付紅艷

[摘要]本文基于并購價格的內(nèi)生性，集中研究跨國公司在企業(yè)間的并購選擇及其對東道國福利的影響。研究表明，如果跨國公司有意愿并購的企業(yè)生產(chǎn)效率不同，那么在并購不催生壟斷的情況下，跨國公司的并購選擇取決于東道國生產(chǎn)效率的高低；在并購可能造成壟斷時，跨國公司并購高效率企業(yè)。然而，東道國更希望跨國公司并購其低效率企業(yè)。如果跨國公司有意愿并購的企業(yè)生產(chǎn)不同質(zhì)量的產(chǎn)品，那么跨國公司的最優(yōu)選擇是并購生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)，在并購不造成壟斷時，同意該項(xiàng)并購申請對東道國有益。

[關(guān)鍵詞]跨國并購；內(nèi)生交易價格；并購目標(biāo)；東道國福利

中圖分類號：F276.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4096（2015）0443014-06

一、引言

數(shù)據(jù)顯示，全球85%的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與92%的技術(shù)轉(zhuǎn)移是借助并購來實(shí)現(xiàn)的。目前中國迫于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和消化過剩產(chǎn)能的現(xiàn)實(shí)需要，無論民營企業(yè)還是國有企業(yè)都紛紛投資海外?！禬orldInvestment Report（2014）》指出，2013年中國FDI流出量增長15%，達(dá)到1010億美元，主要由發(fā)達(dá)國家的大宗交易所驅(qū)動。其中跨國并購已經(jīng)成為近十年來中國企業(yè)進(jìn)行對外投資的重要方式。然而，中國跨國并購成功率相比發(fā)達(dá)國家仍然很低，跨國并購的高風(fēng)險(xiǎn)令不少企業(yè)損失慘重。與此同時，跨國并購還常常受到東道國投資政策的規(guī)制。現(xiàn)實(shí)中不乏跨國并購因東道國政府干預(yù)而以失敗告終的例子，如2005年美國以危害國家能源安全和經(jīng)濟(jì)安全為由，否決了中海油對優(yōu)尼科公司的并購議案。

在中國企業(yè)海外并購持續(xù)活躍和政府強(qiáng)化對FDI干預(yù)的現(xiàn)實(shí)背景下，集中研究跨國公司在企業(yè)間的并購選擇，以及對東道國的福利影響與東道國的投資政策問題就顯得十分必要。

二、文獻(xiàn)回顧

跨國并購作為現(xiàn)實(shí)中的熱點(diǎn)問題而受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，相關(guān)研究成果很多。一類研究主要關(guān)注并購的動機(jī)和決定因素。Brakman等認(rèn)為跨國并購活動是由并購雙方所在國的比較優(yōu)勢驅(qū)動，同時強(qiáng)調(diào)效率和戰(zhàn)略動機(jī)。蘇敬勤和劉靜以10個中國企業(yè)跨國并購案例作為研究樣本，提出中國企業(yè)的并購動機(jī)主要源于獲取外部知識產(chǎn)權(quán)、管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)、品牌和銷售渠道等資源。李杰等運(yùn)用Hotelling模型探討了中國低端下游企業(yè)進(jìn)行跨國垂直并購的決定因素。張建紅和周朝鴻剖析了制約中國企業(yè)海外并購的制度因素。而東道國的投資政策、工程建設(shè)速度、經(jīng)濟(jì)增長率和市場需求的不確定性等也被證明嚴(yán)重影響跨國并購能否發(fā)生。張建紅等分析了中國企業(yè)海外并購成敗的決定因素，導(dǎo)致低成功率的主要原因是交易雙方政治、體制方面的非經(jīng)濟(jì)因素的干擾和企業(yè)國際化水平的限制。另一類研究關(guān)注跨國并購對利益相關(guān)者的影響。研究認(rèn)為，跨國并購會抑制被并購方的創(chuàng)新支出，而有助于激勵并購方的研發(fā)活動。吳先明和蘇志文發(fā)現(xiàn)中國后發(fā)企業(yè)通過技術(shù)尋求型海外并購不僅實(shí)現(xiàn)了技術(shù)跨越，而且推動了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。顧露露和Reed。也肯定了中國企業(yè)海外并購的市場績效，但民營企業(yè)的并購績效明顯高于國有企業(yè)，海外上市公司的績效優(yōu)于內(nèi)地上市公司。程惠芳和張孔宇認(rèn)為中國企業(yè)跨國并購的財(cái)富效應(yīng)在短期內(nèi)比較顯著，其影響因素有行業(yè)類型、東道國的宏觀經(jīng)濟(jì)情況和并購支付方式。邵新建等探討了中國企業(yè)進(jìn)行跨國并購的戰(zhàn)略目標(biāo)與經(jīng)營績效的關(guān)系。Welfens等認(rèn)為外資帶來的先進(jìn)技術(shù)會通過低價格而惠及國民，但跨國并購本身存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

跨國并購的負(fù)面效應(yīng)招致很多國家限制或阻止FDI的流入。法律障礙、經(jīng)濟(jì)窘迫和互惠是反對的主要理由，涉及到東道國安全敏感性行業(yè)和落后產(chǎn)業(yè)的中國并購申請更可能遭受政治反對。Head和Ries認(rèn)為如果并購并沒有產(chǎn)生成本節(jié)約效應(yīng)，競爭機(jī)構(gòu)可以依據(jù)并購惡化全球福利來阻止并購活動。姚戰(zhàn)琪認(rèn)為東道國政府要綜合權(quán)衡各種進(jìn)入方式的積極效應(yīng)和負(fù)面影響，制定適宜的規(guī)制政策。Biorvatn和Eckel建議各國應(yīng)根據(jù)并購方的特點(diǎn)選取恰當(dāng)合意的政策措施。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中不乏以諸多優(yōu)惠條件吸引跨國投資的做法，其中很重要的手段之一就是一次性補(bǔ)貼。除此之外，在利潤稅和環(huán)境稅方面提供稅收優(yōu)惠也常被各國所采用。

既有研究不僅有非常重要的理論價值，而且對跨國公司的投資實(shí)踐和政府招商引資政策的制定也有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。然而，這類研究沒有說明東道國的投資政策如何影響跨國公司的并購目標(biāo)選擇。不能很好地解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中FDI政策與跨國公司并購決策的互動機(jī)制。并且從企業(yè)異質(zhì)性和交易成本角度探討跨國并購對象選擇的理論研究仍不多見。然而，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中交易價格是并購談判中雙方最關(guān)心、最敏感的問題，嚴(yán)重影響跨國公司的投資決策。為了盡可能地符合現(xiàn)實(shí)，本文將并購價格內(nèi)生化，集中研究跨國公司在企業(yè)間的并購選擇。鑒于跨國公司的并購行為不僅關(guān)乎自身的經(jīng)濟(jì)利益，而且對東道國的福利施加影響，可能遭受到來自東道國的政策干預(yù)。為此，本文進(jìn)一步分析跨國并購對東道國福利的影響，進(jìn)而探討東道國的政策設(shè)置。

三、理論模型

企業(yè)在進(jìn)行并購活動時，不能忽視的一個重要因素是并購價格問題。對投資者而言，并購不同的企業(yè)面臨的交易價格往往有很大不同。為此，本文分別基于東道國企業(yè)在生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量存在差異的不同假設(shè)下，構(gòu)建經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析前文提出的問題。

1 企業(yè)的生產(chǎn)效率不同

國家H有兩個生產(chǎn)同質(zhì)產(chǎn)品但生產(chǎn)效率不同的企業(yè)，稱為企業(yè)1和企業(yè)2，邊際成本分別為c1和c2，產(chǎn)品的市場需求為p=a-Q。一個跨國公司M有意到國家H并購企業(yè)，較之兩個企業(yè)，跨國公司有較高的生產(chǎn)效率，不失一般性地假設(shè)它的邊際成本為零。一旦企業(yè)被并購，跨國公司將其先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用到并購產(chǎn)生的新企業(yè)中，使得新企業(yè)邊際成本降為零。并購的交易價格由被并購方的保留收益決定。這里考慮的是選擇哪個企業(yè)作為并購目標(biāo)，因此，被并購方的保留收益即為跨國公司并購競爭對手時所獲得的利潤。上標(biāo)代表跨國公司的并購選擇，下標(biāo)代表企業(yè)的名稱。以c1>c2>0為例，根據(jù)并購發(fā)生后市場結(jié)構(gòu)的不同，分三種情況進(jìn)行分析。

首先，分析c2

跨國公司根據(jù)自身與東道國企業(yè)在生產(chǎn)效率上的差距，來選擇并購對象。當(dāng)生產(chǎn)效率優(yōu)勢非常顯著時，跨國公司并購生產(chǎn)效率略高的企業(yè)2：反之，則并購生產(chǎn)效率低下的企業(yè)1。背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義很容易理解：對跨國公司而言，并購一家效率略低于自身的企業(yè)，必定以支付高并購價格為代價，但并購?fù)瓿珊笠蚺c較弱的競爭對手爭奪市場而獲得較高的市場占有率。所以跨國公司會在節(jié)約并購成本與增加市場占有率之間權(quán)衡取舍，選擇最佳的并購方式。當(dāng)跨國公司具有非常大的生產(chǎn)效率優(yōu)勢時，它傾向于以高價并購相對較強(qiáng)的企業(yè)。進(jìn)而獲取非常高的市場份額。然而，當(dāng)生產(chǎn)效率優(yōu)勢并不明顯時，跨國公司傾向于以低價并購與自身技術(shù)差距較大的企業(yè)，盡管這會遭遇更激烈的競爭。

跨國公司的利潤被轉(zhuǎn)移至母國，不會給東道國帶來福利改進(jìn)，所以東道國的社會福利等于本國企業(yè)的利潤、企業(yè)被并購的所得和消費(fèi)者剩余之和。兩種并購選擇下東道國的社會福利為：

這意味著，跨國公司并購企業(yè)1對東道國更有益。根據(jù)結(jié)論1可知，當(dāng)東道國企業(yè)生產(chǎn)效率不過于低下時，跨國公司并購企業(yè)1，這種并購方式給東道國帶來較高的福利。然而，當(dāng)東道國企業(yè)生產(chǎn)效率遠(yuǎn)低于跨國公司時，跨國公司一定并購企業(yè)2，可是從保護(hù)本國國民福利的角度，東道國更希望跨國公司并購企業(yè)1，這促使東道國有動機(jī)對跨國公司的并購行為進(jìn)行干預(yù)。確切地說，東道國只有為跨國公司并購企業(yè)1提供更具吸引力的政策，才會改變跨國公司的并購決策。假定東道國不介入跨國公司與企業(yè)2的并購活動，但對于跨國公司并購企業(yè)1給予政策激勵。為了實(shí)現(xiàn)通過政策傾斜達(dá)到改變跨國公司并購決策的目的，要求最低的補(bǔ)貼數(shù)量為s=π²_m-π¹_m。這意味著，跨國公司并購企業(yè)1時東道國的凈福利為（W1-s）。但歧視性政策是否一定能夠提升東道國的福利呢？這需要進(jìn)一步比較（W1-s）與W2的大小。只有前者大于后者，東道國才有動機(jī)采取補(bǔ)貼政策來吸引跨國公司并購企業(yè)1，從而獲得福利的改善；反之，東道國不應(yīng)干預(yù)，因?yàn)楦深A(yù)的代價是損害國民福利。

推論1：跨國公司并購企業(yè)1對東道國更有益，此時東道國有動機(jī)向跨國公司進(jìn)行政策補(bǔ)貼以引導(dǎo)其并購企業(yè)1。

當(dāng)東道國企業(yè)普遍效率低下時，跨國公司為了在未來的競爭中占據(jù)更大的技術(shù)優(yōu)勢，傾向于并購當(dāng)?shù)氐母咝势髽I(yè)。顯然，這與東道國的意愿不符，因?yàn)榕c跨國公司并購低效率企業(yè)相比，此類并購不僅損害本國消費(fèi)者的利益，而且也會降低本國企業(yè)的競爭力。出于保護(hù)本國利益的考慮，東道國就跨國公司并購本國低效率企業(yè)行為提供補(bǔ)貼激勵，政策干預(yù)的結(jié)果是跨國公司改變投資策略，東道國福利得到改進(jìn)。

其次，分析c2

結(jié)論2：跨國公司并購企業(yè)2以獲得壟斷利潤。

對跨國公司而言，并購企業(yè)1盡管成本較低，但盈利少；并購企業(yè)2的成本雖高，但可以壟斷東道國的市場。市場壟斷效應(yīng)大于成本節(jié)約效應(yīng)，因而跨國公司的最優(yōu)選擇是并購企業(yè)2以獲取壟斷利潤。

兩種并購選擇下東道國的社會福利為：

推論2：跨國公司并購企業(yè)2會惡化東道國福利，東道國有動機(jī)限制壟斷本國市場的跨國并購活動。

與跨國公司的并購偏好不同，東道國希望跨國公司并購企業(yè)1以避免外資壟斷本國市場。外資進(jìn)人雖然會帶來最新的技術(shù)，這有助于降低市場價格和造福消費(fèi)者，但并購本國高效率企業(yè)造成市場壟斷和更高的利潤轉(zhuǎn)移，其結(jié)果是導(dǎo)致較低的福利水平。為了維護(hù)本國利益，東道國有動機(jī)以反壟斷調(diào)查為由拒絕跨國公司的并購申請。

最后，分析a/2

結(jié)論3：跨國公司并購任何企業(yè)都可以無償獲得壟斷利潤，對東道國而言也并無差異。

無論并購哪個企業(yè)，跨國公司都會壟斷市場，企業(yè)1和企業(yè)2都面臨被兼并或破產(chǎn)的窘境。即它們的保留收益都為零，并購所產(chǎn)生的壟斷利潤被跨國公司獨(dú)占。因此，東道國可以從并購觸犯反壟斷法的角度限制這樣的并購行為。

總的來看，當(dāng)且僅當(dāng)并購不會助其實(shí)現(xiàn)壟斷時，跨國公司才有可能并購效率低的企業(yè)。否則，一定會并購效率高的企業(yè)，這對東道國不利。對于外資壟斷本國市場的并購活動，很容易引發(fā)東道國的反壟斷調(diào)查。源于此，為了降低并購的失敗率，建議跨國公司并購一些相對較弱的企業(yè)來開拓國際市場。

2 企業(yè)生產(chǎn)不同質(zhì)量的產(chǎn)品

企業(yè)1和企業(yè)2分別生產(chǎn)產(chǎn)品1和產(chǎn)品2，單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本都為c。跨國公司掌握的技術(shù)，一旦應(yīng)用到兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上將使產(chǎn)品的邊際成本變?yōu)榱?，但不改變產(chǎn)品的質(zhì)量。其他假設(shè)與前文相同。根據(jù)并購后的市場結(jié)構(gòu)不同，分三種情況進(jìn)行分析。

結(jié)論4：跨國公司一定并購企業(yè)1。

鑒于并購不同企業(yè)的成本差異不大，而生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品與低質(zhì)量產(chǎn)品的成本相同，那么跨國公司必定以供應(yīng)高質(zhì)量產(chǎn)品進(jìn)軍國際市場。

比較兩種并購選擇下東道國的社會福利：

推論3：跨國公司并購企業(yè)1對東道國更有益。

比較后發(fā)現(xiàn)，跨國公司的并購選擇恰好與東道國的意愿不謀而合。對東道國而言，生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)被并購，表示高質(zhì)量產(chǎn)品以更有效率的方式被供應(yīng)到市場上，使得更多的消費(fèi)者能夠以較低的價格買到高質(zhì)量產(chǎn)品，競爭的加劇促使原本沒有購買任何產(chǎn)品的消費(fèi)者有能力購買低質(zhì)量產(chǎn)品，從而提升了本國的福利水平。這從某種程度上說明對于外資并購本國“龍頭”企業(yè)進(jìn)行過多的干預(yù)并非是明智的，有可能會錯失提升技術(shù)的機(jī)會以及造成國民福利的惡化。

當(dāng)并購未造成壟斷時，東道國更愿意接受跨國公司并購本國的低效率企業(yè)。然而，這里的分析表明東道國更希望外資并購本國的高質(zhì)量企業(yè)。看似矛盾的兩種觀點(diǎn)，仔細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)事實(shí)上東道國的引資偏好具有一致性。被并購的無論是低效率企業(yè)還是生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)，東道國都會獲得更多的并購紅利。

其次，分析c<（s-1）/（2s-1）的情況。跨國公司并購企業(yè)2的結(jié)果與情形1完全相同，不再贅述。然而，跨國公司并購企業(yè)1將導(dǎo)致市場壟斷，低質(zhì)量產(chǎn)品退出市場，偏好大于p1/s的消費(fèi)者購買高質(zhì)量產(chǎn)品。因此，產(chǎn)品1的市場需求函數(shù)為：

結(jié)論5：跨國公司一定并購企業(yè)1。

跨國公司在以高質(zhì)量產(chǎn)品壟斷市場與以低質(zhì)量產(chǎn)品和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)瓜分市場之間權(quán)衡取舍。由于跨國公司的生產(chǎn)效率優(yōu)勢并不大（c較?。?，因而后者并不能為其創(chuàng)造很高的寡頭利潤。通常來講，壟斷利潤大于寡頭利潤。這里也不例外，雖然并購價格較高，但并購生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)贏得了壟斷利潤，從而必然出現(xiàn)跨國公司選擇企業(yè)1作為并購對象。

基于上述結(jié)果，比較兩種并購選擇下東道國的社會福利：

推論4：跨國公司并購企業(yè)2對東道國更有益。

跨國公司并購企業(yè)會催生壟斷和高價，這不僅造成一部分消費(fèi)者買不起高質(zhì)量產(chǎn)品，而且希望購買低質(zhì)量產(chǎn)品的消費(fèi)者得不到供給。相反，跨國公司并購企業(yè)2引發(fā)產(chǎn)品差異化競爭，大大改善了東道國的國民福祉。面對這種情況，東道國政府可以借助反壟斷法否決該項(xiàng)并購申請。這個結(jié)論為中國商務(wù)部以反壟斷為由拒絕可口可樂并購匯源提供了可能的理論支持。

最后，分析c>2s（s-1）/（2s-1）的情況?？鐕静①徠髽I(yè)1的情況可以共用情形1的結(jié)果。然而，跨國公司并購企業(yè)2將導(dǎo)致市場壟斷，此時偏好大于p，的消費(fèi)者購買低質(zhì)量產(chǎn)品，高質(zhì)量產(chǎn)品的供給為零。因此，產(chǎn)品2的市場需求函數(shù)為：

結(jié)論6：跨國公司一定并購企業(yè)1。

這與結(jié)論3形成了鮮明的對比，推翻了壟斷利潤高于寡頭利潤的論斷。這是因?yàn)?，盡管此時跨國公司可以憑借其絕對的成本優(yōu)勢將對手?jǐn)D出市場，以低質(zhì)量產(chǎn)品壟斷東道國市場，進(jìn)而獲得壟斷利潤，但低質(zhì)量伴隨著低價格和微薄的利潤。相反，如果生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品，就可以憑借成本優(yōu)勢和產(chǎn)品優(yōu)勢索要更高的價格，贏得更多的市場需求，從而獲得豐厚的寡頭利潤。

比較兩種并購選擇下東道國的社會福利：

推論5：跨國公司并購企業(yè)1對東道國更有益。

跨國公司并購企業(yè)2造成提供高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)1被排擠出市場，從而使得那些偏好較高的消費(fèi)者不能購買到合意的產(chǎn)品而產(chǎn)生效用損失，并且由于壟斷造成的高價格導(dǎo)致消費(fèi)者的數(shù)量大幅度減少，這都會惡化東道國的社會福利。

總結(jié)發(fā)現(xiàn)，跨國公司的最優(yōu)選擇是并購生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)。只有當(dāng)該并購行為造成行業(yè)壟斷時，東道國才應(yīng)該加以阻止，除此之外，并購生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)導(dǎo)致的社會福利反而要高于另一種并購活動下的福利水平。

四、結(jié)論

跨國公司選擇不同的并購對象可能改變市場結(jié)構(gòu)和催生壟斷獨(dú)占，這對東道國的消費(fèi)者乃至政策調(diào)整產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本文研究了在并購價格內(nèi)生決定的條件下，跨國公司在企業(yè)間的并購選擇。同時進(jìn)一步探討了跨國公司的并購決策對東道國的福利影響，進(jìn)而推測東道國的政策設(shè)置。

本文得到以下結(jié)論：一是如果跨國公司有意愿并購的兩個企業(yè)的生產(chǎn)效率不同，那么在并購不催生壟斷的情況下，跨國公司的并購選擇取決于東道國生產(chǎn)效率的高低；在并購可能造成壟斷時，跨國公司并購高效率企業(yè)。然而，東道國更希望跨國公司并購其低效率企業(yè)，此時可以給予政策傾斜以吸引對本國更有利的外資。二是如果跨國公司有意愿并購的企業(yè)生產(chǎn)不同質(zhì)量的產(chǎn)品，那么跨國公司的最優(yōu)選擇是并購生產(chǎn)高質(zhì)量產(chǎn)品的企業(yè)。對于造成壟斷的并購提案，東道國應(yīng)加以阻止，促使跨國公司改變并購目標(biāo)。進(jìn)而獲得更高的福利水平；否則，同意該項(xiàng)并購申請對東道國有益。

現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)在并購過程中往往會產(chǎn)生因信息披露所帶來的技術(shù)外溢效應(yīng)?？紤]到這種效應(yīng)的存在，會提高并購價格，這就表示并購后東道國的產(chǎn)業(yè)利潤在增加。與此同時，技術(shù)外溢會造成市場價格下跌和消費(fèi)增多，消費(fèi)者從中獲益，產(chǎn)業(yè)利潤和消費(fèi)者剩余的同時增加必然會提高東道國的福祉。

（責(zé)任編輯：孫艷）