方瑞琪

〔摘要〕本文基于行為公司財務(wù)理論視角，研究公允價值計量模式的運用對企業(yè)投資效率的影響。研究表明：2007—2013年，我國滬深A(yù)股上市公司中出現(xiàn)公允價值變動的企業(yè)呈逐漸增多的趨勢，公允價值計量模式的運用存在嚴(yán)重的順周期效應(yīng)；公允價值計量模式的運用對企業(yè)的投資效率有顯著影響，當(dāng)公允價值變動損益為負(fù)時，公允價值變動程度與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，當(dāng)公允價值變動損益為正時，公允價值變動程度與投資效率顯著正相關(guān)。本文延伸了公允價值計量模式運用的影響范疇，有助于完善我國的會計政策，能夠有效引導(dǎo)并規(guī)范企業(yè)的投資行為，提高企業(yè)的投資效率。

〔關(guān)鍵詞〕公允價值；投資效率；行為公司財務(wù)理論；非理性心理

中圖分類號：F2734文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：10084096（2015）01008908

一、引言

2006年2月15日，我國財政部發(fā)布了以公允價值運用為最大亮點的會計準(zhǔn)則體系[1]。該準(zhǔn)則體系的頒布實施，特別是公允價值的適度和謹(jǐn)慎引入在一定程度上改變了財務(wù)會計信息的傳統(tǒng)計量基礎(chǔ)[2]。公允價值會計（Fair Value Accounting）是指以公允價值作為資產(chǎn)和負(fù)債的主要計量基礎(chǔ)的會計模式[3]。

然而，就在我國公允價值計量運用不到一年的時間里，最早運用公允價值計量模式的美國爆發(fā)了嚴(yán)重的金融危機(jī)，并引發(fā)了對公允價值會計的激烈辯論。金融機(jī)構(gòu)、銀行家等實務(wù)界人士認(rèn)為公允價值計量模式運用具有順周期（Procyclicality）效應(yīng)，從而進(jìn)一步推動了金融危機(jī)的發(fā)展。雖然這一激烈辯論以美國證監(jiān)會（SEC）和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）的適度讓步而落下帷幕，但關(guān)于公允價值會計的論戰(zhàn)仍未停止。在后金融危機(jī)時代，研究并思考公允價值計量模式的運用對企業(yè)行為的影響及其造成的后果，是當(dāng)前會計和財務(wù)理論界亟待解決的重要問題之一。

一直以來，投資都是我國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)表明，2011—2013年投資對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率一直處于第一位，分別達(dá)到543%、504%和544%。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，我國各級地方政府一直積極鼓勵投資，而為保證投資對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用，一個很重要的任務(wù)就是提高投資效率。企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)運行的主體，宏觀層面的投資效率水平與微觀層面的企業(yè)投資效率水平密切相關(guān)。因此，企業(yè)的投資效率水平對經(jīng)濟(jì)增長具有重要的作用。作為企業(yè)未來現(xiàn)金流量增長的基礎(chǔ)和成長的動力源泉，企業(yè)投資是否具有效率直接決定了能否最大化企業(yè)價值。然而，由于過度融資、公司治理機(jī)制不健全和資本市場的先天性制度缺陷等問題，低效率投資行為普遍存在于我國的企業(yè)之中，導(dǎo)致微觀層面投資效率低下，從而制約了宏觀投資效率的提升。而且，低效率的投資也逐漸成為制約企業(yè)長期健康發(fā)展和企業(yè)價值提升的重要因素。

自從引入公允價值計量準(zhǔn)則以來，我國學(xué)者對公允價值計量模式的相關(guān)問題進(jìn)行了大量研究，但我國學(xué)者的研究基本處于對發(fā)達(dá)國家相關(guān)研究的模仿階段，主要集中在公允價值計量模式運用的價值相關(guān)性領(lǐng)域[2]。而在后金融危機(jī)的大背景下，如果一家采用公允價值計量模式的企業(yè)凈利潤發(fā)生變動，是否會影響企業(yè)的投資決策，進(jìn)而影響企業(yè)的投資效率？此問題亟待研究。盡管公允價值會計的適度謹(jǐn)慎引入導(dǎo)致其對企業(yè)行為的影響較小，但在增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期這“三期疊加”的特殊時期研究企業(yè)的投資效率問題，考察公允價值會計對企業(yè)投資效率的作用機(jī)理和影響程度，有助于完善我國的會計政策，能夠從理論層面引導(dǎo)并規(guī)范企業(yè)的投資行為，提高企業(yè)的投資效率。

本文的主要創(chuàng)新點在于：一是研究視角的創(chuàng)新。與運用代理理論、信息不對稱理論等研究投資效率的文獻(xiàn)不同，本文基于行為公司財務(wù)理論這樣一個前沿的視角，從投資者與管理者兩個主體的非理性心理出發(fā)，研究公允價值計量模式運用與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。二是一定程度上推動了公司投資效率理論的發(fā)展。本文的研究發(fā)現(xiàn)，通過影響投資者和管理者的非理性心理，公允價值計量模式運用將造成投資效率下降，這一研究結(jié)論表明公允價值計量模式的運用是導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降的一個重要原因，而這一原因還未受到足夠的重視。三是拓展了公允價值會計研究的視角。本文的研究焦點是考察公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響，關(guān)注的是會計準(zhǔn)則應(yīng)用及變革所產(chǎn)生的“外部性”，拓展并豐富了公允價值會計的研究領(lǐng)域，有助于推動財務(wù)學(xué)、公司治理理論與會計學(xué)之間的學(xué)科交融。

二、公允價值計量對企業(yè)投資行為的影響機(jī)理與研究假設(shè)

公允價值計量模式運用所導(dǎo)致的順周期效應(yīng)不僅會加劇投資者的非理性心理，也會加劇企業(yè)管理者的非理性心理。因此，本文從管理者與投資者兩個方面分析公允價值計量模式如何影響企業(yè)管理層和投資者的非理性心理，進(jìn)而探討公允價值計量模式運用影響企業(yè)投資行為與投資效率的機(jī)理。

（一）公允價值計量對管理層和投資者非理性心理的影響

心理學(xué)的相關(guān)實驗表明，人類傾向于低估甚至否認(rèn)外部力量、機(jī)遇和運氣的作用，高估自身成功的可能性及其決策能力，認(rèn)為較高的個人能力是成功的關(guān)鍵因素，心理學(xué)中將這種認(rèn)知上的偏差定義為過度自信。心理學(xué)的研究同時指出，這是人類根深蒂固的一種心理現(xiàn)象。與過度自信相對立的概念是過度悲觀，心理學(xué)將這兩種現(xiàn)象統(tǒng)稱為非理性心理。

運用公允價值計量模式后，企業(yè)的凈利潤可以劃分為兩部分：一部分是公允價值變動損益，這是公允價值變動導(dǎo)致的未實現(xiàn)損益；另一部分是已實現(xiàn)的凈利潤，這部分利潤不包括公允價值的變動損益。

公允價值計量模式的運用會加劇管理層的非理性心理。以公允價值計量的資產(chǎn)，在資本市場處于繁榮時期時，其價值增加，由此導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表確認(rèn)估值利得或在利潤表確認(rèn)客觀利潤[4]，從而美化企業(yè)的賬面利潤，這會導(dǎo)致企業(yè)管理層出現(xiàn)過度自信的非理性心理。不過，公允價值變動收益不是真實存在的，只是賬面上的。當(dāng)資本市場處于衰退時期，以公允價值計量的資產(chǎn)價值下跌將導(dǎo)致企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)估值損失或在利潤表中確認(rèn)賬面損失，導(dǎo)致企業(yè)的賬面利潤大幅下降，這會導(dǎo)致企業(yè)管理層出現(xiàn)過度悲觀的非理性心理[5]。

同樣，公允價值計量模式的運用會加劇投資者的非理性心理。我國證券投資者大多是非專業(yè)的，他們在進(jìn)行證券投資時，一般只看重企業(yè)的凈利潤，只關(guān)注該指標(biāo)是否增加以及增加的程度，而較少關(guān)注甚至不能理解公允價值變動損益對企業(yè)損益表的影響。他們通常不管凈利潤的增加部分中有多少是因為公允價值變動所造成的，而直接將賬面利潤當(dāng)作企業(yè)的實際利潤。如前所述，繁榮資本市場背景下，運用公允價值計量模式的企業(yè)，其賬面利潤將大幅上升，這類公司的股票往往容易受到投資者的青睞。投資者的追捧會導(dǎo)致公司股票價格的上漲，從而進(jìn)一步加劇投資者對企業(yè)未來業(yè)績的過度樂觀心態(tài)。所以，資本市場繁榮時，公允價值順周期效應(yīng)起到了“火上加油”的作用。相反，當(dāng)資本市場衰退時，公允價值計量模式的運用會導(dǎo)致企業(yè)賬面利潤減少，不僅會影響企業(yè)的績效，還會導(dǎo)致投資者信心下降，加劇投資者的恐慌心理。所以，當(dāng)資本市場衰退時，公允價值順周期效應(yīng)會起到“雪上加霜”的作用。

綜上所述，公允價值計量模式的運用會加劇管理者和投資者的非理性心理。

（二）公允價值計量對企業(yè)投資行為的影響

在企業(yè)的人才選拔過程中，自信心強的人表現(xiàn)一般較好，因此更容易成為企業(yè)的管理層。而且，由于具有較高的社會地位，企業(yè)管理層也容易出現(xiàn)過度自信的非理性心理。大量的研究表明管理者的非理性心理對企業(yè)的投資決策和投資效率有重要影響。

Heaton[6]研究發(fā)現(xiàn)，管理者樂觀主義對企業(yè)的投資行為有著重要影響，在管理者過度自信的企業(yè)中，其投資—現(xiàn)金流的敏感度更高。Malmendier和Tate[7]的研究表明，與理性的管理者相比，過度自信管理者的企業(yè)，其投資—現(xiàn)金流敏感度更高。姜付秀等[8]則發(fā)現(xiàn)，管理層的過度自信會顯著影響企業(yè)的投資水平，從而提高企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境的可能性?；ㄙF如等[9]發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信與企業(yè)投資效率之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。胡國柳和周遂[10]的研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信對企業(yè)投資效率有顯著影響，而在區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，在國有企業(yè)中，管理層的過度自信對企業(yè)投資效率的影響程度更高。通過這些文獻(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)，管理層的非理性心理會顯著影響企業(yè)投資行為決策，導(dǎo)致企業(yè)的投資行為出現(xiàn)不足或過度等異化現(xiàn)象，異化現(xiàn)象意味著投資效率的降低。

行為公司財務(wù)理論指出，企業(yè)的投資決策并不完全取決于管理層的預(yù)期，反映在股票價格中的投資者預(yù)期在一定程度上也會影響企業(yè)的投資決策。

公允價值計量模式將通過影響投資者的非理性心理導(dǎo)致企業(yè)投資行為出現(xiàn)異化，從而導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降。劉紅忠和張舫[11]的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資水平與投資者情緒呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉端和陳收[12]考察了投資者情緒對企業(yè)投資的影響，認(rèn)為投資者情緒會影響企業(yè)價值的市場估價，而市場估價通過管理者的短視行為將影響企業(yè)的投資水平，投資者情緒越高漲，市場估價越高，企業(yè)投資越旺盛?；ㄙF如等[13]指出投資者的非理性心理一方面通過管理者的迎合心理導(dǎo)致企業(yè)的投資行為異化，另一方面則通過融資成本與融資約束加劇企業(yè)的過度投資行為或投資不足行為。

綜上所述，根據(jù)行為公司財務(wù)理論，管理者和投資者的非理性心理會影響企業(yè)的投資行為和投資效率。而公允價值計量模式運用則會進(jìn)一步加劇投資者和管理者的非理性心理，這最終將導(dǎo)致投資效率下降。公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響機(jī)理如圖1所示。

圖1公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響機(jī)理

（三）研究假設(shè)

公允價值變動損益會影響企業(yè)的凈利潤，如果資本市場是牛市，此時企業(yè)以公允價值計量的投資性房地產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)等資產(chǎn)的公允價值增加，從而增加企業(yè)的公允價值變動損益，最終將提高企業(yè)的凈利潤水平。而根據(jù)行為公司財務(wù)理論，企業(yè)凈利潤的增加將導(dǎo)致企業(yè)管理者和投資者出現(xiàn)過度自信的非理性心理。反之，如果資本市場是熊市，企業(yè)的公允價值變動損益則會下降，這將導(dǎo)致凈利潤水平下降，最終將會進(jìn)一步加劇投資者和管理者過度悲觀的心理。這種作用機(jī)理最終將扭曲企業(yè)的財務(wù)行為決策，管理者和投資者過度自信的非理性心理會導(dǎo)致企業(yè)投資過度，而過度悲觀的非理性心理則會導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在投資者和管理者非理性心理加劇的情況下，公允價值計量模式運用將扭曲投資決策，從而降低企業(yè)投資效率。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。假設(shè)1可以從公允價值損益變動方向細(xì)化為兩個子假設(shè)。

假設(shè)1：公允價值計量模式運用將導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。

假設(shè)11：公允價值變動損益增加凈利潤的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資。

假設(shè)12：公允價值變動損益減少凈利潤的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)投資不足。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

沒有直接的指標(biāo)來度量企業(yè)的投資效率，所以，本文在研究公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響研究之前，需要首先測算企業(yè)的投資效率。為此，本文首先闡述投資效率的測算模型，然后構(gòu)建公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響模型。

與以往研究類似，根據(jù)Richardson[14]提出的方法來測度投資效率。首先根據(jù)模型（1）測算企業(yè)的正常投資水平，然后用模型（1）的殘差項（企業(yè)的實際新增投資與估算的正常投資水平之差）作為投資效率指標(biāo)。如果殘差項大于0，則表明企業(yè)存在投資過度的現(xiàn)象；反之，則意味著投資不足。殘差項越接近于0，表明企業(yè)的投資效率越高。模型（1）如下：

It=λ0+λ1Growt-1+λ2Levt-1+λ3（CF/K）t-1+λ4Sizet-1+λ5Aget-1+λ6It-1+∑Industy+∑Year+εt（1）

I為公司當(dāng)年新增投資，借鑒Richardson的研究，I為公司購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的凈支出加上公司購買或處置子公司（分公司）的凈支出，并除以總資產(chǎn)以消除企業(yè)規(guī)模的影響[14]。

對模型（1）回歸所得到的殘差ε表示企業(yè)的投資效率，記為OI。OI實際上表示企業(yè)的實際投資水平與最優(yōu)投資水平之間的差額，也叫異常投資額。OI大于0代表企業(yè)過度投資，OI的值越大，表明企業(yè)過度投資越嚴(yán)重；OI小于0代表企業(yè)投資不足，OI的值越小，表明企業(yè)投資不足的現(xiàn)象越嚴(yán)重；OI越接近于0，表示企業(yè)的投資越接近于理想水平。

在估算企業(yè)投資效率指標(biāo)后，采用如下模型考察公允價值變動損益對企業(yè)投資效率的影響：

OIt=α0+α1FV_ratet+α2FV_drit+Contronlst-1+∑Year+εt（2）

其中，因變量OI表示投資效率；FV_rate表示公允價值變動損益增加或減少凈利潤的程度，F(xiàn)V_dri表示公允價值變動損益的方向；Controls表示控制變量，主要包括Lev、CF/K、S/K、Q；Year為年份虛擬變量。利用模型（2）驗證假設(shè)1。

模型包含的變量說明如表1所示。

表1變量定義及說明

變量類型變量符號變量定義及計算方法因變量I投資水平，公司購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的凈支出加上公司購買或處置子公司（分公司）的凈支出，并除以總資產(chǎn)以消除公司規(guī)模的影響OI投資效率，即模型（1）的回歸殘差，實際投資量減去模型（1）擬合的預(yù)期投資量自變量FV_rate公允價值變動程度，公允價值變動損益 / 凈利潤FV_dri公允價值變動方向，如果公允價值變動損益≥ 0，為1，否則為0控制變量Grow公司成長機(jī)會，用公司的營業(yè)收入增長率來表示Lev財務(wù)杠桿率，總負(fù)債與期末總資產(chǎn)之比Size公司規(guī)模，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)Age公司上市的時間長度CF/K自由現(xiàn)金流量，經(jīng)營中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量（CF）/總資產(chǎn) （K）S/K近期投資機(jī)會，主營業(yè)務(wù)收入（S） / 總資產(chǎn)（K）Q遠(yuǎn)期投資機(jī)會，（年末負(fù)債價值+流通股市值+非流通股數(shù)量×每股凈資產(chǎn)）/ 年末總資產(chǎn)Year年份虛擬變量Industry行業(yè)虛擬變量

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2007年我國正式引進(jìn)公允價值計量模式，所以，本文選取2007—2013年公布公允價值變動損益的A股上市公司為研究樣本，為保證數(shù)據(jù)的可比性和可靠性，同時為了避免經(jīng)濟(jì)意義上已經(jīng)破產(chǎn)的公司對結(jié)果的影響，對樣本執(zhí)行以下剔除程序：一是剔除金融類公司，這是因為金融類公司的資產(chǎn)負(fù)債表與別的行業(yè)上市公司有較大區(qū)別。二是剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司。三是剔除存在虧損的公司。四是剔除ST公司和PT公司。經(jīng)過以上剔除程序后，各年的樣本數(shù)分別為351、407、435、427、486、520家和548家，共3 174個樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，本文對主要的連續(xù)型變量上下1%的極端值進(jìn)行了winsorize處理。

四、公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率影響的實證研究

本文為公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率影響的實證研究部分，首先測算企業(yè)的投資效率水平，然后進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析與相關(guān)性分析，最后通過面板數(shù)據(jù)模型考察公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響。

（一）企業(yè)投資效率測算

運用模型（1）對企業(yè)的投資效率進(jìn)行測算，估計結(jié)果如表2所示。

由表2可知，調(diào)整后的R2達(dá)到0404，F(xiàn)值達(dá)到126318，表明模型的擬合程度較高，整體顯著。各解釋變量均顯著，且符號與預(yù)期一致。企業(yè)投資的滯后值、作為企業(yè)成長機(jī)會代理變量的營業(yè)收入增長率、自由現(xiàn)金流量和企業(yè)規(guī)模對企業(yè)投資有正向的影響。其中，投資的滯后值和自由現(xiàn)金流量對企業(yè)投資水平的影響較大，系數(shù)分別為0501和0073。這表明企業(yè)的投資水平在很大程度受上一期投資和企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的影響。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限與企業(yè)的投資水平負(fù)相關(guān)，表明負(fù)債越多的企業(yè)投資水平越低，負(fù)債會抑制企業(yè)投資；上市時間越長，企業(yè)的投資水平越低，這可能是因為上市時間長的企業(yè)已經(jīng)度過了高速發(fā)展的階段，其投資水平較低。

（二）描述性統(tǒng)計分析與相關(guān)分析

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計分析。本文將3 174個樣本分為公允價值變動損益增加凈利潤和減少凈利潤兩個子樣本，以便更清晰地考察公允價值計量模式運用是否能夠影響企業(yè)的投資效率以及影響的程度。根據(jù)理論分析，當(dāng)公允價值變動損益增加企業(yè)凈利潤時，管理者和投資者將出現(xiàn)過度樂觀的非理性心理，而當(dāng)公允價值變動損益減少企業(yè)凈利潤時，管理者和投資者則出現(xiàn)過度悲觀的非理性心理，因此，又可以將這兩組子樣本稱為過度樂觀組和過度悲觀組。劃分后的樣本中，過度樂觀組樣本1 684個，過度悲觀組樣本1 490個。

（三）公允價值計量對企業(yè)投資效率的影響

首先使用交叉檢驗的方法初步判斷公允價值計量對企業(yè)投資效率的影響，然后根據(jù)模型（2）估計公允價值變動程度對企業(yè)投資效率的影響。

1公允價值變動方向與投資效率的交叉檢驗

運用列聯(lián)相關(guān)的方法交叉檢驗公允價值變動方向是否與投資效率之間存在某種關(guān)系。當(dāng)公允價值變動損益為正（過度樂觀）時，公允價值變動方向變量的值為1，反之則為0（過度悲觀）；當(dāng)投資效率為正（過度投資）時，投資效率方向賦值為1，反之則為0（投資不足）。

公允價值變動損益為正的公司出現(xiàn)了902次過度投資，782次投資不足；公允價值變動損益為負(fù)的公司共出現(xiàn)1 096次投資不足，394次過度投資。這說明公允價值變動損益增加利潤的企業(yè)更容易出現(xiàn)投資過度，公允價值變動損益減少利潤的企業(yè)更容易出現(xiàn)投資不足。這一結(jié)果在5%水平下顯著，這初步驗證了假設(shè)1，即公允價值計量模式運用將導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低。

2公允價值變動程度與投資效率的回歸分析結(jié)果

根據(jù)公允價值變動的方向，將樣本分為過度樂觀組和過度悲觀組兩個子樣本，估計模型（2）以驗證假設(shè)11和假設(shè)12。公允價值變動對企業(yè)投資效率影響的模型（2）的總體樣本和兩個子樣本的估計結(jié)果如表6所示。

樣本總體的估計結(jié)果如表6的第二列所示，公允價值變動程度是企業(yè)投資效率的影響因素，其系數(shù)通過了5%的顯著性檢驗。公允價值變動方向沒有通過顯著性檢驗。除近期投資機(jī)會以外，其他控制變量均在1%或5%水平下顯著。

表6的第三列和第四列分別報告了過度樂觀組和過度悲觀組的估計結(jié)果。在過度樂觀組中，公允價值變動程度與投資效率顯著正相關(guān)，表明公允價值變動損益增加利潤的程度越大，越容易引起投資者和管理者過度自信的非理性心理，也就越容易導(dǎo)致投資過度；相反，在過度悲觀組中，公允價值變動程度與企業(yè)投資效率顯著負(fù)相關(guān)，表明公允價值變動損益減少利潤的程度越大，就越容易導(dǎo)致投資者和管理者的過度悲觀心理，從而引發(fā)更加嚴(yán)重的投資不足現(xiàn)象。這一結(jié)果驗證了假設(shè)11和假設(shè)12，即公允價值變動損益增加凈利潤的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)過度投資；而公允價值變動損益減少凈利潤的程度越大，企業(yè)越容易出現(xiàn)投資不足。

另外，企業(yè)的投資效率還受到資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流狀況和投資機(jī)會等因素的影響。在過度樂觀組中，資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、近期投資機(jī)會和遠(yuǎn)期投資機(jī)會等變量均與企業(yè)投資效率正相關(guān)，其中現(xiàn)金流與遠(yuǎn)期投資機(jī)會變量的系數(shù)顯著。這表明，在投資者和管理者過度樂觀的情形下，這些因素都會加劇企業(yè)的投資過度現(xiàn)象。而在過度悲觀組中，資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金流和投資機(jī)會均與投資效率正相關(guān)。這是因為在過度悲觀情緒下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)更容易出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，資產(chǎn)負(fù)債率與投資效率負(fù)相關(guān)。而投資機(jī)會越多、現(xiàn)金流狀況越好，企業(yè)就會出現(xiàn)過度投資行為，投資機(jī)會和現(xiàn)金流與企業(yè)的投資效率正相關(guān)。從模型的估計效果來看，三個樣本的模型估計結(jié)果中大部分變量都是顯著的，模型的F值較高，整體顯著，模型的R2比較合理，因此，可以認(rèn)為估計結(jié)果是比較可靠的。

過度樂觀與過度悲觀組中，表示公允價值變動方向的變量Fv_dri恒為1和0，因此，這一變量不進(jìn)入子樣本的回歸模型中。

（四）穩(wěn)健性檢驗

考慮到目前投資效率并不存在一個標(biāo)準(zhǔn)的、唯一的度量指標(biāo)，為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，本文采用Hovakimian和Hovakimian[15]提出的投資效率指標(biāo)代替Richardson[14]的投資效率指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。Hovakimian和Hovakimian提出了兩種度量企業(yè)投資效率的指標(biāo)：第一種是將本企業(yè)的年度投資支出減去當(dāng)年行業(yè)的平均投資支出，如果相減之后的值為正，則表明該企業(yè)過度投資，反之，則為投資不足；第二種是對企業(yè)的投資支出、市場價值與賬面價值之比作橫截面回歸，將回歸的殘差項作為企業(yè)的投資效率指標(biāo)。本文采用這兩個指標(biāo)作為投資效率的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表7所示。

從表7可以發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文估計結(jié)果基本一致，表明本文的研究結(jié)論可靠性較高，因此可以推斷公允價值計量模式的運用會降低企業(yè)的投資效率，導(dǎo)致上市公司更容易出現(xiàn)投資過度或投資不足等無效率投資現(xiàn)象。

五、結(jié)論

基于行為公司財務(wù)理論的視角，本文探討了公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響機(jī)理，通過建立公允價值計量模式運用對投資效率的影響模型，檢驗了公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率的影響程度。根據(jù)上述分析，本文主要得到以下結(jié)論：

第一，2007—2013年，我國滬深A(yù)股上市公司中共有3 174家發(fā)生公允價值變動，并且出現(xiàn)公允價值變動的企業(yè)呈逐漸增多的趨勢。在這些發(fā)生公允價值變動的上市公司中，其公允價值變動損益的金額達(dá)到489563萬元，僅占凈利潤的078%。并且公允價值計量模式的運用存在嚴(yán)重的順周期效應(yīng)。

第二，公允價值計量模式的運用對企業(yè)的投資效率有顯著影響。根據(jù)列聯(lián)相關(guān)分析與均值比較檢驗，公允價值變動損益為正的企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資，而公允價值變動損益為負(fù)的企業(yè)則更容易出現(xiàn)投資不足。根據(jù)公允價值計量模式運用對企業(yè)投資效率影響模型的估計結(jié)果，當(dāng)公允價值變動損益為負(fù)時，公允價值變動程度與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，這表明公允價值變動損益減少凈利潤的程度越高，越容易引發(fā)投資者和管理者過度悲觀的非理性心理，從而更加容易引起投資不足；相反，當(dāng)公允價值變動損益為正時，公允價值變動程度與投資效率顯著正相關(guān)，這表明公允價值變動損益增加凈利潤的程度越高，越容易引發(fā)投資者和管理者過度樂觀的非理性心理，從而導(dǎo)致更加嚴(yán)重的投資過度現(xiàn)象。

由于存在嚴(yán)重的順周期效應(yīng)和較強的主觀判斷，公允價值的計量模式運用會加劇資本市場投資者和企業(yè)管理層過度悲觀和過度樂觀的非理性心理，從而加劇企業(yè)的投資不足或投資過度現(xiàn)象，降低企業(yè)的投資效率。因此，為減少投資不足和投資過度等投資扭曲行為，一方面需要進(jìn)一步完善公允價值會計準(zhǔn)則，另一方面還需要采取切實可行的措施降低投資者和管理層的非理性心理，提高其理性程度。