姜華東

（上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院金融學(xué)院，上海201620）

金融宏觀審慎監(jiān)管工具體系及其有效性研究

姜華東

（上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院金融學(xué)院，上海201620）

摘要：金融宏觀審慎監(jiān)管的工具體系是宏觀審慎政策框架的重要組成部分。文章分析了金融宏觀審慎政策工具的作用原理和政策實(shí)施的有效性，討論了宏觀審慎的政策規(guī)則和相機(jī)抉擇機(jī)制，認(rèn)為政策規(guī)則和相機(jī)抉擇的綜合運(yùn)用有助于提高金融監(jiān)管的有效性。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制。

關(guān)鍵詞：宏觀審慎監(jiān)管；政策工具；監(jiān)管協(xié)調(diào)

一、引言

2010年，美國率先頒布了新的金融監(jiān)管改革法案，對金融市場進(jìn)行更為全面的監(jiān)管，以清除目前已經(jīng)暴露的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而避免類似危機(jī)的再次發(fā)生。英國在2013年進(jìn)行了積極的雙峰監(jiān)管模式改革，取得了良好的效果。歐盟、日本等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)也積極展開了金融監(jiān)管改革行動(dòng)。雖然各國對于金融監(jiān)管改革的認(rèn)識(shí)存在很多的不同之處，但對于金融的宏觀審慎監(jiān)管的必要性和途徑卻取得了不少共識(shí)。

在國際層面，金融危機(jī)中所誕生的G20峰會(huì)開始強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管改革的重要性，并成立了金融穩(wěn)定委員會(huì)作為相應(yīng)的組織機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)全球的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。在國家層面，在金融危機(jī)暫時(shí)緩解的今日，金融監(jiān)管改革更加迫切地被提到各國重要的議程當(dāng)中。G20峰會(huì)明確提出，宏觀審慎監(jiān)管是運(yùn)用審慎工具控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低金融服務(wù)突然中斷對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響。宏觀審慎監(jiān)管一方面可以抑制金融失衡，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的影響；另一方面，宏觀審慎監(jiān)管將整個(gè)金融體系當(dāng)成一個(gè)有機(jī)整體，可以充分監(jiān)測系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)溢出和風(fēng)險(xiǎn)傳染。中國也已經(jīng)積極進(jìn)行金融改革，開始構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎監(jiān)管制度框架。

由于以往的金融監(jiān)管主要的著眼點(diǎn)在于從單個(gè)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營出發(fā)以維護(hù)金融穩(wěn)定和提供消費(fèi)者保護(hù)，而宏觀審慎監(jiān)管則主要出于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)考慮從整體的角度出發(fā)來防范金融危機(jī)及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危害，因此，各國現(xiàn)有的金融監(jiān)管體制或框架無法完全承擔(dān)宏觀審慎監(jiān)管的要求。這就要求各國對傳統(tǒng)的金融監(jiān)管體制進(jìn)行相應(yīng)的改革，并構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架。一些研究認(rèn)為，傳統(tǒng)的金融監(jiān)管理念是基于合約理論，所以通過釆用資本監(jiān)管的方法以維護(hù)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的償付能力來保護(hù)消費(fèi)者。但2008年國際金融危機(jī)表明這一方法在防止金融危機(jī)方面是軟弱無力的。他們的擠兌模型表明，以風(fēng)險(xiǎn)資本要求為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)金融監(jiān)管體制并不能實(shí)現(xiàn)金融體系的整體穩(wěn)定性這一監(jiān)管目標(biāo)。據(jù)此，他們提出了金融監(jiān)管的系統(tǒng)觀，同時(shí)建議應(yīng)該對傳統(tǒng)金融監(jiān)管體制進(jìn)行改革并建立引入宏觀審慎監(jiān)管的框架和相應(yīng)的政策工具。

宏觀審慎政策的目標(biāo)是平滑金融和信貸周期來防止系統(tǒng)性危機(jī)，并緩和減少這些不利影響。宏觀審慎監(jiān)管工具體系是宏觀審慎管理框架的重要組成部分。但不同的國家根據(jù)其自身經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的情況，選擇的宏觀審慎工具可能并不相同。

二、宏觀審慎政策工具的選擇

（一）宏觀審慎政策工具的作用原理

間維度的風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在金融體系內(nèi)而在不同時(shí)期表現(xiàn)出來的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為金融體系在時(shí)間上的順周期性。多數(shù)的研究從資本監(jiān)管要求、貸款損失撥備以及公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則這幾個(gè)方面來分析金融體系的順周期性，雖然這些外部規(guī)則較好地適應(yīng)了傳統(tǒng)金融業(yè)，但是具有內(nèi)在的順周期特征。這種順周期性在一定程度上強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性，從而造成了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定（李文泓，2009等）。[1]

從資本監(jiān)管上看，巴塞爾新資本協(xié)議所具有的風(fēng)險(xiǎn)敏感性使其具有內(nèi)在的順周期性，這種順周期性只能部分緩解而不能根本消除。在2010年11月的G20峰會(huì)上獲得正式批準(zhǔn)的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》，對于資本充足率的順周期性問題進(jìn)行了一定的考慮，但是順周期性問題并沒有避免或克服。對資本充足率的要求，促使在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)放松控制，鼓勵(lì)銀行的信貸供給；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)收緊，使得銀行難以獲得股權(quán)融資，不得不收縮資產(chǎn)負(fù)債表，要么低價(jià)出售資產(chǎn)使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，要么減少信貸供給造成信用緊縮（謝平，2009等）。[2]

而且，銀行在利潤目標(biāo)的驅(qū)使下，往往會(huì)采用更短期也更具有順周期的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法。巴塞爾新資本協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值計(jì)量（Value at Risk）方法是根據(jù)資產(chǎn)的歷史價(jià)格估計(jì)未來一段時(shí)期內(nèi)由于資產(chǎn)價(jià)格的不利變化而損失的可能性。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率不高，估計(jì)出的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不高，對資本的要求相對也不高。但是在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率較高，估計(jì)出的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值也較高，對資本的要求相對也會(huì)較高。并且新資本協(xié)議只考慮了銀行機(jī)構(gòu)的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，沒有考慮到整個(gè)銀行業(yè)甚至金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，這也促使更多國家關(guān)注逆周期資本緩沖的宏觀審慎監(jiān)管（Brunnermeier，2009等）。[3]

從貸款損失撥備來看，由于貸款損失撥備的計(jì)提存在一定的滯后，因此經(jīng)濟(jì)變動(dòng)所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)不能體現(xiàn)出來，造成經(jīng)濟(jì)上行時(shí)少提而經(jīng)濟(jì)下行時(shí)多提，從而使得貸款損失撥備也具有順周期性。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)體現(xiàn)出來，撥備計(jì)提相對就較少；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)將體現(xiàn)出來，這樣應(yīng)該計(jì)提的貸款損失撥備就會(huì)增多，但此時(shí)銀行的利潤和資本壓力很難為提高貸款撥備損失留下足夠的空間。因此，構(gòu)建具有動(dòng)態(tài)性和前瞻性的逆周期撥備機(jī)制，也成為各國重點(diǎn)考慮的機(jī)制。[4]

另外，公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的順周期性，時(shí)常也會(huì)導(dǎo)致貸款損失撥備的順周期性。由于公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則加劇了資產(chǎn)負(fù)債表的波動(dòng)性，加上缺乏對不活躍市場運(yùn)用公允價(jià)值的指引，因而加劇了金融體系的順周期性。在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的資產(chǎn)市值將上升，引發(fā)市場參與者的搶購行為，使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲，造成市場的非理性繁榮；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的資產(chǎn)市值下跌，引發(fā)市場參與者的拋售行為，而拋售行為又進(jìn)一步促使資產(chǎn)價(jià)格下跌，從而形成一種惡性循環(huán)。因此，在微觀金融環(huán)境下看似合理的公允價(jià)值原則，在宏觀環(huán)境下卻會(huì)導(dǎo)致內(nèi)在的不穩(wěn)定，人們也開始尋找緩解其順周期性的方法。[5]（P136）

（二）宏觀審慎政策工具的基本類型

宏觀審慎政策工具，包含了多個(gè)層次、多個(gè)方面，可以從定量和定性的角度來進(jìn)行不同的劃分。例如，主要的定量宏觀審慎政策工具包括逆周期資本緩沖、動(dòng)態(tài)損失撥備等工具；主要的定性宏觀審慎政策工具包括監(jiān)管干預(yù)、道義勸告等方面。全球金融委員會(huì)（CGFS）和巴塞爾委員會(huì)（BCBS）按不同金融體系脆弱性的功能，將宏觀審慎管理工具劃分為針對杠桿率、流動(dòng)性或市場風(fēng)險(xiǎn)、相互關(guān)聯(lián)度。也有研究按時(shí)間維度和空間維度來劃分工具體系，其中在時(shí)間維度方面，主要是用來應(yīng)對金融體系中的順周期問題，建立逆周期的監(jiān)管政策工具和機(jī)制，如建立逆周期的資本要求、逆周期的撥備要求、逆周期的信貸要求等；在空間維度方面，主要集中于那些具有系統(tǒng)重要性地位的大型金融機(jī)構(gòu)的政策監(jiān)控。國際貨幣基金組織認(rèn)為對于不同的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，工具的適用性有一定的差異，因此按緩解金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能，將實(shí)踐中最常用的幾種工具進(jìn)行了分類，具體包括:限制信貸擴(kuò)張的相關(guān)舉措，如貸款價(jià)值比（LTV），債務(wù)收入比（DTI），外匯貸款限制和信貸額或信貸增長率上限；避免依賴短期或不穩(wěn)定融資市場來支持貸款快速增長的措施，如外匯敞口頭寸/貨幣錯(cuò)配限制（NOP），期限錯(cuò)配限制和準(zhǔn)備金要求；限制過度杠桿產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的措施，如逆周期資本要求，時(shí)變的動(dòng)態(tài)撥備、利潤分配的限制等（如表1所示）。[6]

表1　BIS的部分宏觀審慎政策工具

三、宏觀審慎政策工具的實(shí)施及其有效性

（一）逆周期資本緩沖政策

在金融不斷發(fā)展的背景下，商業(yè)銀行資本金監(jiān)管產(chǎn)生的政策效應(yīng)，已經(jīng)滲透到許多原有貨幣政策工具暫時(shí)無法達(dá)到的領(lǐng)域。金融危機(jī)以來，理論界和實(shí)務(wù)界已經(jīng)達(dá)成了很多共識(shí)，認(rèn)為引入逆周期資本緩沖政策是適宜的。逆周期資本緩沖可以促使銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)上行階段增加資本，建立資本緩沖，以便在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期使用。引入逆周期資本緩沖政策主要有幾個(gè)作用：第一，在經(jīng)濟(jì)上行期抑制銀行信貸的過度增長，在經(jīng)濟(jì)下行期緩解銀行信貸的收縮，從而在一定程度上減小銀行信貸對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放大效應(yīng)，同時(shí)進(jìn)一步抵消協(xié)議的順周期效應(yīng)；第二，緩解因?yàn)榻鹑谑Ш舛纬傻臐撛谙到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生的概率；第三，在經(jīng)濟(jì)上行期可以以更低的成本籌集資本，從而使得在危機(jī)發(fā)生時(shí)更容易應(yīng)對。[7]

實(shí)行資本充足率的逆周期監(jiān)管，也就是允許商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段持有不同數(shù)量的資本，緩解資本監(jiān)管的順周期效應(yīng)，以保持商業(yè)銀行的穩(wěn)健經(jīng)營。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，要求商業(yè)銀行增加資本金的持有，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退期可能出現(xiàn)的未預(yù)期的損失。而在經(jīng)濟(jì)衰退階段，允許商業(yè)銀行減少資本金的持有，增加貸款投放，以防止過度的信貸緊縮，緩解經(jīng)濟(jì)衰退的程度。2008年，中國銀監(jiān)會(huì)要求所有銀行提取2%的留存資本緩沖。2009年，銀監(jiān)會(huì)又要求大型商業(yè)銀行再次增加0.5%的逆周期資本緩沖，以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退期或可能出現(xiàn)的損失風(fēng)險(xiǎn)和資本困境。2009年，中國銀監(jiān)會(huì)結(jié)合系統(tǒng)重要性資本附加要求和逆周期管理要求，將我國五家大型銀行（中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和交通銀行）的最低資本充足率要求提高至11.5%，這一監(jiān)管要求大大高于以往8%的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)，也與2010年推出的巴塞爾協(xié)議III具有相當(dāng)?shù)囊恢滦?。[8]中國銀行業(yè)由于以往的利潤積累，已經(jīng)具備了先行一步的條件，監(jiān)管的成果也有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

（二）貸款損失撥備制度

動(dòng)態(tài)損失撥備制度是指在經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段，銀行財(cái)務(wù)狀況較好時(shí)，增加銀行的貸款損失撥備，用于彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)衰退階段的損失吸收，從而達(dá)到降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、弱化經(jīng)濟(jì)周期對銀行體系的影響效果。我國金融監(jiān)管部門對銀行的損失撥備制度實(shí)施“以豐補(bǔ)歉”的指導(dǎo)方針。例如，在2009年信貸激增，經(jīng)濟(jì)形勢較好，金融機(jī)構(gòu)盈利較好的局面下，我國連續(xù)兩次提高了貸款損失撥備率，從100%上升到130%，再上升到150%。這種動(dòng)態(tài)損失撥備制度可以較好地吸收經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的預(yù)期損失。

較早實(shí)施貸款損失撥備制度的國家是西班牙。西班牙在2000年開始就引入了動(dòng)態(tài)貸款損失撥備規(guī)則并在2004年進(jìn)行了適應(yīng)性調(diào)整，雖然該規(guī)則有助于建立逆周期資本緩沖來加強(qiáng)銀行在危機(jī)期間的償付能力，但對信貸增長的影響較為有限。并且當(dāng)最終的貸款損失超過預(yù)期的損失時(shí)，依賴歷史時(shí)間系列確定的規(guī)模可能使緩沖區(qū)太小。例如，在金融危機(jī)期間，西班牙銀行提取的動(dòng)態(tài)撥備只能抵消其在2008-2009年大約一半的貸款損失。墨西哥在2010年也引入提前的貸款損失撥備。巴西在2005年引入逆周期的動(dòng)態(tài)撥備來抑制潛在失衡的增加，并在2010年12月提高汽車貸款的LTV風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來抑制需求的快速增長；初步的數(shù)據(jù)顯示，這一舉措提高了汽車的貸款利率，并減緩此類信貸供給，取得了良好的效果。此外，保加利亞在2005引入對家庭貸款的較高特定損失撥備；哥倫比亞在2007年引入該工具來抑制信貸增長、減少順周期性；克羅地亞在2004-2006年要求對過度的信貸增長提取超額撥備來抑制信貸增長、減少順周期性；印度提取的一般撥備在2005年從0.5%上調(diào)到0.4%，2006年調(diào)整為1%，2007年調(diào)整為2%。[9]國際社會(huì)已經(jīng)對貸款損失撥備制度進(jìn)行了逐步深入的實(shí)踐和改革，并取得了良好的效果。

（三）貸款價(jià)值比政策

貸款價(jià)值比（Loan to Value）是貸款與抵押房地產(chǎn)價(jià)值的比值，它是金融機(jī)構(gòu)向消費(fèi)者提供貸款的指標(biāo)。LTV指標(biāo)越低，消費(fèi)者交付的現(xiàn)款越多，金融機(jī)構(gòu)的貸款安全性也越高；反過來，LTV指標(biāo)越高，消費(fèi)者交付的現(xiàn)款越少，金融機(jī)構(gòu)的貸款安全性也越低。在我國房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快、房地產(chǎn)市場泡沫化跡象日益明顯的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)蕩對銀行體系穩(wěn)定的威脅不斷加大。在這種情況下，為了達(dá)到宏觀審慎監(jiān)管的目的，我國已經(jīng)開始實(shí)施動(dòng)態(tài)貸款價(jià)值比。例如在2007年經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，銀監(jiān)會(huì)要求商業(yè)銀行將貸款價(jià)值比從70%下調(diào)到60%，同時(shí)還規(guī)定，二套貸款首付比例不得低于40%。2010年4月，中國對房地產(chǎn)貸款采取了更為嚴(yán)格的管控措施，要求商業(yè)銀行實(shí)行差別化的個(gè)人住房貸款政策，并針對不同情況提高住房貸款首付比例和利率水平，嚴(yán)格房地產(chǎn)開發(fā)貸款條件，在此基礎(chǔ)上還要求商業(yè)銀行根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，暫停發(fā)放購買第三套及以上住房貸款。

多個(gè)國家和地區(qū)的實(shí)踐表明，貸款資格標(biāo)準(zhǔn)相關(guān)的工具能有效地遏制與信貸繁榮相關(guān)的貸款惡化。如Wong et al.（2011）將1998年受亞洲金融危機(jī)影響的香港銀行體系恢復(fù)，歸因于引入積極管理的LTV和DTI限制；到2010年第三季度，當(dāng)房屋價(jià)格相比2007年二季度上漲45%時(shí)，香港當(dāng)局又再次釆取更細(xì)化的LTV和DTI限制。韓國也有與香港類似的經(jīng)驗(yàn)，亞洲金融危機(jī)后，韓國政府?dāng)U張型的政策導(dǎo)致信貸繁榮，之后分別在2002年、2005年引入LTV和DTI工具成功地阻止房地產(chǎn)市場投機(jī)。馬來西亞早在1995年就引入了LTV政策來抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫；泰國分別在2003年、2004年引入LTV和DTI工具來減少房地產(chǎn)市場周期性；哥倫比亞在1999年底為限制家庭對銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)，將LTV控制在70%，DTI控制在30%，從而有效地減少了不良貸款率；意大利在2007年引入LTV來減少房地產(chǎn)市場借貸的周期性；新加坡在2010年引入LTV來確保房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定、減少投機(jī)性需求。[10]

一些亞洲和拉丁美洲國家當(dāng)局將宏觀審慎工具（如LTV）和其他的政策（如貨幣和財(cái)政政策）一起使用，如中國香港特別行政區(qū)和新加坡，在降低LTV時(shí)，也對房地產(chǎn)施加稅收，以控制快速的信貸增長和房地產(chǎn)部門的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。貸款價(jià)值比政策，已經(jīng)成為各國宏觀審慎監(jiān)管框架中非常重要的一個(gè)工具，其政策效果也是非常明顯的。

四、宏觀審慎政策工具的運(yùn)行規(guī)則與協(xié)調(diào)機(jī)制

（一）政策規(guī)則、相機(jī)抉擇與監(jiān)管有效性

政策規(guī)則與相機(jī)抉擇的爭論早期來自于貨幣主義和凱恩斯主義在政策制度上的不同視角。在任何類型的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融監(jiān)管中，政策規(guī)則都是其重要組成部分。政策規(guī)則不同設(shè)計(jì)會(huì)對政策行為的結(jié)果產(chǎn)生十分顯著的影響，所以監(jiān)管部門歷來都十分重視政策規(guī)則的設(shè)計(jì)。貨幣政策的使用一直存在著是基于規(guī)則還是相機(jī)抉擇的爭論，這也是貨幣政策數(shù)十年來研究的熱點(diǎn)。

從宏觀審慎政策工具的使用規(guī)則上看，一些研究認(rèn)為基于規(guī)則使用有許多優(yōu)點(diǎn)：第一，它將促使系統(tǒng)性思考宏觀審慎政策該如何組織；第二，它將增加宏觀審慎政策決策的透明性和與公眾交流的方便性，使得政策制定者從政策調(diào)整的壓力中解脫出來。特別是在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的階段，任何相機(jī)抉擇式的收緊政策都將由于公眾的短視行為受到挑戰(zhàn)。一些研究提出由于金融系統(tǒng)內(nèi)部以及金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系異常復(fù)雜，許多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都是內(nèi)生的，早期預(yù)警指標(biāo)難以設(shè)計(jì)，而宏觀審慎政策又必須在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變成實(shí)際危機(jī)之前采取行動(dòng)，所以完全基于規(guī)則的宏觀審慎政策是難以實(shí)現(xiàn)的。與此同時(shí)，他們又認(rèn)為由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測的不確定性，相機(jī)抉擇的規(guī)則會(huì)使得實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)監(jiān)管部門面臨巨大的壓力，許多措施將由于利益集團(tuán)的反對而難以實(shí)施，政策也由于缺乏規(guī)則無法很好地與社會(huì)大眾交流。因此，他們建議設(shè)立一種基于規(guī)則的基準(zhǔn)政策在正常狀態(tài)下使用，而時(shí)變的部分也就是相機(jī)抉擇的內(nèi)容可根據(jù)事前設(shè)置好的條件，當(dāng)情況滿足時(shí)再附加上去。

不同經(jīng)濟(jì)體所處的發(fā)展階段、所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源與監(jiān)測能力、對監(jiān)管成本的忍受度以及其監(jiān)管的強(qiáng)度和控制力都有所不同，各國宏觀審慎政策工具的使用規(guī)則肯定有所區(qū)別。Lim（2011）根據(jù)各國的實(shí)際情況，從更廣的視角提出了宏觀審慎政策工具的使用規(guī)則：[11]第一，政策工具可以單獨(dú)使用或者聯(lián)合使用。單獨(dú)使用便于評(píng)估政策效果，同時(shí)政策成本較低，但對于多原因的風(fēng)險(xiǎn)通常效果不好，聯(lián)合使用效果情況恰恰相反。第二，政策工具無特定目標(biāo)或有特定目標(biāo)，無特定目標(biāo)通常影響巨大，但副作用也大；針對特定目標(biāo)需要大量的微觀數(shù)據(jù)，而且管理成本和管理水平要求都比較高。第三，政策工具固定使用或隨時(shí)間變化使用，固定使用無需識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期，管理成本較低，但無法進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，特別是在快速變化的環(huán)境下容易失效。第四，政策工具使用基于規(guī)則或相機(jī)抉擇，基于規(guī)則通常能夠提高宏觀審慎政策的透明性，有利于穩(wěn)定社會(huì)公眾的預(yù)期，但相機(jī)抉擇往往能夠在不同的環(huán)境中有所作為。

另外，一些研究也強(qiáng)調(diào)宏觀審慎政策要與其他政策進(jìn)行合作，與其他政策的配合能夠提高宏觀審慎政策的效果，但是也會(huì)導(dǎo)致一定程度上的政策沖突。黃亭亭（2010）等認(rèn)為基于規(guī)則的方法可以減少金融失衡判斷的不確定性帶來的社會(huì)成本，提高政策的有效性。[12]如果宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和金融周期的異常變動(dòng)顯示規(guī)則的設(shè)計(jì)存在缺陷或者有效性降低，可以通過相機(jī)抉擇的政策措施進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整。同時(shí)，靈活的政策還難以被市場主體所規(guī)避，很難發(fā)生監(jiān)管套利，因而兩種方法的相互補(bǔ)充是非常必要的。

（二）宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策操作實(shí)踐上的協(xié)調(diào)

宏觀審慎政策目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定，而貨幣政策目標(biāo)是維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定。人們的普遍共識(shí)是，貨幣政策工具（如中央銀行的貨幣供應(yīng)等）理應(yīng)分配給物價(jià)穩(wěn)定的政策目標(biāo)，而其他工具，諸如隨時(shí)間變化的逆周期資本緩沖，應(yīng)分配給宏觀審慎政策以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。[13]這種分配原則與有效市場分類假說是一致的，理論上這種政策分配原則限制了各種政策之間的相互配合，但是實(shí)踐中，兩個(gè)政策目標(biāo)分別擁有兩種政策工具箱，未必造成政策目標(biāo)之間的沖突和隔閡，可能正好相反，政策工具之間的互補(bǔ)恰恰帶來了所追求的政策目標(biāo)之間的合作共贏。相關(guān)文獻(xiàn)也指出，當(dāng)政策效用的外溢性足夠大時(shí)，不同政策手段之間的相互補(bǔ)充和合作就顯得尤為必要。

具有逆周期特征的貨幣政策工具和宏觀審慎政策工具，在作用范圍和關(guān)注點(diǎn)上是不同的。前者主要針對整體經(jīng)濟(jì)狀況和總量問題，而后者則直接作用于金融體系的順周期波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)傳播。也正是由于這種差異的存在，使得作為維護(hù)金融穩(wěn)定不可或缺的政策手段，兩者應(yīng)該配合使用，相互補(bǔ)充、互相強(qiáng)化。

盡管宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策相互結(jié)合有利于金融穩(wěn)定，但是實(shí)施過程中的貨幣政策操作也面臨許多困難。從操作層面來看，宏觀審慎的具體目標(biāo)需要從兩個(gè)維度進(jìn)行闡釋，即跨行業(yè)維度與時(shí)間維度?？缧袠I(yè)維度的關(guān)鍵是如何處理金融機(jī)構(gòu)間共有且相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因可能是由于金融機(jī)構(gòu)直接暴露于相同或相似的資產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)，也可能是機(jī)構(gòu)之間業(yè)務(wù)的交叉所導(dǎo)致的間接風(fēng)險(xiǎn)暴露，需要防止特定時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)在金融網(wǎng)絡(luò)中的傳播及對結(jié)構(gòu)變化的影響。一個(gè)成功實(shí)施的宏觀審慎監(jiān)管可以減少金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而保證貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制能夠順利進(jìn)行。同樣地，一個(gè)良好的貨幣政策將影響金融市場條件，或者影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，從而促進(jìn)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。因此，宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策之間是可以協(xié)調(diào)良好相輔相成的。

例如，宏觀審慎監(jiān)管的一個(gè)重要部分是構(gòu)建逆周期的資本緩沖政策。中國人民銀行自2013年開始也已經(jīng)積極實(shí)施了這一政策。從資本監(jiān)管上看，巴塞爾資本協(xié)議所具有的風(fēng)險(xiǎn)敏感性使其具有內(nèi)在的順周期性，這種順周期性只能部分緩解而難以根本消除。最新的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》對于資本充足率的順周期性問題進(jìn)行了一定的考慮，但是順周期性問題并沒有避免或克服。對資本充足率的要求，在經(jīng)濟(jì)上行時(shí)放松，鼓勵(lì)銀行的信貸供給；在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)收緊，使得銀行難以獲得股權(quán)融資，不得不收縮資產(chǎn)負(fù)債表，要么低價(jià)出售資產(chǎn)使得資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，要么減少信貸供給造成信用緊縮。

中國的金融系統(tǒng)是以銀行為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)，銀行信貸對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著極其重要的影響。貨幣政策的傳導(dǎo)和宏觀審慎監(jiān)管政策的傳導(dǎo)實(shí)際上都要通過銀行體系。貨幣政策中的利率工具、存款準(zhǔn)備金工具等政策都需要通過銀行來傳導(dǎo)，而宏觀審慎政策中的資本緩沖機(jī)制、貸款損失撥備、貸款價(jià)值比等工具也都是通過銀行渠道來完成的。

綜合來看，宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的實(shí)施必須通過對物價(jià)穩(wěn)定和金融失衡的雙重視角來進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估。在特定的經(jīng)濟(jì)階段，如果金融失衡較為嚴(yán)重，就必須考慮使用貨幣政策進(jìn)行總量調(diào)節(jié)。如果經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)過熱現(xiàn)象時(shí)，貨幣政策如果仍然保持寬松的刺激，那么任何對應(yīng)的宏觀審慎政策工具可能都將失去作用。在成功的宏觀審慎監(jiān)管背后，需要依靠中央銀行審慎的貨幣政策。

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[責(zé)任編輯繆開金]

A Study on Financial Macro-prudential Supervision Tools and Regulation Effectiveness

JIANG Hua-dong
（School of Finance, Shanghai Lixin University of Commerce, Shanghai 201620, China）

Abstract：The macro-prudential supervision tools are an important part of macro-prudential supervision policy framework. This paper analyzes the action principle of macro-prudential tools and their effectiveness, discusses the policy rule and discretion for macro-prudential supervision, and draws a conclusion that a combination of the policy rule and discretion will help enhance the effectiveness of financial supervision. On the basis of this, this paper further analyzes the macro-prudential supervision and monetary policy coordination mechanism.

Key words：macro-prudential supervision; policy tool; regulatory coordination

作者簡介：姜華東（1977-），男，江蘇丹陽人，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)政策與金融監(jiān)管。

基金項(xiàng)目：本文系上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金“基于資產(chǎn)價(jià)格視角的逆周期金融宏觀審慎監(jiān)管研究”（2011EJB003）、上海市教委科研創(chuàng)新重點(diǎn)項(xiàng)目“信貸競爭與我國影子銀行體系的適度監(jiān)管研究”（14ZS159）、中國浦東干部學(xué)院課題（CELAP2014-YZD-03）的階段性成果

收稿日期：2014-10-23

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1674-0955（2015）01-0051-07