于強勢有效時，內幕交易信息也是無效的，無論是獲得什么樣的信息，進行怎樣的分析都不能獲得超常收益。

二、文獻回顧

自1995年中國期貨市場進行全面整頓，中國股市成為扶持對象，轉而進入大發(fā)展的階段以來，有很多學者對市場有效性進行實證研究，分析我國股票市場處于有效性的哪一階段，但是研究結論并不一致。俞喬對1994年4月28日前日閉市上證綜合股價指數和深證綜合股價指數進行實證研究，結果表明股價變動不遵循隨機過程，過去的股價變動與預期之外的股價震蕩對股價的變化有強烈影響，不具備弱勢有效。劉蓬勃利用1999年1月—2005年9月區(qū)間的日數據、周數據、月數據對滬深股市有關指數的自回歸和方差比檢驗顯示，我國股票市場整體上已達到弱式有效。作者認為只檢驗市場的有效性是沒有多大意義的，而依據某個判別標準比較市場有效性的改變程度才真正有意義。因此，本文將對我國股票市場的有效性進行檢驗，分析市場有效性是否有進步，測得市場有效性的改變程度，從而為監(jiān)管者提供較強的政策建議。

三、有效性實證研究

（一）樣本選取

本文的所有數據來自搜狐財經網站的歷史數據庫，并整理計算出周收益率。由于上證綜合指數的數據包括了所有對應的上市公司，具有全面性，更有利于反映整個上海市場的變化情況。因此，采用從1995年1月至2013年10月的上證綜合指數周收益率數據（樣本量共941個），并對所有股價和上證綜指均取自然對數，因為對數股價差就是收益率（lnPt-lnPt-1=ln），意義更加直觀。

（二）檢驗方法

自從FAMA提出市場有效性問題后，人們采用了各種不同的方法進行市場有效性的檢驗，在檢驗方法中最常使用的是隨機游走模型檢驗，在非參數檢驗方法中，游程檢驗是最常見的一種，它可以克服序列相關檢驗易受極端值影響的缺陷。因此，本文將使用隨機游走模型檢驗、游程檢驗來分析1995年到2013年的股票市場有效性。在進行隨機游走模型檢驗時，首先要檢驗股價是否服從單位根過程（當周股價的t統(tǒng)計量結果小于顯著性水平時，說明存在單位根過程），如果不服從單位根過程，則表明股票價格序列是一個平穩(wěn)序列，不是隨機游走形式，不滿足弱勢有效；而進行游程檢驗時，需要將游程檢驗的Z統(tǒng)計量與臨界值進行比較，如果得出游程檢驗的Z統(tǒng)計量小于臨界值，那么Z服從標準正態(tài)分布，則說明市場是弱勢有效的。

（三）實證檢驗

1、隨機游走模型檢驗結果

本文使用Eviews6.0進行隨機游走模型檢驗。在進行單位根檢驗時，從檢驗結果可以看出，在1%，5%，10%三個顯著性水平下，三個階段的周股價的ADF的t統(tǒng)計量為-2.081024，均大于相應的Mackinnon臨界值，說明周股價序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列，符合隨機游走形式，滿足弱勢有效。（見圖一）

2、游程檢驗結果

本文使用SPSS16.0進行游程檢驗，從游程檢驗的Z統(tǒng)計值和P值來看，從1995年到2013年，其中只有1995年、2004年、2006年具有統(tǒng)計顯著性（Z的絕對值大于臨界值），95年中國證券市場二度受挫，財政部發(fā)布提高“327”國債利率，04年頭號莊家德隆集團垮臺，06年股份制改革這些股市的重大變化可能導致了股價的不穩(wěn)定，沒有達到市場弱勢有效，從2007年以后，Z的絕對值均不具有顯著性，據此我們可以認為，上海股市從1996年已經基本達到弱勢有效，從2007年已經呈現出明顯的弱勢有效。這說明上海股市的波動在逐漸趨于緩和，市場逐漸達到有效性。實證結果見圖二。

四、結論及總結

根據對上證綜合指數的檢驗結果可知，兩種方法均得出上海股票市場達到弱勢有效性，技術分析是無效的，要想獲得超常收益是要對基本面進行分析。以上分析僅僅考慮上海證券交易所的綜合指數，并不代表我國市場中任何一只股票都滿足有效性，因而有可能某只股票不具有隨機游走過程。同時我國的股票市場及其外部環(huán)境的不成熟性，使得我國股票市場中信息的規(guī)范性、真實性、充分性和分布的均勻性等還有不足，導致反映信息的價格對于企業(yè)價值的評估很難是“有效”的。當然，經驗檢驗仍然有其參考價值，市場有效性檢驗是對市場運行結果的檢驗，表明市場對歷史信息做出反應，這也是股票市場自身運行效率提高的表現，但是仍然需提高股市在我國市場經濟運行中的作用。（作者單位：內蒙古財經大學）

參考文獻：

[1]趙具安，曹明霞，中國股票市場有效性實證研究綜述，昆明理工大學學報（社會科學版），2007年6月

[2]竇昕，我國股票市場的有效性分析，中國商界，2009年10月總第184期

[3]陳小悅，陳曉，顧斌，中國股市弱型效率的實證研究，會計研究，1997.9

[4]張兵，李曉明，中國股票市場的漸進有效性研究，2003年第1期

作者簡介：魏文玲（1990.03-），女，漢，赤峰市敖漢旗，內蒙古財經大學，研究生在讀，審計。

摘要：市場有效性是財務領域研究的重要內容，無論是在金融理論界還是在實業(yè)界都有著廣泛的影響。許多現代金融投資理論，如資本資產定價模型、套利定價理論等都是建立在有效市場理論的基礎之上。本文則通過對上海證券交易所的1995年到2013年的上證綜指的周收益率進行實證檢驗，分別使用隨機游走模型檢驗和游程檢驗兩種方法，得出我國A股市場在1996年基本達到弱勢有效，從2007年已經呈現出明顯的弱勢有效。

關鍵詞：市場有效性；隨機游走；游程檢驗；弱勢有效一、概述

（一）有效市場定義

有效市場假說是芝加哥大學杰出的金融學教授尤金·法瑪（Eugene F.Fama）最早提出的，后被廣泛應用于資本資產定價研究領域。新帕爾格雷夫貨幣金融詞典對資本市場效率的解釋：如果資本市場能夠完全并且準確地反映證券價格的所有相關信息的話，那么這個市場就是有效的。從經濟學角度，如果一個市場存在套利機會，那么會有越來越多的人發(fā)現這些機會，市場會逐漸被推向均衡狀態(tài)，人們不可能通過信息分析和發(fā)掘獲得額外的經濟利益，最終成為有效市場。

（二）有效市場分類

既然有效市場是通過證券價格對可用信息的反映，那么可按“可用信息”集定義的不同，把市場有效性劃分為三種形式：1.弱勢有效：可用信息只有歷史信息。這個歷史信息集包括所有歷史數據：股價、交易量、收益等歷史數據。2.次強有效：可用信息包括歷史價格信息和其它公共信息。其信息集除了弱勢有效包括的歷史信息外，還包括公司的生產性基本數據、管理質量、資產負債表的構成等等。3.強勢有效：可用信息包括歷史價格信息、其它公共信息和私人信息。

市場是否達到有效對投資者的投資行為影響巨大，當市場處于弱勢有效時，技術分析是無效的，即要想獲得超常收益是要對基本面進行分析；當市場處于次強有效時，技術與基本面的分析都是無效的，要想獲得超常收益只有靠內部消息獲得；當市場處于強勢有效時，內幕交易信息也是無效的，無論是獲得什么樣的信息，進行怎樣的分析都不能獲得超常收益。

二、文獻回顧

自1995年中國期貨市場進行全面整頓，中國股市成為扶持對象，轉而進入大發(fā)展的階段以來，有很多學者對市場有效性進行實證研究，分析我國股票市場處于有效性的哪一階段，但是研究結論并不一致。俞喬對1994年4月28日前日閉市上證綜合股價指數和深證綜合股價指數進行實證研究，結果表明股價變動不遵循隨機過程，過去的股價變動與預期之外的股價震蕩對股價的變化有強烈影響，不具備弱勢有效。劉蓬勃利用1999年1月—2005年9月區(qū)間的日數據、周數據、月數據對滬深股市有關指數的自回歸和方差比檢驗顯示，我國股票市場整體上已達到弱式有效。作者認為只檢驗市場的有效性是沒有多大意義的，而依據某個判別標準比較市場有效性的改變程度才真正有意義。因此，本文將對我國股票市場的有效性進行檢驗，分析市場有效性是否有進步，測得市場有效性的改變程度，從而為監(jiān)管者提供較強的政策建議。

三、有效性實證研究

（一）樣本選取

本文的所有數據來自搜狐財經網站的歷史數據庫，并整理計算出周收益率。由于上證綜合指數的數據包括了所有對應的上市公司，具有全面性，更有利于反映整個上海市場的變化情況。因此，采用從1995年1月至2013年10月的上證綜合指數周收益率數據（樣本量共941個），并對所有股價和上證綜指均取自然對數，因為對數股價差就是收益率（lnPt-lnPt-1=ln），意義更加直觀。

（二）檢驗方法

自從FAMA提出市場有效性問題后，人們采用了各種不同的方法進行市場有效性的檢驗，在檢驗方法中最常使用的是隨機游走模型檢驗，在非參數檢驗方法中，游程檢驗是最常見的一種，它可以克服序列相關檢驗易受極端值影響的缺陷。因此，本文將使用隨機游走模型檢驗、游程檢驗來分析1995年到2013年的股票市場有效性。在進行隨機游走模型檢驗時，首先要檢驗股價是否服從單位根過程（當周股價的t統(tǒng)計量結果小于顯著性水平時，說明存在單位根過程），如果不服從單位根過程，則表明股票價格序列是一個平穩(wěn)序列，不是隨機游走形式，不滿足弱勢有效；而進行游程檢驗時，需要將游程檢驗的Z統(tǒng)計量與臨界值進行比較，如果得出游程檢驗的Z統(tǒng)計量小于臨界值，那么Z服從標準正態(tài)分布，則說明市場是弱勢有效的。

（三）實證檢驗

1、隨機游走模型檢驗結果

本文使用Eviews6.0進行隨機游走模型檢驗。在進行單位根檢驗時，從檢驗結果可以看出，在1%，5%，10%三個顯著性水平下，三個階段的周股價的ADF的t統(tǒng)計量為-2.081024，均大于相應的Mackinnon臨界值，說明周股價序列存在單位根，是非平穩(wěn)序列，符合隨機游走形式，滿足弱勢有效。（見圖一）

2、游程檢驗結果

本文使用SPSS16.0進行游程檢驗，從游程檢驗的Z統(tǒng)計值和P值來看，從1995年到2013年，其中只有1995年、2004年、2006年具有統(tǒng)計顯著性（Z的絕對值大于臨界值），95年中國證券市場二度受挫，財政部發(fā)布提高“327”國債利率，04年頭號莊家德隆集團垮臺，06年股份制改革這些股市的重大變化可能導致了股價的不穩(wěn)定，沒有達到市場弱勢有效，從2007年以后，Z的絕對值均不具有顯著性，據此我們可以認為，上海股市從1996年已經基本達到弱勢有效，從2007年已經呈現出明顯的弱勢有效。這說明上海股市的波動在逐漸趨于緩和，市場逐漸達到有效性。實證結果見圖二。

四、結論及總結

根據對上證綜合指數的檢驗結果可知，兩種方法均得出上海股票市場達到弱勢有效性，技術分析是無效的，要想獲得超常收益是要對基本面進行分析。以上分析僅僅考慮上海證券交易所的綜合指數，并不代表我國市場中任何一只股票都滿足有效性，因而有可能某只股票不具有隨機游走過程。同時我國的股票市場及其外部環(huán)境的不成熟性，使得我國股票市場中信息的規(guī)范性、真實性、充分性和分布的均勻性等還有不足，導致反映信息的價格對于企業(yè)價值的評估很難是“有效”的。當然，經驗檢驗仍然有其參考價值，市場有效性檢驗是對市場運行結果的檢驗，表明市場對歷史信息做出反應，這也是股票市場自身運行效率提高的表現，但是仍然需提高股市在我國市場經濟運行中的作用。（作者單位：內蒙古財經大學）

參考文獻：

[1]趙具安，曹明霞，中國股票市場有效性實證研究綜述，昆明理工大學學報（社會科學版），2007年6月

[2]竇昕，我國股票市場的有效性分析，中國商界，2009年10月總第184期

[3]陳小悅，陳曉，顧斌，中國股市弱型效率的實證研究，會計研究，1997.9

[4]張兵，李曉明，中國股票市場的漸進有效性研究，2003年第1期